1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业策略报告策略报告 可选消费可选消费 | 批发零售批发零售 推荐推荐（维持维持） 供给需求共振，线上加速，强者更强供给需求共振，线上加速，强者更强 2020年年11月月13日日 零售社服行业零售社服行业2 2021021年度投资策略年度投资策略 上证指数上证指数 3339 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 102 2.5 总市值（亿元） 9378 1.2 流通市值 （亿元） 6874 1.1 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1.1 9.3 14.2 相对表现 -5.9 -14.6 -11.4 资料来源：

2、贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、周转加速和成本降低，社区团 购的供需框架社区团购深度报告 2020-10-19 2、业态创新+供给深化+ReTech 加持,盒马新零售升维电商巨头 生鲜快消系列报告之一 2020-10-08 3、零售行业周报（2020.09.06） 继续关注电商产业链，重点推荐跨 境电商2020-09-06 宁浮洁宁浮洁 S02 丁浙川丁浙川 S02 李秀敏李秀敏 S03 线上化、集中化将是 2021 年的主旋律。供给端来看，疫情改变消费者购物习惯， 叠加仓储物流等基础设施完善，线上化趋势不改。品牌化成

3、为新趋势，消费者升 级与降级并存。需求端来看，当前中国的消费趋势可对标上世纪八九十年代的日 本，消费者追求品牌化和个性化，引发了传统市场集中度提升和新锐品牌借助新 渠道破局。 疫情催化疫情催化+供给端变化，线上化趋势加速。供给端变化，线上化趋势加速。2020Q3 我国社零总额为 10.11 万 亿元，环比增长 7.89%，截至 2020 年 9 月线上累计占比达到 24.30%，单 Q3 实物网上零售额同比增长 17.26%。 疫情冲击后长期线上化趋势不改： （1） 海外疫情促使消费习惯改变带来长期成长空间，全球电商渗透率显著提升， 为中国的品牌出海带来了新机遇。（2）平台流量规则变化，“千人

4、千面”以 货找人，提高推荐精准度。（3）仓储物流基础设施逐步完善，全方位提高物 流效率；冷链建设+模式创新，生鲜供应链效率持续提升。 升级与降级并存，集中度提升升级与降级并存，集中度提升 vs 新品牌破局。新品牌破局。按照 GDP 增速及人均 GDP 水 平进行对比，当前我国居民消费特征与上世纪八九十年代的日本相似。品牌 化和个性化成为趋势。具体体现为在餐饮酒店行业龙头品牌力较强，市场集 中度逐步提升，而新品牌则借助新渠道实现快速增长。 三大电商秣兵厉马，三大电商秣兵厉马，紧抓下沉市场。紧抓下沉市场。淘宝、京东、拼多多抢占下沉市场，京 东推出“京喜”，借助拼购价，刺激用户多级分享裂变；淘宝则推

5、出“淘宝 特价版”，凭借低价吸引下沉用户；拼多多推出百亿补贴，吸引了大批流量。 同时社区团购作为下沉市场的流量入口，吸引巨头纷纷入场。 投资建议：投资建议：疫情催化叠加供给端的变化，零售渠道线上化趋势不改，我们首 推电商及服务商龙头阿里巴巴、拼多多、京东、苏宁易购、值得买，推荐跨 境电商受益者星徽精密。需求端来看，消费者追求品牌化和个性化：一方面， 传统行业集中度提升，餐饮行业连锁化率提升，推荐火锅龙头海底捞，推荐 酒旅企业首旅、锦江；另一方面，新品牌借助新渠道破局，推荐良品铺子、 三只松鼠以及化妆品国货品牌。另外，推荐受益海外消费回流，政策红利不 断的中国中免。 风险因素：宏观经济增速下滑；

6、行业竞争加剧；反垄断政策趋严。风险因素：宏观经济增速下滑；行业竞争加剧；反垄断政策趋严。 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 20EPS 21EPS 22EPS 20PE 21PE PB 评级评级 永辉超市 8.05 0.24 0.30 0.37 33 26 4 强烈推荐-A 家家悦 25.67 0.95 1.12 1.30 30 26 5 强烈推荐-A 重庆百货 31.43 2.72 3.53 4.30 14 11 2 强烈推荐-A 苏宁易购 9.23 0.13 0.25 0.56 75 39 1 强烈推荐-A 值得买 105.05 1.89 2.29 2.87 60 50

