1、行业整合提速，龙头迎来新机遇 2021年教育行业投资策略 证券分析师：黄哲 A0230513030001 2020.11.16 目录目录 1. 职教改革贯穿五年规划，高教行业发展 提速 2. 疫情消退，线下复课，线下K12整合加 速 3. 政策落地，分类监管 4. 配置龙头公司 2 qRoRoOqOnMmQpOmOsPsNmR8O8Q7NtRrRsQnNeRrQrQiNoPpQ9PmNoRvPpNoOvPmNsN 2019年中国高等教育毛入学率达到51.6%，已完成16年十三五规划所提出的20年50%的目标，但 较发达国家普遍高于60%-95%的水平仍有很大差距。 社会评价体系也以学历为主要参

2、考标准。学历越高越受社会认可，因此大学教育需求维持景气。 预计在十四五规划中高等教育毛入学率将进一步提升至60%-70%水平。 1.1 1.1 入学率提升推动高教行业渗透率提高入学率提升推动高教行业渗透率提高 51.6% 60.0% 65.6% 68.9% 70.3% 88.2% 94.4% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 中国英国法国加拿大德国美国韩国 高等教育毛入学率，中国与发达国家仍有差距十四五规划中毛入学率目标或将进一步提升 30.0% 34.5% 37.5% 40.0% 42.7% 4

3、5.7% 48.1% 51.6% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 20001820192025E 60%-70% 资料来源：教育部，申万宏源研究资料来源：联合国教科文组织，教育部，申万宏源研究 3 4 1.2 1.2 供需矛盾推动高教改革供需矛盾推动高教改革 人才培养体系结构失衡中国高等教育研究型人才培养占比过重，市场迫切需求的 具备实操能力的应用型人才供给不足，出现从精英教育到大众教育的阵痛期。对比结 构合理的发达国家如德国、美国，我国高等教育人才结构失衡相当严重。 国家职业教育改革实施

4、方案的颁布预示职教改革拉开序幕。我们认为职教改革是 涵盖了应用型本科，高职，中职，技校的整个教育系统的改革。我们判断高职院校扩 招及技师院校并入高等序列为改革两大主线。 中国高等教育人才培养结构失衡 应届本科毕业生的高失业率代表市场对本科 生需求的饱和 60.0% 32.4% 42.6% 40.0% 67.6% 57.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中国美国德国 研究型应用型 资料来源：教育部，申万宏源研究 资料来源：NCES，德国联邦统计局，国家统计局，申万宏源研究 7% 8% 9% 10% 11% 12% 20102011201

5、22001620172018 整体毕业6个月后失业率本科专科 5 1.3 1.3 政策鼓励应用型人才培养政策鼓励应用型人才培养 高职扩招助推改革加速 19年政府工作报告中首次提出高职百万扩招，并最终带动专科招生人数增长115万人，其中 统招约60万人，退役军人、下岗失业人员、农民工、新型职业农民等群体招生52万。 20年再次提出高职扩招计划，并计划于今明两年扩招200万人次，将带动20/21学年、21/22 学年招生人数分别同比再增长21%、17%。预计未来高职扩招将进入常态化，成为一项长期 政策，而专科生占比预计从2018年的40%提升至2030年的53.5%。 3.4

6、83.433.51 3.69 4.844.84 5.84 1.00 1.00 3% -1% 2% 5% 31% 21% 17% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 2001820192020E2021E 百万人 高职扩招三年三百万，年招生规模显著放量至2030年高职院校在校生占比显著提升 资料来源：教育部，申万宏源研究 资料来源：教育部，申万宏源研究 12.7 15.8 17.3 18.9 19.3 9.7 10.5 14.4 21.2 22.2 0.

