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1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。泛微网络 603039.SH 公司研究|首次报告 公司公司是协同办公管理软件行业龙头是协同办公管理软件行业龙头。公司成立于 2001 年,主要从事协同管理和移动办公软件产品服务,致力于以协同 OA 为核心帮助企业构建全员统一的移动办公平台。公司具备多元化的产品生态,覆盖大中小企业和政府客户。高产品化率带来了较高的毛利率水平,软件产品和技术服务毛利率长期保持 95%以上,核心业务近年来保持稳定增长。目前,公司提供 30 多个行业 87 个细分领域解决方案,
2、在全国范围内 200 多个城市建立了服务网点,与腾讯、华为等知名上市公司以及政府高校等都保持着紧密的合作关系。人工智能大模型赋能人工智能大模型赋能 OA 新应用场景,信创替换打开新应用场景,信创替换打开 OA 市场空间市场空间。随着 2023 年国内外 AIGC 热度持续,办公场景凭借着适配大语言模型能力强、覆盖用户数量多、用户付费率高等特点,成为了大模型率先落地的场景之一。AI 正在重塑办公模式,催生协同办公产品加速与大模型的结合。OA 作为连接员工和企业中后台应用的门户,具备成为 B 端生态入口的潜力。从信创角度看,国资委 79 号文量化了信创替代要求,2027 年央国企的 OA 系统要实
3、现 100%国产替换,有望带来约 200 亿的市场空间。公司公司产品及营销体系完善,产品及营销体系完善,结合结合 AI 重塑协同办公模式重塑协同办公模式。公司采用了 EBU 服务模式,总部负责产品的研发创新等核心业务,EBU 主要负责产品的本地化服务。EBU模式以其强大的推广和销售能力以及与客户的紧密连接,成为公司目前的核心竞争力之一。2022 年公司推出十大专项业务,满足客户在产品使用过程中更加精细化的需求,展现了公司业务的良好延展性与可复制能力。公司长期坚持“智能化”战略,2018 年就推出智能助手小 e,2023 年 8 月基于大模型能力推出小 e 智能中间件平台,实现了移动端、PC 端
4、、网页端以自然语言交互的方式进行协同办公,重塑了OA 的用户体验。我们预测公司 23-25 年的每股收益为 0.44/0.87/1.55 元,采用 DCF 估值,对应目标价为 56.59 元,首次给予买入评级。风险提示风险提示 信创国产替换不及预期;技术发展不及预期;市场竞争加剧风险;利润率下降风险;持股子公司长期亏损风险;假设条件变化影响测算结果。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,003 2,331 2,576 3,255 4,020 同比增长(%)35.1%16.4%10.5%26.4%23.5%营业利润(百万元)327 223 114 23
5、2 423 同比增长(%)33.9%-31.7%-48.9%103.5%82.2%归属母公司净利润(百万元)309 223 115 226 405 同比增长(%)34.5%-27.7%-48.7%96.9%79.5%每股收益(元)1.18 0.86 0.44 0.87 1.55 毛利率(%)95.5%93.2%94.1%94.4%94.5%净利率(%)15.4%9.6%4.4%6.9%10.1%净资产收益率(%)19.1%11.8%5.7%10.1%16.0%市盈率 41.0 56.7 110.4 56.1 31.2 市净率 6.7 6.6 5.9 5.4 4.6 资料来源:公司数据.东方证券
6、研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价(2023年11月02日)48.55 元 目标价格 56.59 元 52 周最高价/最低价 93.25/43.11 元 总股本/流通 A 股(万股)26,060/26,060 A 股市值(百万元)12,652 国家/地区 中国 行业 计算机 报告发布日期 2023 年 11 月 06 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%-6.97-8-33.33-9.89 相对表现%-8.11-4.33-22.86-6.53 沪深 300%1.14-3.67-10.47-3.36 浦俊懿 021-63
7、325888*6106 执业证书编号:S0860514050004 陈超 *3144 执业证书编号:S0860521050002 谢忱 执业证书编号:S0860522090004 杜云飞 覃俊宁 宋鑫宇 协同办公领域龙头,信创与 AI 双轮驱动 买入 (首次)泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、公司是协同办公软件领域业界标杆.5 1.1 全栈国产化趋势下助力 OA 全流程智能化.5 1.2 产品线
8、丰富,自有软件销售和技术服务是核心.6 1.3 业绩优秀,核心业务持续增长.8 二、人工智能大模型赋能 OA 新应用场景,信创替换打开 OA 市场空间.10 2.1 OA 是企业信息化核心系统,数字化转型带来广阔空间.10 2.2 AI 大模型蓬勃发展,OA 有望成为 B 端生态入口.13 2.3 顶层文件规划落地,央国企 OA 迎来全面替换.16 三、产品及营销体系完善,AI 重塑协同办公模式.17 3.1 EBU 模式驱动产品推广,十大专项拓展产品体系.17 3.2 深化腾讯合作,推动信创 OA 替换.19 3.3 持续投入研发,AI 大模型赋能新产品.21 盈利预测与投资建议.25 盈利
9、预测.25 投资建议.26 风险提示.27 ZYNBwVdWdUmUnRmQ7NdNbRsQrRpNnOlOoPoPeRrRtMbRmNrRwMsRtQuOoPrR 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1:公司发展历程.5 图 2:公司股权结构(截至 2023 年 6 月 30 日).5 图 3:公司产品线示意.6 图 4:泛微信创一体化办公平台全栈适配国产伙伴产品.7 图 5:2018-2022 年公司产品营收结构变
10、化.7 图 6:2018-2022 年公司各项业务毛利率情况.7 图 7:2021 年公司营业收入分布.8 图 8:2022 年公司营业收入分布.8 图 9:2018-2022 年公司营收规模及增速.8 图 10:2018-2022 年公司归母净利润规模及增速.8 图 11:2018-2022 年公司毛利率和净利率情况.9 图 12:2018-2022 年公司期间费用率情况.9 图 13:2018-2022 年公司现金流情况(单位:百万元).9 图 14:OA 系统的特点与作用.10 图 15:我国 OA 的发展阶段.11 图 16:OA 系统的应用场景.11 图 17:2018-2025 中
11、国协同办公市场规模.12 图 18:2022 中国企业团队协同软件市占率(传统部署模式).12 图 19:2022 中国企业团队协同软件市占率(SaaS 模式).12 图 20:全球大模型浪潮风起云涌.13 图 21:大模型与工作流引擎结合实现自动创建工作流的步骤.14 图 22:Copilot 可以横跨所有数据并进行应用.15 图 23:团队每个人都可以通过 Copilot 进行业务推进.15 图 24:各领域信创应用落地进程(截至 2021 年底).16 图 25:信创“2+8+N”体系.16 图 26:公司常规经营管理模式.18 图 27:2016-2021 年 EBU 产生的收入及增速
12、.18 图 28:2016-2021 年 EBU 和直营占主营业务收入占比变化.18 图 29:公司十大专项业务.19 图 30:腾讯企业微信和公司深度合作.20 图 31:公司 OA 系统走向平台化.21 图 32:公司已积累多家央国企信创案例.21 图 33:公司研发费用及增速.22 图 34:智能小 e 助手实现语音订票.22 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35:智能小 e 助手实现语音发起流程.22 图 36:小
13、e 智能中间件平台的核心引擎.23 图 37:智能办公助手小 e 的智能查询功能.23 图 38:智能办公助手小 e 的智能项目功能.23 图 39:千里聆主要功能.23 图 40:千里聆的四大技术优势.23 图 41:小 e 智能中间件平台的架构体系.24 表 1:我国协同办公软件市场参与者分类.12 表 2:国内厂商“AI+OA”产品布局.15 表 3:我国与信创协同办公相关的政策.17 表 4:信创 OA 替换空间估计(至 2027 年全部替换).17 表 5:公司和腾讯合作发布的产品.20 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他
