1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国家战略资源萤石有望迎来价值重估 国家战略资源萤石有望迎来价值重估 龙头龙头公司公司受益行业格局改善景气提升受益行业格局改善景气提升 金石资源（603505）深度跟踪报告2020.11.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席能源化工 分析师 S01 陈渤阳陈渤阳 能源化工分析师 S01 公司是公司是萤石萤石行业龙头，行业龙头，矿产资源矿产资源优势明显优势明显。目前，目前，萤石萤石已经成为国家战略性资源已经成为国家战略性资源 储备，高品位的萤石矿更是十分稀缺，因此我们认为公司矿产

2、资源有望实现价值储备，高品位的萤石矿更是十分稀缺，因此我们认为公司矿产资源有望实现价值 重估。重估。行业行业已经进入已经进入整合整合阶段阶段，格局正在持续改善，同时格局正在持续改善，同时下游需求下游需求正正稳步增长，稳步增长， 我们看好我们看好公司公司凭借龙头地位同时获益凭借龙头地位同时获益市场份额提升市场份额提升和和萤石价格中枢上行萤石价格中枢上行。上调目。上调目 标价为标价为 31 元元（对应（对应 2021 年年 20 xPE），维持“买入”评级。），维持“买入”评级。 金石资源金石资源是是国内萤石行业龙头国内萤石行业龙头，市场份额持续提升，市场份额持续提升。公司致力于萤石矿的投资、技

3、术开发、开采、加工以及萤石产品的生产和销售，是目前萤石行业 A 股唯一的上市 公司。公司萤石业务保持持续增长态势，2019 年产销量超过 32 万吨，国内市场份 额约 10%；随着行业供需格局持续改善，公司盈利能力加速提升，市场份额也在持 续扩大。我们认为，未来几年内规划的翔振矿业和庄村矿业的选矿厂的修建、兰溪 金昌选矿厂的扩建都为公司进一步扩大萤石业务体量和市场占有率提供可能。 国家战略性资源储备，优质萤石矿稀缺性凸显国家战略性资源储备，优质萤石矿稀缺性凸显。萤石是较为重要的战略性资源，在 2016 年制定的全国矿产资源规划（20162020 年）中，已被列入我国“战 略性矿产目录”。近些年

4、我国对于新材料的重视程度快速提升，国家大基金二期也 将新材料视为重点投资的领域和方向，而氟元素则是当前国内积极发展的新材料中 绕不开的重要组成部分，在半导体在半导体（电子化学品、电子特气等）（电子化学品、电子特气等）、5G（基站等）、（基站等）、 军工军工（氟橡胶、润滑油等）（氟橡胶、润滑油等）、航天、航天（含氟涂料等）（含氟涂料等）等多个新兴领域都具有举足轻重 的地位。因此，萤石作为目前最主要的氟元素来源，已经成为中国最为重要的战略 性资源之一。另外从国内的资源储备来说，高品位的萤石资源相对稀缺，因此我们 认为，公司矿产资源有望迎来价值重估。 萤石供需格局萤石供需格局持续持续向好，向好，价格

5、中枢有望继续上行价格中枢有望继续上行。从供给角度来看，政策引导萤石 行业改革，以改变“小散乱”的旧格局。战略性矿产资源的保护性开发、环境保护 和生产安全持续高压， 大批中小企业退出， 利好公司的行业整合。 从需求角度来看， 萤石的下游行业制冷剂（代系切换）、氟树脂（5G）、氟精细（氟农药、氟医药、 特气）、钢铁、电解铝等均将对萤石需求产生一定的提振，我们预测 2020-22 年国 内需求将分别增长 13/30/31 万吨，对应供需缺口（进口需求）83/133/184 万吨。 我们认为在这种供给收缩、需求增长的格局下，萤石行业景气度有望快速提升，公 司盈利水平具有一定向上动力。 证券研究报告 请

6、务必阅读正文之后的免责条款 金石资源金石资源 603505 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 23.20 元 目标价 31 元 总股本 240 百万股 流通股本 238 百万股 52周最高/最低价 27.42/16.88 元 近1 月绝对涨幅 9.13% 近6 月绝对涨幅 5.37% 近12月绝对涨幅 18.49% 公司公司不断强化竞争优势，巩固行业龙头地位不断强化竞争优势，巩固行业龙头地位。从资源禀赋上看，公司的萤石资源丰 富，且主要是高品质、易采选的单一型萤石矿。从区位优势上看，公司通过勘探、 收购等方式，构建了立足华东、辐射全国的丰富且优异的萤石资源格局，保证寒冷 季节的持续生