7、0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 201020152020E2025E2030E 本科（百万人）专科（百万人） 百万人 6 1.4 1.4 公办学校扩招乏力公办学校扩招乏力 根据弗若斯特沙利文（FrostSullivan）数据，2017年公办高等教育收入的86来自 政府补助。而民办高等教育仅有12。因此，我们认为公办高等教育行业的扩张对政 府补贴的依赖性较大。 为了让公办高校容纳更多学生，政府的教育经费支出可能会相应的增加。而在增值税 改革以及政府行政性收费减少的大环境下，政府的教育经费支出将不会有激增的可能， 从而影响公办学校的扩招。

8、 财政收入增速一降再降公共财政对公办的支持逐步减弱 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 中国税收收入同比增速 亿元 资料来源： Wind，教育部，申万宏源研究资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究 9,256 16,549 18,944 16% 3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 201020142018 公办高校生均补贴4年复合增长率 元 7 1.5 1

9、.5 民办院校扩招意愿更为充足民办院校扩招意愿更为充足 弱财政支持将制约公办学校扩张动能。非就业导向的课程设置也使得公办高校教育缺 乏竞争力，过去10年在校生人数年化增长仅3%。 民办高校以扩大招生带动经营业绩增长，扩张动力充足。随着专升本，专科扩招以及 毛入学率的不断提升，我们预计大多数增量生源的教育需求由民办教育满足。 假设70%的新增大学生上民办高校，则2030年民办高校在校生总人数1365万，19至 30年11年CAGR可达6.1% 至2030年民办学校在校生规模扩张2.2倍 资料来源：教育部，申万宏源研究资料来源：教育部，申万宏源研究 过去10年公办学校在校生人数复合增速仅3.2%，

10、 低于民办学校的4.7% 1,700 446 2,323 709 3.2% 4.7% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 公办民办 2009201909-19 Cagr 万人 1,909 477 2,323 709 2,790 1,365 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 公办在校生民办在校生 201020192030E 万人

11、10-19年复 合增长2.2% 19-30E 年复合 增长率1.7% 10-19年复合 增长4.5% 19-30E 年复合增 长率6.1% 1.6 1.6 三年三百万！高职扩招带动在校生快速增长三年三百万！高职扩招带动在校生快速增长 19年高职百万扩招，港股上市公司平均招生计划从18/19学年的7,089人增长 至19/20学年的9,263人，同比增长30.7%，增速远超行业平均。 高职未来两年在扩招两百万，上市公司学额增长持续。港股高教板块公司的 专科（高职）平均招生计划从19/20学年的10,867人增长至20/21学年的 13,953人，同比增长30%。专科生占比高，专科办学有特色的高校

12、更具增长 潜力。 20/21学年，上市公司招生学额显著提升注重专科办学的公司将迎来更高的成长性 72.0% 52.4% 28.8% 17.1% 12.8% 35.0% 28.9% 11.8%11.1% 13.3% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 19/20学年专科在校生人数占总在校生人数比例 资料来源： 公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究 8 0 10,000 20,000 30,000

13、 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 科培中教宇华中汇华立希望教育 18/19学年19/20学年20/21学年 人 1.7 211.7 21学年在校生人数继续强劲增长学年在校生人数继续强劲增长 受今年初专升本扩招人数翻倍，专科未来2年扩招200万的政策推动，各家公司的在校生 人数也取得大幅的增长。同比增速均值为27%。如果扣除因并购和非在校成人高教业务 带来的在校生增长，各家高校公司在校生内生增长均值也达到了15%。相较去年12%同 比增速继续攀升。 20/21学年上市公司专科新招学生人数预计显著提升预计21年高校在校生内生增长（扣除校外成人，当年 并购带来的

14、人数增长）再次提速 资料来源： 公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究 9 29% 19% 11% 10% 9% 13% 10% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 希望教育 中国科培新高教中汇集团 中教控股 华立大学 宇华教育 19/20学年20/21学年同比增长 人 0 5,386 1,882 1,129 2,114 19,260 3,331 2,400 800 1,596 0 3,643 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 3