14、重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 一、公司是协同办公软件领域业界标杆一、公司是协同办公软件领域业界标杆 1.1 全栈国产化趋势下助力 OA 全流程智能化 公司主要从事协同管理和移动办公软件产品服务,致力于以协同公司主要从事协同管理和移动办公软件产品服务,致力于以协同 OA 为核心帮助企业构建全员统为核心帮助企业构建全员统一的移动办公平台。一的移动办公平台。公司成立于 2001 年,以信息技术为手段,通过不断提升核心技术产品和服务,帮助客户在知识管理、流程管理、门户管理及与相关业务管理集成应用方面实现规范化、自动化、智能化、移
15、动化。2017 年 1 月公司在上交所主板上市,近年来公司产品在推动信创领域应用、构建联合解决方案、推出数字化项目管理和营销管理方案等方面持续迭代升级。目前,公司提供 30 多个行业 87 个细分领域解决方案,在全国范围内 200 多个城市建立了服务网点,与腾讯、华为等知名上市公司以及政府高校等都保持着紧密的合作关系。图 1:公司发展历程 数据来源:公司官网,东方证券研究所 公司股权结构清晰,腾讯是公司的重要股东兼战略合作伙伴。公司股权结构清晰,腾讯是公司的重要股东兼战略合作伙伴。韦利东直接持有公司 32.95%的股份,而韦利东与其父亲韦锦坤认定为一致行动人,两人共计持股为51.77%,占比达
16、到一半以上。2020 年 7 月腾讯产业投资基金通过与韦锦坤签署股权转让协议,7.7 亿战略投资泛微网络,持股比例为 4.89%,从此成为公司第一大机构股东、第三大股东。公司对外投资持有上海亘岩网络科技有限公司和上海数字认证中心有限公司部分股权,布局电子签章、电子合同等领域。图 2:公司股权结构(截至 2023 年 6 月 30 日)数据来源:Wind,东方证券研究所 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 公司实施公司实施 2023
17、年员工持股计划,彰显长期发展信心年员工持股计划,彰显长期发展信心。2023 年 5 月,公司发布 2023 年员工持股计划公告,公司核心骨干员工不超过 237 人拟持股不超过 423.7118 万股,受让价格为 37.35 元/股,考核目标为以 2022 年为基数,2023 年公司主营业务收入或者净利润的增速超过 10%。本次员工持股计划的激励面较大,覆盖人数多,深度绑定了公司的核心骨干团队,彰显公司长期发展的战略信心。1.2 产品线丰富,自有软件销售和技术服务是核心 公司产品生态多元化,公司产品生态多元化,OA 协同管理产品线覆盖大中小企业和政府客户。协同管理产品线覆盖大中小企业和政府客户。
18、公司面向企业有三大产品线:e-cology、e-office、e-teams。1)e-cology:ecology针对中大型组织系统移动办公OA应用,是公司推出的第一款产品,具有“轻前端、重后台”的特点,支持私有云和公有云两种环境。目前公司已发布新一代数字运营平台 e-cology10.0 版本,增加了全新的微服务架构。2)e-office:e-office 面向中小型组织标准化移动办公 OA 应用,主要包括知识类管理、流程协助类管理、行政类管理等三大类数十个功能模块,实行通用化的产品设计,突出性价比高、简单易用、方便维护的产品特性。目前 e-office 已经更新至 11.0 版本。3)e-
19、teams:e-teams 是基于 SAAS 云架构的移动办公云 OA,由云端部署及运营,不需要购置服务器硬件及配备系统管理员,适合系统部署没有特殊要求的组织。e-teams 主要通过收取年度服务费的方式获得收入。移动办公移动办公 OA(e-mobile)和企业微信办公)和企业微信办公 OA(e-wechat)扩展了内外协同的数字化办公入口,)扩展了内外协同的数字化办公入口,推出十大专项打造全程数字化运营体系推出十大专项打造全程数字化运营体系。移动办公和企业微信办公拓展了 OA 在本地端、云端和移动端应用场景。泛微还持续为客户构建数字化、个性化全程运营场景,目前已经推出十大专项数字化应用软件,
20、涵盖人事管理、文档管理、采购管理、合同管理、费控管理、档案管理、信息采集、营销管理、项目管理、客服管理等企业经营常见的场景。图 3:公司产品线示意 数据来源:公司官网,东方证券研究所绘制 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 除除办公办公产品线外,产品线外,公司在信创领域积极布局,为政企客户提供公司在信创领域积极布局,为政企客户提供智慧政务智慧政务 OA(e-nation)和信创)和信创办公办公 OA 产品产品。e-nation 是融
21、合个人办公、公文管理、会议管理、流程审批、信息采编、督查督办、建议提案,是集 CA、大数据图表等应用于一体的智慧政务办公平台。信创办公 OA 一体化平台兼容国内各种主流软硬件厂商产品,从底层 CPU、服务器、中间件、数据库、浏览器到各种文档环境进行全面信创支持,满足政企需求。图 4:泛微信创一体化办公平台全栈适配国产伙伴产品 数据来源:公司官网,东方证券研究所 软件产品和技术服务是公司主营收入,技术服务在营收中占比逐步提升,其他业务发展势头强劲。软件产品和技术服务是公司主营收入,技术服务在营收中占比逐步提升,其他业务发展势头强劲。软件产品订单包括 e-cology 和 e-office,绝大部
22、分来源为 e-cology 销售收入;技术服务收入主要是指因提供年度维护服务、系统升级服务、二次开发服务等多种形式的有偿售后服务所形成的收入。2022 年公司软件产品和技术服务合计占比为 92.05%。其中,软件产品收入为 9.31 亿元,同比增长 0.15%。技术服务收入规模自 2021 年超过软件产品收入后,22 年达到 12.15 亿,同比增长 22.25%,在总营收中占比 52.13%,2018-2022 年五年收入复合增长率为 28.69%,远高于软件产品收入五年复合增长率 7.86%。说明公司客户粘性良好,购买产品后的二次服务需求保持高水平。伴随着全程数字化运营平台的构建和专项业务
23、的推出,公司其他业务发展迅猛,22 年收入为 0.95 亿元,同比增长 2871.52%。公司毛利率较高,软件产品和技术服务毛利率长期保持公司毛利率较高,软件产品和技术服务毛利率长期保持 95%以上。以上。2018-2022 年,公司软件产品毛利率接近 100%,技术服务毛利率略低于软件服务,5 年来保持稳定。其他业务毛利率在 2021年出现震荡后,于 22 年回升至 50%以上。图 5:2018-2022 年公司产品营收结构变化 图 6:2018-2022 年公司各项业务毛利率情况 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见
24、分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 数据来源:wind,东方证券研究所 数据来源:wind,东方证券研究所 公司立足华东地区,面向全国,覆盖范围逐步扩张公司立足华东地区,面向全国,覆盖范围逐步扩张。目前公司主要营收来源是华东地区,2022 年公司在华东地区营收占比达到 54.45%,营收占比超过 10%的地区还有华北和华南地区,分别占比 17.22%和 14.27%。公司也逐步布局海外市场,22 年海外营收占比达 0.98%,比 21 年增加0.86 个百分点。随着公司销售网络的进一步增加,预计未来海外营收占比会持续上升。图 7:2021
25、年公司营业收入分布 图 8:2022 年公司营业收入分布 数据来源:wind,东方证券研究所 数据来源:wind,东方证券研究所 1.3 业绩优秀,核心业务持续增长 公司业绩呈上升趋势,核心业务持续增长,公司业绩呈上升趋势,核心业务持续增长,受宏观经济环境影响受宏观经济环境影响 22 年年净利润规模有所下降。净利润规模有所下降。公司 2018-2022 年 5 年间营业收入复合增速达到 18.36%,呈现稳步上升态势。22 年公司营收达到新高为 23.31 亿元,同比增长 16.41%。公司 5 年间归母净利润复合增速达 14.29%,但受到疫情影响 22 年公司实现归母净利润 2.23 亿元
26、,同比下降 27.69%。预计短期内受宏观经济环境影响,业务推广会放缓,但长期来看协同办公管理是数字化转型大趋势下的必需品,公司的业绩水平会逐步恢复。图 9:2018-2022 年公司营收规模及增速 图 10:2018-2022 年公司归母净利润规模及增速 63.53%57.06%49.98%46.40%39.92%34.32%40.32%46.92%49.64%52.13%0%20%40%60%80%100%200212022软件产品技术服务第三方产品其他业务0%20%40%60%80%100%200212022软件产品技术服务第三方产品其他业务5
