1、申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公 司司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 泵泵类龙头类龙头 搭混动东风再启航搭混动东风再启航 湘油泵（603319.SH） 汽车/汽车零部件 投投资摘要资摘要： 公司基本盘泵类业务稳固， 增量业务变速箱泵搭上混动东风空间可期， 叠加公公司基本盘泵类业务稳固， 增量业务变速箱泵搭上混动东风空间可期， 叠加公 司在司在 EPS 领域实现突破的可能性，能够支撑公司业绩实现稳定、持续增长。领域实现突破的

2、可能性，能够支撑公司业绩实现稳定、持续增长。 湘油泵是国内机油泵领域的绝对龙头，柴油机机油泵市占率约湘油泵是国内机油泵领域的绝对龙头，柴油机机油泵市占率约 40%，汽油机，汽油机 机油泵市占率约机油泵市占率约 10%。公司坚持以泵类产品为核心，打造机-电-智能技术平台 公司。 股权结构清晰稳定，母子公司业务相辅相成； 客户结构迈入高端，乘用车客户开拓顺利； 财务表现良好，盈利能力领先行业：公司毛利和净利公司毛利和净利 2020Q3 分别达分别达 28% 和和 13.8%，显著高于行业平均的，显著高于行业平均的 18.5%和和 4.6%； 深度参与行业标准，构筑专利技术壁垒。 基本盘看主业：泵类

3、产品迈向“机电智一体化” 。基本盘看主业：泵类产品迈向“机电智一体化” 。公司立足于传统机械泵产品， 叠加电机生产能力实现产品电动化，再辅以 ECU 等智能控制单元，使产品逐 步迈向“机电智一体化” ，形成了稳定且前瞻的产品布局。 机油泵：主业盈利能力强机油泵：主业盈利能力强，实力构筑护城河。实力构筑护城河。技术上，变排量泵、电子泵等 新方向技术领先，是国内首家拥有可变排量泵自主技术，并实现合资品牌供 给的国内企业；盈利能力强，客户结构、规模效应等方面体现优势；增长空 间上，单价提升、产能扩张、市场景气图回升助推业绩持续高增长。此外， 募资新项目建成后可每年可新增贡献约 1.3 亿营收和 14

4、00 万净利润。 水泵：布局热管理模块水泵：布局热管理模块，电子水泵潜力可期电子水泵潜力可期。 电机电机+智能：打造机智能：打造机-电电-智技术平台，助力公司行稳致远。智技术平台，助力公司行稳致远。电机业务随公司 产品逐步向电动化转型，有望实现稳步增长；智能业务一方面为传统泵类产 品供应智能控制器，另一方面整合了易力达在 EPS 领域的领先优势。随着随着 国产技术水平提升及车企降本增效的需求，公司国产技术水平提升及车企降本增效的需求，公司 EPS 有望随国产替代逻辑有望随国产替代逻辑 实现突破，公司拥有实现突破，公司拥有 150 万万/年的年的 EPS 产能，产能，50%产能利用率即可贡献产能

5、利用率即可贡献 4.5 亿营收，会是公司业务的巨大潜在增量。亿营收，会是公司业务的巨大潜在增量。 增量看延展：变速箱油泵上量迅速，搭上混动东风。增量看延展：变速箱油泵上量迅速，搭上混动东风。公司拥有成熟的变速箱泵 技术，变速箱油泵上量迅速，2020H1 营收同比增速 133.4%。此外公司募资 新项目建成后，预计每年可贡献约 1.5 亿营收和 1600 万净利润。若考虑到混 动变速箱油泵的高价值，单价可能上浮至 300 元，每年可贡献约 3 亿营收和 3200 万净利润。 除了看好公司在传统燃油车变速箱领域的渗透率提升， 我们更看好的是公司与除了看好公司在传统燃油车变速箱领域的渗透率提升， 我