15、5,000 40,000 45,000 50,000 中国科培中教控股宇华教育中汇集团华立大学希望教育 18/19学年19/20学年同比净增加20/21学年同比净增加 人 目录目录 1. 职教改革贯穿五年规划，高教行业发展 提速 2. 疫情消退，线下复课，线下K12龙头整 合加速 3. 政策落地，分类监管 4. 配置龙头公司 10 11 2.12.1对标对标1818年，后疫情时代中小机构举步维艰年，后疫情时代中小机构举步维艰 受疫情影响，K12课外辅导机构不得不临时停业，其中，龙头公司选择转移线上，守住存量生源。而对于中小型机构，无法将 学生及时转移至线上，导致了大量客户的流失。同时暑期线下复

16、课进展缓慢，中小型培训机构的消课节奏也将大幅放缓。然 而运营成本却因复课反而有所增加（支付教师课时费）。因此，我们预计中小型机构经营性现金流将加速恶化，一部分机构 将退出市场。 2018年类似行业洗牌情况也出现过。彼时教育部意在整治校外培训机构各种运营乱象，出台各项政策责令行业整改：如培训 场所需符合生均3平米的要求，预收学费不能超过3个月等，不准超纲教学，且主科培训老师需具备教师资格证。而为了满足 生均3平方米的要求，小型机构合并旗下多个培训中心，丧失以往通勤便利的优势，导致客源流失。师资力量的匮乏，考取从 业资格举步维艰，中小机构经营情况进一步恶化。同时，由于仅能收取三个月的学费，培训机构

17、营运现金流明显收紧，中小 机构快速扩张的情况几乎消失。 资料来源：国务院，教育部，申万宏源研究 日期日期政策政策主要内容主要内容 2018/2/26 关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机 构专项治理行动的通知 整治课外辅导机构超纲教学现象，减少学生负担 严禁课外培训机构组织举办学科类等级考试、竞赛及排名。 将治理过程分为全面部署、排查摸底；集中整改；专项督促检查 三个阶段 2018/8/22关于规范校外培训机构发展的意见 不得聘用中小学在职教师，从事学科知识培训教师应具有相应教 师资格。 校外培训机构必须有符合安全条件的固定场所，同一培训时段内 生均面积不低于3 平方米 不得一次性收取时

18、间跨度超过3 个月的费用 2018/11/26 关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机 制的通知 进一步加快行业治理速度，争取在2018年末完成整改工作 18年监管政策频发，K12教培迎来“最严监管年” 12 2.2 2.2 龙头公司亦短期承压龙头公司亦短期承压 自2018年下半年起，龙头机构也面临着一定的经营压力。以新东方为例，公司在2018年三四两季 度的培训人次同比增速和运营利润率都出现了下降。2018年三季度培训人次同比增速较去年同期 下降1.4百分点至33.6%。并于四季度继续下滑15.7个百分点至22%。而集团三季度的营运利润率 同比下滑4.45个百分点至20.4%，并继续于四

19、季度同比收窄1.69个百分点至-2.5%。全行业来看， K12教培上市公司在18年的平均营运利润率同比下降1个百分点。 1,716 2,364 1,836 2,542 2,464 3,291 2,913 3,553 37.8% 38.5% 33.6% 22.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 2,000 4,000 1Q17 1Q18 2Q17 2Q18 3Q17 3Q18 4Q17 4Q18 连续2季度招生人数（K12课后辅导）同比增速 千人 资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究 监管趋严，新东方招生增速放缓线下K

20、12课辅上市公司2018年的平均营运利 润率较同期下降1个百分点 -1.0% 1.2% -0.4% 16.4% -20.2% 43.5% -6.8% -3.8% -41.1% -0.7% -6.7% 7.0% -1.1% -80.0% -40.0% 0.0% 40.0% 80.0% 2018营业利润率变化情况 13 2.3 2.3 龙头公司逆势扩张，积极整合市场龙头公司逆势扩张，积极整合市场 整改期间，龙头公司得益于其自身的教研师资优势以及夯实的现金储 备，迅速完成整改，并逆势扩张开始整合市场。 行业整治在19年上半年基本完成，中小型机构规模明显萎缩，而市场需求依 然存在。因此，以新东方为例自