7、产，并靠近下游企业。目前公司在行业内具有极强的规模优势，通过 勘探和收购等措施壮大自身资源储备的同时，也利用成本优势在萤石行业内形成了 较高的壁垒。 风险因素：风险因素：1）新冠疫情持续加剧，氟化工需求受挫；2）公司技改与产能投放进度 低于预期。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：公司是萤石行业龙头，矿产资源优势明显。目前，萤石已经 成为国家战略性资源储备，高品位的萤石矿更是十分稀缺，因此我们认为公司矿产 资源有望实现价值重估。目前行业进入整合阶段，格局正在持续改善，同时下游需 求正稳步增长，我们看好公司凭借龙头地位将同时获益市场份额提升和萤石价格中 枢上行。调整 2020/21/22

8、年公司净利润预测为 2.34/3.70/4.30 亿元（原预测为 2.85/3.49/4.10 亿元，预期 2020 年业绩受到新冠疫情影响，2021 年受益下游需求 放量，业绩提升），对应 2020-22 年 EPS 预测为 0.98/1.54/1.79 元。上调目标价 至 31 元（考虑公司历史 PE 在 17-30 倍之间，我们认为 2021 年 20 xPE 是较为合 理的估值水平），维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 587.65 808.84 816.96 1,225.35 1,415.26 营业收入增

9、长率 56% 38% 1% 50% 15% 净利润(百万元) 137.64 222.46 234.04 370.32 430.44 净利润增长率 78% 62% 5% 58% 16% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.57 0.93 0.98 1.54 1.79 毛利率% 54% 58% 60% 61% 62% 净资产收益率 ROE% 16.37% 22.24% 20.13% 25.39% 24.30% 每股净资产（元） 3.50 4.17 4.84 6.08 7.38 PE 41 25 24 15 13 PB 7 6 5 4 3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020

10、 年 10 月 30 日收盘价 rQsPoPrRrMrQrOsQmRmMtMbRbP8OsQnNtRqQiNqRoPkPpPsO6MpOqPMYsQrRMYrQqO 金石资源（金石资源（603505）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资聚焦投资聚焦 . 1 金石资源：国内萤石行业龙头金石资源：国内萤石行业龙头 . 2 公司是萤石行业唯一的上市公司 . 2 业绩保持高速增长趋势 . 2 萤石是国家重要战略矿产资源萤石是国家重要战略矿产资源 . 4 萤石是下游应用领域广泛的重要战略资源 . 4 储量丰富，但开采量已经受到限制 . 6 高品位萤

11、石是较为稀缺的资源 . 7 萤石供需格局向好，产品价格中枢有望提升萤石供需格局向好，产品价格中枢有望提升 . 8 供给端：政策引导萤石行业改革，供给收缩明确 . 8 需求端：多因素叠加，萤石需求稳步提升 . 10 供需格局向好，萤石行业将进入景气周期 . 23 竞争优势不断强化，龙头地位稳固竞争优势不断强化，龙头地位稳固 . 24 公司全方位优势明显，支撑行业领军地位 . 24 疫情期间业绩受冲击，凸显公司韧性 . 27 风险因素风险因素 . 27 估值及投资评级估值及投资评级. 27 金石资源（金石资源（603505）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部

12、分 插图目录插图目录 图 1：公司简要发展历程：通过并购、拍卖、投标等方式发展壮大 . 2 图 2：公司股权结构清晰稳定 . 2 图 3. 公司营业收入及增速（亿元）. 3 图 4：公司近年归属母公司净利润及增速（亿元） . 3 图 5：公司主营业务毛利率不断上升 . 3 图 6：公司三大自产产品毛利率 . 3 图 7：公司萤石产品产量（万吨） . 4 图 8：公司萤石产品销量（万吨） . 4 图 9：公司营收构成（亿元） ：以酸级萤石精粉为主 . 4 图 10：公司三大自产产品销售价格（元） ：价格上涨促业绩增长 . 4 图 11：不同行业的萤石需求结构（2019 年） . 5 图 12：萤

