1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2020年11月18日 食品饮料食品饮料/饮料制造饮料制造 当前价格(元)： 226.01 目标价格(元)： 276.00 龚源月龚源月 SAC No. S0570520100001 研究员 张晋溢张晋溢 SAC No. S0570519030001 研究员 陈羽锋陈羽锋 SAC No. S0570513090004 研究员 SFC No. BPX276 张墨张墨 SAC No. S0570119030032 联系人 1古井贡酒古

2、井贡酒(000596 SZ,买入买入): 收入持续改善，收入持续改善， 稳步迈向双百亿稳步迈向双百亿2020.10 2古井贡酒古井贡酒(000596 SZ,买入买入): 疫疫情致阶段性经情致阶段性经 营压力，长期仍向好营压力，长期仍向好2020.04 3古井贡酒古井贡酒(000596 SZ,买入买入): 符合预期，收入符合预期，收入 增速回暖增速回暖/利润率提升利润率提升2019.10 资料来源：Wind 三大核心要素助力三大核心要素助力双百亿目双百亿目标标 古井贡酒(000596) 机制机制改革、省内消费升级和省外扩张等多路径实现新五年目标改革、省内消费升级和省外扩张等多路径实现新五年目标

3、古井贡酒作为老八大名酒之一，享誉海内外。梁金辉于 2014 年担任董事长后 对产品结构、 渠道和营销上进行了大刀阔斧的改革， 公司在省内实现了弯道超 车，昔日巨头再次腾飞。我们认为，公司将通过机制改革、省内消费升级和省 外扩张等多路径来实现“双品牌、双百亿”的目标。预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 4.29 元、5.52 元和 6.53 元，我们维持“买入”评级。 不破不立，大刀阔斧改革顺机制不破不立，大刀阔斧改革顺机制 公司在机制上一直寻求改革，2009 年 7 月 30 日，亳州国资委与上海浦创 签订合同，上海浦创受让古井集团 40%股权。2019 年 3 月 15 日，亳

4、州市 国资委将持有的古井集团60%股权无偿划转至亳州市国有资本运营有限公 司。2020 年亳州市政府工作报告上再次提出“聚焦改革创新，激发市场主 体新活力”的工作目标。我们认为，继古井酒店之后，古井贡酒也有望继 续推进国企改革，进而激发机制活力。 引领省内消费升级引领省内消费升级，年份原浆势能释放年份原浆势能释放 在财富效应带动消费力不断提升的背景下，近年来公司再次捕捉到了省内 白酒市场不断扩大所带来的发展契机，陆续推出更高价格带产品以推动产 品升级。公司运用主流单品占领省内市场主流价格带，并在此基础上推出 更高价格的产品以提升品牌力，通过消费者培育推动产品结构升级。2016 年起公司每年对部

5、分产品实行提价措施，助推产品牢牢占领省内主流市场 带。根据公司 2019 年年报显示，2019 年公司吨酒价格为 11.3 万元，同比 增长了 9.4%，较 2016 年 7.2 万元/吨提高了 56%。 名酒基因具备全国化潜力名酒基因具备全国化潜力，省外开拓加速省外开拓加速 作为老八大名酒，古井贡酒具有较高的知名度和美誉度，在全国化进程中 具有先发优势。公司试错期走弯路使得当时的全国化布局戛然而止，经过 十余年的调整和发展，公司扎扎实实做好省内市场深耕，使其在省内市场 份额不断提高，安徽白酒龙头地位不断巩固。稳固的大本营市场为古井贡 酒走出安徽省夯实了基础，公司以周边省份为踏板，通过并购和自

6、主扩张 等方式加快了全国化进程。 公司业绩或将持续快速增长，维持“买入”评级公司业绩或将持续快速增长，维持“买入”评级 我们认为， 公司以安徽为大本营市场进行深耕细作和持续渠道下沉， 在省 内市场占比或将持续提升； 同时， 公司核心大单品古井原浆系列产品力和 品牌力不断提升， 公司产品结构有望继续优化。 我们维持公司 2020-2022 年 归 母 净 利 同 比 增 速2.89%/28.89%/18.29% 的 预 测 ， EPS为 4.29/5.52/6.53 元。 参考可比公司 2021 年平均 PE 为 50 x， 给予公司 2021 年 50 x 的 PE 估值，对应目标价 276.