6、们更看好的是公司与 丰田（新能源）的合作价值，即公司在混动变速箱油泵领域的扩张潜力。丰田（新能源）的合作价值，即公司在混动变速箱油泵领域的扩张潜力。 为什么看好混动市场的增长？因为政策推动且技术可行。为什么看好混动市场的增长？因为政策推动且技术可行。 政策助力： 根据路 线图 2.0， 仅考虑国内市场， 预计 2025 和 2035 年混动车型的销量预计将达 980 万辆和 1600 万辆；技术可行：技术成熟+价格不高+无需充电，使得混 合动力汽车在节能减排领域的实用性价值凸显。 为什么看好公司在混动变速器领域的成长性？为什么看好公司在混动变速器领域的成长性？因为看好企业与业内龙头丰 田（新能

7、源）和爱信精机的合作前景。一方面，丰田开放混动技术，扩大混 动朋友圈；另一方面，丰田、爱信精机都在加大新能源投入、扩张产能。进进 入丰田、爱信供应体系意味着进入丰田全球供应链入丰田、爱信供应体系意味着进入丰田全球供应链，对未来公司独立开拓，对未来公司独立开拓 新客户是极好的背书。新客户是极好的背书。 评级评级 买入买入（首次首次） 2020 年 11 月 16 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S01 袁逸璞 研究助理 交易数据交易数据 时间时间 2020.11.16 总市值/流通市值（亿元） 45.13/45.13 总股本（万股） 10,490.16 资产负债率

8、（%） 53.78 每股净资产（元） 8.61 收盘价（元） 43.02 一年内最低价/最高价（元） 14.95/43.77 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：申港证券研究所 -80% 0% 80% 160% 240% 320% 400% --112020-11 湘油泵沪深300 湘油泵（603319.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 19 证券研究报告 投资建议投资建议： 我们预计公司 20202022 年的营业收入分别为 13.09 亿元、16.32 亿元和 20.33 亿元，归属于上市公司股东净利润分别为

9、1.7 亿元、2.24 亿元和 2.7 亿 元，每股收益分别为 1.62 元、2.14 元和 2.58 元，对应 PE 分别为 26.48X、 20.11X 和 16.69X。 公司基本盘业务机油泵产品能够稳健增长的确定性较强， 能够为业绩上行提供 支撑。另一方面，公司在变速箱油泵与电机类产品的高成长预期值得期待，再 叠加公司在 EPS 领域实现突破的可能性，各项业务预计将持续支撑公司快速 成长。2021 年，我们给予公司 30 倍估值，目标价格 64.2 元，首次覆盖给予 “买入”评级。 风险提示风险提示： 疫情控制不及预期，客户拓展进度不及预期，混动及新能源车增长不及预期， 行业竞争加剧的

10、风险。 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 904.36 1,001.63 1,309.43 1,631.65 2,032.70 增长率（%） 0.11 0.11 0.31 0.25 0.25 归母净利润（百万元） 97.11 93.12 170.46 224.42 270.46 增长率（%） (0.12) (0.04) 0.83 0.32 0.21 净资产收益率（%） 0.13 0.12 0.18 0.21 0.21 每股收益(元) 1.20 0.90 1.62 2.14 2.58 PE 35.85 47.80

11、26.48 20.11 16.69 PB 4.64 5.63 4.78 4.14 3.56 资料来源：公司财报、申港证券研究所 pOsNoOtNnMsOqRnPnQrOrMaQdN8OtRpPmOrRkPqRqRlOqRyQ7NmNpRMYrMrMMYoNtP 湘油泵（603319.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 19 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 深耕泵业深耕泵业 铸就老牌龙头铸就老牌龙头 . 4 2. 基本盘看主业：泵类产品迈向基本盘看主业：泵类产品迈向“机电智一体化机电智一体化” . 7 2.1 机油泵：主业盈利能力强 实力构筑护城河 . 8 2.2 水泵：