7、10 强烈推荐-A 良品铺子 61.20 0.76 1.08 1.36 82 58 12 强烈推荐-A 宋城演艺 17.87 0.13 0.57 0.73 123 28 5 强烈推荐-A 广州酒家 38.60 1.01 1.41 1.66 35 25 6 强烈推荐-A 中国中免 196.15 2.59 5.40 6.72 77 37 19 强烈推荐-A 首旅酒店 21.16 -0.41 1.07 1.25 - 16 3 强烈推荐-A 锦江酒店 51.28 0.53 1.49 1.79 85 30 4 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -20 0 20 40 60 Nov/19Mar/

8、20Jun/20Oct/20 (%) 批发零售沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、疫情催化+供给端变化，线上化趋势加速 . 6 1.1 疫情控制消费环比改善明显，线上化消费需求或不可逆 . 6 1.2 全球线上化程度提升带来品牌出海机会 . 7 1.3 平台流量规则变化：“千人千面”货找人，提高推荐精准度 . 10 1.3.1 大数据统计+多维度标签，实现千人千面 . 10 1.3.2 对用户：精准满足用户需求，使推荐更加有效 . 11 1.3.3 对商家：改变商品推荐逻辑，杜绝“垃圾”流量 . 11 1.4 仓储物流设施日趋完善，供应链效率持续提

9、升 . 12 1.4.1 仓储物流基础设施逐步完善，全方位提高物流效率 . 12 1.4.2 冷链建设+模式创新，生鲜供应链效率持续提升 . 14 二、品牌化 vs 个性化，集中度提升 vs 新锐品牌破局 . 15 2.1 对标日本，品牌化/个性化成为新趋势 . 15 2.2 餐饮酒店行业追求品牌品质，市场集中度不断提升 . 18 2.2.1 对比发达国家，我国餐饮行业连锁化和品牌化仍有广阔空间 . 18 2.2.2 消费升级和疫情冲击带来酒店行业集中度提高 . 19 2.3 新的消费需求和新品牌的诞生 . 20 三、疫情加速电商渗透，电商巨头抢占下沉市场 . 21 3.1 阿里：特价版与直播

10、持续发力，流量导向新品牌与信息流 . 22 3.2 京东：京喜进军下沉市场，加速商超品类线上化 . 24 3.3 拼多多：多多买菜强势出击，百亿补贴持续升级 . 25 四、超市：疫情加速集中度提升，社区团购催生行业变革 . 27 4.1 线下商超日益集中，龙头着力发展到家业务 . 27 4.2 社区团购异军突起，或将催化行业变革 . 28 五、百货积极求变，从经营商品向服务转型 . 30 5.1 百货强调数字化管理，积极开辟线上渠道 . 30 5.2 切入免税业态，打开新增长空间 . 31 六、酒店：行业步入景气周期，格局趋于集中 . 32 6.1 供给收窄需求复苏，酒店进入景气周期 . 32

11、 6.2 疫情加速连锁化趋势，酒店龙头集中度趋于提升 . 34 oPmRoPmMnQpOsNmOrMqQqPaQcMaQmOoOtRpPfQoPmNeRnMpMbRrQzRNZtRsQvPrMtN 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 6.3 A 股酒店估值偏低，长线存在布局空间 . 36 七 、免税：政策打开离岛空间，疫情推动需求线上化 . 37 7.1 离岛免税：政策红利尚未完全兑现，有限竞争做大蛋糕 . 37 7.2 直邮补购：渠道变更，用户需求线上化 . 40 八、餐饮：疫情培育外卖习惯，行业集中度加速提升 . 42 8.1 线上化：疫情后部分堂食需求转线上，商家新增

12、外卖业务 . 42 8.2 标准化&零售化：自建中央厨房，衍生零售业务 . 43 8.3 集中化：行业洗牌，头部品牌扩张迅速 . 44 九、风险提示 . 45 图表目录 图 1：全国居民人均可支配收入（元） . 6 图 2：全国居民人均消费支出（元） . 6 图 3：社零总额当月及累计同比（%） . 6 图 4：社零分品类当月同比增速（%） . 7 图 5：社零线上增速及占比（%） . 7 图 6：2020 年 1-9 月各品类线上增速（%） . 7 图 7：线上消费习惯棘轮效应 . 8 图 8：2019 年主要国家消费电子电商渗透率 . 8 图 9：2019 年主要国家服装与鞋类电商渗透率