7、00 元（原值为 253.92 元） ，我们维 持“买入”评级。 风险提示：经济增长不及预期，竞争加剧，结构优化不及预期，食品安全。 总股本 (百万股) 503.60 流通 A 股 (百万股) 383.60 52 周内股价区间 (元) 99.50-270.11 总市值 (百万元) 113,819 总资产 (百万元) 14,983 每股净资产 (元) 19.31 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 8,686 10,417 10,930 13,185 15,386 +/-% 24.65 19.93 4.93 20.6

8、3 16.69 归属母公司净利润 (百万元) 1,695 2,098 2,158 2,782 3,290 +/-% 47.57 23.73 2.89 28.89 18.29 EPS (元，最新摊薄) 3.37 4.17 4.29 5.52 6.53 PE (倍) 66.01 53.35 51.85 40.23 34.01 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 248 495 743 990 (12) 27 65 104 142 19/1120/0220/0520/08 (万股)(%) 成交量(右轴)古井贡酒 沪深300 投资评级：投资评级：买入买入（维持评级）（维持评级） 相关研究相关研

9、究 一年内一年内股价走势图股价走势图 公司基本资料公司基本资料 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司研究/深度研究 | 2020 年 11 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 不破不立，大刀阔斧改革顺机制 . 4 多元化发展走弯路，调整期后再次腾飞 . 4 机制改革仍在路上，期待未来改善突破 . 5 对标山西汾酒，古井有望继续推进国企改革 . 6 引领省内消费升级，年份原浆势能释放 . 8 人口回流叠加收入增长，安徽白酒规模不断扩大 . 8 抓住省内主流价格带，推新品引领产品升级 . 9 年份原浆新品迭出， 引领省内消费升级

10、. 9 不断提高产品价格，引领省内消费升级 . 10 “三通工程”持续发力，深度分销直控终端 . 11 古井贡酒一骑绝尘，省内龙头地位牢固 . 13 名酒基因具备全国化潜力，省外开拓加速 . 14 年份原浆为拳头产品，挺进河南市场 . 14 河南市场白酒规模大，本土企业弱势且集中于低端价格带 . 14 凭借地缘优势，古井攻占河南市场 . 14 收购黄鹤楼，进驻湖北市场 . 15 湖北市场规模可观，地产酒品牌较强 . 15 收购黄鹤楼，古井贡酒抢攻湖北市场 . 16 对标洋河，古井省外扩张空间较大 . 18 盈利预测与假设. 19 风险提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 图表目

11、录图表目录 图表 1： 1993-2019 年古井贡酒营业收入及同比增速情况 . 4 图表 2： 1997 年白酒行业前二十位企业利税 . 4 图表 3： 2001-2019 年古井贡酒员工人数情况 . 5 图表 4： 2006-2019 年古井贡酒主营业务构成情况 . 5 图表 5： 2020 年全球烈酒品牌价值前十强 . 5 图表 6： 古井贡酒股权结构图（截至 2020 年 11 月） . 6 图表 7： 山西汾酒国企改革进程 . 6 图表 8： 2010-2019 年山西汾酒营业收入和归母净利润及同比增长（右轴） . 7 图表 9： 2017 年至今山西汾酒和白酒指数 PE（TTM）情

12、况 . 7 图表 10： 2000-2019 年我国和安徽省 GDP 同比增速情况（不变价） . 8 图表 11： 2000-2019 年安徽常住人口数量 . 8 图表 12： 1999-2018 年安徽省房屋平均销售价格 . 8 图表 13： 2000-2019 年安徽省城镇居民人均可支配收入 . 8 nMrOpPqOmNsOmNmOsPsNmR8OcM9PnPrRsQnNlOnMqRkPoPwObRmNrPuOmRoNNZtOxP 公司研究/深度研究 | 2020 年 11 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 14： 安徽省内规模以上白酒企

13、业收入预测 . 9 图表 15： 安徽省内主流价格带及公司产品布局情况 . 9 图表 16： 古井贡酒产品提价情况整理 . 10 图表 17： 2011-2019 年古井贡酒吨酒价格及同比增速（右轴） . 10 图表 18： 公司 1422 产品布局 . 11 图表 19： 三通工程示意图 . 11 图表 20： 2012-2019 年古井贡酒销售人数及占比（右轴） . 12 图表 21： 2019 年白酒上市公司销售人员数量 . 12 图表 22： 2000-2019 年古井贡酒销售费用及费用率（右轴） . 12 图表 23： 2019 年十大白酒上市公司销售费用率情况 . 12 图表 24

14、： 2011 年安徽规模以上白酒企业营收占比情况 . 13 图表 25： 2019 年安徽规模以上白酒企业营收占比情况 . 13 图表 26： 2006-2019 年安徽省四家上市公司营业收入情况 . 13 图表 27： 2016 年河南省白酒本土和省外企业白酒收入占比 . 14 图表 28： 2015 年河南及周边省份白酒企业销售利润率 . 14 图表 29： 2010-2019 河南和安徽常住人口数量 . 15 图表 30： 2010-2019 河南和安徽人均 GDP 情况 . 15 图表 31： 古井贡酒开拓河南市场的关键节点 . 15 图表 32： 湖北白酒企业分布情况 . 16 图表

