1、 1 T a 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 南微医学（南微医学（688029）医疗器械医疗器械 受益受益于于早筛率提升，微创诊疗龙头双轮驱动早筛率提升，微创诊疗龙头双轮驱动 投资要点：投资要点： 受益于内镜受益于内镜早筛开展早筛开展率上升率上升及进口替代，公司业绩高速增长及进口替代，公司业绩高速增长 我国内镜诊疗率较低，其中胃镜开展率只有日本的20%，肠镜开展率只有 美国的12%， 提升空间大。 FROST&SULLIVAN预计我国内窥镜市场增长率 为9.25%， 我国消化内镜耗材的市场规模约为46亿元， 增速超过内镜。 公司

2、产品性价比高， 受医患认可度高， 实现进口替代， 份额不断提升。 2017-2019 年，公司实现营业收入从6.41亿增长至13.07亿，CAGR为42.79%，归母净 利润从1.01亿增长至3.04亿，CAGR为73.49%。 公司专注于公司专注于微创诊疗器械领域，微创诊疗器械领域，“和谐夹和谐夹”全球市占率不断提升全球市占率不断提升 公司业务包括内镜诊疗、肿瘤消融、OCT三大领域，内镜诊疗器械为公司 业绩增长的核心动力，营收占比超过90%，其中软组织夹营收占比超过 44%，毛利率超过75%，2017-2019年软组织夹营收CAGR接近166%，带 动公司营收和毛利快速增长。2018年全球镜

3、下止血夹类产品规模约为6亿 美元，公司全球市占率约为9%，公司全球市占率有望不断提升。 公司研发公司研发和渠道双轮驱动和渠道双轮驱动，EOCT为公司利润为公司利润长期长期增长点增长点 2016年至今， 公司研发人数从132人增加至321人， 公司不断推出新产品， 在国内内镜耗材领域地位稳固。 公司持续稳步推进和完善国内外营销网络， 国内三甲医院覆盖率60%，产品销售至80多个国家和地区。公司EOCT产 品是国内首创，预计2020年底或2021年初可在国内上市，届时公司能够提 供消化内镜介入细分领域的完整解决方案，为公司贡献新的利润增长点。 盈利预测盈利预测 公司为内镜耗材龙头企业，产品性价比高

4、，受益行业快速增长。我们预计 公司2020/2021/2022年EPS分别为2.10元、3.08元、4.18元，对应当前股 价市盈率分别为103倍、70倍、52倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示风险提示 产品推广不及预期；海外疫情反复；政策影响；产品价格下滑 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 922.11 1,307.47 1,361.10 1,896.32 2,561.82 增长率（%） 43.93% 41.79% 4.10% 39.

5、32% 35.09% EBITDA（百万元） 255.53 382.27 309.64 466.72 627.14 净利润（百万元） 192.70 303.60 279.63 411.18 557.73 增长率（%） 90.45% 57.55% -7.90% 47.04% 35.64% EPS（元/股） 1.45 2.28 2.10 3.08 4.18 市盈率（P/E） 150.02 95.22 103.38 70.31 51.83 市净率（P/B） 49.87 11.68 10.49 9.13 7.76 EV/EBITDA 83.92 70.57 86.47 56.74 41.55 数据来源

6、：公司公告，国联证券研究所 2020 年 11 月 11 日 投资建议：投资建议： 推荐推荐 首次覆盖首次覆盖 当前价格：当前价格： 216.80 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（亿股） 1.33/0.43 流通 A 股市值（百万元） 93 每股净资产（元） 19.14 资产负债率（%） 13.16 一年内最高/最低（元） 86.63/283.00 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 严明 分析师 执业证书编号：S0590520080001 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度

7、研究 正文目录正文目录 1.1. 南微医学南微医学微创诊疗器械龙头微创诊疗器械龙头 . 4 4 1.1. 国内微创诊疗领域领航人 . 4 1.2. 疫情影响减弱，公司业绩有望重回高速增长 . 5 1.3. 公司毛利率及净利率持续提高 . 5 1.4. 公司注重科研，持续加大研发投入 . 6 2.2. 内镜诊疗需求巨大，国产内镜诊疗需求巨大，国产化率提升空间大化率提升空间大 . 8 8 2.1. 医疗器械行业处于发展的“黄金时期” . 8 2.2. 我国早筛开展率低，筛查力度正逐步加大 . 8 2.3. 内镜诊疗市场全球集中度高，国产化率提升空间大 . 9 2.4. 微波消融市场适应症不断拓展，

