1、 家用电器家用电器 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2020 年年 11 月月 4 日日 000651.SZ 买入买入 原评级原评级: 未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 60.19 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (9.6) 12.9 5.8 (3.7) 相对深证成指 (35.7) 9.0 7.4 (40.7) 发行股数 (百万) 6,016 流通股 (%) 99 总市值 (人民币 百万) 362,087 3个月日均交易额 (人民币 百万) 2,675 净负债比率

2、 (%)(2020E) (77) 主要股东(%) 香港中央结算有限公司 17 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2020年11月2日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 家用电器家用电器 : 白色家电白色家电 证券分析师：证券分析师：杨振艺杨振艺 证券投资咨询业务证书编号：S02 证券分析师：证券分析师：孙谦孙谦 (8621)20328348 证券投资咨询业务证书编号：S01 格力电器格力电器 产业链高壁垒，看好渠道变革 格力电器是国内最大的空调制造商，格力电器是国内最大

3、的空调制造商，2019 年公司家用空调内销量为年公司家用空调内销量为 3382 万台，市场份额位居行业第一。万台，市场份额位居行业第一。2019 年底格力电器股改完成，格力电器开年底格力电器股改完成，格力电器开 启渠道变革。我们看好格力电器渠道变革带来的份额启渠道变革。我们看好格力电器渠道变革带来的份额回升。回升。首次覆盖，给予首次覆盖，给予 买入买入评级。评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 2021-2023年年中国空调行业面临较为宽松的环境。中国空调行业面临较为宽松的环境。 中国家用空调需求从 23 年开始将由更新需求主导，出货量增速下行至个位数。21-23年行业需求 较为旺盛，为格力的

4、渠道变革提供了有利的外部条件。 格力目前渠道变革措施走在正确的方向上。格力目前渠道变革措施走在正确的方向上。目前格力正在积极推进线上 零售渠道的发展，线下渠道的结构以及体系的转变，以及信息化系统的 假设。我们认为格力渠道改革所采取的措施均在正确的方向上。 渠道变革的实渠道变革的实质是产业链利润的再分配，格力在产业链中的地位为其提质是产业链利润的再分配，格力在产业链中的地位为其提 供了主导权。供了主导权。根据我们对不同厂商的产业链利润的拆解，格力在产业链 利润中占比明显高于其他品牌。以往在产业链中的主导地位为格力电器 在渠道变革中提供了主动权。 产业规模带来的产业链壁垒产业规模带来的产业链壁垒，

5、为，为格力格力提供了较强的安全边际。提供了较强的安全边际。全球每年 的家用空调需求量约为 2 亿台，其中超过 70%的空调生产来自中国，格 力在中国空调产量中约占 30%的份额。高市场份额给格力电器提供了利 润率保障，安全边际较强。 估值估值 预计公司 2020-2022 年扣非净利润分别为 184/247/289 亿，当前股价对应 PE分别为 20X/15X/13X。在行业环境相对宽松，有着良好的参考案例的情 况下，渠道变革成功的概率较大。渠道变革成功带来的线上渠道份额将 直接使得格力电器在整体空调市场份额回升。首次覆盖给予买入买入评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 渠道变革进度不

6、达预期； 行业竞争加剧； 外部环境变化对行业整体影响。 投资投资摘要摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售收入 (人民币 百万) 200,024 200,508 179,423 204,414 231,597 变动 (%) n.a. 0 (11) 14 13 扣非净利润 (人民币 百万) 25,926 24,949 18,357 24,717 28,891 全面摊薄每股收益 (人民币) 4.314 4.151 3.054 4.113 4.807 变动 (%) n.a. (3.8) (26.4) 34.6 16.9 全面摊薄市盈率(

7、倍) 14.0 14.5 19.7 14.6 12.5 价格/每股现金流量(倍) 13.4 13.0 (454.7) 7.1 13.6 每股现金流量 (人民币) 4.50 4.64 (0.13) 8.51 4.43 企业价值/息税折旧前利润(倍) 8.3 8.6 12.3 7.8 6.2 每股股息 (人民币) 1.575 0.900 1.171 1.542 1.803 股息率(%) 2.6 1.5 1.9 2.6 3.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 -17.00% -5.40% 6.20% 17.80% 29.40% 41.00% Sep!-19 Oct!-19 Nov!-19 Dec!