13、石产品及其广泛的下游应用示意图 . 6 图 13：世界萤石储量分布（万吨） （2019 年） . 7 图 14：中国与世界萤石产量对比（万吨） . 7 图 15：中国萤石进出口量（万吨） . 7 图 16：氟化工产业结构 . 10 图 17：氟化氢下游市场结构（2019 年） . 11 图 18：制冷剂下游市场结构（2019 年） . 11 图 19：2012-2019 年我国空调产销量（万台） . 14 图 20：2016-2019 家用空调产量（万台） . 14 图 21：2018-2020 全国汽车产销量（万辆） . 15 图 22：2013-2019 全国氢氟酸产能、产量（万吨） .

14、15 图 23：我国氟树脂市场构成（2019 年） . 16 图 24：我国主要氟树脂产能（吨） . 16 图 25：我国氟化工市场构成（2019 年） . 18 图 26：世界氟化工市场构成（2019 年） . 18 图 27：全球抗感染药物市场份额（2019 年） . 18 图 28：中国抗感染医药市场规模情况（亿元）和增长率 . 18 图 29：2019 年全球作物用农药各产品销售额占比 . 19 图 30：全球总农药销售额（亿元）呈现增长趋势 . 20 图 31：近年来我国化学农药原药产销量和使用量呈现下降趋势 . 20 图 32：中国电子特种气体市场规模（亿元）和增长率 . 20 图

15、 33：全球三氟化氮需求量（万吨）及增长率 . 21 图 34：中国三氟化氮需求量（万吨）及增长率 . 21 图 35：中国四氟化碳需求量（吨）及增长率 . 21 图 36：全球六氟化钨消费量（吨）及增长率 . 21 图 37：2011-2019 中国粗钢产量（万吨）及增速 . 22 图 38：中国电解铝产量（万吨）及增速 . 22 图 39：97%萤石湿粉价格（元/吨）走势 . 24 图 40：公司拥有丰富的萤石资源 . 25 金石资源（金石资源（603505）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：不同萤石产品氟化钙（CaF2

16、）含量与下游用途 . 3 表 2：我国主要萤石生产企业及产能 . 8 表 3：中国萤石开采行业政策 . 9 表 4：中国萤石开采行业政策 . 10 表 5：四代制冷剂产品情况 . 11 表 6：各制冷剂系列：原料、制备流程及用途 . 11 表 7：主要 R22 厂家配额（吨） . 12 表 8： 蒙特利尔议定书对三代制冷剂使用的规定 . 13 表 9：制冷剂氢氟酸消耗量 . 13 表 10：各主要厂家 R32、R134a、R125 新增产能（万吨） . 13 表 11：制冷剂代系切换带来的萤石需求增量（万吨） . 14 表 12：国内基站用 PTFE 需求空间估算 . 16 表 13：主要厂家

17、 R22 新增产能（万吨） . 17 表 14：每年新增氟树脂需求的氢氟酸和萤石消耗估计 . 17 表 15：含氟医药中间体及其氢氟酸、萤石消耗量估计 . 19 表 16：中国主要六氟化硫厂商. 21 表 17：新增含氟特种气体需求的氢氟酸、萤石每年消耗量估计 . 22 表 18：国内下游产业的新增萤石需求（万吨）的估计 . 23 表 19：中国萤石供需平衡表及预测（万吨） . 23 表 20：近年萤石行业并购情况. 25 表 21：主要财务指标预测（百万元） . 27 金石资源（金石资源（603505）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦

18、投资聚焦 1. 从基本面的角度，我们认为公司未来几年将迎来产品量价齐升期：从基本面的角度，我们认为公司未来几年将迎来产品量价齐升期： 产量方面，公司近些年通过并购整合、新收矿权，获得了国内最优质的的一些矿产资 源， 随着产能建设的逐步落地， 我们认为公司未来几年产能的负荷增速有望达到 15%以上。 萤石价格方面：1）供给端，未来行业有望继续整合，行业的清洁生产标准也预计在 2021 年推出，将进一步规范行业，促使污染大、浪费多、成本高的小产能进一步退出， 行业供给有序增长；2）需求端，三代制冷剂对二代的全面替代、氟树脂和氟精细加速增 长，均将带动萤石需求快速提升，我们预计在疫情的冲击下产品价格