8、增速位居前列 . 11 3.3. 国产内镜诊疗器械第一梯队，进口替代趋势渐显国产内镜诊疗器械第一梯队，进口替代趋势渐显 . 1313 3.1. 产品种类丰富，临床需求满足度高 . 13 3.2. 公司具备研发渠道双优势，进口替代加速 . 16 3.3. 公司产品性能优异，不断推出新产品 . 17 4.4. 积极探索新领域，积极探索新领域，EOCTEOCT 为长期增长点为长期增长点 . . 2222 5.5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 2323 5.1. 盈利预测 . 23 5.2. 投资建议 . 24 6.6. 风险提示风险提示 . 2525 图表目录图表目录 图表图表1：公司

9、发展历程：公司发展历程 . 4 图表图表2：南微医学股权结构图：南微医学股权结构图 . 4 图表图表3：公司营业收入情况：公司营业收入情况 . 5 图表图表4：公司归母净利润情况：公司归母净利润情况 . 5 图表图表5：公司毛利率及归母净利率情况：公司毛利率及归母净利率情况 . 6 图表图表6：期间费用率情况：期间费用率情况 . 6 图表图表7：公司主要产品毛利率情况：公司主要产品毛利率情况 . 6 图表图表8：公司研发投入情况：公司研发投入情况 . 7 图表图表9：研发人员数量及占比：研发人员数量及占比 . 7 图表图表10：研发人员教育程度：研发人员教育程度 . 7 图表图表11：全球医疗

10、器械市场规模：全球医疗器械市场规模 . 8 图表图表12：我国医疗器械市场规模：我国医疗器械市场规模 . 8 图表图表13：全球胃镜检查开展情况（：全球胃镜检查开展情况（1/十万人）十万人） . 9 图表图表14：全球肠镜检查开展情况（：全球肠镜检查开展情况（1/十万人）十万人） . 9 图表图表15：全球：全球ERCP开展率比较（开展率比较（1/十万人）十万人） . 9 图表图表16：2018年全球内窥镜市场竞争格局年全球内窥镜市场竞争格局 . 10 图表图表17：2018年我国年我国内窥镜市场竞争格局内窥镜市场竞争格局 . 10 图表图表18：2018全球内镜诊疗细分市场概况（亿美元）全球

11、内镜诊疗细分市场概况（亿美元） . 10 图表图表19：我国内镜耗材主要产品：我国内镜耗材主要产品 . 11 图表图表20：肿瘤消融技术对比：肿瘤消融技术对比 . 12 图表图表21：全球肿瘤消融设备及耗材行业市场规模（亿美元）：全球肿瘤消融设备及耗材行业市场规模（亿美元） . 12 图表图表22：中：中国肿瘤消融器械行业市场规模（亿元）国肿瘤消融器械行业市场规模（亿元） . 13 图表图表23：常见内镜诊疗术式：常见内镜诊疗术式 . 13 图表图表24：公司主要产品：公司主要产品 . 14 rQqNqRoOsPpOtMtRmRoOqP9PaO6MtRpPtRqQiNpOpOlOmNsRaQn

12、MwOxNpNoQwMrQtM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表25：公司产品线布局：公司产品线布局 . 15 图表图表26：公司主要产品及核心技术：公司主要产品及核心技术 . 15 图表图表27：软组织夹横向对比：软组织夹横向对比 . 17 图表图表28：公司软组织夹品牌：公司软组织夹品牌“和谐夹和谐夹”系列产品系列产品 . 17 图表图表29：ESD术式概览术式概览 . 18 图表图表30：EMR/ESD类收入及增速类收入及增速 . 19 图表图表31：高频电刀横向对比：高频电刀横向对比 . 19 图表图表32：ERCP术式示意图术式示意图1 . 20

13、图表图表33：ERCP术式示意图术式示意图2 . 20 图表图表34：ERCP产品横向对比产品横向对比 . 20 图表图表35：ERCP类收入及增速类收入及增速 . 21 图表图表36：ERCP类国内外收入占比类国内外收入占比 . 21 图表图表37：肿瘤消融术式：肿瘤消融术式 . 21 图表图表38：肿瘤消融产品：肿瘤消融产品 . 21 图表图表39：EOCT产品系统产品系统 . 22 图表图表40：EOCT技术应用技术应用 . 23 图表图表41：公司：公司EOCT产品同类对比产品同类对比 . 23 图表图表42：盈利预测核心假设：盈利预测核心假设 . 24 图表图表43：PE-Band