27、3.23%19.12%13.06%8.97%5.50%0.12%华东地区华北地区华南地区西部地区华中地区海外54.45%17.22%14.27%8.05%5.02%0.98%华东地区华北地区华南地区西部地区华中地区海外 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 数据来源:wind,东方证券研究所 数据来源:wind,东方证券研究所 整体毛利率和净利率趋于平稳,整体毛利率和净利率趋于平稳,22 年净利率和毛利率略微下降,主要原因是营业成本上
28、升。年净利率和毛利率略微下降,主要原因是营业成本上升。2018-2022 年公司总体毛利率维持在 90%以上,基本保持稳定,在行业内处于领先水平。22 年毛利率为 93.23%,较前几年略有下降,主要是 22 年处置出租的办公厂房以及第三方采购成本增加所致。22 年净利率水平 9.57%,下降原因主要系项目实施费用和研发投入的提升。预计未来随着公司产品版本持续迭代,毛利率和净利率将趋于稳定。公司期间费用率有所下降。公司期间费用率有所下降。22 年公司期权激励计划终止,冲回已摊销的期权激励费用,管理费用规模同比下降 24.63%。公司经过在 OA 协同管理软件领域多年经验积累,拥有了一定的品牌知
29、名度,具有客户资源优势。图 11:2018-2022 年公司毛利率和净利率情况 图 12:2018-2022 年公司期间费用率情况 数据来源:wind,东方证券研究所 数据来源:wind,东方证券研究所 公司现金流稳定,经营性现金流稳步提升公司现金流稳定,经营性现金流稳步提升。公司经营情况长期稳健,随着公司整体收入的提升呈稳步提升态势。2022 年公司开启十大专项研发,研发投入增加,经营现金流略有下降。现金流的稳定体现出公司的项目回款能力较强,风险管理水平较高。图 13:2018-2022 年公司现金流情况(单位:百万元)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001000
30、0200212022营业总收入(百万元)yoy-40%-20%0%20%40%60%80%0500300350200212022归母净利润(百万元)yoy10.78%10.83%15.48%15.41%9.57%95.80%96.26%95.38%95.47%93.23%0%20%40%60%80%100%120%200212022净利率毛利率71.59%70.72%67.97%68.90%67.81%20.91%19.72%18.82%16.71%17.52%-2.32%-2.06%
31、-2.07%-2.64%-1.42%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022销售费率管理费率财务费率 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 数据来源:wind,东方证券研究所 二、人工智能大模型赋能二、人工智能大模型赋能 OA 新应用场景,信创替换新应用场景,信创替换打开打开 OA 市场空间市场空间 2.1 OA 是企业信息化核心系统,数字化转型带来广阔空间 公司所处公司所
32、处 OA 行业,行业,是企业信息化建设的核心系统之一。是企业信息化建设的核心系统之一。OA 的全称是 Office Automation,即办公自动化,指利用计算机技术、通信技术、系统科学、管理科学等先进的科学技术,提高办公效率和改进办公质量,实现办公活动的科学化和自动化。通俗来讲,OA 是企业用于协同办公的信息管理系统,对内面向组织的日常运作和管理,对外面向外部客户、经销商、供应商等。它具有无纸化、高效、协作的特点,随着信息技术的不断发展和企业管理活动日趋复杂,OA 包含的功能和信息也逐渐变多,在企业信息化数字化建设过程中有着核心定位。图 14:OA 系统的特点与作用 数据来源:艾媒咨询,东
33、方证券研究所 我国我国 OA 的发展可以分为的发展可以分为“点点线线面面体体”四个阶段:四个阶段:1)点单一个体:OA于 50 年代在美国开始兴起,1985年,国内首次在办公自动化规划讨论会议上提出这一概念。届时计算机刚刚起步,政府部门开始推行无纸化办公,主要表现形式是单机版的应用软件,如 WPS、Office、IBM Lotus 等。这个时代的 OA 关注的是单一个体,机器代替了部分的纸质手工工作,而对于人与人之间的连接作用尚未体现。-600-600200212022经营性现金流投资性现金流筹资性现金流 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信
34、创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 2)线审批流程:90 年代,随着计算机技术的进一步发展,政府正式开启办公自动化建设,完成了公文审批的办公自动化。在这个阶段,组织结构大多以直线职能模式为主,因此管理的主要内容就是审批。将纸质流程搬到计算机上,节约了时间成本,一定程度上提高了工作效率。但由于“线与线”之间的交集较少,未能体现出 1+12 的增值优势。3)面横纵打通:随着 OA 开始进入企业,OA 市场开始兴起,大批 OA 厂商涌现,商业模式以私有化部署为主。这阶段的
35、OA 以“内部工作流协同”为切入点,初步实现了企业内部的信息与资源协同,从横向和纵向打通工作流。4)体多方协同:随着互联网和移动互联网兴起,OA系统应用逐步深入,企业内部的“人、事、物”都能够在 OA 系统中进行协同,移动设备的发展也让 OA 在多个平台上协同运行。OA以平台化作为软件载体,沉淀企业内部的知识,全面打通企业内部多方组织,实现集信息处理、业务流程、知识管理和集成扩展为一体的新型 OA 系统。图 15:我国 OA 的发展阶段 数据来源:东方证券研究所绘制 OA 的应用场景丰富,主要集中于办公、管理和业务的应用场景丰富,主要集中于办公、管理和业务。办公方面,OA 系统通过其协同功能,
36、可以实现信息共享、内部通讯、多平台办公处理等功能,降低办公分散化的影响,有效提升办公的效率;管理方面,OA 可以对企业进行知识管理、人力资源管理、流程管理、客户管理、行政管理等,让企业内部管理更加智能;在业务方面,OA 可以对接多个业务系统,简化业务流程,满足多种业务场景需求。在展示形式上,OA 系统一般会作为员工和企业中后台应用的一体化门户入口,通过多级菜单的方式来为员工提供不同的服务。图 16:OA 系统的应用场景 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告
37、最后一页的免责申明。12 数据来源:艾媒咨询,东方证券研究所 协同办公市场规模在疫情期间快速扩大,未来增速可能会放缓协同办公市场规模在疫情期间快速扩大,未来增速可能会放缓,产品本身的打磨成为重点,产品本身的打磨成为重点。根据艾媒咨询统计,因受到疫情的影响,2020 年中国协同办公市场规模迎来了大幅提升,视频会议、综合办公平台等产品市场渗透加速,同时协同办公产品云化也在持续推进,2022 年的整体市场规模达到 293.4 亿元。整体上看,协同办公已完成概念上的市场教育,市场内玩家数量多且有相对明显的头部效应,赛道整体进入成熟期,增速有所放缓,未来的协同办公厂商会更多地将重心放在产品打磨和功能提炼
38、上。图 17:2018-2025 中国协同办公市场规模 数据来源:艾媒咨询,东方证券研究所 中国企业协同办公软件市场中国企业协同办公软件市场的主要参与者有三类厂商的主要参与者有三类厂商。根据IDC数据,2022年我国传统部署模式的企业协同软件的市占率前五名总额为 69.6%,泛微网络、致远互联和慧点科技分获前三名。SaaS 模式的市场格局更加分散,市占率前五名总额为 41.6%。从整体的企业协同办公软件市场来看,主要的参与者可以分为产品主导型厂商、项目定制型厂商以及 SaaS 服务型厂商三类。随着市场竞争的日趋激烈,具有研发、品牌、运营等方面优势的厂商未来将有望进一步提高市占率,市场集中度会持
39、续提升。图 18:2022 中国企业团队协同软件市占率(传统部署模式)图 19:2022 中国企业团队协同软件市占率(SaaS 模式)数据来源:IDC,东方证券研究所 数据来源:IDC,东方证券研究所 表 1:我国协同办公软件市场参与者分类 158.4188.6228.5264.2293.4330.1370.7414.80%5%10%15%20%25%05003003504004502002120222023E2024E2025E市场规模(亿元)增速23.8%22.2%17.9%2.9%2.6%30.4%泛微致远互联慧点云之家浪潮其他15.2%13.
