1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/纺织与服装/纺织 证券研究报告 星徽精密星徽精密（300464）公司研究报告公司研究报告 2020 年 11 月 15 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 11 月 13 日收盘价 （元） 21.53 52 周股价波动（元） 8.95-30.40 总股本/流通 A 股（百万股） 353/290 总市值/流通市值（百万元） 7603/6251 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 T

2、able_QuoteInfo -26.17% 8.83% 43.83% 78.83% 113.83% 148.83% 2019/11 2020/2 2020/5 2020/8 星徽精密海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 7.7 7.7 -7.6 相对涨幅（%） 7.3 2.7 -12.4 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email: 证书:S0850516070002 持续创新的产品型新星持续创新的产品型新星 Table_Summary 投资要点：投资要点： 2018-19 以以 34%、

3、41%增速，超额完成净利润承诺。增速，超额完成净利润承诺。星徽精密于 2018 年 12 月完成对泽宝技术 100%股权的收购，对价 15.3 亿元，对应 2018 年净利润 PE 为 13.9 倍，现金、股份分别支付 6.39、8.91 亿元， 股份发行价格为 8 （元 /股） 。泽宝技术在 2018-19 年分别实现净利润 1.10/1.54 亿元，超承诺 2%、 6%，增速分别为 34%、41%，2019 年泽宝毛利率 50.52%，净利率 5.44%， ROE 29.7%，2020 年承诺为 1.90 亿元，增速为 23.4%。星徽原主业经营铰 链、滑轨，2011-16 年净利润稳定，

4、均值 3903 万元，2017 年起因原材料钢 材价格波动大，影响盈利，2019 年母公司净利润为 67 万元。 聚焦亚马逊，六大品牌精品运营跨境业务。聚焦亚马逊，六大品牌精品运营跨境业务。泽宝技术创立于 2007 年，95% 以上收入通过亚马逊实现，销售品类为电源（25%） 、蓝牙音频（24%） 、小 家电（22%） 、电脑周边（8%） 、个护健康（4%） （括号中为 2019 年收入占 比跨境业务） ，核心 SKU 仅 200 个，构建 RavPower、TaoTronics、VAVA、 Anjou、Sable、HooToo 六大品牌。通过在 11 个国家和地区的 10 个主要亚 马逊店铺

5、，精细深耕品牌，以 TaoTronics 品牌为例，三款台灯位居亚马逊销 量前十，仅排名榜首的 TT-DL13 已积累超过 17482 个评论，我们认为，因亚 马逊不显示累计销售量，评论的积累体现了消费者对商品的满意度，同时 有利于提升后续其他消费者选择的可能性，建立自有品牌护城河。 TWS 耳机： 享渗透提升红利。耳机： 享渗透提升红利。 自 2016 年苹果和三星发布 TWS （True Wireless Stereo）起，真无线耳机技术渐成熟，出货量从当年 918 万副增加至 2019 年 1.2 亿副，CAGR136%，20Q1 全球 TWS 耳机出货量 4380 万副，同比增 长 8

6、6%，但对比 2019 年 13.7 亿部智能手机的出货量，渗透仅 8.75%，而且 相比 33 亿副/年的耳机整体销量，成长空间巨大。 以超高性价比，抢占市场先机。以超高性价比，抢占市场先机。泽宝蓝牙音频类具备一定模占比，2016-19 年收入 CAGR 为 29%，毛利率居各板块第一，达 52.3%（2019） ，盈利能力 较强，我们认为 TWS 耳机是该板块的中流砥柱。TaoTronics 覆盖 40-65 美 元价格带，提供超百美元品质产品，我们整理亚马逊“无线耳机”前 787 个 评分， 4.5-5.0 星占比仅 25%， 均值 4.1 星， 泽宝音频类产品大部分位于 4.5-5.0

7、 星，2020 年 3 月泽宝 TWS 耳机出货量全球排名第 8，我们判断泽宝平价、 高质的产品可快速获得市场，实现份额提升。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。考虑到海外跨境市场空间，以及公司精品运营能力，我们 预计 2020-22 年 EPS 0.87/0.95/1.32，给予 2020 年 30-35 倍 PE，合理估值 区间为 25.98-30.31 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。风险提示。海外消费市场疲弱，国际物流受限，国际贸易规则变动，海外存 货资产滞销产生减值的风险。 主要财务主要财务数据及预测数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019