19、下滑的态势有望在三 季度企稳，而且从长期角度看，价格中枢正在持续上行。 2. 从估值的角度，我们认为公司稀缺资源的属性有望提升估值中枢：从估值的角度，我们认为公司稀缺资源的属性有望提升估值中枢： 公司的萤石产品属于稀缺资源。我国资源禀赋和过量开采的矛盾长期存在，国家也在 逐步重视这一现状，预计未来将推出相关的行业政策予以规范，萤石产品的稀缺资源定位 将更加凸显。 综合以上，我们看好公司凭借龙头地位将同时获益市场份额提升和萤石价格中枢上行， 调整 2020/21/22年公司净利润预测为 2.34/3.70/4.30 亿元 （原预测为 2.85/3.49/4.10亿元， 预期 2020 年业绩受到

20、新冠疫情影响，2021 年或受益下游需求放量，业绩提升） ，对应 2020-22年 EPS预测为 0.98/1.54/1.79元。 上调目标价至 31元 （考虑公司历史 PE在 17-30 倍之间，我们认为 2021 年 20 xPE 是较为合理的估值水平） ，维持“买入”评级。 金石资源（金石资源（603505）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 金石资源：国内萤石行业龙头金石资源：国内萤石行业龙头 公司是公司是萤石行业萤石行业唯一的上市公司唯一的上市公司 金石资源是我国萤石行业的领军企业。金石资源是我国萤石行业的领军企业。自 2001 年创立以

21、来，金石资源一直致力于萤 石矿的投资、技术开发、开采、加工以及萤石产品的生产和销售。金石资源于 2017 年在 上交所主板上市，是萤石行业、非金属矿采选业唯一的上市公司，处于绝对的领先地位。 公司还是 “国家矿产资源综合利用示范基地” 的主要承建单位， 更是最新行业标准 萤石 修订（YB/T 5217-2019） 的承担单位。 图 1：公司简要发展历程：通过并购、拍卖、投标等方式发展壮大 资料来源：公司官方网站，中信证券研究部 公司股权结构清晰稳定。公司股权结构清晰稳定。浙江金石实业有限公司为公司的控股股东，持有 50.2%的股 份。公司实际控制人是董事长王锦华先生，持有浙江金石实业有限公司占

22、 90%股份，也持 有金石资源 0.54%的股份。此外，宋英女士与公司实际控制人王锦华先生系夫妻关系，持 股 2.58%。实际控制人王锦华、控股股东金石实业、股东宋英股份限售承诺已于 2020 年 5 月 2 日解除。 图 2：公司股权结构清晰稳定 资料来源：公司年报，中信证券研究部 业绩保持高速增长业绩保持高速增长趋势趋势 公司近年来业绩表现良好，持续增长。公司近年来业绩表现良好，持续增长。自 2016 年起，公司的营业收入和归属于上市 公司股东的净利润公司持续快速增长，年增速都在 30%以上。其中公司 2019 年营业收入 8.09亿元， 同比增长37.64%， 归属于上市公司股东的净利润

23、2.22亿元， 同比增长61.63%。 金石资源（金石资源（603505）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3. 公司营业收入及增速（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：公司近年归属母公司净利润及增速（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 得益于萤石行业周期回暖，公司毛利率持续上涨。得益于萤石行业周期回暖，公司毛利率持续上涨。自 2016 年以来，公司主营业务毛 利率持续提高，2019 年主营业务毛利率 58.75%，比 2018 年度上升 4.42 个百分点。从 2016 年到 2019 年，公司三大主营产品的毛利率上

24、升趋势明显，其中酸级萤石精粉的毛利 率从 2016 年的 40.72%增长至 2019 年的 52.31%，高品位萤石块矿毛利率从 2016 年的 67.83%增长至 2019 年的 77.43%，冶金级萤石精粉的毛利率从 2016 年的 7.14%增长至 2019 年的 45.15%。 图 5：公司主营业务毛利率不断上升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：公司三大自产产品毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 目前金石资源销售的萤石产品有 3 种，酸级萤石精粉、高品位萤石块矿、冶金级萤石 精粉，其中又以酸级萤石精粉及高品位萤石块矿为主，前者是目前下游氟化工行业不可或 缺的原材料