8、-19 Jan!-20 Feb!-20 Mar!-20 Apr!-20 May!-20 Jun!-20 Jul!-20 Aug!-20 格力电器 深圳成指 2020年 11月 4日 格力电器 2 目录目录 空调行业龙头再起舞空调行业龙头再起舞 . 5 空调行业老兵，发展贯穿中国空调史 . 5 空调内销业务一枝独秀 . 5 空调行业趋缓，高 ROE 面临挑战 . 6 股权改革后，格力电器重新激发活力 . 6 空调行业增速下行，零售线上化趋势持续空调行业增速下行，零售线上化趋势持续 . 8 空调行业天花板仍高，长期来看将进入低速增长通道 . 8 电商基础设施完善，空调零售线上化趋势持续 . 9 企

9、业在线上渠道的优势转变为整体优势 . 11 格力渠道变革具有必然性，当前时机成熟格力渠道变革具有必然性，当前时机成熟 . 12 线上渠道对于线下渠道的替代是必然趋势 . 12 淡季返利的渠道模式为格力在行业高增速阶段提供了壁垒，当前遭遇瓶颈 . 13 格力的渠道变革能否成功？道路是曲折的，前途是光明的格力的渠道变革能否成功？道路是曲折的，前途是光明的 . 16 重拾空调终端市场份额优势是渠道变革的最直接目标 . 16 渠道加价率的下降，取决于整体价格体系的变化 . 17 格力渠道变革道阻且长格力渠道变革道阻且长 . 18 三条路径上的变革已经启动 . 18 渠道变革的进一步深化，细节如何落地至

10、关重要 . 19 格力在产业链利润的高占比为其提供了利润再分配的主导权 . 19 产业链壁垒提供了充分的安全垫产业链壁垒提供了充分的安全垫 . 21 风险提示风险提示 . 23 pOsPrQmMrMoPpQpNnQoOpQ8OdN7NoMmMnPpPjMqRqRlOnNmQaQmNqPuOrQqRuOpNrN 2020年 11月 4日 格力电器 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 格力电器发展历程格力电器发展历程 . 5 图表图表 2. 格力电器各项主营收入格力电器各项主营收入 . 6 图表图表 3. 格力各项主营业务毛利率格力各项主营业务

11、毛利率 . 6 图表图表 4. 格力电器格力电器 ROE 变化及与美的海尔对比变化及与美的海尔对比 . 6 图表图表 5. 格力电器股权结格力电器股权结构变化构变化 . 7 图表图表 6. 家用空调保有量及增速家用空调保有量及增速 . 8 图表图表 7. 2019-2040 年各要素变化对总体保有量变化影响年各要素变化对总体保有量变化影响 . 8 图表图表 8. 中国家用空调内销出货量及其增速中国家用空调内销出货量及其增速 . 9 图表图表 9. 仓储业新增固定资产仓储业新增固定资产金额及增速金额及增速 . 9 图表图表 10. 中国网购规模及变化中国网购规模及变化 . 9 图表图表 11.

12、中国快递业务量变化中国快递业务量变化 . 10 图表图表 12. 中国快递单价变化中国快递单价变化 . 10 图表图表 13. 三大白电线上零售量占比三大白电线上零售量占比. 10 图表图表 14. 三大白电线上零售额占三大白电线上零售额占比比. 10 图表图表 15. 2019 年以来，格力及美的线下零售量份额变化年以来，格力及美的线下零售量份额变化 . 11 图表图表 16. 2019 年以来，格力及美的线上零售量份额变化年以来，格力及美的线上零售量份额变化 . 11 图表图表 17. 线上与线下渠道资产周转率对比线上与线下渠道资产周转率对比 . 12 图表图表 18. 线上与线下渠道经营

13、利润率对比线上与线下渠道经营利润率对比 . 12 图表图表 19. 零售口径下各渠道回报率测算（自然年）零售口径下各渠道回报率测算（自然年） . 13 图表图表 20. 2019 年以来，格力的线下品牌溢价在下降年以来，格力的线下品牌溢价在下降 . 16 图表图表 21. 疫情修复后，格力的线上品牌溢价迅速修复疫情修复后，格力的线上品牌溢价迅速修复 . 17 图表图表 22. 格力与美的渠道加价率估算格力与美的渠道加价率估算 . 17 图表图表 23. 行业低景气度情况行业低景气度情况下，渠道现金流相对终端价格敏感度测算下，渠道现金流相对终端价格敏感度测算 . 18 图表图表 24. 格力销售