21、19年1季度开始，培训人次同比增速相较去 年同期回升10.6个百分点至48.4%。并于之后3个季度逐步加速，在4季度达 到65.8%的同比增速，达到近5年最高的增长速度。而另一巨头好未来的情况 同样如此。根据培训人次来计算，行业CR2已上升3.2个百分点至8.5%。 2,364 3,508 2,542 3,963 3,291 4,881 3,553 5,892 48.4% 55.9% 48.3% 65.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 1Q181Q192Q182Q193Q183Q194Q184Q19 连续2季

22、度招生人数（K12课后辅导）同比增速 千人 走出行业阵痛期，新东方招生情况明显反弹19年，行业CR2同比上升1.6个百分点 资料来源：万得，公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究 CR2 5.3% CR2 8.5% CR2其他 2018 2019 14 2.4 2.4 疫情淡去，行业整合有望再度加速疫情淡去，行业整合有望再度加速 与18年情况相同，我们预计由于今年疫情影响，大批中小型课外辅导机构退 出市场将成为必然。而龙头公司，如新东方在疫情期间依旧保持同比20- 25%的教学点扩张速度，预计将在完全复课后，进一步吞并中小型机构退出 释放的空间。由于线下教培的需求依旧保持强劲，

23、我们相信K12课外辅导行 业集中度有望再一次提升。我们预计在线下培训逐步恢复后，头部机构的培 训人次增速将大幅提高，复制2019年下半年的高增长行情。以20年的暑期招 生情况来看，新东方暑期促销班招生超107万，同比增长近32%，远高于19 年同期23个百分点的增速。 759,259 820,000 1,079,000 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 FY18FY19FY20 新东方YoY 人 头部机构加速扩张教学点数，伺机吞并市场疫情后，新东方暑期促销班招生

24、同比增长32% 资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究 855 1,081 1,233 1,465 507 594 676 871 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 FY17FY18FY19FY20 新东方教学点数量好未来教学点数量 YoY-新东方YoY-好未来 个 目录目录 1. 职教改革贯穿五年规划，高教行业发展 提速 2. 疫情消退，线下复课，线下K12龙头整 合加速 3. 政策落地，分类监管 4. 配置龙头公司 15 16 3.1 3.1 政策监管细化

25、趋势明显政策监管细化趋势明显 民办教育促进法实施条例有待落地，推进落实民办教育分类管理的政策细则。 民办学校举办者可依规自主选择设立非营利性或者营利性民办学校，实施分 类登记、分类管理。 时间文件或事件内容 1995年3月教育法任何组合和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构。 2003年9月民办教育促进法出资人可以从办学结余中取得合理回报，取得合理回报的具体办法由国务院规定。 2013年9月 教育法律一揽子修订草案（征求 意见稿） 提出修订教育法、高等教育法、民办教育促进法。对现行教育法规中营利性和非营利性民办学校 提出分类管理。民办学校可以自主选择，登记为非营利性或者营利性法人。 20

26、16年12月 教育部等三部门颁布营利性民办 学校监督管理实施细则 社会组织或者个人可以举办营利性民办高等学校和其他高等教育机构、高中阶段教育学校和幼儿园，不得设立 实施义务教育的营利性民办学校。 2017年9月新民促法正式生效 民办教育分类管理正式落地。民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校，实施分类登 记、分类收费。 2018年4月 中华人民共和国民办教育促进法 实施条例 (修订草案)（征求意见 稿） 第四十三条允许举办者与民办学校进行合法关联交易，但要建立信息披露制度。 2018年8月 司法部发布民促法实施条例（修 订草案）（送审稿） 第7条：公办学校不得举办或者参与举

27、办营利性民办学校不得以品牌输出方式获得收益。高校独立学院 转设加速 第12条：实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。非 营利性学校并购暂停。 第45条 教育行政部门、人力资源社会保障部门应当加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管， 对涉及重大利益或者长期、反复执行的协议，应当对其必要性、合法性、合规性进行审查审计。关联交易 合理性得到确认。 2020年11月 教育部答复全国政协“关于促进民 办教育健康发展的提案” 1）教育部明确各省市在营利性非营利性学校的具体监管政策上的自主权。针对过渡期，财税等具体的政策由各 地自行制定。 2）教育部明确