40、3%5.5%3.9%3.7%58.4%云之家微软泛微Salesforce浪潮其他 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 厂商类型厂商类型 特点特点 产品主导型厂商 1、少数规模较大的领导厂商,综合实力强;2、以标准化、通用化的成熟软件产品实施服务交付为主,规模化程度很高;3、跨区域经营,覆盖范围很广,具有较完善的全国性服务网络,业务快速扩张。项目定制型厂商 1、以项目定制化开发为主,单个项目收费较高,规模化程度低。2、早期很多小厂商
41、基于中间件平台进行定制化开发,系统拓展性和移植性能受限 SaaS服务型厂商 1、通过 SAAS 方式提供标准化轻量级的应用,用户的一次性投入较低,同时降低了用户的应用门槛,用户能够快速上线,因此市场推广速度快,业务增长速度也较快;2、标准系统对于用户复杂的深度应用需求处理能力相对较弱;3、由于收费较低,目前阶段厂商收入水平和盈利能力相对较低。数据来源:泛微网络年报,东方证券研究所 SaaS 模式正逐渐成为主流模式正逐渐成为主流,行业前景广阔,行业前景广阔。随着软件服务化进程不断加快,原有软件产品开发、部署、运行和服务模式正在改变,软件商业模式面临重大创新和调整,其中以 SaaS 云计算和移动应
42、用为代表的新模式,注重按照用户需求动态提供计算资源、存储资源、数据资源、软件应用等服务,逐步成为软件服务的主要模式。对比全球范围来看,在全球的企业协同软件市场中,以SaaS 模式提供服务的占比远高于本地部署模式,2021 年全球 SaaS 模式的企业协同软件占总体市场份额的 80%;而同期中国 SaaS 产品的占比还不到 40%。近年来随着疫情的影响以及企业对SaaS 服务模式接受度的提升,以 SaaS 模式提供服务的企业协同产品的市场规模的增速远高于本地部署模式,正在成为市场的主流。2.2 AI 大模型蓬勃发展,OA 有望成为 B 端生态入口 ChatGPT 的诞生带来了全球人工智能大模型的
43、浪潮,全球科技巨头纷纷入局的诞生带来了全球人工智能大模型的浪潮,全球科技巨头纷纷入局。2022 年 11 月 30日,OpenAI 正式推出了 AI 聊天机器人 ChatGPT,由于其在各种对话交互处理中的性能表现出色,自上线之后就迅速走红,仅一周就吸引了超过百万用户,更是打破了最快用户破亿应用的纪录。随后,全球的科技巨头纷纷布局大模型,国外谷歌、Meta 等巨头加速追赶 OpenAI 的步伐,国内的各大厂商也开始陆续发布自己的大模型产品。图 20:全球大模型浪潮风起云涌 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之
44、后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 数据来源:东方证券研究所绘制 协同办公场景是大模型率先落地场景之一协同办公场景是大模型率先落地场景之一。随着国内外 AIGC 热度持续,办公场景凭借着适配大语言模型能力强、覆盖用户数量多、用户付费率高等特点,成为了大模型率先落地的场景之一。AI 正在重塑办公模式,催生协同办公产品加速与大模型结合。AI 大模型对办公协同类软件的改变,将大幅提升办公效率。目前尚主要集中在文档层面自动生成各类型文案、群聊及会议要点总结、低代码应用生成等领域,其中文档本身层面竞争最为激烈。大语言模型具备强大的自然语言处理能力,与工作流引擎
45、结合可以简化现有大语言模型具备强大的自然语言处理能力,与工作流引擎结合可以简化现有 OA的操作方式。的操作方式。OA是覆盖企业全员、并连接企业几乎所有中后台应用的门户,目前的 OA 应用复杂度高、逐级菜单式的操作体验不佳,也较为繁琐。如果能够把大语言模型与 OA 系统中的工作流引擎进行结合,即可通过自然语言对话方式与员工进行交互,并直接调用大模型强大的自然语言处理能力,对员工的输入进行解析和响应,自动生成工作流,简化大量的人工操作。图 21:大模型与工作流引擎结合实现自动创建工作流的步骤 数据来源:东方证券研究所绘制 自然语言交互的方式可以提供更有效的沟通协作,加速用户协同办公效率自然语言交互
46、的方式可以提供更有效的沟通协作,加速用户协同办公效率。从具体场景来看,假设一个员工需要向 OA 系统提交一个 IT 支持请求,在传统的 OA 系统中,员工需要自行判断并选择该请求的类型和紧急性,并创建提交相应的工单,系统会再将工单分配到 IT 支持团队,对于不太懂 IT 技术的员工来说会稍显困难。如果采用了接入大语言模型能力的 OA 系统,员工就可以用自然语言直接描述其遇到的问题,大模型可以直接解析问题,自动确定请求的类型和紧急性,自动生成工单并将其分配到对应的 IT 团队。在工单创建的同时,大模型还可以生成自然语言的回复,泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申
47、明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 通知员工他们的请求正在处理中,并在 IT 团队处理任务过程中向提起需求的员工随时更新进度,让整个工作流的体验更加人性化,帮助企业内部进行更有效的沟通协作。Microsoft 365 Copilot 是办公软件结合大模型的新形态的初步展望是办公软件结合大模型的新形态的初步展望。Microsoft 365 Copilot 就是大模型与办公软件相结合的最佳范例,Copilot 作为 AI 助手嵌入 Microsoft 365 中,成为办公软件、产品数据和 GPT-4 大
48、语言模型之间的中转桥梁。Copilot 提供了 Business Chat 功能,横跨了所有的数据和应用,用 Microsoft Graph 将来自文档、PPT、电子邮件、日历、便笺和联系人等的数据汇集在一起。比如可以直接通过与客户的聊天、邮件、日历等信息进行总结,按照 A 文件的格式编写包含 B 计划的时间表并给相关联系人发送邮件等。同时,团队中的每个人都可以在同一个Chat 页面上共同进行业务的推进,比如在员工 A 创建了文档后,员工 B 可以直接命令 Copilot 对文档进行修改,实现了协同办公效率的大幅提升。图 22:Copilot 可以横跨所有数据并进行应用 图 23:团队每个人都
49、可以通过 Copilot 进行业务推进 数据来源:微软,东方证券研究所 数据来源:微软,东方证券研究所 头部互联网大厂凭借大模型底座优势,率先加入头部互联网大厂凭借大模型底座优势,率先加入 AI 赋能办公软件浪潮。赋能办公软件浪潮。2023 年 3 月以来,国内头部大厂陆续发布各自的大模型,并且纷纷将大模型率先应用到了办公领域。如字节跳动旗下办公软件飞书推出 AI 助手“My AI”;阿里将旗下大模型“通义千问”接入钉钉;百度内部工作平台“如流”全面接入文心一言,目前仅供内部员工使用;腾讯发布腾讯会议 AI 小助手,接入腾讯混元大模型;360 织语更新 8.0 版本,全面对接 360 智脑专有
50、大模型等。主要功能方面各家厂商大同小异,都以对话形式提供包括优化和续写文字内容、创建日程、自动汇总会议纪要、搜索公司内部知识库等功能。预计在 AI 成为“标配”后,厂商先前的格局禀赋仍将作为重要的竞争壁垒,有着上游供给模型的头部厂商仍会在未来新一轮的竞争中继续发挥示范作用。表 2:国内厂商“AI+OA”产品布局 产品产品 大模型大模型 大模型是否自研大模型是否自研 功能更新功能更新 嵌入场景嵌入场景 钉钉:斜杠“/”通义千问 是 群聊自动生成摘要和代办;文档输入需求创作内容或生成图片;会议实时弹幕并生成智能摘要;拍照生成低代码业务应用 群聊、文档、会议、代码开发 飞书:My AI-文本生成、创
51、建待办、优化改写、智能制定日程安排、整理历史案例、总结数据表、制作任务面板、对齐 OKR 云文档、日程安排、云会议、沟通协作 百度:如流 文心一言 是 文本生成、内容续写、智能配图、智能编码推荐、补写代码、企业智能工作助手 百度如流工作平台 腾讯:会议 AI混元大模型 是 会议内容总结、快速分析文档、智能录制 腾讯会议 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 助手 360 织语 360 智脑 是 多角色 AI 办公协作、智能服务台、可