12、布局热管理模块 电子水泵潜力可期 . 9 2.3 电机+智能：打造机-电-智技术平台 助力公司行稳致远 . 10 3. 增量看延展：变速箱油泵上量迅速增量看延展：变速箱油泵上量迅速 搭上混动东风搭上混动东风 . 12 3.1 上量迅速 加速扩张产能 . 12 3.2 搭上混动东风 空间可期 . 13 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 14 4.1 关键假设 . 14 4.2 可比公司估值. 15 4.3 盈利预测 . 15 5. 风险提示风险提示 . 16 图表目录图表目录 图图 1： 公司发展历程公司发展历程 . 4 图图 2： 公司股权结构及子公司业务公司股权结构及子公司业务 . 5

13、 图图 3： 公司关键客户公司关键客户 . 5 图图 4： 公司营收及增速公司营收及增速 . 6 图图 5： 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 . 6 图图 6： 公司营收及增速公司营收及增速 . 6 图图 7： 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 . 6 图图 8： 2015-2019 年各版块营收变化（单位：亿元）年各版块营收变化（单位：亿元） . 7 图图 9： 2019 年公司业务结构年公司业务结构 . 7 图图 10： 公司机油泵类产品技术发展路公司机油泵类产品技术发展路线线 . 8 图图 11： 公司历年产能及产能利用率公司历年产能及产能利用率 . 9 图图 12：

14、公司水泵类产品技术发展路线题公司水泵类产品技术发展路线题 . 10 图图 13： 公司部分智能控制产品公司部分智能控制产品 . 12 图图 14： 公司部分变速箱泵产品公司部分变速箱泵产品 . 12 表 表 1： 近年来公司通过的外资厂家认证内容近年来公司通过的外资厂家认证内容 . 6 表表 2： 公司负责、参与制修订的行业标准公司负责、参与制修订的行业标准 . 7 表表 3： 公司授权专利分布公司授权专利分布. 7 表表 4： 公司部分电机产品公司部分电机产品. 11 表表 5： 节能与新能源汽车技术路线图节能与新能源汽车技术路线图 2.0中关于油耗及混动车型相关规划中关于油耗及混动车型相关

15、规划 . 13 表表 6： 在售混合动力车型对比在售混合动力车型对比 . 13 表表 7： 可比公司盈利预测与估值情况（截止可比公司盈利预测与估值情况（截止 2020.11.16） . 15 表表 8： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 17 湘油泵（603319.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 19 证券研究报告 1. 深耕泵业深耕泵业 铸就老牌龙头铸就老牌龙头 湘油泵湘油泵是国内机油泵领域的绝对龙头是国内机油泵领域的绝对龙头，柴油机，柴油机机机油泵市占率约油泵市占率约 40%，汽油机机油，汽油机机油 泵市占率约泵市占率约 10%。 自 2002 年改制成民营股份制公司

16、后，已逐步发展成为我国发动机泵类产品专业生 产企业的领军者， 是全国机油泵行业标准的主编单位、 全国冷却水泵/机油泵分会理 事长单位，也是中国内燃机工业协会确认的“中国内燃机工业排头兵企业” 。 2005 年， 公司凭借过硬技术， 成功进入康明斯供应体系， 拉开了产品出口的序幕， 并持续开拓了道依茨、斯堪尼亚、卡特彼勒等国际知名客户。 2016 年上市后，公司坚持汽车行业泵类产品为核心，并紧跟时代技术发展步伐， 致力于打造机-电-智能技术平台公司，通过投资并购，逐步开启了稳健多元的发展 之路。 截止目前，公司已经形成了以机油泵、变速箱泵、水泵、燃油输油泵为主，铝铸件 及机加工、精密齿轮与减速机