14、体系示意图格力销售体系示意图 . 18 图表图表 25. 格力渠道变革举措格力渠道变革举措 . 19 图表图表 26. 库存上升周期，格力产业链利润占比提升库存上升周期，格力产业链利润占比提升 . 20 图表图表 27. DCF 估值表估值表 . 21 图表图表 28. 格力空调内销利润率变化格力空调内销利润率变化. 21 图表图表 29. 空调业务利润占比变化空调业务利润占比变化 . 21 图表图表 30. 格力内销市场份额变化格力内销市场份额变化 . 22 2020年 11月 4日 格力电器 4 图表图表 31. 格力空调内销单价变化格力空调内销单价变化 . 22 图表图表 32. 格力市

15、值敏感性分析（格力市值敏感性分析（亿元）（绝对估值法）亿元）（绝对估值法） . 22 损益表损益表(人民币人民币 百万百万) . 24 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万) . 24 现金流量表现金流量表 (人民币人民币 百万百万) . 24 主要比率主要比率 (%) . 24 2020年 11月 4日 格力电器 5 空调行业龙头再起舞空调行业龙头再起舞 空调行业老兵，发展贯穿中国空调史空调行业老兵，发展贯穿中国空调史 格力电器（全称珠海格力电器股份有限公司）成立于 1989年，成立初期主要业务为组装生产家用空 调，现已发展为中国最大的家用空调制造商。2019年，格力电器全年收入达

16、2000亿人民币，归母净 利润达 247亿人民币。 图表图表 1. 格力电器发展历程格力电器发展历程 资料来源：公司公告、国家统计局、中银证券 空调内销业务一枝独秀空调内销业务一枝独秀 根据 2020年上半年格力财报，空调业务占主营业务收入的 83%，空调毛利率高达 37%，明显高于其 他业务。在格力多年的发展历史中，空调业务一直是格力的主营业务，格力也凭借着自身在空调领 域的深耕细作，多年来一直稳居中国空调行业龙头。 2020年 11月 4日 格力电器 6 图表图表 2. 格力电器各项主营收入格力电器各项主营收入 图表 图表 3. 格力各项主营格力各项主营业务毛利率业务毛利率 资料来源：Wi

17、nd，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 空调行业趋缓，高空调行业趋缓，高 ROE 面临挑战面临挑战 根据 2020年上半年格力财报，空调业务占主营业务收入的 83%，空调毛利率高达 37%，明显高于其 他业务。在格力多年的发展历史中，空调业务一直是格力的主营业务，格力也凭借着自身在空调领 域的深耕细作， 多年来一直稳居中国空调行业龙头。 伴随着房地产管控以及更新需求渐渐成为主导， 中国空调行业增长趋缓，同时竞争对手的渠道效率提升对格力的市场份额形成一定冲击，双重因素 影响下，格力 ROE在 2018、19年出现明显下降，2019年首次低于美的。 图表图表 4. 格力电器格力电器 ROE

18、变化及与美的海尔对比变化及与美的海尔对比 资料来源：Wind，中银证券 股权股权改革后，格力电器重新激发活力改革后，格力电器重新激发活力 2019 年年底，格力集团向珠海明骏转让其所持有的 15%格力电器股份获得珠海国资委批复，格力集 团与珠海明骏正式达成协议。自此，珠海明骏成为了格力电器除陆股通以外的第一大股东。格力电 器管理层在珠海明骏中持股比例达 11%，加上珠海明骏未来推动的股权激励改革，管理层在格力电 器的最高持股比例可超过 6%。 股权改革对管理层与上市公司之间起到了深度绑定作用，也激发了格力电器的活力与决心。2019 年 双十一，格力电器通过其线上销售平台“董明珠的店”进行让利销

19、售活动，正式掀开了格力渠道变 革的序幕。 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 200620082001620181H20 其他 智能装备 生活电器 空调 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 200620082001620181H20 空调 生活电器 智能装备 其他 （%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20000

20、19 格力电器 美的集团 海尔智家 2020年 11月 4日 格力电器 7 图表图表 5. 格力电器股权结构变化格力电器股权结构变化 2019年股权改革前年股权改革前 持股方 格力集团 京海担保 董明珠及管理层 持股比例(%) 18.22 8.91 1 实际控制人 珠海国资委 9大代理商 2019年股权改革后年股权改革后 持股方 格力集团 京海担保 珠海明骏 董明珠及管理层 持股比例(%) 3.22 8.91 15 1 实际控制人 珠海国资委 9大代理商 高瓴， 管理层实体持股约11% 数据来源：Wind，中银证券 2020年 11月 4日 格力电器 8 空调行业增速下行空调行业增速下行，零售