52、视化模板组建、智能审批中心 移动门户、文件共享、政企私有化场景 数据来源:各公司网站,东方证券研究所整理 大模型在大模型在 B 端的生态更具商业价值,端的生态更具商业价值,OA 软件潜力巨大软件潜力巨大。在 OpenAI 的定义中,未来 AI 生态包含底层大模型、中间层数据飞轮与各类上层应用,其中数据飞轮层起到与用户交互、获得数据并调用各类上层应用的作用。ChatGPT作为消费者用户的直接入口,开始通过第三方插件的方式连接各种应用,建立生态。从终局思维来看,我们认为以 GPT-4 为代表的大模型对 B 端应用也会产生类似的影响,但是 B 端软件的应用场景壁垒和数据壁垒较 C 端应用更高,业务流
53、程也更加复杂,在企业级市场拥有入口价值的领域会更加值得关注。我们认为,OA 这类协同办公软件作为连接员工和企业中后台应用的门户,具备成为 B 端生态入口的潜力。2.3 顶层文件规划落地,央国企 OA 迎来全面替换 信创“信创“2+8+N”体系稳步推进,”体系稳步推进,OA 等办公软件是起步试点等办公软件是起步试点。我国的信创改革整体呈现出“2+8+N”的行业态势,办公软件由于起点低,替代难度小,成为了国产替代的初步试点。自2013 年开始,党政从公文系统开始信创替换计划;2014-2022 年,党政信创从试点到规模推广,已完成三期建设,预计到 2023 年左右完成基本公文系统的信创改造。202
54、0 年,在党政办公应用替换全面推广带动下,信创迎来规模化发展元年,我国信创产业逐步进入“2+8+N”落地节奏,党政领域以较为成熟完善的解决方案持续引领,金融领域正在加速推进,医疗、交通、能源领域解决方案趋热,信创应用正在从党政领域向全领域转化。根据零壹智库统计,截至 2021 年底,8大行业已经开始初步进行信创实践,落地应用最快的领域为党政和金融,落地实践率分别为57.01%、29.55%。N 个行业的信创改造预计 2023 年左右开始启动。图 24:各领域信创应用落地进程(截至 2021 年底)图 25:信创“2+8+N”体系 数据来源:零壹智库,东方证券研究所 数据来源:亿欧智库,东方证券
55、研究所 顶层文件发布落地,央国企顶层文件发布落地,央国企 OA迎来全面替换期迎来全面替换期。2022 年 9月 28 日,国资委发布 79 号文件,部署央国企的信创具体量化要求,对信创产业发展进度进行指导,总体目标是要在 2027 年底实现100%信创替代。替换内容细则如下:1)“全面替换”:OA、门户、邮箱、纪检、党群、档案、经营管理;57.01%29.55%19.10%11.64%10.45%7.46%6.27%4.18%8.96%0%10%20%30%40%50%60%70%党政金融交通能源教育电信医疗工业其他 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见
56、本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 2)“应替就替”:战略决策、ERP、风控管理、CRM 管理系统;3)“能替就替”:生产制造、研发系统。由此可见,OA 被纳入全面替换最高要求,在应用系统中最先进行改造或者重建。作为早期信创替换的试点软件,信创 OA 将会在未来 5 年迎来快速落地,有望从 8 大行业的央国企逐步过渡到N 个行业的企业中。表 3:我国与信创协同办公相关的政策 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2021.11“十四五”软件和信息技术服务业发展规划 协同攻关应用软件。面向金融、建筑、能源、
57、交通等重点行业领域应用需求,加快突破金融核心业务系统、建筑信息建模和建筑防火模拟、智慧能源管理、智能交通管理、智能办公等应用软件 2022.1“十四五”推进国家政务信息化规划 2025 年国家电子政务网要基本实现政务信息化的安全可靠应用,建立安可应用推进长效机制,确保政务信息化建设和应用的全流程安全可靠 2022.1“十四五”数字经济发展规划 到 2025 年在线政务要翻一倍,行政办公及电子政务要全部完成国产化替代 2022.9 国资委 79 号文件 5年内完成国企全部完成信创替换,总体目标是要在 2027年底实现100%信创替代。其中 OA 要全面替换 2023.2 数字中国建设整体布局规划
58、 发展高效协同的数字政务,强化数字化能力建设,促进信息系统网络互联互通、数据按需共享、业务高效协同 数据来源:工信部,国资委,国务院,东方证券研究所整理 信创信创 OA替换有望带来替换有望带来超过超过 200 亿亿市场市场空间空间。根据国家统计局数据,2021 年底我国国有企业法人单位数达 78357家,央企为98家。考虑到央国企多数为大中型企业,对于 OA产品的需求较高,以泛微的产品作为对标的话应该会采购 e-cology 级别的产品,并且多数会有个性化的定制需求。在假设央企 OA客单价为 2000万元、国企 OA平均客单价为 30 万元的情况下,到 2027 年实现信创 OA 的全面替换时
59、,整体的央国企信创 OA 空间约为 255 亿。参考图 24 零壹智库统计的信创落地实践率数据,假设当前央国企信创OA替换率为20%,则到2027年仍有约200亿的替换空间。未来“N”个行业的信创 OA 替换则将继续打开 OA 市场天花板。表 4:信创 OA 替换空间估计(至 2027 年全部替换)企业数量企业数量 OA 产品客单价产品客单价估计估计 市场空间市场空间 国有企业 78357 家 30 万 235 亿 央企 98 家 2000 万 19.6 亿 总空间 约 255 亿 数据来源:国家统计局,国务院,东方证券研究所 三、产品及营销体系完善,三、产品及营销体系完善,AI 重塑协同办公
60、模式重塑协同办公模式 3.1 EBU 模式驱动产品推广,十大专项拓展产品体系 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 公司采用了公司采用了 EBU 服务模式,服务模式,驱动产品驱动产品快速快速推广推广。由于大型的 OA系统通常以项目制方式实施,通常需要根据客户的个性化需求进行定制化部署,整个实施过程周期长、需要大量实施和咨询服务人员。为了提高本地化服务效率以及降低成本,公司基于阿米巴经营模式,探索出了 EBU(E-cology Bus
61、iness Unit)服务模式,公司内部称为授权业务运营中心。EBU 和公司需要签订授权业务运营中心合作协议,公司总部负责 OA 产品的技术研发、产品创新等核心业务,EBU 主要负责产品的本地化服务,包括售前咨询、实施部署、使用支持以及售后服务。EBU 能够和一线客户进行深度沟通,对于客户反馈的获取颗粒度更细,从而带动公司总部实现 OA 产品的迭代与升级,满足更加细化的客户需求。EBU 模式以其强大的推广和销售能力以及与客户的紧密连接,成为公司目前的核心竞争力之一。图 26:公司常规经营管理模式 数据来源:公司招股书,东方证券研究所 EBU 模式是公司的主要收入来源模式是公司的主要收入来源。目
62、前公司已建立起“管理本部-九大区-省机构-地市机构-BU 团队”的完善营销体系,在全国超过 200 个城市建立了 500 余个服务团队,EBU 已经成为公司营业收入的主要来源。2021年,EBU贡献公司主营业务收入 19.07亿元,占公司全年主营业务收入的95.36%。我们认为,EBU 模式能够实现快速增长的主要原因归于以下几个优点:1)在拓展和复制能力上:EBU 弹性拓展能力强,个人或者组织可以快速加入到泛微的 EBU 体系内创业,有利于业务的快速复制推广;2)在盈利能力上:EBU 是独立自主的法人单位,盈亏自负,公司既可以避免拓展服务网点带来的经营成本快速上升风险,又可以激发授权运营中心的
63、积极性;3)在销售要求上:EBU 本身不用压货压款,通过分成的方式保证了 EBU 的利润空间。图 27:2016-2021 年 EBU 产生的收入及增速 图 28:2016-2021 年 EBU 和直营占主营业务收入占比变化 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 推出十大专项业务,推出十大专项业务,拓展产品能力与体系拓展产品能力与体系。2022 年,公司在原有产