13、. 9 图 10：美国疫情期间人数变化 . 9 图 11：美国电商渗透率在疫情期间显著提升 . 9 图 12：英国期间人数变化 . 10 图 13：英国线上零售指数疫情后显著提升 . 10 图 14：我国跨境出口电商交易规模及增速 . 10 图 15：2019 年中国成为多国在线跨境购物首选 . 10 图 16：消费者疫情过后会加大支出的消费类型 . 11 图 17：中国物流基础设施建设情况 . 12 图 18：中国快递订单业务量及其增长情况 . 12 图 19：2008-2020M8 中国国际及港台快递件量增长情况 . 13 图 20：2018-2020H1 中国外运电商物流营收情况 . 1

14、3 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 21：2018-2020H1 中国外运跨境电商物流业务量情况 . 13 图 22：顺丰国际业务营收增长情况 . 13 图 23：顺丰国际业务主要产品 . 13 图 24：全国冷链物流市场规模 . 14 图 25：传统模式下渠道环节多，损耗多 . 14 图 26：日本 GDP 历年变化数据（十亿日元） . 16 图 27：中国 GDP 历年变化数据（亿元） . 16 图 28：中日韩人均 GDP（美元） . 16 图 29：2019 中国及 1995 日本人口结构对比 . 17 图 30：美国餐饮行业市场规模变化 . 18 图 31

15、：餐饮大盘 10 年变迁 . 18 图 32：中国人均餐饮消费占比 . 19 图 33：中国餐饮连锁化增速及中国餐饮化连锁程度对比美国同期水平 . 19 图 34：2019 年 TOP10 酒店集团市场占有率 . 20 图 35：2020 年 TOP10 酒店集团市场占有率 . 20 图 36：2018 至 2020 中国电商渗透率 . 21 图 37：电商平台 2018-2020 MAU 对比（万人） . 21 图 38：电商平台年度活跃买家数对比（百万） . 22 图 39：电商平台 GMV 对比（十亿） . 22 图 40：2020Q2 电商平台新增年度活跃买家数对比（万） . 22 图

16、 41：2020Q2 电商平台营业收入增速对比 . 22 图 42：淘宝特价版 APP 月活跃人数（万人）. 23 图 43：2020 年 10 月 10 日，淘宝特价版上线 1 元节 . 23 图 44：淘宝直播月活用户数（万人） . 23 图 45：头部主播、明星淘宝直播带货，引爆双十一 . 23 图 46：竖版信息流（右）代替低效横幅广告（左） . 24 图 47：从“千人千面”到“猜你喜欢”阿里信息流进程 . 24 图 48：京喜人货场构造 . 24 图 49：京喜小程序月活跃用户数（万人） . 24 图 50：京东到家收入拆解，公司目标明年实现盈亏平衡 . 25 图 51：京东到家

17、APP 月活跃用户数（万人）. 25 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 52：多多买菜 APP 页面图 . 26 图 54：2016-2020H1 国内并购交易金额 . 27 图 55：2016-2020H1 国内并购交易数量 . 27 图 56：不同年龄消费者对生鲜到家的态度变化 . 28 图 57：不同地域消费者对生鲜到家的态度变化 . 28 图 58：社区图购商业模式图 . 28 图 59：兴盛优选履约成本拆解（按照每件商品履约成本 100%计算） . 29 图 60：2016-2019 年中国免税销售收入 . 31 图 61：2020 年 7 月申请免税牌照上

18、市公司 . 31 表 1：生鲜新零售模式效率 . 15 表 2：部分配送模式成本分析 . 15 表 3：日本 1980s 起开始注重个性化、多样化、差别化、品牌 . 17 表 4：各渠道新品牌代表 . 20 表 5：新品牌案例. 20 表 6：百货商场在线上的布局 . 30 表 7：酒店行情回暖对应供给增速明显下降 . 33 表 8：锦江、首旅、华住 2019 年开业计划与待开业酒店数量 . 35 表 9：三大酒店集团陆续推出中高端酒店品牌 . 35 表 10：主要轻资产品牌情况 . 36 表 11：国外酒店龙头 PE 估值对比 . 37 表 12：国内酒店龙头 PE 估值对比 . 37 表