17、、电子控制器及智能系统、电机及驱动系统等为辅的 多元产品结构。 图图1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，申港证券研究所 股权结构清晰稳定股权结构清晰稳定， 母子公司业务相辅相成， 母子公司业务相辅相成。 公司董事长许仲秋是公司实际控制人， 与其女许文慧两者合计持股 29.25%，且两者为一致行动人。许仲秋、刘光明、周 勇等核心高管在公司长期在公司任职， 利于公司行稳致远。 公司旗下拥有衡山齿轮、 嘉力机械和腾智智能三家全资子公司，东创智能（70%）和东兴昌科技（51%）两 家合资子公司，以及东嘉智能（40%）一家参股公司。各子公司业务与母公司相辅 相成、互为依托：新设的东兴昌科技

18、开辟了电机及驱新设的东兴昌科技开辟了电机及驱动系统生产业务，为公司“机动系统生产业务，为公司“机 电智能一体化”规划提供保障；参股公司东嘉智能是与株洲易力达合作成立，专注电智能一体化”规划提供保障；参股公司东嘉智能是与株洲易力达合作成立，专注 电子控制器及智能系统，其核心产品电子控制器及智能系统，其核心产品 EPS（电子助力转向系统）（电子助力转向系统）制造能力国内领制造能力国内领 先，国产替代潜力值得期待。先，国产替代潜力值得期待。 湘油泵（603319.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 19 证券研究报告 图图2：公司公司总部总部及子公司业务及子公司业务 资料来源：公司

19、公告，申港证券研究所 客户结构迈入高端，乘用车客户开拓顺利客户结构迈入高端，乘用车客户开拓顺利。自 2005 年进入康明斯供应体系后，公 司客户结构逐步向高端迈进，柴油机机油泵已经进入康明斯、卡特彼勒、斯堪尼亚 等合资大厂，在国内也拥有玉柴、潍柴、重汽等稳定优质的客户群体。近年来，通 过汽油机机油泵、 变速箱泵、 水泵等产品乘用车产品， 成功打入日产、 福特、 雷诺、 丰田、长安、上汽、吉利、长城等国内外主流乘用车企业。2019 年以来，公司陆年以来，公司陆 续通过了大众、 福特等外资企业的供应商准入审查， 为持续开拓客户打下坚实基础。续通过了大众、 福特等外资企业的供应商准入审查， 为持续开

20、拓客户打下坚实基础。 图图3：公司关键客户公司关键客户 资料来源：公司公告，公司官网，申港证券研究所 湘油泵（603319.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 19 证券研究报告 表表1：近年来公司通过的外资厂家认证内容近年来公司通过的外资厂家认证内容 项次项次 时间时间 认证内容认证内容 1 2019 年 6 月 通过大众的过程审核 2 2019 年 7 月 通过福特的潜在供应商审核 3 2019 年 12 月 通过全球通用的技术审核及潜在供应商审核 资料来源：公司公告，申港证券研究所 财务表现良好，财务表现良好， 盈利能力领先行业盈利能力领先行业。 对外， 公司凭借过硬技

21、术陆续开拓高端新客户、 拓展新业务； 对内， 公司通过精益生产及管理提升， 改善经营状况， 三费稳中有降。 营收增长迅速。营收增长迅速。2012-2016 年，公司营收 CAGR 达 16%，2020 前三季度得益于 商用车市场的火热及电机等新业务快速放量， 营收达 9.6 亿元， 同比增长 39.8%， 同期归母净利润达 1.3 亿元，同比增长 68.6%； 盈利能力领先。盈利能力领先。公司销售毛利率及净利率公司销售毛利率及净利率持续持续显著高于行业平均水平，显著高于行业平均水平，2020Q3 分别达分别达 28.0%和和 13.8%，显著高于行业平均的，显著高于行业平均的 18.5%和和

22、4.6%。我们认为主要原 因是公司海外产品的高毛利水平、规模化效应和日渐提升的精益生产水平。 三费稳中有降。三费稳中有降。公司三费总体稳中有降，研发支出稳定，2020Q3 财务费用上涨 则是由于计入当期损益的利息支出增加所致。 图图4：公司营收及增速公司营收及增速 图图5：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 图图6：公司营收及增速公司营收及增速 图图7：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 -30 -20 -10 0 10 20 30 40