28、对“合法合规的关联交易持开放态度”。重提关联交易定价的“三公原则”（公开、公平、公 允）。 资料来源：国务院，教育部，司法部，申万宏源研究 17 3.2 3.2 分类管理是民办教育促进法监管出发点分类管理是民办教育促进法监管出发点 实施对不同阶段学校的分类管理体现了监管机构对“公平”和“效率”原则的把握。“营利性”学 校追求效率，按照市场化的手段办学，增加投入带动学科品牌建设，最终实现品牌强-招生畅-盈利 旺的正向循环。而“非营利性”学校以“公平”为办学初衷。改革调控将逐步实现生源和师资的平 均分配，从而令教育资源均衡分布。 潜在影响实行分类管理后 学校的法律定位非营利性营利性 举办者从学校中

29、获取利润不允许允许 外资控股不允许外资控股义务教育学校- 接受关联方的服务政府审计- 土地出让或划拨只能出让，允许地方政府提供土地优惠 税收 根据税法规定获得所得税免税资格，非营利性 收入免征所得税。禁止向相关或非相关方转移 利益 所得税适用，国家税收应引入优惠的行业税率 政府支持和奖励 可通过购买服务，学生贷款/奖学金，租用或 转让政府闲置资产（土地，楼宇等），政府补 贴，资金补贴，捐赠奖励 可通过购买服务，学生贷款/奖学金，租用或 转让政府闲置资产（土地，楼宇等） 学费省政府根据教育成本和其他因素制定政策学校有完全的自由裁量权 公用事业费用与公立学校相同与公立学校相同 被教育集团控制或收购

30、不允许- 教育集团举办学校不允许允许 资料来源：教育部，申万宏源研究 18 3.3 3.3 放权地方，政策因地制宜放权地方，政策因地制宜 教育部明确各省市在营利性和非营利性学校的具体监管政策上的自主权。针 对过渡期，财税等具体的政策由各地立足地区实际而制定。我们预计地方政 府或将采用15%的企业所得优惠税，以及适用先租后补的土地性质变更缴款 方式扶持民办教育。 各省民办教育实施细则将在明确过渡期的基础上自行制定针对民办教育的有 关土地，税收的政策。对民办教育的扶持态度不改，利好政策可期。 资料来源：各省市教育厅，申万宏源研究 省份过渡期省份过渡期 辽宁未注明重庆未注明 安徽需在22年前注册营利

31、或非营利宁夏17年11月7日前开办的，需在22年12月31日前注册营利或非营利 甘肃未注明山东17年11月7日前开办的，需在22年9月1日前注册营利或非营利 天津未注明江西需在22年9月1日前注册营利或非营利 湖北未注明贵州未注明 云南 16年11月7日前开办的，需在21年11月7日前注册营利或非营利； 17年9月1日前开办的，尽早注册； 17年9月1日后开办的，需在开办时申明注册营利或非营利。 吉林未注明 上海 18年前提交纸质材料； 19年确定注册为营利非营利； 20年完成非营利学校注册； 21年完成营利学校注册； 广西17年9月1日前开办的，需在22年12月31日前注册营利或非营利 浙江

32、16年11月7日前开办的，需在22年前注册营利或非营利四川未注明 河北需在22年前注册营利或非营利北京未注明 内蒙古17年9月1日前开办的，需在23年8月31日前注册营利或非营利湖南16年11月7日前开办的，需在22年8月31日前注册营利或非营利 河南需在22年前注册营利或非营利山西16年11月7日前开办的，需在22年前注册营利或非营利 海南17年9月1日前开办的，需在22年8月31日前注册营利或非营利黑龙江16年11月7日前开办的，需在22年9月1日前注册营利或非营利 陕西需在22年9月1日前注册营利或非营利福建16年11月7日前开办的，需在22年前注册营利或非营利 江苏需在20年12月31