8、2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 711 3491 4850 6178 7741 (+/-)YoY(%) 35.2% 390.9% 38.9% 27.4% 25.3% 净利润(百万元) 2 149 306 337 466 (+/-)YoY(%) -86.5% 7167.7% 105.9% 10.2% 38.3% 全面摊薄 EPS(元) 0.01 0.42 0.87 0.95 1.32 毛利率(%) 12.9% 44.0% 45.2% 45.1% 45.3% 净资产收益率(%) 0.4% 8.2% 14.9% 14.4% 17.1% 资料来源：公司年报（2018-2019）

9、 ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究星徽精密（300464）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 精耕细作十余年，巧遇伯乐获青睐 . 8 1.1 2018 年底，完成收购泽宝创新 100% . 8 1.2 星徽主业基础稳，泽宝跨境显光芒 . 9 2. 成长点：TWS 精品耳机，跨境业务中流砥柱 . 10 2.1 蓝牙音频：跨境业务的中流砥柱 . 10 2.2 TWS：精品运营，表现卓越 . 11 3. TWS 年出货 1.2 亿副，渗透仅 8.75% . 14 3.1 出货复合增长 136%，渗透率仅 8.75% . 14 3.2 技术迭

10、代更新，五千亿市场待挖掘 . 15 4. 基础厚：先发亚马逊，电源类有积累 . 16 4.1 深耕亚马逊，借力而行 . 16 4.2 200 个核心 SKU，精细运营自有品牌 . 18 4.3 新媒体营销，紧抓新兴人群 . 21 4.4 电源类：基础稳固，保持原有优势 . 22 5. 成长品类潜力强 . 24 5.1 小家电：高单价、高毛利 . 24 5.2 个护业务：拓展非电品类 . 25 6. 线下渠道认可，确认优良品质 . 26 6.1 借品牌优势，获线下渠道认可 . 26 6.2 不断开拓线下疆土，B2B 占比超 10%. 27 7. 行业：乘消费电子浪潮，跨境电商踏浪前行 . 27

11、7.1 坚守优质赛道，消费电子市场广阔 . 27 7.2 复盘跨境电商发展史，行业集中度提升 . 29 7.3 出口电商占据主导，B2C 增长可期 . 29 7.4 政策利好不断，行业迎来新机遇 . 31 7.5 危中见机，海外电商渗透率提升在即 . 32 8. 财务分析 . 35 8.1 同业对比：高效快周转，精品兑现高 ROE . 35 8.2 业务并表，增厚业绩 . 37 9. 盈利预测与估值 . 38 10. 风险提示 . 40 qRqPnNqOnMsOmNpNrMtMqN9P9RbRoMmMoMrRiNpOnMiNpOoQ9PpOvNxNmOtPNZqMrP 公司研究星徽精密（300

12、464）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司股权架构图 . 8 图 2 2019 年跨境业务毛利润占比公司达 93% . 9 图 3 泽宝技术历史收入、净利润规模及增速 . 9 图 4 公司各业务板块收入占比（2019） . 9 图 5 泽宝技术 ROE 为 29.7%（2019） . 9 图 6 2016-2019 年泽宝 ROE 杜邦分析 . 10 图 7 蓝牙音频类收入占比 24%（2019） . 10 图 8 蓝牙音频毛利率达 52.3%（2019） . 10 图 9 2016-19 年蓝牙音频类收入复合增速 29.3% . 11 图 10 2016-

13、19 年蓝牙音频类毛利润复合增速 32.3% . 11 图 11 泽宝旗下 TaoTronics 品牌 TWS 耳机仅 5 款 SKU 对比 . 11 图 12 消费者无线耳机的购买动力 . 12 图 13 SoundLiberty 79 系列 TWS 耳机 . 12 图 14 Hi-Fi 音质与智能降噪 . 12 图 15 TaoTronics V.S. 小鸟 V.S. 三星耳机价格参数对比 . 12 图 16 泽宝耳机毛利率远高于其他品牌（%） . 13 图 17 泽宝耳机类产品 reviews 星级评分靠前 . 13 图 18 选品调研评分星级均值为 4.1 . 13 图 19 2020

14、 年 3 月泽宝 TWS 耳机出货量全球第八（百万台） . 14 图 20 2016-2019TWS 出货量复合增速 135.6% . 14 图 21 20 Q1 全球 TWS 耳机出货量同比增长 86% . 14 图 22 全球智能手机历史出货量 . 15 图 23 2019 全球耳机出货量近 33 亿副 . 15 图 24 2016-2019TWS 耳机市场规模复合增速 94.5% . 15 图 25 TWS 渗透率为 8.75%（2019） . 15 图 26 2019-2022 年 TWS 耳机市场预计 CAGR 80% . 16 图 27 TWS 耳机平均更换周期 2 年 . 16