23、50 0 2 4 6 8 10 12 营业总收入（亿元） 营收同比(%)-右轴 -100 -50 0 50 100 150 200 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 归母净利润（亿元） 归母净利润同比(%)-右轴 28.0% 13.8% 18.5% 4.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200192020Q3 湘油泵销售毛利率 湘油泵销售净利率 申万汽车零部件板块销售毛利率均值 申万汽车零部件板块销售净利率均值 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 20019202

24、0Q3 销售费用率管理费用率 财务费用率研发费用率 湘油泵（603319.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 19 证券研究报告 深度参与行业标准，构筑专利技术壁垒深度参与行业标准，构筑专利技术壁垒。公司作为行业龙头深度参与各项行业标准 制修订，推动行业进步。并依托强大的研发实力，积累了丰富的专利资源。 表表2：公司负责、参与制修订的行业标准公司负责、参与制修订的行业标准 标准号标准号 标准名称标准名称 时间时间 HOP 责任责任 JB/T 8413.1-2010 内燃机 机油泵 第 1 部分：总成 技术条件 2010 年颁布 第一起草人 JB/T 8413.2-2010 内

25、燃机 机油泵 第 2 部分：总成 试验方法 2010 年颁布 第一起草人 JB/T 8413.7-2015 内燃机 机油泵 第 7 部分：总成 产品可靠 性考核方法 2015 年颁布 参与者 JB/T 8126.8-2017 内燃机 冷却水泵 第 8 部分： 变量冷却水泵 2017 年颁布 参与者 JB/T 8126.9-2017 内燃机 冷却水泵 第 9 部分： 电动冷却水泵 2017 年颁布 参与者 JB/T 13326-2018 再制造内燃机 机油泵工艺规范 2018 年颁布 参与者 JB/T 8413.8-2019 内燃机 机油泵 第 8 部分：变排量机油泵 2019 年颁布 第一起草

26、人 JB/T 8413.9-2019 内燃机 机油泵 第 9 部分：电控机油泵 2019 年颁布 第一起草人 JB/T 413.10-2019 内燃机 机油泵 第 10 部分：电动机油泵 2019 年颁布 第一起草人 JB/T 8413.11-2019 内燃机 机油泵 第 11 部分：变速器机油泵 2019 年颁布 第一起草人 资料来源：公司公告，Wind，申港证券研究所 表表3：公司授权专利分布公司授权专利分布 类型类型 发明专利发明专利 实用型实用型 专利专利 定量机油泵 14 135 变排量机油泵 15 55 水泵 4 53 变速箱油泵 1 17 齿轮减速机 2 3 小计 36 263

27、总计 299 资料来源：公司公告，Wind，申港证券研究所 2. 基本盘看主业：泵类产品基本盘看主业：泵类产品迈向“机电智一体化”迈向“机电智一体化” 公司目前形成了以柴油机机油泵、汽油机机油泵、变速箱泵、水泵、减速机、电机 产品为主，辅以其他铝铸件及机加工、智能控制系统的产品结构。公司立足于传统立足于传统 机械泵产品，叠加电机生产能力实现机械泵产品，叠加电机生产能力实现产品产品电动化，再辅以电动化，再辅以 ECU 等智能控制单元，等智能控制单元， 使使产品产品逐步迈向“机电智一体化” 。逐步迈向“机电智一体化” 。 图图8：2015-2019 年年各版块营收各版块营收变化变化（单位：亿元）（

28、单位：亿元） 图图9：2019 年公司业务结构年公司业务结构 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 200182019 柴油机机油泵汽油机机油泵电机 变速箱泵水泵减速机 其他 柴油机机油 泵, 53% 汽油机机油 泵, 21% 变速箱泵, 3% 水泵, 4% 减速机, 2% 电机, 4% 其他, 14% 湘油泵（603319.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 19 证券研究报告 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 2.1 机油泵：主业盈利能力机油泵：主业盈利能力强强 实力构筑护城河

