1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 11 月 13 日 新乳业新乳业（002946.SZ） 聚焦“鲜活” ，内外兼修实现全国化扩张聚焦“鲜活” ，内外兼修实现全国化扩张 公司简介：公司简介：城城市型低温乳企领导者市型低温乳企领导者。新希望乳业成立于 2006 年，公司背 靠新希望集团，主营业务包括乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售。旗 下现有 47 家控股子公司、15 个主要乳品品牌、16 家乳制品加工厂，13 个自有牧场。同时，公司管理层持股比例较高，刘永好和刘畅持股比例合 计为 81.3%，其余多为新乳业高管及被收购企业的高管持

2、股。截至 2020Q1-3 公司总营业收入达 46.57 亿元，近三年复合增长率为 11.9%， 归母净利润 1.85 亿元，近三年复合增长率为 17.6%。 行业分析：低温奶行业风口已至，景气上行。行业分析：低温奶行业风口已至，景气上行。2019 年我国低温奶行业规 模预计为 657.6 亿元，近 5 年复合增长率为 9.8%，总体呈现量价齐升的 局面。我们认为，低温奶近年来较快增长主要系三方面的因素：外部层面 上政策驱动、需求端消费升级和消费者教育的落地生根，供给端冷链物流 逐步完善和生鲜电商的兴起。从竞争格局来看，低温奶仍处于全国化和地 方性乳企并存的状态，竞争格局较为分散，CR5 仅为

3、 36.2%，奶源、供 应链、渠道铸就区域性乳企抗压壁垒，并购整合尚有较大空间。此外，对 标日本乳制品发展历程，我们认为低温奶从量价上仍有提升空间，未来高 端化和功能化是低温奶发展趋势。 竞争优势：立足低温差异化竞争，整合提升运营效率。竞争优势：立足低温差异化竞争，整合提升运营效率。2010 年，席刚先 生出任公司主席后正式提出“鲜战略”，明确以低温奶市场为主的差异化 发展方向。 在低温战略的推进下， 公司低温产品保持稳健增长， 截至 2019 年，公司低温奶占比达 60%以上。公司也通过两轮外延并购形成了成熟 高可复制性的投后管理和整合体系，一方面，公司通过并购纵向整合产业 链，生产资源实现

4、互补，奶源控制和产能规模均持续提升，同时公司通过 复制成功大单品的运作路径，供应链效率得到提升；另一方面，公司也通 过并购横向整合各个经营销售环节， 品牌端来看， 公司通过子母品牌合力， 在最大程度的保留了原有品牌的市场份额下， 通过统一的品牌形象输出吸 引新增消费者，产品端来看，公司整合后使得各个地方性乳企产品更加标 准化，同时导入整体产品营销策略和明星产品，加强了产品间的关联性， SKU 多于竞品，渠道端来看， 公司通过整合也能够吸收当地累计的订户等 渠道，实现渠道和市场的快速扩容。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议。 我们预计公司归母净利润分别为 2.70/3.65/4.75 亿 元

5、，分别同增 11.0%/35.1%/30.1%，EPS 分别为 0.32/0.43/0.56 元。我 们认为低温奶行业风头正胜，量价齐升趋势明显，公司立足高景气赛道， 通过外延并购持续实现产业链和销售环节的整合，持续强化自身竞争优 势，未来有望保持较快的增速。参考行业平均估值水平，考虑到公司未来 高成长性，给予公司目标价 24 元，对应 2021 年 55 倍 PE，首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示风险提示：并购整合低于预期；竞争加剧风险；成本上行风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,972 5,675 6,596

6、 8,671 9,781 增长率 yoy（%） 12.4 14.1 16.2 31.5 12.8 归母净利润（百万元） 243 244 270 365 475 增长率 yoy（%） 9.2 0.4 11.0 35.1 30.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.28 0.29 0.32 0.43 0.56 净资产收益率（%） 16.0 12.2 12.2 14.8 17.0 P/E（倍） 68.5 68.2 61.5 45.5 35.0 P/B（倍） 11.4 8.4 7.6 6.8 6.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 食品加工 最新收盘价

7、20.93 总市值(百万元) 17,868.16 总股本(百万股) 853.71 其中自由流通股(%) 18.66 30 日日均成交量(百万股) 4.69 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 分析师分析师 杨传忻杨传忻 执业证书编号：S0680520080003 邮箱： -46% -23% 0% 23% 46% 69% 91% 114% 137% --11 新乳业沪深300 2020 年 11 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要

8、财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 1046 1299 2692 2459 2172 营业收入营业收入 4972 5675 6596 8671 9781 现金 305 446 1678 1039 869 营业成本 3289 3796 4496 5862 6506 应收票据及应收账款 363 434 493 726 649 营业税金及附加 30 30 42 54 59 其