21、线上化趋势，零售线上化趋势持续持续 在经历了 09-11年家电下乡、18年房地产竣工进入寒冬、19年凉夏现象以及 20年新冠疫情等一系列 外部环境变化后，中国空调百户保有量已经超过 120 台。在空调普及率到达天花板的情况下，空调 行业进入低速增长是必然结果。根据我们的测算，2023年开始，中国空调需求以更新需求为主导。 空调行业天花板仍高，长期来看将进入低速增长通道空调行业天花板仍高，长期来看将进入低速增长通道 长期来看，中国家用空调保有量约在 2040年达到天花板（约 14亿台）。考虑到当前空调普及率已基 本达到 100%（百户保有量超过 120台），空调出货量增长将进入低速通道，尤其是在

22、 2023年更新需 求成为主导之后。 中国家用空调保有量尚有中国家用空调保有量尚有140%的增长空间的增长空间 根据我们的测算，到 2040年左右，中国家用空调保有量将达到稳态，总规模增长至超过 14亿台，相 比 2019年增长超过 140%；百户保有量增长至超过 240台，相比 2019年增长接近 1倍。 中国未来空调保有量的增长空间，主要受以下 2个因素影响：1）百户保有量百户保有量的增长。的增长。根据统计局城 乡空调百户保有量测算，当前中国空调百户保有量约为 124台，相比日本（2014年已达到 241台，并 在缓慢增长），美国（以中央空调为主，若以一台中央空调等于三台家用式分体空调计算

23、，百户保 有量约为 300台）尚有 1倍左右的增长空间。2）家庭户数的增长。）家庭户数的增长。当前中国家庭户均人数呈现下降 的趋势，主要来源于城镇化后家庭常住人口的减少以及独居家庭比例的提升。 图表图表 6. 家用空调保有量及增速家用空调保有量及增速 资料来源：中国统计局，中银证券 图表图表 7. 2019-2040 年各要素变化对总体保有量变化影响年各要素变化对总体保有量变化影响 变化率变化率(%) 农村总保有农村总保有 量量（亿台）（亿台） 城镇城镇独居独居家家 庭总保有量庭总保有量 （亿台）（亿台） 城镇城镇普通普通家家 庭总保有量庭总保有量 （亿台）（亿台） 全国总保有全国总保有 量量

24、（亿台）（亿台） 全国总保有全国总保有 量量（亿台）（亿台）- 原始原始 保有量变化保有量变化 率率(%) 变化变化 敏感度敏感度(%) 总人口 1 1.28 0.26 4.33 5.87 5.80 1 100 城镇化率 14 0.81 0.32 5.36 6.49 5.87 11 74 农村户均人数 (12) 0.92 0.32 5.36 6.60 6.49 2 14 农村百户保有量 178 2.56 0.32 5.36 8.24 6.60 25 14 城镇独居家庭比例 8 2.56 0.51 5.17 8.24 8.24 0 0 城镇独居家庭百户保有量 170 2.56 1.37 5.17

25、 9.10 8.24 11 6 城镇普通家庭户均人口 (14) 2.56 1.57 5.93 10.06 9.10 10 75 城镇普通家庭百户保有量 67 2.56 1.57 9.93 14.06 10.06 40 59 资料来源：中国统计局，中银证券 5.8 6.2 8.5 10.5 12.3 14.1 15.1 15.4 8% 6% 4% 3% 3% 1% 0% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20192020E2025E2030E2035E2040E2045E2050E 家用空调保有量 年复合增长率 (亿台) 20

26、20年 11月 4日 格力电器 9 中国家用空调中国家用空调出货出货量量增长开始进入低速通道增长开始进入低速通道 家用空调保有量提升趋缓，意味着家用空调新增需求的增速放缓，我们以 10年空调的更新周期进行 计算，中国家用空调的需求将从 2023年开始以更新需求作为主导。以更新需求作为主导，意味着行 业出货量的增速将下行至中低个位数。根据我们的测算，2019-2023 年中国空调内销出货量年复合增 长率约为 5%，2023-2040年年复合增长率约为 3%。 图表图表 8. 中国家用空调内销出货量及其增速中国家用空调内销出货量及其增速 资料来源：中国统计局，中银证券 电商基础设施完善，电商基础设

