1、电子电子/半导体半导体 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 27 立昂微立昂微（605358.SH） 2020 年 11 月 15 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/11/13 当前股价(元) 71.10 一年最高最低(元) 75.50/5.90 总市值(亿元) 284.81 流通市值(亿元) 28.85 总股本(亿股) 4.01 流通股本(亿股) 0.41 近 3 个月换手率(%) 462.83 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 布局核心赛道，国产替代前景可期布局核心赛道，国产替代前景可期 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 刘翔（分析师）刘翔（

2、分析师） 罗通（联系人）罗通（联系人） 证书编号：S0790520070002 证书编号：S0790120070043 下游持续景气，公司技术领先，首次覆盖给予下游持续景气，公司技术领先，首次覆盖给予“买入买入”评级评级 硅片及分立器件行业持续景气，公司硅片产能满载，募投提高产能，分立器件工 艺领先，通过大客户认证，射频芯片通过客户认证，放量可期，公司增长潜力充 足。 我们预计 2020-2022 年公司可分别实现 EPS 0.51/0.69/0.89 元， 当前股价对应 PE 139/103/80 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 深耕硅片和芯片研发制造，技术实力强大深耕硅片和芯片研发制造，技

3、术实力强大 公司“硅片+分立器件”一体化布局，业绩优秀。2015-2018 年公司营收从 5.9 亿元 提升至 12.2 亿元，CAGR 达 27%，归母净利润从 0.38 亿元增加至 1.8 亿元， CAGR 达 68%，2019 年硅片收入占 64%。公司持续高投入研发，取得多项荣誉， 截至 2020Q1 拥有发明专利 58 项，且具有丰富专业人才优势。 半导体硅片规模持续扩大，募投助力公司成长半导体硅片规模持续扩大，募投助力公司成长 受益下游应用需求拉动， 中国半导体硅片行业市场规模持续扩大。 半导体硅片行 业壁垒高，长期被境外先进企业垄断。国内企业加大研发与投资，努力追赶世界 先进水平

4、， 国产替代空间巨大。 公司是国内较早开始硅片生产的公司， 经验丰富， 技术强大，客户资源优秀，募投 8 英寸硅片项目，未来增长可期。 分立器件行业稳步分立器件行业稳步向前，公司未来增长可期向前，公司未来增长可期 受益国家政策支持、 下游需求旺盛和全球产业转移， 我国半导体分立器件规模连 年攀升。领先分立器件厂商集中在国外，国产替代空间巨大。公司肖特基二极管 芯片产线完整，良率极高，顺利通过一流汽车电子客户博世和大陆集团认证。 MOS 产品处于产能爬坡，未来产线满产盈利，未来可期；砷化镓等第二代半导 体材料是未来趋势， 需求较大。 公司砷化镓射频芯片产线已实现小规模的生产和 销售，据公司公告，

5、预计 2021 年 6 月产能将达到年产 7 万片，增长潜力巨大。 风险风险提示提示：半导体硅片研发不及预期、下游景气度不及预期、市场竞争加剧风 险 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,223 1,192 1,474 1,766 2,098 YOY(%) 31.2 -2.5 23.7 19.8 18.8 归母净利润(百万元) 181 128 205 278 357 YOY(%) 71.2 -29.1 60.1 35.4 28.3 毛利率(%) 37.7 37.3 36.4 37.9 39.2 净利率

6、(%) 14.8 10.8 13.9 15.7 17.0 ROE(%) 11.2 7.7 10.6 13.1 14.5 EPS(摊薄/元) 0.45 0.32 0.51 0.69 0.89 P/E(倍) 157.6 222.2 138.7 102.5 79.9 P/B(倍) 19.8 18.8 16.7 14.7 12.6 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -300% 0% 300% 600% 900% 1200% -032020-07 立昂微沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公

7、司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 27 目目 录录 1、 深耕硅片和芯片研发制造，技术实力强大 . 4 1.1、 行业领头羊，布局核心赛道 . 4 1.2、 业绩增长迅猛，盈利一度回落后再现冲劲 . 6 1.3、 技术带动收入快速增长，重视研发进一步增强竞争力 . 8 2、 半导体硅片规模持续扩大，募投助力公司成长 . 9 2.1、 半导体硅片市场规模持续扩大，境外企业垄断. 9 2.2、 公司硅片技术优秀，募投助力未来增长 . 12 3、 分立器件行业稳步向前，公司未来增长可期 . 1