15、 33： 黄鹤楼公司承诺完成业绩与实际完成业绩情况 . 16 图表 34： 湖北省内白酒各价格带竞争格局. 17 图表 35： 洋河股份和古井贡酒省外开拓对比 . 18 图表 36： 2009-2019 年洋河省内外收入及同比增速 . 18 图表 37： 2009-2019 年洋河省内外收入占比 . 18 图表 38： 分产品收入预测（亿元） . 19 图表 39： 分产品毛利率预测 . 19 图表 40： 公司费用率预测 . 19 图表 41： 可比公司估值表 . 20 图表 42： 报告提及公司信息 . 20 图表 43： 古井贡酒历史 PE-Bands . 21 图表 44： 古井贡酒历

16、史 PB-Bands . 21 公司研究/深度研究 | 2020 年 11 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 不破不立，大刀阔斧改革顺机制不破不立，大刀阔斧改革顺机制 古井贡酒作为老八大名酒之一， 享誉海内外。 梁金辉于 2014 年担任董事长后对产品结构、 渠道和营销上进行了大刀阔斧的改革，公司在省内实现了弯道超车，昔日巨头再次腾飞。 我们认为，公司将通过机制改革、省内消费升级和省外扩张等多路径来实现“双品牌、双 百亿”目标。 多元化发展走弯路，调整期后再次腾飞多元化发展走弯路，调整期后再次腾飞 古井贡酒成长为收入百亿规模公司经历了四个发展阶段。

17、 图表图表1： 1993-2019 年年古井贡酒营业收入及同比增速情古井贡酒营业收入及同比增速情况况 资料来源：公司公告,华泰证券研究所 辉煌期：辉煌期：1998 年之前 古井贡酒前身为明代正德十年 （1515 年） 的公兴槽坊， 1959 年转制为国营亳县古井酒厂， 1989 年酒类价格改革，中央出台政策限制高档酒消费，公司采取“降度降价”措施，业 绩平稳过渡。1992 年集团公司成立，1996 年古井贡酒股票上市，是中国第一家同时发 行 A、B 两支股票的白酒类上市公司。到 1997 年年底，古井贡酒利税总额突破 5 亿元， 位居全国第三名，仅次于五粮液和泸州老窖。 图表图表2： 1997

18、 年白酒行业前二十位企业利税年白酒行业前二十位企业利税 企业名称企业名称 利利税总额税总额(万元万元) 企业名称企业名称 利税总额利税总额(万元万元) 四川五粮液酒厂 114288 山西省杏花村汾酒集团公司 27230 四川泸州老窖集团有限公司 63858 山东兰陵企业(集团)有限公司 24299 安徽古井贡酒股份有限公司安徽古井贡酒股份有限公司 51576 四川古蔺县郎酒厂 20001 四川全兴酒厂 45954 山东景芝酒业股份有限公司 19360 四川剑南春集团有限公司 41795 江苏洋河集团有限公司 19014 湖南湘泉集团有限公司 39969 安徽沙河酒厂 17445 贵州茅台酒厂(

19、集团)有限公司 39418 江苏双沟酒业集团有限公司 16613 安徽种子酒总厂 30802 新疆伊犁酿酒总厂 16406 安徽高炉酒厂 30001 北京牛栏山酒厂 15656 四川沱牌曲酒股份有限公司 27863 山东秦池酒厂 15163 资料来源： 中国糖酒年鉴 ，华泰证券研究所 试错期试错期:1998-2007 年 从 90 年代开始，公司领导主张多元化发展，先后投资酒店、啤酒、IT 以及证券等行业， 并且在公司上市以后加快了扩张的速度。到 2000 年，古井贡酒旗下公司有 30 余家，包 含了近 20 个行业，导致公司核心产品白酒业务被弱化。同时 1997 年开始的亚洲金融风 暴与假酒

20、事件，使得白酒行业遭受重创。经营产品的分散、主营产品低端化情况严重、白 酒行业危机，导致了公司形象与品牌力不断弱化，2002 年营收及归母净利润双双下跌。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 120 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (亿元) 营业收入同比增速 辉煌期试错期 调整期腾飞期 公司研究