33、日前注册营利或非营利，但可延期至22年新疆未注明 广东未注明西藏未注明 青海未注明 19 3.4 3.4 关联交易遵循合理合规原则关联交易遵循合理合规原则 教育部明确对“合法合规 的关联交易持开放态度”。 重提关联交易定价的公开、 公平、公允的“三公原则” VIE架构下，上市公司通 过和学校的关联交易，获 取经营利润实现分红。针 对关联交易的审查将使部 分学校的经营收益不可直 接作为对股东的分红。 营利性学校则可不必使用 关联交易而直接向股东分 红。不受关联交易审查限 制。 资料来源：教育部，申万宏源研究 通过关联交易获取学校利润的路径 【分红】 学校和WOFE签订服务协，将经营收 益作为购买

34、服务的对价支付给WOFE， 由此境外投资人获得分红。 100%股权控制 100%股 权控制 境外 境内 WOFE（外商独资 企业） 学校举办人或 举办人公司 境内学校 境外上市公司 中国投资者 外国投资者 【控制协议】 而非股权控制。配合股权质押等方式， 实际拥有学校经营收益，实现会计并表。 【股权质押】 举办人将股权质押至WOFE，且 一般无需WOFE支付对价。 20 3.5 3.5 独立学院转设加速推进独立学院转设加速推进 独立学院转设带动收并购业务加速，学校经营更加自主。 民促法实施条例（修订草案）（送审稿）提出“公办学校不得举办或者参与举办营利性 民办学校不得以品牌输出方式获得收益”。

35、教育部于5月18日发文，关于加快推进独立 学院转设工作的实施方案，进一步推进独立学院转设进程。第一批独立学院转设已于20年 11月由教育部公示。 预计有条件完成转设的独立学院将会尽快转设为民办普通本科高校，从而减少其每年上缴挂 靠院校的管理费支出，提升毛利润及净利润。业内各家上市公司在2019财年平均支出的管理 费约人民币5704万元，占总收入5.5%。其中，希望教育（01765.HK）拥有4所独立学院， 2019年支付管理费达到1.25亿元，占收入的9.4%，预计在完成转设后，公司的毛利率及净利 率都将获得大幅的改善。 高教公司各自拥有数量众多的独立学院转设带来管理费减免，上市公司利润增厚明

36、显 4 3 22 11 2.2 0 1 2 3 4 5 希望中教民生新高教中汇华立平均 资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究 9.4% 3.4% 2.4% 0.7% 9.1% 8.2% 5.5% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 40 80 120 160 管理费管理费占收入比 百万元 目录目录 1. 职教改革贯穿五年规划，高教行业发展 提速 2. 疫情消退，线下复课，线下K12龙头整 合加速 3. 政策落地，分类监管 4. 配置龙头公司 21 4.1 4.1 高教板块投资建议高教板块投资建议 高校赛道高壁垒，先入优势明显

37、 高校从筹建到运营成熟至少需要12年时间。期间经历筹建专科学校的过程，逐届招生至学校满 员，拥有4届及以上毕业生后申请升格为本科院校，本科逐届招生至满员等环节。各个环节对学 校运营提出了严格的要求。经测算，运营优质的高校平均IRR为9.1%。 资料来源：教育部，申万宏源研究 22 高校筹建及回报图 01012 筹建专科 学校 基础办学 条件 报批部门 及流程 省政府及省教育厅审批后 报备教育部 教育部每年3月1日前进行 公示 土地：300亩以上 建筑面积：6.6万平米以上 生均占地面积：54平米以 上 在校生人数：3000人以上 本科学历以上专职教师： 170人以上 生师

38、比：18:1 正式办学 招生 初期投资 土地：1.5-2亿元 建设：2-4亿元 校园建设 专科学校 成熟期 在校生：约8000人 招生计划：约3000人 报到率：80-85% 收入规模：1-1.2亿元 生均学费：1-2万元 利润率：30%以上 申请升格 本科学院 本科学院 申请条件 软件需求 硬件需求 在校生人数：5000人以上 大类学科：1科以上 单学科专业数：3个以上 生师比：18以下 专职教师人数：280人以上 兼职教师/专职教师：30%以下 研究生专职教师/专职教师：30%以上 副高级专职教师/专职教师：30%以上 正教授专职教师/专职教师：10%以上 教育部评估：在高职高专学校教学水