14、. 25 图表图表44：PB-Band . 25 图表图表45：财务预测摘要：财务预测摘要 . 26 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 南微医学南微医学微创诊疗微创诊疗器械器械龙头龙头 1.1. 国内微创诊疗领域领航人国内微创诊疗领域领航人 南微医学科技股份有限公司（以下简称“南微医学”）成立于 2000 年，是我国微 创诊疗器械领域的龙头企业之一。公司主要从事微创医疗器械研发、制造和销售，拥 有三大业务线，主营产品覆盖内镜下微创诊疗器械、肿瘤消融设备等，由国内市场为 主到国际化市场同步发展， 已成为微创诊疗领域内具有较高科研创新实力， 业绩高速 增长的行业龙头

15、公司。 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 来源：国联证券研究所 公司股权结构较为分散，尚无控股股东和实际控制人。微创咨询、中科招商和 Huakang Ltd.分别控股 23.07%、22.63%、15.39%，总裁冷德嵘持有公司 1.49%股 份，董事长隆晓辉持有公司 1.04%股份。公司拥有南京迈创、纽诺精微、康友医疗、 南京康鼎、MTU、MTE、MTH 等七家控股子公司。 图表图表2：南微医学股权结构图：南微医学股权结构图 来源：公司公告，国联证券研究所 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1.2. 疫情影响减弱，公司业绩有望重回高速增长疫情影响减弱，公司业绩

16、有望重回高速增长 近年来公司整体营收呈上升趋势， 2017-2019 年， 公司实现营业收入分别为 6.41 亿元、9.22 亿元、13.07 亿元，销售收入年均复合增长率达 42.79%，归母净利润从 1.01 亿增长至 3.04 亿，CAGR 为 73.49%。公司 2019 年实现营收、归母净利、扣 非归母净利分别为 13.07 亿、 3.04 亿、 2.77 亿， 同比增长 41.79%、 57.55%、 58.02%， EPS 为 2.67 元，业绩表现优异。分产品来看，止血及闭合类实现收入 58,155.08 万 元（+50.82%） ，EMR/ESD 类实现收入 12,044.3

17、6 万元（+89.49%） ，ERCP 类实现 收入 7,558.23 万元（+43.97%） ，同时微波消融类、活检类、扩张类产品保持稳定增 长的良好态势。 公司 2020 年前三季度实现营收 9.3 亿元，同比下降 3.1%；实现归母净利润 2.1 亿元，同比下降 8.2%；扣非归母净利润 1.6 亿元，同比下降-28.1%。1）分季度看， Q1Q3 单季度收入分别为 2.5 亿元（同比-14%） 、3.2 亿元（同比-2.1%） 、3.6 亿元 （同比+5.1%） ，单季度归母净利润分别 4738 万元（同比-25.9%） 、6648 万元（同比 -22.9%） 、9458 万元（同比+

18、23.1%） ，单季度扣非归母净利润分别为 4150 万元（同 比-34.4%） 、6465 万元（同比-24.3%） 、5489 万元（同比-26.9%)，收入逐季改善， Q3 政府补助和投资收益较多，因此 Q3 单季度归母净利润增速较高。疫情后，公司 业务持续改善，9 月单月营业收入超过 1.4 亿元，创历史新高。 1.3. 公司毛利率及净利率持续提高公司毛利率及净利率持续提高 自 2015 年来，公司毛利率持续提升，2019 年为 65.79%，同比+ 2.02 pp，2019 年净利率为 23.22%，同比+2.32pp，主要是由于毛利率较高的止血闭合类产品占比 持续提升。2016 年

19、公司净利率降至负数，主要是由于当年公司支付员工股权激励费 用，管理费用大幅增加所致。 2020 年前三季度毛利率为 65.7%， 同比+0.16pp， 基本稳定， 净利率为 22.39%， 同比-1.24pp。期间费用率为 44.2%，同比+7.5pp，其中销售费用率为 20.7%，同比 +1.1pp；管理费用率为 16.5%，同比+3.4pp；研发费用率 7%，同比+2.2pp，主要因 为公司在研发、信息化建设、新员工招聘等各方面的投入，导致费用率上升，当前投 入为后续可持续发展奠定基础。 图图表表3：公司营业收入情况公司营业收入情况 图图表表4：公司归母净利润情况公司归母净利润情况 来源：

20、 Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表5：公司毛利率及归母净利率情况公司毛利率及归母净利率情况 图表图表6：期间费用率情况期间费用率情况 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 公司主要品类止血及闭合类产品凭独特得产品性能具备较高的壁垒， 毛利率超过 75%，随着三发夹、五发夹等更多高性能产品的推出，预期毛利率仍将逐步提高； ERCP 类毛利率下降， 主要受产品高值耗材特性影响， 目前市场主要由波士顿科学占 据，预期中短期内降价将有利于公司产品放量。预期随着未来新产品迭代推进，整