15、图 28 泽宝在亚马逊销售占比维持 99% . 16 图 29 泽宝旗下十大电商店铺 . 16 图 30 美国收入占比 51%（2018 年 1-8 月） . 17 公司研究星徽精密（300464）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 亚马逊 GMV 位居全球第三（2019，十亿美元） . 17 图 32 亚马逊 GVM 位居美国第一（2019，十亿美元） . 17 图 33 亚马逊在电商零售中美国市占率超 50%，全球超 10% . 18 图 34 亚马逊访问量 top5 国家 . 18 图 35 亚马逊近三月访问量远超其余四站之和 . 18 图 36 美国主流电商平台 5-

16、7 月访问数据 . 18 图 37 亚马逊在北美收入占比超 60%. 18 图 38 亚马逊访问来源中 56.6%为“直接访问” . 18 图 39 泽宝技术历史发展图 . 19 图 40 全球覆盖网络 . 19 图 41 泽宝旗下六大品牌. 19 图 42 精品&泛品电商分类 . 20 图 43 多款商品在亚马逊同类产品销量中位居前三 . 21 图 44 美国互联网用户网购时重视的因素 . 21 图 45 视频网站图关于 TaoTronics 的部分评测视频 . 22 图 46 合作专业评测领域 KOL 合作来增加品牌曝光 . 22 图 47 转发帖子抽奖活动. 22 图 48 每日一款产品

17、降价. 22 图 49 三品牌粉丝数合计超 32.5 万 . 22 图 50 泽宝两品牌 Facebook Groupmember 数均超 1.6 万 . 22 图 51 四款热销电源类 SKU . 23 图 52 手机移动电源 . 23 图 53 TaoTronicsBH041 全球首款 AI 降噪耳机 . 23 图 54 TaoTronics 系列头戴式降噪耳机竞品对比 . 24 图 55 小家电类产品平均单价高（元） . 24 图 56 TaoTronics 台灯亚马逊销量第一 . 25 图 57 高单价 Baby Monitor 销量排名第五 . 25 图 58 泽宝部分热销个护健康类

18、 SKU . 26 图 59 泽宝线下业务发展进程 . 26 图 60 泽宝部分全球合作品牌 . 27 图 61 线下 B2B 业务占跨境收入 10.26%（2018 年前 8 月） . 27 图 62 线下 B2B 毛利率为 21.4%（2018 年前 8 月） . 27 图 63 全球消费电子产品市场规模达 1.03 万亿美元（2019） . 28 公司研究星徽精密（300464）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 64 2023 年消费电子类产品线上销售占比将达到 39% . 28 图 65 电商已成为消费电子主要成交渠道 . 28 图 66 2019-2023 消费电子线上

19、、线下零售额复合增速 . 28 图 67 2019 年美国电商分产品渗透率 . 29 图 68 更喜欢使用手机购物的人群分年龄占比 . 29 图 69 跨境电商发展历史. 29 图 70 2018 年中国出口跨境电商卖家品类分布 . 30 图 71 全球 B2C 电商占比 17% . 30 图 72 2014-19 年跨境电商市场规模 CAGR20.11% . 30 图 73 2014-19 年跨境电商交易额占进出口总值比例提升一倍 . 30 图 74 出口跨境电商占比超 75% . 31 图 75 出口跨境电商占出口总额比例不断提升 . 31 图 76 出口跨境电商逐渐取代部分传统贸易 .

20、31 图 77 出口跨境电商中 B2C 占比 21.5%（2019） . 31 图 78 美国 4 月零售额同比下降 15% . 33 图 79 美国全年零售总额预计下降 10.5% . 33 图 80 美国分季度线上、线下零售额增速预测 . 33 图 81 疫情之下印度供应链受损 . 33 图 82 美国疫情期间电商页面浏览量与订单数量大幅增长 . 34 图 83 疫情期间亚马逊网站月访问量增长 . 34 图 84 全球互联网渗透率 57%（2019） . 34 图 85 美国移动消费人数将达 1.68 亿人（2020E） . 34 图 86 海外电商渗透率较低 . 34 图 87 全球电商

21、销售渗透率 14.1%（2019） . 34 图 88 泽宝技术收入规模接近个别泛品公司（2019） . 35 图 89 2016-2019 泽宝净利润复合增速 99%. 35 图 90 跨境电商企业净利润规模对比（2019） . 35 图 91 2017-2019 泽宝净利润复合增速第一 . 35 图 92 泽宝毛利率高于安克创新，低于傲基科技（2019） . 36 图 93 跨境电商公司净利率对比（%） . 36 图 94 泽宝存货周转天数低于可比公司均值（天） . 36 图 95 跨境电商公司 ROE 对比（%） . 36 图 96 跨境电商公司研发费用率对比（%） . 37 公司研究星徽精密（30046