21、/深度研究 | 2020 年 11 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 调整期调整期：2007-2014 年 2007 年管理层调整，曹杰、刘敏等人的上台为公司注入了年轻的活力，新的管理层开始 对产品体系、营销体系等方面进行大刀阔斧的变革，大规模压缩臃肿的产品线，大幅度精 简人手，08 年员工人数同比减少 41.32%。公司逐渐剥离其他非白酒类业务，并在 2008 年推出了最为重要的产品年份原浆酒系列，09 年渠道下沉，重点发展“三通”工程。全 面的改革使公司业绩大幅上升， 即使在 2012 年限制三公消费、 政务白酒消费量飞速下降、 价格大幅下滑的

22、时期，古井贡酒在白酒行业内是为数不多总收入规模正增长的公司。 图表图表3： 2001-2019 年古井贡酒员工人数情况年古井贡酒员工人数情况 图表图表4： 2006-2019 年古井贡酒主营业务构成情况年古井贡酒主营业务构成情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 腾飞期：腾飞期：2014 年至今年至今 2014 下半年公司管理层再度变化，梁金辉出任董事长一职。产品方面继续以年份原浆为 核心，并将其分成献礼版、5 年、8 年、16 年、26 年，实现产品结构优化，纵深有度； 销售方面重提百亿战略规划，加大费用投放，调整销售公司组织架构，与各级营销中心经 理签

23、订百亿目标军令状，深耕省内市场；2016 年更是收购湖北名酒黄鹤楼，进军省外市 场。根据全球权威品牌价值评估机构 Brand Finance2020 年 8 月发布的“2020 全球最有 价值 50 大烈酒品牌” 显示， 2020 年， 古井贡酒品牌价值 33.12 亿美元， 同比增长 22.6%， 品牌价值位列全球第 9 位。 图表图表5： 2020 年全球烈酒品牌价值前十强年全球烈酒品牌价值前十强 排行排行 品牌品牌 所在地所在地 品牌价值（亿美元）品牌价值（亿美元） 同比同比增长率增长率 1 贵州茅台 中国 393.32 29.10% 2 五粮液 中国 208.72 30.10% 3 洋

24、河 中国 76.66 -15.40% 4 泸州老窖 中国 56.25 4.70% 5 杰克丹尼 美国 40.92 -5.60% 6 尊尼获加 英国 40.36 -13.10% 7 轩尼诗 法国 36.33 -6.10% 8 斯米诺 俄罗斯 33.2 -5.10% 9 古井贡酒古井贡酒 中国中国 33.12 22.60% 10 百加得 古巴 31.37 -14.20% 资料来源：Brand Finance，华泰证券研究所 机制改革仍在路上，机制改革仍在路上，期待未来改善突破期待未来改善突破 公司在机制上一直寻求改革，2009 年 7 月 30 日，亳州国资委与上海浦创签订合同，上海 浦创受让古井

25、集团 40%股权。 此次股权转让完成后， 亳州国资委持有古井集团 60%股权， 上海浦创持有古井集团 40%股权（2019 年 12 月 3 日，上海一中法院向古井集团发出协 助执行通知书，即冻结上海浦创持有的古井集团 40%股权，冻结期限 3 年） 。2019 年 3 月 15 日，亳州市国资委将持有的古井集团 60%股权无偿划转至亳州市国有资本运营有限 公司，至此国资运营公司持有古井集团 60%股权，并通过古井集团间接持有公司 32.33% 的权益。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2001 2003 2005 2007 2009 2011

26、2013 2015 2017 2019 (人) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (百万元)白酒收入酒店收入农产品深加工 其他主营业务其他业务 公司研究/深度研究 | 2020 年 11 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 2020 年 11 月 13 日，古井贡酒发布定增预案公告，拟向不超过 35 名（含 35 名）的特定 投资者发行不超过 5036 万股（含本数）

27、人民币普通股，用于酿酒生产智能化技术改造， 产能的扩建将进一步强化公司竞争实力，为未来双百亿收入目标的实现提供强有力支撑。 另外，此次定增虽暂未涉及战略投资者和管理层激励，但是我们认为是个良好开端，期待 未来公司机制改革有所突破。 此外，为了提高工作积极性，古井贡酒对高管进行了有效的薪酬激励，从公司公告来看， 近年来管理层薪资待遇均有不同程度的提升。 图表图表6： 古井贡酒股权结构图古井贡酒股权结构图（截至（截至 2020 年年 11 月）月） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 对标山西汾酒，古井对标山西汾酒，古井有望继续推进国企改革有望继续推进国企改革 古井贡酒国企改革可对标同为国企且以省