21、体 毛利率依旧保持昂首态势。 图图表表7：公司主要产品毛利率情况公司主要产品毛利率情况 来源：Wind，国联证券研究所 1.4. 公司注重科研，持续加大研发投入公司注重科研，持续加大研发投入 公司科研实力雄厚，由研发总负责人、总经理冷德嵘先生、研发副总经理李常青 先生以及首席科学家奚杰峰先生牵头， 公司技术人员累积获得国家级科学技术奖项 3 次，省部级科学技术奖项 8 次，发明专利 36 项，主持或参与国家级及省部级科技 项目 13 项，参与 5 项行业标准的起草，在业内知名杂志发表 10 余篇专业论文。 公司持续增加研发创新投入，引进优秀研发人才，持续提高研发创新能力，加强 研发计划管理，完

22、善产品研发管线布局，奠定了坚实的产品储备。公司 20162019 年研发投入占营收比例分别为 4.30%、5.91%、5.33%、5.38%。2020 前三季度，公 司研发投入 6487 万元，占前三季度营业收入的比例为 6.97%，同比+2.22pp。 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表8：公司研发投入情况：公司研发投入情况 来源：Wind，国联证券研究所 公司研发人员数量稳步增长，2020 年拥有 321 名各类研发人才的研发团队，占 员工总人数的 16.34%，其中硕士及以上占比 16.82%，本科占比 62.62%，合计高达 79.44%。 图表图表9

23、：研发人员数量及占比：研发人员数量及占比 图表图表10：研发人员教育程度：研发人员教育程度 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 公司正向微创诊疗高端产品领域进军，公司持续加大投入研发。2018 年，公司 共研发成功 16 个新产品，在中国、欧盟、美国、加拿大共取得 18 张注册证及市场 准入批准。公司以“销售一代、储备一代、研发一代”为研发方针，形成了依靠自有资 金滚动投入的研发模式。 2020H1 公司取得诸多进展：（1） 一次性使用高频切开刀正进行美国 FDA 注册； （2） 快速交换切开刀正进行国内注册及美国 FDA 注册的准备； （3） EUS Flex 针

24、基 本完成设计定型，准备设计验证； （4）消融手术规划系统-医学影像处理软件于获得 国内注册； （5）微波治疗球囊导管获得国内注册； （6）EOCT 产品提交了 CFDA 注 册申请。 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 2. 内镜诊疗需求巨大，国产化率提升空间大内镜诊疗需求巨大，国产化率提升空间大 2.1. 医疗器械行业处于发展的医疗器械行业处于发展的“黄金时期黄金时期” 随着全球人口增长、 社会老龄化程度提高、 全球经济增长特别是新兴经济体的快 速发展以及民众对医疗保健需求的不断提高， 推动全球医疗器械行业近年来稳步增长。 据 Evaluate MedTech 的统

25、计，2017 年全球医疗器械销售规模为 4050 亿美元，较 2016 年增长约 4.65%， 其预计到 2024 年， 全球医疗器械销售规模将会达到 5494 亿 美元，年复合增长率为 5.6%。 从我国情况看，随着经济社会的快速发展，尤其是科学技术的进步，我国医疗器 械行业取得了长足进步。 我国医疗器械行业迎来了发展的黄金期， 我国已成为全球第 二大医疗器械市场， 我国医疗器械市场发展迅猛， 整体市场规模已由 2014 年的 2556 亿元增长至 2018 年的 5304 亿元， 年复合增长率达 20%， 远超全球市场的增长速度。 据 中国医疗器械行业发展报告 综合分析判断， 2021-2

26、022 年医疗器械生产企业主 营业务收入将有望突破万亿元。 报告预期， 在不久的将来中国必将成为全球最大的医 疗器械市场， 我国的医疗器械行业将继续保持快速健康发展的良好势头， 未来十年仍 将是我国医疗器械行业快速发展的“黄金时期”。 图表图表11：全球医疗器械市场规模：全球医疗器械市场规模 图表图表12：我国医疗器械市场规模：我国医疗器械市场规模 来源：Evaluate MedTech，国联证券研究所 来源：Evaluate MedTech，国联证券研究所 2.2. 我国早筛开展率低，筛查力度正逐步加大我国早筛开展率低，筛查力度正逐步加大 肠镜/胃镜检查是预防癌症的重要筛查手段，美国、日本等