9、他应收款 39 29 50 54 63 营业费用 1069 1250 1385 1838 2103 预付账款 40 41 53 71 69 管理费用 284 320 369 477 538 存货 286 328 399 549 503 研发费用 31 28 37 49 54 其他流动资产 14 20 20 20 20 财务费用 69 64 82 102 109 非流动资产非流动资产 3195 4065 4407 5268 5578 资产减值损失 10 -0 0 0 0 长期投资 386 410 468 527 585 其他收益 49 66 66 65 65 固定资产 2319 2343 260

10、4 3360 3601 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 224 226 240 240 240 投资净收益 31 37 36 35 35 其他非流动资产 266 1086 1095 1140 1152 资产处置收益 -11 -23 0 0 0 资产资产总计总计 4241 5364 7100 7727 7750 营业利润营业利润 258 258 287 390 512 流动负债流动负债 2291 2733 3124 3731 3565 营业外收入 14 14 14 15 14 短期借款 1071 1363 1363 1363 1363 营业外支出 2 3 3 2 2 应付票据及应

11、付账款 403 527 575 862 733 利润总额利润总额 270 268 298 402 523 其他流动负债 816 843 1186 1506 1469 所得税 24 17 19 25 33 非流动非流动负债负债 408 575 1692 1454 1303 净利润净利润 247 251 279 377 490 长期借款 235 418 1534 1297 1146 少数股东损益 4 8 9 12 15 其他非流动负债 173 157 157 157 157 归属母公司净利润归属母公司净利润 243 244 270 365 475 负债合计负债合计 2699 3308 4815 5

12、186 4868 EBITDA 625 686 623 798 974 少数股东权益 83 87 96 108 123 EPS（元/股） 0.28 0.29 0.32 0.43 0.56 股本 768 854 854 854 854 资本公积 219 539 539 539 539 主要主要财务比率财务比率 留存收益 472 664 884 1182 1569 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 1459 1969 2188 2434 2759 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 4241 5364 7100 7727

13、7750 营业收入（%） 12.4 14.1 16.2 31.5 12.8 营业利润（%） 14.6 -0.1 11.3 36.0 31.2 归属母公司净利润（%） 9.2 0.4 11.0 35.1 30.1 获利获利能力能力 毛利率（%） 33.8 33.1 31.8 32.4 33.5 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 4.9 4.3 4.1 4.2 4.9 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 16.0 12.2 12.2 14.8 17.0 经营活动现金流经营活动现金流 437 635 551 915 805 ROIC

14、（%） 9.9 8.5 6.3 8.1 9.8 净利润 247 251 279 377 490 偿债偿债能力能力 折旧摊销 283 321 242 307 356 资产负债率（%） 63.6 61.7 67.8 67.1 62.8 财务费用 69 64 82 102 109 净负债比率（%） 89.9 79.0 76.8 86.3 79.1 投资损失 -31 -37 -36 -35 -35 流动比率 0.5 0.5 0.9 0.7 0.6 营运资金变动 -136 28 -16 165 -117 速动比率 0.3 0.3 0.7 0.5 0.4 其他经营现金流 6 7 0 0 0 营运能力营运能

15、力 投资活动投资活动现金流现金流 -161 -1267 -549 -1132 -632 总资产周转率 1.2 1.2 1.1 1.2 1.3 资本支出 411 602 284 802 252 应收账款周转率 14.9 14.2 14.2 14.2 14.2 长期投资 46 -715 -59 -59 -58 应付账款周转率 8.2 8.2 8.2 8.2 8.2 其他投资现金流 296 -1380 -324 -389 -438 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -368 771 1230 -422 -343 每股收益（最新摊薄） 0.28 0.29 0.32 0.43

16、0.56 短期借款 -124 292 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.51 0.74 0.65 1.07 0.94 长期借款 -25 183 1116 -237 -151 每股净资产（最新摊薄） 1.71 2.31 2.56 2.85 3.23 普通股增加 0 85 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 -11 321 0 0 0 P/E 68.5 68.2 61.5 45.5 35.0 其他筹资现金流 -208 -110 113 -185 -192 P/B 11.4 8.4 7.6 6.8 6.0 现金净增加额现金净增加额 -93 137 1232 -640 -170 EV