28、内为大本营市场的山西汾酒 （600809.CH） 。 2017 年 2 月，山西汾酒董事长李秋喜立下“军令状” ：汾酒成为省属国有企业中第一家目标责 任书改革试点的白酒上市公司，与省国资委签订了三年任期经营目标责任书。三年来，汾 酒按照省委、省政府、省国资委的顶层设计，形成了“1+35”的汾酒改革方案，完成了引 入战略投资者、股权激励、整体上市等一系列的体制改革，努力下好“契约化管理、综合 化指标、系统化授权、制度化约束、市场化激励”这五步棋，思想观念突破、体制变革突 破、机制创新突破、经营业绩突破、公司形象突破、改革试点突破，为汾酒带来了强大的 动力和活力。 图表图表7： 山西汾酒国企改革进

29、程山西汾酒国企改革进程 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 11 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 国企改革的不断推进加速了山西汾酒业绩增长，2019 年山西汾酒营业收入/归母净利润达 到 118.8/19.4 亿元， 较 2016 年改革前的 44.05/6.05 亿元增长约 2 倍， 除业绩快速增长外， 山西汾酒估值水平也实现持续提升，截至 2020 年 11 月 17 日，山西汾酒 PE（TTM）为 82.8 倍，白酒指数（申万，TTM）为 51.3 倍，山西汾酒 PE 为 2017 年初的 2.3 倍，

30、白酒 指数为 2017 年初的 2.0 倍。 图表图表8： 2010-2019 年山西汾酒营业收入和归母净利润及同比增长年山西汾酒营业收入和归母净利润及同比增长（右轴）（右轴） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表9： 2017 年至今山西汾酒和白酒指数年至今山西汾酒和白酒指数 PE（TTM）情况）情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2018 年 11 月，古井集团旗下古井酒店率先完成员工持股试点改革，战略投资者、古井酒 店核心员工、瑞景商旅集团和古井集团共同持股成功获得工商变更认定。值得注意的是， 2020 年亳州市政府工作报告上再次提出“聚焦改革创新，激发市场主体新活力” 、

31、 “加强 国有资产管理， 支持市属国有企业做大做强主业， 实现高效运营” 的工作目标。 我们认为， 继古井酒店之后，古井贡酒也有望继续推进国企改革，进而激发机制活力。 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 2000019 (亿元) 营业收入归母净利润 营收同比增长归母净利润同比增长 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 20

32、18-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 山西汾酒PE（TTM）白酒指数（申万，TTM） 公司研究/深度研究 | 2020 年 11 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 引领省内消费升级引领省内消费升级，年份原浆年份原浆势能释放势能释放 人口回流叠加收入增长，人口回流叠加收入增长，安徽白酒安徽白酒规模不断扩大规模

33、不断扩大 近年来安徽省经济快速发展， 2019年GDP同比增速达7.5%， 高于全国6.1%的同比增速， GDP 增速连续 12 年高于全国平均水平， 经济快速发展带动了省内常住人口回流。 从 2010 年人口普查省内人口出现减少后至今，安徽省常住人口稳步上升。2010 年安徽省常住人 口为 5957 万人，至 2019 年已上升至 6365.9 万人，11-19 年年复合增长率 0.74%。 图表图表10： 2000-2019 年我国和安徽省年我国和安徽省 GDP 同比同比增速情况增速情况（不变价）（不变价） 图表图表11： 2000-2019 年安徽常住人口数量年安徽常住人口数量 资料来源

34、：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 近年来，安徽加快推进棚户区改造，同时房价不断攀升，财富效应凸显。安徽省人民政府 在 2017 年发布的安徽省棚户区 2018-2020 年改造三年计划实施方案中明确，安徽 省力争到 2020 年基本完成现有城镇棚户区、城中村和危房改造，全省计划 2018 年至 2020 年共改造各类棚户区 71.34 万套。棚户区改造发挥了带动消费、扩大投资、消化房 地产库存的积极作用，一定程度上也推动了省内房价的上涨，2018 年安徽房屋平均销售 价格达 7050 元/平方米，同比增长 10.59%。安徽省经济快速发展和财富效应提升提高了

35、居民可支配收入， 2019 年安徽省城镇居民人均可支配收入为 37,540 元，2000 年仅为 5,094 元，01-19 年城镇居民可支配收入年均复合增速为 10.86%。 图表图表12： 1999-2018 年安徽省房屋平均销售价格年安徽省房屋平均销售价格 图表图表13： 2000-2019 年安徽省城镇居民人均可支配收入年安徽省城镇居民人均可支配收入 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 人口的快速增长和消费能力的提高拉动省内白酒市场规模不断扩大，根据安徽省酒业协会 数据显示， 2018年安徽省纳入到统计范围的规模以上白酒企业112家， 完成销售收入255.1 亿，