25、，后者是高端冶炼行业难以替代的助熔剂。 表 1：不同萤石产品氟化钙（CaF2）含量与下游用途 产品种类 氟化钙含量 主要用途 酸级萤石精粉 97% 氟化工的原料，生产氢氟酸 高品位萤石块矿 65% 钢铁等金属的冶炼和陶瓷、水泥的生产 冶金级萤石精粉 75% 作为助溶剂、排渣剂，用于钢铁等金属的冶炼；用于制 造球团，替代高品位萤石块矿 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 20019 营业收入增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 20019 归属母公司净利润增速 3

26、0% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 20019 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 冶金级萤石精粉酸级萤石精粉 高品位萤石块矿 金石资源（金石资源（603505）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 产品种类 氟化钙含量 主要用途 普通萤石原矿 30% 用于生产萤石精粉 资料来源：公司公告，中信证券研究部 量价质齐升， 促进公司业绩快速增长。量价质齐升， 促进公司业绩快速增长。 公司 2019 年销售自产萤石产品约 32.27 万吨， 同比增长约 2

27、8.06%， 酸级萤石精粉、 高品位萤石块矿和冶金级萤石精粉销量分别为 21.10 万吨、9.46 万吨和 1.71 万吨，分别同比增长 14.43%、121.55%和-31.33%。得益于近年 公司预处理等技术的应用，产品结构持续优化，高毛利的高品位块矿的产销量明显增加， 共为 2019 年度贡献了 21,890 万元的营业收入，较上年增长 171%。2016 年以来萤石价 格的迅速上涨带动公司营业收入上升， 而公司成本主要为矿山采选， 波动不大， 相对固定， 因而收入和利润都出现大幅增长。 图 7：公司萤石产品产量（万吨） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：公司萤石产品销量（万吨

28、） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：公司营收构成（亿元）：以酸级萤石精粉为主 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 10：公司三大自产产品销售价格（元）：价格上涨促业绩增长 资料来源：公司公告，中信证券研究部 萤石是萤石是国家国家重要战略矿产资源重要战略矿产资源 萤石是萤石是下游应用领域广泛下游应用领域广泛的重要战略资源的重要战略资源 萤石，又称氟石，是自然界中较常见的一种矿物，是来自于火山岩浆冷却过程中形成 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20019 总产量酸级萤石精粉 高品位萤石块矿冶金级萤石精粉 0 10 20 30 40 20162

29、01720182019 总产量酸级萤石精粉 高品位萤石块矿冶金级萤石精粉 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20019 酸级萤石精粉高品位萤石块矿冶金级萤石精粉 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20019 酸级萤石精粉高品位萤石块矿 冶金级萤石精粉 金石资源（金石资源（603505）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 的氟化钙（CaF ）晶体。萤石矿是一种重要的不可再生非金属矿物资源，是中国的优势 矿产，也是重要的国家战略资源。在我国在我国 2016 年制定的全国矿产资

30、源规划（年制定的全国矿产资源规划（2016 2020 年） 中，萤石被列入我国“战略性矿产目录” 。年） 中，萤石被列入我国“战略性矿产目录” 。 萤石矿床按产出状态分为可分为单一型萤石矿床和伴（共）生型萤石矿床。萤石矿床按产出状态分为可分为单一型萤石矿床和伴（共）生型萤石矿床。单一型萤 石矿床矿石组成以萤石、石英为主，并有少量的方解石、重晶石、高岭石、黄铁矿、冰长 石、钾长石、微量的金属硫化物和含磷矿物。此类矿石可用于生产酸级萤石精矿、高品位 萤石块矿、冶金级萤石粉矿和光学萤石、宝玉石萤石等。伴生型萤石矿床矿石的主要矿物 以铅锌硫化物、钨锡多金属硫化物和稀土磁铁矿为主，萤石作为脉石矿物分布于硫化矿物 或磁铁矿之中，随主矿开采而被综合回收利用。它只能生产酸级萤石精矿和萤石粉矿。 萤石是工业中唯一可大量提供氟元素的矿物资源。萤石是工业中唯一可大量提供氟元素的矿物资源。 萤石应用领域涵盖新能源、 新材料、 国防、制冷、光学、电子、冶金、化工、原子能工业、建材、医药、农药等