64、品体系基础上,发布了七大专项应用产品,覆盖“人事管理、文档管理、采购管理、合同管理、费控管理、信息采集、档案管理”七大应用场景,满足用户在业务、财务、管理等全程数字化上的个性化需求。随后又针对“营销管理、客服管理、项目管理”推出了新的专项产品,设立十大专项产品事业部,深入发展各领域的专项产品技术。我们认为,公司推出的十大专项业务能够满足客户在产品使用过程中更加精细化的需求,对于开发用户的增量需求来说具有较大的意义。十大专项的推出,展现了公司业务的良好延展性与可复制能力,未来会有更多将精细需求转化为专项产品的可能,能够不断突破公司原有业务的天花板,持续拓展市场空间。图 29:公司十大专项业务 数
65、据来源:公司官网,东方证券研究所 微服务架构微服务架构支撑专项解决方案支撑专项解决方案,OA 组件产品更加灵活化组件产品更加灵活化。公司在 2022 年推出了 e-cology 10.0版本,重点完善发展了系统的技术架构体系,以组件、API 为核心,在前后端分离的基础上增加了全新的微服务架构,即将服务划分成单个应用服务,每服务之间独立运行,服务之间采用轻量级的通信机制,且支持服务的合并与拆分,并可适配市面上常见的微服务基座。得益于微服务结构的灵活特性,在 10.0 版本之后,十大专项产品可以独立于公司的 OA 产品底座,成为单独的解决方案进行销售和部署。3.2 深化腾讯合作,推动信创 OA 替
66、换 0%20%40%60%80%100%120%0.0500.01000.01500.02000.02500.02001920202021EBU收入(百万元)增速54.7%70.3%89.2%93.3%93.7%95.4%45.3%29.7%10.8%6.7%6.3%4.6%0%20%40%60%80%100%2001920202021EBU直营 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 腾讯
67、战略腾讯战略入股入股,深化企业微信与,深化企业微信与 OA 的结合的结合。2020 年 7 月,腾讯产业基金出资 7.7 亿元战略入股泛微,希望企业微信能与公司一起基于各自行业优势展开深度合作,通过深化融合双方产品,借助企业微信与微信的互通能力,跨越组织边界,为各类企业提供功能全面、强大的新一代内外协同移动办公平台。随后的 3 年间,公司和企业微信陆续合作打造了一系列协同办公产品,拓展了移动办公领域生态圈。图 30:腾讯企业微信和公司深度合作 数据来源:公司官网,东方证券研究所 表 5:公司和腾讯合作发布的产品 时间时间 产品产品 主要主要特点特点 2020.10 新一代内外协同移动办公平台
68、以泛微的低代码构建平台为基础帮助企业灵活定制应用场景;以泛微集成引擎为纽带,利用企业微信与微信的互通能力,全面消除组织内外部连接屏障 2021.4 全程数字化办公方案 结合企业微信、泛微 OA 和契约锁的特点与功能,实现安全、可信、有效、可查的全程数字化办公;提供低代码平台让组织具备可持续的数字化建设能力 2021.11 银企支付解决方案 数字证书和电子签让支付流程真正全面实现数字化;通过连接业务系统及银行网银系统,打通了企业与多家银行的支付通道;银企支付具有连接多家银行的支付查询能力 2022.8 银企互联 泛微 e-teams 与腾讯旗下商企付合作,打通业财系统,提升财务管理的便捷性和时效
69、性,降低财务的整体运营成本,资金管理更安全 2023.2 全程数字化运营平台 泛微、企业微信、契约锁三方联手推出十大数字化应用管理软件,协助组织构建业务、财务、管理整体运营体系。通过平台帮助组织打造内外协同的统一运营入口,实现所有成员、应用和数据的协同运作 数据来源:公司官网,东方证券研究所整理 公司公司 OA 产品走向平台化,组件服务更加灵活产品走向平台化,组件服务更加灵活。公司与腾讯企业微信、契约锁联合举办全程数字化运营平台体验大会,旨在推动政企客户的数字化转型。公司基于自身对于OA系统的深度know-how,打造底层的七大引擎:流程引擎、内容引擎、门户引擎、组织引擎、消息引擎、建模引擎和
70、集成引擎,帮助组织整合各类异构系统,打破各系统之间的信息孤岛。公司 OA 产品全面采用 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 元素组件化设计方式,各子系统设计开发高度模块化,根据用户需求对功能模块进行自由组合、即插即用,并能够在需求变化和扩张时快速低成本地添加新的模块功能,采用一个统一平台即可支撑企业业务拓展带来的变化。图 31:公司 OA 系统走向平台化 数据来源:公司官网,东方证券研究所 公司持续投入信创适配和公司持续投入信创适
71、配和信创产品研发信创产品研发,信创,信创 OA 国产替换带来增量空间国产替换带来增量空间。公司主要的 OA 产品e-cology 10.0 已经全面完成信创底层软硬件的生态适配,并推出了基于全栈信创环境的低代码开发平台 e-builder,可以便捷地搭建更多、更丰富的业务场景,从而实现组织的更多个性化需求。在央国企的信创 OA替换方面,公司提供基于腾讯云 TDSQL的信创基座,围绕央国企的应用场景展开深化,以“垂直业务+即时通讯+创新场景”为核心,形成由“信创生态基座+信创平台+信创应用+信创实施工具”组成的一体化信创交钥匙工程,打造了面对央国企的信创综合解决方案及最佳实践。国资委 79 号文
72、下发后,预计 5 年内所有央国企都将完成 OA 的替换,带来约 200 亿的市场空间。公司作为国产 OA 领域的龙头,已经拥有大量的央国企信创客户,截至目前已积累近1000 家党政机关与企业信创案例交付经验。我们认为,随着国资委 79 号文的逐步落地,叠加后续“N”个行业信创的稳步推进,公司有望持续受益。图 32:公司已积累多家央国企信创案例 数据来源:公司官网,东方证券研究所 3.3 持续投入研发,AI 大模型赋能新产品 公司积极投入技术研发,不断提升产品能力公司积极投入技术研发,不断提升产品能力。公司重视技术研发,研发费用率长期保持在 12%以上,2022 年公司投入研发 3.40 亿元,
73、研发费用率达 14.58%。2023 年,随着 AI 大模型的浪潮兴起,公司积极投入相关产品能力研发,2023H1 公司的研发费用为 1.75 亿元,占营业收入比重达19.36%,维持高水平。泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 图 33:公司研发费用及增速 数据来源:wind,东方证券研究所 公司长期坚持“智能化”战略,公司长期坚持“智能化”战略,2018 年年就就推出智能助手小推出智能助手小 e。公司一直以“智能化、平台化、数字
74、化”作为 OA 产品线的长期发展方向,在 2018 年推出了泛微 OA 智能语音办公助手小 e。小 e以泛微移动办公应用 e-mobile 为载体,以内嵌的方式为客户实现智能语音管控。通过前端的语音语义技术,自动识别 OA 场景的各类命令并帮助组织成员完成数据查询、知识协助、出差、报销、审批等各类日常办公问题。近年来公司增加了小 e 智能门户的功能,涵盖了 30 余种应用场景,极大地提升了系统在人员联络、任务分派、数据查询等方面的应用体验,并全面实现了智能系统的快速部署和自定义配置。图 34:智能小 e 助手实现语音订票 图 35:智能小 e 助手实现语音发起流程 数据来源:公司官网,东方证券
75、研究所 数据来源:公司官网,东方证券研究所 基于大模型能力推出小基于大模型能力推出小 e 智能中间件平台智能中间件平台,打造,打造 7*24 小时智能办公助手小时智能办公助手。自 AI 大模型浪潮兴起以来,公司就致力于探索大模型和 OA 产品的结合应用。公司研发推出了小 e(LLM 版)-智能中间件平台,以千里聆模型为核心,在其与大语言模型分工配合的基础上,形成了以文本结构化处理引擎、API 智能化处理引擎及算法中台作为智能核心的架构体系。公司还将大模型的能力赋能到原有的智能小 e 产品中,打造出具备自然语言交互能力的 7*24 小时智能办公助手。根据公司 8月发布的宣传视频,智能办公助手可以