19、13：海南离岛免税客单价预测 . 38 表 14：离岛免税市场空间测算 . 39 表 15：韩国免税行业经营数据 . 40 表 16：各渠道免税品价格对比 . 40 表 17：中国中免盈利预测拆分 . 41 表 18：中式快餐标准化路径 . 43 表 19：餐饮企业零售化商品及渠道 . 44 表 20：餐饮企业盈利预测与估值 . 45 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、疫情催化+供给端变化，线上化趋势加速 1.1 疫情控制消费环比改善明显，线上化消费需求或不可逆 三季度国内疫情得到控制， 我国消费总支出环比改善。三季度国内疫情得到控制， 我国消费总支出环比改善。 20

20、20Q2 以来疫情防控取得成效， 全国各地区复工复产， 消费者可支配收入连续两季度环比改善， 且在第三季度同比转正。 从单三季度来看，2020Q3 全国居民人均可支配收入 8115 元，扣除价格因素实际上升 0.6%； 全国居民人均消费支出5205元， 扣除价格因素实际下降6.6% （2020Q2为-9.3%） 。 2020Q3 我国社零总额为 101067.8 亿元，相较 Q2（93676.5 亿元）环比增长 7.89%。 第三季度 8 月、9 月同比扭负为正，分别增长 0.5%和 3.3%。 图图 1：全国居民人均可支配收入（元）：全国居民人均可支配收入（元） 图 图 2：全国居民人均消费

21、支出（元）：全国居民人均消费支出（元） 资料来源：国家统计局，招商证券 资料来源：国家统计局，招商证券 图图 3：社零总额当月及累计同比（社零总额当月及累计同比（%） 资料来源：Wind，招商证券 疫情好转促使消费结构恢复常态， 必选品趋于稳定可选品需求上涨。疫情好转促使消费结构恢复常态， 必选品趋于稳定可选品需求上涨。 疫情基本控制的背 景下，消费者对于必选品的需求趋于平稳，对可选品的支出增加。从社零分品类来看， 前三季度粮油、食品同比增幅不断收窄至趋于平稳，其中第三季度各月同比涨幅均小于 5%。 可选品消费支出大幅上升， 其中金银珠宝在 6 月结束大幅下降趋势， 此后的 7、 8、 9 月

22、分别同比上升 2.23%/10.55%/8.45%。 2020 年 9 月服装鞋帽类同比涨幅为 6.27%。 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 全国居民人均可支配收入累计实际同比 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 全国居民人均消费支出累计实际同比 (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 2018-08 2018-09 2018-10 2

23、018-11 2018-12 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:累计同比 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 4：社零分品类当月同比增速（：社零分品类当月同比增速（%） 资料来源：Wind，招商证券 消费者继续向线上渠道转移，线上渗透率稳步提升。消费者继

24、续向线上渠道转移，线上渗透率稳步提升。2020 年 9 月实物网上零售额累计 同比 15.30%（截至 2020 年 6 月累计同比 14.30%），单 Q3 实物网上零售额同比增长 17.26%。2020 年以来线上零售占社会零售总额比重明显提升，截至 2020 年 9 月累计 占比达到 24.30%。 图图 5：社零线上增速及占比（：社零线上增速及占比（%） 图 图 6：2020 年年 1-9 月各品类线上增速（月各品类线上增速（%） 资料来源：wind，招商证券 资料来源：燃数科技，招商证券 1.2 全球线上化程度提升带来品牌出海机会 海外疫情促进线上渗透率显著提升，消费习惯改变带来长期成长空间。海外疫情促进线上渗透率显著提升，消费习惯改变带来长期成长空间。受疫情影响， 2020 年“宅经济”全面爆发，在线购物大幅增长，全球电商渗透率显著提升，为中国 的品牌出海带来了新机遇。 线上的消费需求不可逆，电商渗透率提升将成为长期趋势。线上的消费需求不可逆，电商渗透率提升将成为长期趋势。经