27、施完善，空调空调零售线上化趋势零售线上化趋势持续持续 电商基础设施的完善，使得电商成为了零售的重要渠道。电商基础设施，包括 1）宽带接入）宽带接入，代表，代表 信息流信息流。宽带接入速度提高意味着两件事，一是用户在单位时间内可接收的信息更多，使得线上购 物体验越发靠近线下购物，二是网络资费下降，使得商家和消费者的进入门槛下降。2）线上线上支付系支付系 统统，代表资金流代表资金流。线上购物的可获得性提高之后，线上购物的安全性开始被重视。2010 年支付宝推 出快捷支付，根据支付宝披露的数据，原来不足 70%的支付成功率提升至 90%以上，保障了线上交 易的顺利完成。3）仓储物流仓储物流，代表实物

28、流，代表实物流。仓储物流作为重要的中国电商基础设施，其发展得益于 电商的发展，同时仓储物流的完善，又反过来促进线上消费。电商对于仓储物流发展的推动作用始 于 2007 年左右，在 2015 年基本完善。2007-2015 年，中国仓储业新增固定资产金额年复合增速超过 40%。2011 年，网购规模的的快速增长以及前期仓储物流设施的投入开始显现价值，快递单价下降， 进一步降低了线上购物门槛，推动电商发展。 图表图表 9. 仓储业新增固定资产金额及增速仓储业新增固定资产金额及增速 图表 图表 10. 中国网购规模及变化中国网购规模及变化 资料来源：中国统计局，中银证券 资料来源：Wind，中银证券

29、 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021E2024E2027E2030E2033E2036E2039E 家用空调内销出货量（万台） 内销增速YoY% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 仓储业固定资产新增金额（亿元） 同比增长

30、率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 2000019 网购规模（万亿元） 同比增长率 2020年 11月 4日 格力电器 10 图表图表 11. 中国快递业务量变化中国快递业务量变化 图表 图表 12. 中国快递单价变化中国快递单价变化 资料来源：中国统计局，中银证券 资料来源：中国统计局，中银证券 家电作为标准化产品，且绝大部分不需要售后安装，有极高的线上销售属性。多数家电在电商 2.0 时代已经完成了零售渠道的迁移。根据工信部数据，2019年家电零售线上销售金额为 57

31、65亿元，占 家电总零售规模比例达 35.5%。在疫情催化下，2020 年截至 7 月份，空调/冰箱/洗衣机线上零售量占 比分别达 53%/63%/64%，线上零售额占比分别达 45%/45%/46%。在白色家电中，冰箱、洗衣机由于其 安装属性较低，因此线上销售比例明显高于空调。 图表图表 13. 三大白电线上零售量占比三大白电线上零售量占比 图表 图表 14. 三大白电线上零售额占比三大白电线上零售额占比 资料来源：奥维云网，中银证券 资料来源：奥维云网，中银证券 空调在零售额的占比上接近冰洗，但零售量占比明显低于冰洗，这意味着空调在线上渠道的产品与 线下区隔仍不明显。从冰洗的线上线下价差来

32、看（根据奥维云网数据，线上均价约比线下均价低 40-50%），基本已经完成了线上线下产品的区隔。 我们认为，空调的强安装属性是以往空调零售线上化慢于其他白电品类的主要原因。伴随着电商 3.0 的深入，线上与线下融合更加紧密，信息流更加通畅，零售与售后的分工将更加明确。空调与冰洗 之间在线上零售量占比的差距将进一步缩小，线上渠道与线下渠道的产品区隔将更加明显。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 20072009200172019 快递业务量（亿件） 同比增长率 -18% -16% -14

33、% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 0 5 10 15 20 25 30 20072009200172019 快递单价（元） 同比增长率 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 20020（截至7 月） 空调 冰箱 洗衣机 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20020（截至7 月） 空调 冰箱 洗衣机 2020年 11月 4日 格力电器 11 企业在企业在线上渠道的优势转变为整体优势线上渠道的优势转变为整体优势 空调行业整体的零售线上化趋势，使得在线上渠道占优的企业获得了更大的市场份额。空调行业整体的零售线上化趋势，使得在线上渠道占优的企业获得了更大的市场份额。19 年初，经 历了渠道变革的美的在空调市场开始降价，美的与格力之间的均价差距不断拉大。在价格优势支持 下，美的在零售端的市场份额迅速扩大。2019 年，美的在线下/线上的零售量份额分别达 28%/31%， 分别同比增长 4 个百分点/9 个百分点；而格力在线下/线上的零售量份额则分别为 31%/18%，分别同 比下降 2个百分点/上升 1个百分点。美的在 2019年线上零售份额的快速提升对格力的市场份额形成 了一定的侵蚀。格力在 2