76、提供覆盖待办、日程安排、内部资料查询、会议、合同签订、项目流程、报销、市场监测、销售、采购、人事、客服等场景的智能交互能力,随时随地满足每一位员工的个性化需求。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02002120222023H1研发费用(亿元)增速 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 图 36:小 e 智能中间件平台的核心引擎 数据来源:
77、公司公告,东方证券研究所整理 图 37:智能办公助手小 e 的智能查询功能 图 38:智能办公助手小 e 的智能项目功能 数据来源:泛微,东方证券研究所 数据来源:泛微,东方证券研究所 公司深耕公司深耕 RPA 自动化采集,千里聆是“自动化采集,千里聆是“AI+RPA”在信息采集场景的实践,支撑基于大模型的智”在信息采集场景的实践,支撑基于大模型的智能中间件平台。能中间件平台。2022 年公司发布了信息采集智能机器人千里聆,通过 RPA+AI 两大系统引擎能力,构建了“采”+“炼”一体化的信息采集智能机器人平台。千里聆在互联网平台搜集政策、招投标、商品价格、竞品、采购、舆情等信息,自身识别后,
78、无需入侵就可自动填报 OA 系统、CRM 系统和财务系统。这些大量的信息数据经过 RPA 采集后,通过数据处理即可成为大模型的训练语料,支撑智能小 e 中间件平台不断更新和迭代。图 39:千里聆主要功能 图 40:千里聆的四大技术优势 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 数据来源:公司官网,东方证券研究所 数据来源:公司官网,东方证券研究所 图 41:小 e 智能中间件平台的架构体系 数据来源:公司公告,东方证券研究所整理 泛微网
79、络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设:1)收入的增长主要来自于软件产品和技术服务。随着信创 OA 替换的推进,以及公司十大专项业务的推广,公司的 OA 产品线和后续技术服务有望迎来增长。2023 年受到宏观经济环境影响和对十大专项、AI 等业务的研发投入增加,收入增速放缓。我们预测公司 23-25 年的收入分别为 25.76、32.55、
80、40.20 亿元。2)公司以 EBU 模式进行 OA 项目的实施与交付,软件产品长期维持高毛利水平。考虑到十大专项的影响,公司软件产品和技术服务的毛利率短期会有下滑。但从整体来看,由于 22 年公司出售固定资产导致其他业务带来的收入和成本提升较大,整体毛利率下降,23 年没有其他业务带来的较高成本影响,整体毛利率会小幅上升。我们预测公司23-25 年的毛利率分别为 94.1%、94.4%、94.5%。3)公司未来将持续保持对专项服务、OA 产品升级、AI 技术等方向的研发投入,我们预测23-25 年公司的销售费用率为 68.6%、68.4%、68.4%;受公司员工持股费用摊销影响,23-25
81、年公司的管理费用率为 6.2%、5.2%、2.7%;公司持续投入 AI 和十大专项领域研发,23-25 年公司的研发费用率为 15.6%、14.7%、14.2%。盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 软件产品软件产品 销售收入(百万元)929.3 930.7 1,055.4 1,329.1 1,631.4 增长率 25.4%0.1%13.4%25.9%22.7%毛利率 99.2%98.6%98.3%98.8%98.9%技术服务技术服务 销售收入(百万元)994.1 1,215.3 1,403.7 1,768.7 2,182.1 增长率 42.9%22.2
82、%15.5%26.0%23.4%毛利率 97.0%96.7%95.7%96.2%96.5%第三方产品第三方产品 销售收入(百万元)76.2 90.6 111.8 151.1 198.6 增长率 71.1%18.9%23.5%35.1%31.5%毛利率 32.9%34.8%36.3%37.3%37.8%其他业务其他业务 销售收入(百万元)3.2 94.8 5.2 6.5 8.0 增长率 121.6%2871.5%-94.6%26.4%23.5%毛利率 31.8%52.4%52.4%52.4%52.4%合计合计 2,002.9 2,331.5 2,576.1 3,255.4 4,020.1 增长率
83、 35.1%16.4%10.5%26.4%23.5%综合毛利率 95.5%93.2%94.1%94.4%94.5%资料来源:公司数据,东方证券研究所预测 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 投资建议 我们预测公司 2023-2025年的归母净利润分别为 1.15、2.26、4.05亿元,对应每股收益为0.44、0.87、1.55 元。采用 DCF 估值法,对应目标价 56.59 元,首次给予买入评级。表 1:DCF 估值模型假设
84、估值假设估值假设 假设值假设值 所得税税率 T 25.00%永续增长率 Gn(%)3.00%无风险利率 Rf 2.71%无杠杆影响的系数 0.89 考虑杠杆因素的系数 0.92 市场收益率 Rm 9.93%公司特有风险 0.00%股权投资成本(Ke)9.39%债务比率 D/(D+E)5.00%债务利率 rd 4.20%WACC 9.08%数据来源:Wind,东方证券研究所 表 2:相关 DCF 计算数据 对应数据类型对应数据类型 值值 FCFF 折现(百万元)4,523.60 终值折现(百万元)8,106.69 企业价值(百万元)12,630.29 权益价值(百万元)14,748.50 每股价
85、值(元)56.59 数据来源:东方证券研究所 表 3:永续增长率和 WACC 的敏感性分析 永续增长率永续增长率 Gn(%)56.59 1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%WACC(%)7.08%62.96 70.44 81.59 99.99 136.12 7.58%58.49 64.56 73.28 86.89 111.05 8.08%54.66 59.65 66.62 77.00 94.14 8.58%51.34 55.50 61.16 69.28 81.95 9.08%48.44 51.94 56.59 63.08 72.76 9.58%45.87 48.85 52.73
86、58.00 65.58 10.08%43.60 46.15 49.41 53.75 59.81 10.58%41.57 43.76 46.54 50.16 55.07 11.08%39.74 41.64 44.02 47.07 51.12 数据来源:东方证券研究所 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 风险提示风险提示 信创国产替换不及预期信创国产替换不及预期。公司信创 OA 产品的主要客户为央国企,根据国资委 79 号文,2027
87、 年要完成全面替换,利好公司 OA 产品的推广。如果未来信创国产替换率不及预期,将会影响公司的收入预期,同时亦将对公司的估值水平产生负面影响。技术发展不及预期技术发展不及预期。AI 相关的应用落地需要大模型、深度学习、视觉感知、语音语义等多种人工智能技术赋能,以完成特定场景下的任务。若未来相关 AI 技术演进速度不及预期或者公司技术研发进展不及预期,将影响公司 AI 产品应用落地的节奏。市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险。随着协同管理和移动办公软件的市场规模逐渐放大,越来越多的企业开始进入这一行业,行业竞争将进一步加剧,公司面临市场竞争加剧的风险。利润率利润率下降风险下降风险。目前公司的软件产品