17、/EBITDA 29.0 26.7 29.6 23.7 19.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 nMsPqRoOqNqRqPoMtOrRsN8OcMaQpNrRnPrRlOrQpOlOqRsR7NqRyQwMoMwONZrRsP 2020 年 11 月 13 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、城市型低温乳企领导者 . 5 （一）公司简介：公司背靠新希望集团，以低温奶为主的城市型乳企 . 5 （二）历史沿革：聚焦低温，外延并购 . 5 （三）管理层持股比例高，控制权集中 . 6 二、低温奶行业：风口已至，景气上行 . 7 （一）三因素共振下

18、低温奶行业量价齐升 . 7 1、宏观因素：乳业政策驱动行业快速发展 . 8 2、供给端：冷链和生鲜电商的发展提供基础 . 9 3、需求端：消费升级持续演绎，疫情催化下消费者教育水到渠成 . 11 （二）竞争格局：全国化和地方乳企并存，并购整合尚有较大空间 . 12 （三）对标日本：量价仍有提升空间，高端化功能化是低温发展趋势 . 13 三、公司竞争优势：立足低温差异化竞争，整合提升运营效率 . 14 （一）立足低温差异化竞争 . 14 （二）外延并购后高效整合提升资产运营效率 . 15 1、并购历史梳理：两次并购下形成了成熟高可复制性的投后管理和整合体系 . 15 2、通过并购纵向整合产业链

19、. 18 3、通过并购横向整合经营环节 . 20 （三）集团协同性强化成本应对 . 21 五、盈利预测及投资建议 . 22 （一）盈利预测 . 22 （二）投资建议及评级 . 23 六、风险提示 . 24 图表目录图表目录 图表 1：新乳业收入及增速（亿元） . 5 图表 2：新乳业归母净利润及增速（亿元） . 5 图表 3：公司的产品结构 . 5 图表 4：公司净利率和毛利率水平 . 5 图表 5：新乳业发展历程 . 6 图表 6：公司股权结构（2020 年三季报） . 6 图表 7：常温奶市场规模及增速 . 7 图表 8：常温奶量价增速 . 7 图表 9：巴氏奶市场规模及增速 . 7 图表

20、 10：巴氏奶量价拆分 . 7 图表 11：低温酸奶市场规模及增速（亿元） . 8 图表 12：低温酸奶量价增速 . 8 图表 13：推动低温奶行业发展的三大因素 . 8 图表 14：2018 年至今乳业政策梳理 . 9 图表 15：低温奶生产及销售流程 . 10 图表 16：我国冷库容量及增长率 . 10 图表 17：公路冷链运输车及增长率 . 10 图表 18：中国生鲜电商市场交易规模及增速（亿元） . 10 图表 19：不同品类乳制品对比 . 11 2020 年 11 月 13 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：低温乳企长期的市场教育 . 11 图

21、表 21：低温乳企地域分布 . 12 图表 22：低温鲜奶竞争格局分散 . 12 图表 23：头部乳企布局巴氏奶市场 . 12 图表 24：日本乳制品人均消费量（kg） . 13 图表 26：我国巴氏奶均价及增速（元/KG） . 14 图表 27：日本巴氏奶均价及增速（JPY/KG） . 14 图表 28：新乳业主要产品以低温为主 . 14 图表 29：公司产品结构 . 15 图表 30：公司不同产品增速 . 15 图表 31：新希望第一轮并购公司及持股比例 . 15 图表 32：新希望下属乳业公司 2002-2003 年净利润变化. 16 图表 33：02-03 年新希望并购公司经营情况 .

22、 16 图表 34：新乳业第二轮并购持续向空白地区布局 . 17 图表 35：湖南南山营业收入及增速（万元） . 18 图表 36：湖南南山净利润扭亏为盈（万元） . 18 图表 37：公司主要牧场和生产基地分布 . 19 图表 38：公司存货周转天数在低温奶中保持优势（天） . 19 图表 39：新乳业应收账款周转天数在低温奶中保持优势（天） . 19 图表 40：新乳业研发费用率 . 20 图表 41：新乳业研发费用占收入比重位居低温乳企较高水平 . 20 图表 42：新乳业收购企业以子母品牌的形象输出 . 20 图表 43：新乳业多产品协同发展 . 21 图表 44：鲜生活冷链费用相对较低 . 22 图表 45：新希望六和及其子公司采购精饲料均价与第三方供应商采购价对比（元/吨） . 22 图表 46：公司收入拆分及预测 . 23 图表 47：可比公司估值 . 24 图表 48：新乳业 PE Band . 24 图表 49：新乳业 PB Band . 24 2020 年 11 月 13 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、城市型低温乳企城市型低温乳企领导者领导者 （一）（一）公司简介：公司简介：公司公司背靠新希望集团，以低温奶为主的城市型乳企背靠新希望集团，以低温奶为主的城市型乳企 新希望乳业成立于 2006 年，公司背靠新希望集团