29、实力构筑护城河 机油泵产品是公司基本盘， 包含柴油机机油泵和汽油机机油泵两大类机油泵产品是公司基本盘， 包含柴油机机油泵和汽油机机油泵两大类， 贡献了， 贡献了 70% 以上的营收和利润以上的营收和利润。机油泵以各类商用车、工程机械、发电机组、船舶动力等柴油 发动机、以及乘用车等汽油发动机为主要应用领域，其 OEM 终端市场发展决定了 行业需求变化。从规模、产销量来讲，公司均居于国内机油泵类行业前列。 柴油机机油泵：柴油机机油泵：市占率 40%，19 年贡献 53%的营收。主要供应中重卡及工程机 械用发动机组。柴油机油泵受益于商用车和工程机械的快速发展，柴油机油泵受益于商用车和工程机械的快速发

30、展，以及毛利较高以及毛利较高 的海外市场份额稳步提升的海外市场份额稳步提升。 汽油机机油泵：汽油机机油泵：市占率约 10%，19 年贡献 21%的营收。主要供应乘用车汽油发 动机。 汽油汽油机机机油泵机油泵增长主要看公司增长主要看公司产品渗透率的提升产品渗透率的提升及变排量泵技术带来的单及变排量泵技术带来的单 价提升价提升。 看技术：看技术：变排量泵、电子泵变排量泵、电子泵等新方向技术领先等新方向技术领先。随着汽车产品节能要求提升，机油 泵产品逐步由传统的“机械+定量”的结构向“电子+变排量”的结构方向发展，公 司一头公司产品也逐步向“节能化、集成模块化、轻量化”方向发展，公司在发动 机冷却润

31、滑模块技术、可变排量泵和中大马力泵类产品领域积累了丰富的经验，也 是国内国内首家首家拥有可变排量泵自主技术拥有可变排量泵自主技术，并实现合资品牌供给的国内企业，并实现合资品牌供给的国内企业。 图图10：公司机油泵类产品技术发展路线公司机油泵类产品技术发展路线 资料来源：公司公告。公司官网，申港证券研究所 看看利润利润：客户结构、：客户结构、规模效应规模效应等方面体现优势。等方面体现优势。柴油机油泵方面，公司作为行业龙 头深度绑定了一众优质客户，涵盖玉柴、上柴、重汽等国内龙头及康明斯、卡特彼 勒、 约翰迪尔等国际知名客户。 汽油机机油泵方面， 公司深度客户涵盖长安、 上汽、 日产、雷诺、PSA

32、等客户。由于柴油泵销量海外占比持续提升及规模化效应，公司由于柴油泵销量海外占比持续提升及规模化效应，公司 盈利能力显著高于行业平均，盈利能力显著高于行业平均，2017-2019 年柴油泵产品平均毛利率达年柴油泵产品平均毛利率达 36.6%，汽油，汽油 泵泵也也达约达约 25%。 湘油泵（603319.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 19 证券研究报告 看空间：看空间：单价提升、产能扩张单价提升、产能扩张、市场景气图回升、市场景气图回升助推助推业绩业绩持续高增长。持续高增长。得益于技术 进步和产品升级，公司柴油泵产品单价逐年提升，已经从 2015 年的 185 元提升至 232 元，汽油泵则由 71 元提升至 109 元；从产能及利用率看，公司产能利用率持 续维持在 80%以上。到 2019 年底，公司柴油机产能 260 万套/年，汽油机机油泵 产能 240 万套/年，合计约 500 万套/年，而通过优化产线，目前公司油泵产能已经通过优化产线，目前公司油泵产能已经 提升至提升至 670 万套万套/年，产能提升年，产能提升 34%，叠加市场持续回暖，能够支撑公司业绩稳定，叠加市场持续回暖，能够支撑公司业绩稳定 持续向好。持续向好。 此外