8、5 3.1、 分立器件行业规模稳定增长，国外厂商领先. 15 3.2、 公司分立器件业务表现优异，未来增长可期. 18 3.3、 布局砷化镓射频芯片，借力 5G 助增长. 22 4、 盈利预测与投资建议 . 23 5、 风险提示 . 24 附：财务预测摘要 . 25 图表目录图表目录 图 1： 公司成立于 2002 年 . 4 图 2： 实际控制人王敏文合计持股比例为 31.92% . 6 图 3： 公司 2015-2018 年营收稳定增长 . 6 图 4： 归母净利润 2015-2018 年高速增长 . 6 图 5： 分产品看，硅片占比较大 . 7 图 6： 分地区看，公司营收主要来自国内

9、. 7 图 7： 毛利率及净利率稳中有进 . 7 图 8： 期间费用率先降后升 . 7 图 9： 公司硅片毛利率提高，分立器件芯片毛利率降低. 8 图 10： 2017 年开始研发费用率稳定提升 . 8 图 11： 半导体硅片行业处于产业链上游，支撑半导体行业的发展 . 9 图 12： 全球半导体硅片销售额预计持续回暖 . 10 图 13： 全球半导体硅片出货量稳步提升 . 10 图 14： 中国硅片市场规模 2014 年开始稳定增长 . 11 图 15： 6 英寸及以下尺寸硅片仍是国内市场的主要产品 . 11 图 16： 2018 年半导体硅片行业 CR5 达 92.57% . 11 图 1

10、7： 2015-2018 年硅研磨片及硅抛光片销售收入稳定增长 . 12 图 18： 2019 年行业不景气，硅研磨片及抛光片销量下滑 . 12 图 19： 硅研磨片及硅抛光片单价稳定提升 . 12 图 20： 硅外延片销售收入稳定增长 . 13 图 21： 硅外延片销量稳定增长 . 13 图 22： 硅外延片价格稳定增长 . 13 图 23： 公司硅片产能利用率已经较高 . 15 图 24： 半导体分立器件处于产业链中游，其产品广泛应用于各终端领域 . 16 图 25： 功率半导体器件包括二极管、晶体管、晶闸管. 16 oPoRpPpRnMrNmNoMsPsNsPbR9R7NpNoOmOoO

11、iNmNrQlOnMqObRoPwOvPpPoQwMqRsR 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 27 图 26： 全球半导体分立器件市场规模基本稳定 . 17 图 27： 我国半导体分立器件市场规模持续攀升 . 17 图 28： 海外厂商占据全球功率半导体市场主要份额 . 18 图 29： 肖特基二极管芯片营收 2018 年因销量下滑有所下降 . 18 图 30： 肖特基二极管芯片 2018 年因去库存销量下降 . 19 图 31： 肖特基二极管芯片价格逐渐降低 . 19 图 32： MOS 芯片营收 2015-2018 年稳定增长 . 19 图

12、 33： MOS 销量 2015-2018 年稳定增长 . 20 图 34： MOS 单价 2015-2018 年呈增长趋势 . 20 图 35： 肖特基二极管成品营收稳定增长 . 20 图 36： 肖特基二极管成品销量稳定增长 . 21 图 37： 肖特基二极管成品单价保持稳定 . 21 图 38： 立昂东芯有多种工艺技术 . 23 表 1： 公司实现“硅片+分立器件”一体化布局 . 5 表 2： 公司不同子公司负责不同业务 . 5 表 3： 核心技术人员均国内外一流大学博士，知名芯片设计厂商背景 . 9 表 4： 硅片按工艺分为研磨片、抛光片、外延片 . 10 表 5： 公司硅片业务前五大

13、客户占比约 36% . 14 表 6： 公司募投建设 120 万片 8 英寸硅片项目 . 15 表 7： 全球半导体分立器件龙头企业集中在国外 . 17 表 8： 国内分立器件分三个梯队 . 17 表 9： 公司半导体分立器件芯片前五大客户占比较低 . 21 表 10： 立昂东芯生产砷化镓芯片 . 22 表 11： 立昂东芯 6 寸砷化镓芯片产线技术强大 . 23 表 12： 公司具有相对优势，给予一定估值溢价 . 24 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 27 1、 深耕硅片和芯片研发制造，技术实力强大深耕硅片和芯片研发制造，技术实力强大 1.1