39、平评 估中，评估结论应达到“良好”以上 土地：500亩以上 33.3万平 方米 生均占地面积：60平方米以上 总建筑面积：15万平方米以上 生均仪器设备值：综合类 5000元以上，人文社科类 3000元以上，体育艺术类 4000元以上 生均图书：人文社科类100本 以上，其他类80本以上 报批部门 及流程 年 本科学院 成熟期 在校生：10000人以上 招生计划：4000人以上 报到率：85-95% 收入规模：1.6-5亿元 生均学费：1.6万元以上 利润率：40%以上 通过本科学历招生逐渐替代原有 的专科招生，在扩大在校生规模 的同时提升平均学费，从而增加 单校收入利润规模。升为本科后 ，专

40、科生占比应不超过总在校生 20%。 初创期，招生计划逐年增加， 一般在第3-4年达到总容量1/3 的招生计划规模。 同时，随着在校生不断增加， 利润率逐渐由亏损转至盈利。 每年第三季度向教 育部申请，教育部 会在第四季度办理 审批手续 18年新政，“专科高职学 校不升为普通本科学校， 职教体系学校不转为普教 体系学校，已列入“十三 五”高校设置规划的高等 职业学校，不再升格为普 通本科学校，择优纳入本 科层次职业学校试点。” 预计未来专科升格本科将 以升为职业本科为主。 短期受政 策限制 额外投资 土地：1-2亿 建设：1-2亿 仪器配备：0.5-1 亿 图书配置：2000 万以下 额外专职教

41、师配置 回报测算： NPV Rmb837m IRR 9.1% Payback period 10.9年 4.1 4.1 高教板块投资建议高教板块投资建议 高校办学机制灵活，人才培养模式适应市场需求 入口端招生机制灵活，高报到率，高校舍利用率是一大特色。 培养阶段注重学科设置，灵活的教职人员配置，保证专业更新迭代契合市场需求。近年来根据市场用工需求的 变化，多数民办学校开设了康养护理，AR/VR，大数据，电子竞技等专业。 上市优质民办高校的报到率和学校利用率一直保持在 高水平 20年高考广东文理科学生人数出现11.6万的巨大差额， 中教控股适时调整文理科招生比例至4:6，体现招生机 制灵活机动

42、资料来源： 广东省教育考试院，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 23 98.0% 96.40% 91.82% 92.90% 91% 84.0% 88.0% 92.0% 96.0% 100.0% 17/18学年18/19学年19/20学年 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 20020 文科参加高考人数理科参加高考人数 文理科人 数相差 11.6万人 万人 4.2 K124.2 K12教培板块投资建议教培板块投资建议 K12课后培训师资学员正循环，马太效应强 优质师资为先，保证学员提升成绩，提升口 碑，吸引优质

43、学生参培，进一步巩固办学优 势，并以此吸引优质师资。师资学员的正循 环就此形成，强者恒强的现象在教培行业屡 见不鲜。 教育品牌建立过程中伴随马太效应 K12课辅龙头培训人次增速显著高于行业平均6.4% 资料来源： 公司公告，申万宏源研究资料来源：申万宏源研究 24 吸引优 秀教师 注重教 研 出成绩 吸引优 秀学生 进一步 出成绩 学校品 牌增强 K12课辅龙头市占率仍有广阔提升空间（培训人 次口径） 395 300 974 832 35.1% 40.5% 32.0% 33.0% 34.0% 35.0% 36.0% 37.0% 38.0% 39.0% 40.0% 41.0% 0 200 400