27、地区普及率高。2004 年到 2013 年，美国结直肠癌整体死亡率平均每年下降 2.7%，2000 年到 2014 年期 间美国 50 岁及以上结直肠癌患者死亡率下降 34%， 主要得益于肠镜检查普及率的提 高。 中美日三国消化道癌新发病例数均居所有癌种前列。 我国消化道癌生存率与发达 国家（尤其日韩）相比仍有较大差距，最主要的原因是我国内镜诊疗率依然较低，其 中胃镜开展率只有日本的 20%，肠镜开展率只有美国的 12%。美国和日本的消化内 镜诊疗率较高，主要得益于推行其全国性的消化道癌症筛查（免费或费用低廉） ，目 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 前美国成年人肠癌

28、筛查率接近 70%，日本成年人胃肠癌筛查率也已达 40%左右。 反观国内， 受医保发展水平的限制， 我国尚未开展全国性大规模的消化道早癌筛 查，但近年来针对高危人群的试点式或区域性癌症筛查力度正逐步加大。2018 年上 半年“消化道肿瘤筛查及早诊早治项目”正式启动，将每年争取筛查 1000 至 2000 万 人， 目标至 2030 年胃肠道早癌诊断率提高 20， 胃肠道癌五年生存率提高至 50。 2012 年中国胃镜检查开展率为 1663.51 例/10 万人，以 2012 年中国人口 13.5 亿人计算约为 2246 万例，美国 2009 年已经达到 2234.82 例/10 万人。而肠镜检

29、查 开展率为 435.98 例/10 万人，即 589 万例，而美国 2009 年已经达到 3724.70 例/10 万人。ERCP 开展率为 14.62 例/10 万人，即 20 万例。 图表图表13：全球胃镜检查开展情况（：全球胃镜检查开展情况（1/十万人）十万人） 图表图表14：全球肠镜检查开展情况（：全球肠镜检查开展情况（1/十万人）十万人） 来源：招股说明书，国联证券研究所 来源：招股说明书，国联证券研究所 基于此我国结直肠癌、胃癌、食道癌、胰腺癌、咽喉癌等消化道癌种比重居高不 下， 消化道疾病已经成为威胁我国民众健康不可忽视的杀手， 降低消化道癌症的发病 率、死亡率，构建消化内镜体

30、系，建立预防、筛查、诊断、确诊的完整体系已经成为 我国最紧迫的任务。 图表图表15：全球全球ERCP开展率比较（开展率比较（1/十万人）十万人） 来源：招股说明书，国联证券研究所 2.3. 内镜诊疗市场全球集中度高，国产化率提升空间大内镜诊疗市场全球集中度高，国产化率提升空间大 随着内镜技术的迅猛发展，现代医学已进入微创化、精细化、快速康复时代，内 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 镜医学已经 深刻并广泛地改变了几乎所有临床医学学科的工作模式。内镜手术具有 创伤小、治疗准、保器官、费用低等优势，已应用于消化内科、呼吸内科及神经内科 等多个治疗领域，目前在消化内科应用

31、 最为广泛。近年来，随着内镜手术的普及， 相关术式不断创新，内窥镜市场快速增长，驱动了内镜器械耗材需求持续上升。 据 Frost&Sullivan 统计，在全球内镜诊疗器械市场，波士顿科学的市场占有率 为 36%、奥林巴斯为 34%，库克为 13%，其余企业为 17%。2018 年，南微医学内 镜诊疗器械产品销售额为 1.28 亿美元，根据波士顿科学数据，2018 年全球市场规模 约为 52.5 亿美元，公司在全球内镜诊疗市场占比约 2.44%。 国内市场与全球类似依旧由四大企业主导， 公司作为国内主要供应商市占率达到 22%，常州久虹、杭州安瑞等其他国产企业占据 21%。 图表图表16：20

32、18年全球内窥镜市场竞争格局年全球内窥镜市场竞争格局 图表图表17：2018年我国内窥镜市场竞争格局年我国内窥镜市场竞争格局 来源：Frost&Sullivan，国联证券研究所 来源：Frost&Sullivan，国联证券研究所 根据波士顿科学的统计和预测数据，2018 年全球内镜诊疗器械（Flexible Endoscopy Devices） 市场规模为 52.2 亿美元， 2021 年预期将会达到 60.8 亿美元， 2018-2021 年复合增速约为 5%。 其中 2018 年全球应用于胆胰管疾病、 消化道癌症、 消化道出血领域的内镜器械市场规模分别为 14 亿美元、 14 亿美元及 6 亿美元， 预计 到 2021 年，将会分别达到 17 亿美元、18 亿美元及 6.75 亿美元，复合增速分别为 6.7%、8.7%、4.0%。 图表图表18：2018全球内镜诊疗细分市场概况（亿美元）全球内镜诊疗细分市场概况（亿美元） 来源：波士顿科学，国联证券研究所 11