14、、 行业领头羊，布局核心赛道行业领头羊，布局核心赛道 公司业务为公司业务为“硅片硅片+分立器件分立器件”一体化布局。一体化布局。公司自设立以来专注于半导体硅片、 半导体分立器件芯片及分立器件成品的研发和制造，技术水平国内领先。 公司成立以来，经历了三个阶段：公司成立以来，经历了三个阶段： 初创与探索发展之路（初创与探索发展之路（2002-2011 年） 。年） 。2002 年 3 月，杭州立昂微电子股份有限 公司成立， 专注于集成电路用半导体材料和半导体功率芯片设计、 开发、 制造、 销售。 公司创办之初即引进美国安森美公司国际先进水平的全套肖特基芯片工艺技术、生 产设备及质量管理体系，建立了

15、 6 英寸半导体生产线，成为国内先进水平的功率器 件生产线。2009 年开始，公司成为硅基太阳能专用肖特基芯片市场的全球主要供应 商。2011 年，公司完成股份制改造。 快速上升时期（快速上升时期（2012-2015 年） 。年） 。公司 2012 年收购日本三洋半导体和日本旭化成 MOSFET 功率器件生产线，目前已发展成为国内功率半导体细分行业的龙头企业之 一、功率肖特基芯片的主要供应商和出口厂家。2015 年 6 月全资收购国内半导体硅 片制造巨头浙江金瑞泓科技股份公司， 一举成为国内少见的具有硅单晶、 硅研磨片、 硅抛光片、硅外延片及芯片制造能力的完整产业平台，横跨半导体分立器件和半导

16、 体硅材料两大细分行业。 进一步扩大规模，投资成立各区域子公司（进一步扩大规模，投资成立各区域子公司（2016 年至今） 。年至今） 。2016 年 12 月，在衢 州市委、市政府的支持下，公司在衢州绿色产业集聚区投资 50 亿元，建设集成电路 用大硅片基地，成立了金瑞泓科技（衢州）有限公司。至此，公司拥有杭州、宁波、 衢州三大经营基地， 分别对应公司总部、 杭州立昂东芯微电子有限公司、 杭州立昂半 导体技术有限公司、浙江金瑞泓科技股份有限公司、金瑞泓科技（衢州）有限公司、 金瑞泓微电子（衢州）有限公司。 图图1：公司成立于公司成立于 2002 年年 资料来源：Choice、开源证券研究所 公

17、司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 27 表表1：公司实现公司实现“硅片硅片+分立器件分立器件”一体化布局一体化布局 产品大类产品大类 产品名称产品名称 用途用途 半导体硅片 4-8 英寸半导体硅抛光片 （轻掺硼、 轻掺 磷） 主要用于微处理器、存储芯片、数字芯片、电源管理芯片、指纹识别芯片 等的制造。8 英寸硅抛光片还应用于线宽 0.13/0.11 微米及以上集成电路制 造 4-8 英寸半导体硅抛光片 （重掺砷、 重掺 磷、重掺锑、重掺硼） 主要用作硅外延片的衬底，以及用于制造稳压（隧道击穿）二极管等器件 4-8 英寸半导体硅外延片 用于分立器件及

18、集成电路制造，可用于制备 MOSFET、双极型晶体管、 IGBT、肖特基二极管、电荷藕合器件、CIS 等 半导体分立器件 芯片 6 英寸平面肖特基二极管芯片 具有低正向、反向恢复时间短等特点，广泛应用于高频整流、检波和混频 等电路，同时也应用于电源适配器和光伏系统中的保护电路 6 英寸沟槽肖特基二极管芯片 平面肖特基二极管芯片的升级产品，正向导通电压和反向漏电等参数性能 提升，应用领域相同 6 英寸平面 MOSFET 芯片 应用于电机调速、逆变器、不间断电源、开关电源、电子开关、LED 驱 动、高保真音响、汽车电器和电子镇流器等 6 英寸沟槽 MOSFET 芯片 有效的降低了导通电阻，且具有较