88、和技术服务采用 EBU 的商业模式,公司通过项目实施费给EBU 支付费用,计入销售费用中,公司的毛利率水平较高。如果未来行业竞争进一步加剧,存在通过降价来维持竞争力的可能性,最终利润率水平有下降的风险。持股子公司长期亏损风险持股子公司长期亏损风险。公司分别持有上海亘岩网络科技有限公司和上海市数字认证中心有限公司 18.63%和 13.63%的股份,目前两个子公司仍处于亏损状态,影响母公司报表利润。若未来持股子公司长期亏损,会持续对公司的报表利润带来负面影响。假设条件变化影响测算结果假设条件变化影响测算结果。信创替换带来的市场空间测算需要基于一定的假设条件,如果未来假设条件发生变化,将会影响测算
89、结果的准确性。泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,985 1,557 1,751 2,181 2,693 营业收入营业收入 2,003 2,331 2,576 3,255 4,020 应收票据、账款及款
90、项融资 183 237 243 308 380 营业成本 91 158 153 182 221 预付账款 448 468 541 684 844 营业税金及附加 13 18 15 20 24 存货 56 64 61 73 88 销售费用 1,380 1,581 1,768 2,227 2,749 其他 172 650 666 693 724 管理费用及研发费用 335 409 563 647 678 流动资产合计流动资产合计 2,844 2,975 3,262 3,938 4,730 财务费用(53)(33)(16)(17)(20)长期股权投资 210 164 154 144 134 资产、信
91、用减值损失 14 14 4 13 14 固定资产 77 246 346 413 401 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 131 70 26 19 29 投资净收益 11(42)(60)(50)(40)无形资产 49 48 55 62 68 其他 93 79 85 98 110 其他 67 37 36 34 33 营业利润营业利润 327 223 114 232 423 非流动资产合计非流动资产合计 533 566 617 672 665 营业外收入 8 10 8 8 8 资产总计资产总计 3,377 3,541 3,879 4,611 5,395 营业外支出 0 0 0 0 0
92、 短期借款 0 0 0 133 79 利润总额利润总额 335 234 122 240 431 应付票据及应付账款 459 489 458 545 664 所得税 26 10 7 14 26 其他 1,030 1,135 1,281 1,583 1,925 净利润净利润 309 223 115 226 405 流动负债合计流动负债合计 1,488 1,624 1,739 2,261 2,668 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 309 223 115 226 405 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益(元)1.18 0.8
93、6 0.44 0.87 1.55 其他 9 6 6 6 6 非流动负债合计非流动负债合计 9 6 6 6 6 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 1,497 1,630 1,744 2,267 2,674 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 实收资本(或股本)261 261 261 261 261 营业收入 35.1%16.4%10.5%26.4%23.5%资本公积 580 427 581 581 581 营业利润 33.9%-31.7%-48.9%103.5%82.2%留存收益 1,033 1,218 1,2
94、93 1,502 1,880 归属于母公司净利润 34.5%-27.7%-48.7%96.9%79.5%其他 6 6 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 1,880 1,911 2,135 2,343 2,721 毛利率 95.5%93.2%94.1%94.4%94.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,377 3,541 3,879 4,611 5,395 净利率 15.4%9.6%4.4%6.9%10.1%ROE 19.1%11.8%5.7%10.1%16.0%现金流量表 ROIC 14.9%9.6%4.5%8.8%14.3%单位单位:百万元百万元 2021A
95、2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 309 223 115 226 405 资产负债率 44.3%46.0%45.0%49.2%49.6%折旧摊销 10 16 24 30 34 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用(53)(33)(16)(17)(20)流动比率 1.91 1.83 1.88 1.74 1.77 投资损失(11)42 60 50 40 速动比率 1.87 1.79 1.84 1.71 1.74 营运资金变动 48 22 18 131 166 营运能力营运能力 其它 70(35)(3)12 14 应收账款周转率 13.3
96、 10.1 9.7 10.7 10.6 经营活动现金流经营活动现金流 372 233 197 433 640 存货周转率 2.5 2.6 2.4 2.7 2.7 资本支出(51)(120)(84)(95)(36)总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 长期投资 17 82 10 10 10 每股指标(元)每股指标(元)其他(368)363(60)(50)(40)每股收益 1.18 0.86 0.44 0.87 1.55 投资活动现金流投资活动现金流(402)325(134)(135)(66)每股经营现金流 1.43 0.89 0.76 1.66 2.45 债权融资(157)(2)
97、(1)0 0 每股净资产 7.21 7.33 8.19 8.99 10.44 股权融资 311(153)154 0 0 估值比率估值比率 其他(202)(48)(23)133(61)市盈率 41.0 56.7 110.4 56.1 31.2 筹资活动现金流筹资活动现金流(49)(203)131 133(61)市净率 6.7 6.6 5.9 5.4 4.6 汇率变动影响(0)1-0-0-0 EV/EBITDA 37.1 51.2 86.8 42.9 24.1 现金净增加额现金净增加额(78)356 194 430 512 EV/EBIT 38.4 55.4 107.7 48.9 26.1 资料来
98、源:东方证券研究所 泛微网络首次报告 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关
99、定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数);公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之
100、时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息。
101、暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中
102、观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格
103、和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不
104、得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话:传真: 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。