44、 600 800 1000 1200 新东方好未来 FY17FY203年Cagr 万人 新东方, 4.6% 好未来, 3.9% 行业其他, 91.5% 新东方好未来行业其他 25 4.3 4.3 估值修复可期估值修复可期 随着高等教育毛入学率的上升，职业教育改革所带动的专科在校生人数增长，以及民促法下营利性学 校定价权的逐步放开，我们认为民办高等教育行业平均15倍的市盈率仍有待提高，预计在20年下半 年整体行业估值将继续上行。在港股上市的民办高等教育公司中，我们首推宇华教育（06169.HK）， 希望教育（01765.HK），新高教集团（02001.HK），以及新东方-S（09901.HK）。

45、 新东方的港股二次上市，开启港股课后培训板块的投资机会。后疫情时代，线下整合加速，龙头业绩 增速提速可期。 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究（截止于2020年11月13日收盘） 民办高教上市公司代码市值（十亿港元）PE (TTM)PE (20E)PE (21E)PE (22E) 中教控股00839.HK31.745.1927.8721.317.41 宇华教育06169.HK23.542.222.4816.0913.86 希望教育01765.HK15.626.4820.3714.7812.82 中国科培01890.HK11.822.9916.3913.311.29 新高教集团02001

46、.HK7.315.8711.159.277.78 高教板块平均18.030.5519.6514.9512.63 民办K12教培上市公司代码市值（十亿港元）PE (TTM)PE (20E)PE (21E)PE (22E) 新东方EDU.N/09901.HK222.9113.4555.8346.4732.84 新东方在线01797.HK25.5NANANANA 思考乐教育01769.HK9.782.7349.0433.2424.4 K12教培板块平均86.098.0952.4439.8628.62 4.4 4.4 宇华教育（宇华教育（06169.HK06169.HK） 投资要点 宇华教育是港股高教

47、公司中教学品质突出，学校管理精益，并购能力最强的三项全 能公司。 1）服务产品的品控方面，宇华保持行业最高标准。公司旗下三所高校均位列民办高校排行榜 前10位，教学品质在港股上市公司中最优。 2）宇华教育以成本管控严格著称。管理上，集团采用ERP实现总部对分校的严格管理。其各 项费用率均位列港股高教公司最低水平之列。 3）公司执行力高效，在高校并购方面收获颇丰。17年上市后，先后完成对4所大体量院校的 并购，使得集团在校生人数增长6.5万人，增幅114%。 盈利预期及估值 我们预计20-23年调整后归母净利润复合增长率23%，21财年PE14倍。未来4年公 司业绩将维持在20%以上高速增长。

48、26 4.4 4.4 宇华教育（宇华教育（06169.HK06169.HK） 品牌优：公司从K12顶尖民办学校起步，到运营三省头部民办高校，注重教学质量是公司 的基因。公司运营着河南K12民办龙头学校。以高考重本率为考核指标，排名河南省前 10。集团的高校分布于河南，湖南，山东三省，三所学校也均为当地民办学校第一名。 此外，集团在境外收购的斯坦福国际学校也是当地私立高校中的优质学校。 资料来源： 公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究 27 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 200172018201

49、9 宇华211，985重点本科录取率河南一本录取率 在中国和河南民办高等教育院校排名中, 综合 实力分别为第7 和第1 2018年湖南民办高等教育机构综合实力排名 第1 连续7年位居中国民办大学排行榜前三； 中国百强高中, 河南省示范高中之一；2019河 南省理科状元，重本率31.5%，连续5年提升。 宇华985,211重点本科录取率超过 省平均一本录取率 4.4 4.4 宇华教育（宇华教育（06169.HK06169.HK） 强并购：并购方面公司执行力高。17年上市后，先后完成对湖南涉外经济学院，开封博 望高中，泰国斯坦福国际学校和山东英才学院的收购，使得集团在校生人数增长6.5万人， 增幅114%。其中湖南涉外和山东英才的并购以被并购院校体量大、教学口碑佳著称。而 更高的单校在校生人数预示着更大规模效应，加上集团的管理输出，待挖掘的利润空间 广阔。 资料来源： 公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究 28 被收购学校校均在校生宇华收购标的多为高本科占比，低生均收购价格 30,250 16,916 16,752 17,448 19,37