19、强的电流处理能力和较快的开关速度， 在电动车、充电器、电焊机、锂电池保护等领域广泛应用 半导体分立器件 成品 肖特基二极管 对肖特基二极管芯片进行封装测试形成分立器件成品，应用领域与肖特基 二极管芯片相同 资料来源：立昂微招股书、开源证券研究所 公司子公司众多，主要产能分布于浙江省。公司子公司众多，主要产能分布于浙江省。公司拥有 5 家控股子公司，分别为 浙江金瑞泓、立昂半导体、立昂东芯、衢州金瑞泓、金瑞泓微电子；3 家参股有限合 伙企业，分别为绿发农银、绿发金瑞泓、绿发立昂。其中，母公司立昂微电主要从事 半导体分立器件业务，半导体分立器件芯片主要产品包括肖特基二极管芯片、 MOSFET 芯片

20、等，半导体分立器件主要产品为肖特基二极管；子公司浙江金瑞泓、 衢州金瑞泓主要从事半导体硅片业务， 主要产品包括硅研磨片、 硅抛光片、 硅外延片 等， 母、 子公司业务横跨半导体硅片和分立器件上下游多个环节一体化结合， 使公司 研发和生产的技术和业务衔接更加顺畅，同时也有效规避上下游环节供求波动和结 构失衡的风险。 表表2：公司不同子公司负责不同业务公司不同子公司负责不同业务 公司公司 业务定位业务定位 主主营业务营业务 立昂微电 半导体分立器件芯片和成品的制造和销售 肖特基二极管芯片、MOSFET 芯片等半导体分立 器件芯片和肖特基二极管的生产和销售 浙江金瑞泓 半导体硅片制造商，半导体抛光片

21、、外延片的制造和销售 8 英寸及以下硅抛光片、外延片 立立半导体 抛光片加工，2017 年 12 月已被浙江金瑞泓吸收合并 立昂东芯 微波射频集成电路芯片的制造和销售 6 英寸砷化镓半导体芯片 立昂半导体 部分原材料、设备及部件的采购和销售 不从事具体产品生产 衢州金瑞泓 半导体抛光片、外延片的制造和销售 8 英寸硅外延片 绿发农银 政府产业基金扶持平台 金瑞泓微电子 半导体硅抛光片、硅外延片的制造和销售 12 英寸硅抛光片、硅外延片 资料来源：立昂微招股书、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 27 公司股权结构稳定， 董事长王敏文

22、为公司实际控制人。公司股权结构稳定， 董事长王敏文为公司实际控制人。 截至 2020 年 8 月 25 日， 公司实际控制人、董事长王敏文持股比例为 22.12%，通过泓祥投资和泓万投资间接 持股比例为 9.80%，合计持股比例为 31.92%。 图图2：实际控制人王敏文合计持股比例为实际控制人王敏文合计持股比例为 31.92% 资料来源：立昂微招股书、开源证券研究所 1.2、 业绩增长迅猛，盈利一度回落后再现冲劲业绩增长迅猛，盈利一度回落后再现冲劲 公司营收与归母净利润持续增长。公司营收与归母净利润持续增长。2015-2018 年公司营收从 5.91 亿元提升至 12.23 亿元，CAGR

23、达 27.40%。2019 年营收同比下滑 2.53%至 11.92 亿元，主要系半 导体市场需求调整及中美贸易摩擦等影响，下游产业对于 MOSFET 芯片、硅研磨片 及硅抛光片等产品的需求略有下滑，公司上述产品销量与价格均有下滑。2020Q3 公 司营收达 10.33 亿元，同比增长 18.41%。 2015-2018 年归母净利润从 0.38 亿元增加至 1.81 亿元，CAGR 达 67.83%。2019 年归母净利润同比下滑 29.08%，为 1.28 亿元，主要系研发费用、财务费用和资产减 值损失、信用减值损失等同比大幅增加所致。2020Q3 公司归母净利润达 1.31 亿元， 同比增长 19.40%。 图图3：公司公司 2015-2018 年年营收稳定增长营收稳定增长 图图4：归母净利润归母净利润 2015-2018 年年高速增长高速增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 5.91 6.70 9.32 12.23 11.92 10.33 13.33% 39.08% 31.18% -2.53% 18.41% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10