1、1 1.住房存量时代的来临住房存量时代的来临 oPoRpPpRmNtPrQoMqNrOnQbRaObRnPrRtRqQiNoPrQfQoMpPaQrRwOuOnRzRxNqMrM 2 2 1.1 房地产存量市场房地产存量市场 资料来源：中信证券研究部 存量房市场的三个投资方向存量房市场的三个投资方向 存量住房 管理 物业管理 资产管理 装修 旧城改造 交易 经纪 金融 按揭 抵押贷款 3 3 1.2 中国存量房住房规模大中国存量房住房规模大 资料来源：中信证券研究部测算及预测 单位：亿平米 潜在存量住房潜在存量住房=现有存量住房现有存量住房+在建住房在建住房+潜在住房土地出让潜在住房土地出让

2、0 100 200 300 400 500 600 现有存量住房在建住房潜在住房土地出让潜在存量住房 4 4 结论：结论： 从人口和住房交易看从人口和住房交易看，中国房地产市场并未显著偏离中国房地产市场并未显著偏离 中国二手房市场的规模弹性可能更中国二手房市场的规模弹性可能更大大，即住房换手率将会显著提升即住房换手率将会显著提升。 资料来源：Wind，US Census， NAR，中信证券研究部 单位：万套，百万人资料来源：Wind，US Census， NAR，中信证券研究部 单位：万套 中美两国住房销售及人口中美两国住房销售及人口中国二手房市场的规模弹性可能更大中国二手房市场的规模弹性可能

3、更大 1.2 中国存量市场规模大中国存量市场规模大 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 美国中国：城镇 住房销售人口 0 500 1,000 1,500 2,000 美国中国：城镇 二手新房 5 5 1.2 中国存量房住房规模大中国存量房住房规模大 资料来源：Wind，中信证券研究部 各重点城市住房交易中二手房占比各重点城市住房交易中二手房占比 城市城市20001720182019 厦门38.1%33.3%36.1%36.5%51.5%67.5%72.5%70.5%70.8% 北京54.9%49.4%54.2%49.1%61.

4、1%72.4%68.8%73.0%63.6% 深圳65.7%56.6%62.2%54.6%61.2%65.3%67.8%64.5%63.3% 上海42.8%49.1%55.2%47.1%57.0%58.6%47.0%49.4%56.2% 苏州7.8%14.3%33.6%28.2%38.1%47.1%37.5%47.6%48.5% 南京41.6%37.8%45.7%37.4%40.2%48.2%48.6%44.0%47.1% 广州51.8%39.2%48.7%36.7%39.2%44.9%54.3%47.4%45.1% 北海25.6%19.8%26.9%25.0%28.0%30.8%26.3%3

5、5.4%37.1% 杭州29.6%26.0%31.8%25.5%33.0%38.2%42.2%33.5%36.0% 成都27.7%36.0%34.1%32.8%43.7%50.1%57.3%36.4%34.7% 佛山30.8%24.2%28.2%28.2%28.3%30.9%44.9%36.0%33.7% 扬州15.2%35.1%23.7%26.5%27.9%25.7%34.2%24.8%31.7% 南昌40.1%33.9%36.9%24.1%27.5%29.1%32.3%-30.4% 青岛-13.8%19.7%18.4%21.3%23.2%25.6%21.5%23.7% 6 6 结论：结论：

6、 政策调控后政策调控后，二手房影响比较大二手房影响比较大，新房由于限价影响较小新房由于限价影响较小。 资料来源：Wind，中信证券研究部 单位：套 注：11月仅为1-17日数据资料来源：Wind，中信证券研究部 单位：套 注：11月仅为1-17日数据 深圳二手房网签套数深圳二手房网签套数深圳新房网签套数深圳新房网签套数 1.2 中国存量市场规模大中国存量市场规模大 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 目录目录 CONTENTS 7 2.经

7、纪公司的主导地位和业务壁垒经纪公司的主导地位和业务壁垒 8 8 结论：结论： 二手经纪公司在二手房交易中处于主导地位二手经纪公司在二手房交易中处于主导地位。 资料来源：中信证券研究部资料来源：中信证券研究部 新房产业链参与方新房产业链参与方二手房产业链参与方二手房产业链参与方 2.1 二手经纪公司的主导地位二手经纪公司的主导地位 9 9 2.1 二手二手经纪公司的主导地位经纪公司的主导地位 资料来源：中信证券研究部 二手经纪业务模式二手经纪业务模式 1010 2.2 二手二手经纪行业管理痛点经纪行业管理痛点 资料来源：中信证券研究部 二手经纪行业的痛点二手经纪行业的痛点 多家委托多家委托 无序

8、竞争无序竞争 零和博弈零和博弈 多层架构多层架构 管理损耗管理损耗 薪酬薪酬提成提成 员工忠诚员工忠诚 超级超级销售销售 轻资产轻资产 流量依赖流量依赖 低频大额低频大额 服务质量服务质量 行业特点行业特点 管理痛点管理痛点 强管控强管控管理经验管理经验+长时间长时间技术积累技术积累 基础设施建设基础设施建设/业务角色规则业务角色规则/业绩分配规则业绩分配规则/自建流量平台自建流量平台/评分机制评分机制/作业范围作业范围 规则规则/处罚制度处罚制度 解决方案解决方案 1111 结论：结论： 大规模大规模、强管控强管控、长周期直营店运营沉淀的运营经验和管控能力是经纪业务最重要的线下壁垒长周期直营

9、店运营沉淀的运营经验和管控能力是经纪业务最重要的线下壁垒。 资料来源：各公司公告及官网，中信证券研究部 注：部分公司数据包含加盟店资料来源：各公司公告及官网，中信证券研究部 注：部分公司数据包含加盟店 行业主要直营公司店面行业主要直营公司店面行业主要直营公司人员行业主要直营公司人员 2.3 二手经纪公司的线下管理壁垒二手经纪公司的线下管理壁垒 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 1212 2.3 二手经纪公司的线二手经纪公司的线上技术壁垒上技术壁垒 资料来源

10、：中信证券研究部 潜在存量住房潜在存量住房=现有存量住房现有存量住房+在建住房在建住房+潜在住房土地出让潜在住房土地出让 网站网站/APP/小程序小程序/M 房源房源 交易交易签约签约 基础设施基础设施/后台系统后台系统 客源客源经纪人经纪人门店门店 目录目录 CONTENTS 13 3.行业格局行业格局 1414 3.1 行业格局行业格局 行业格局行业格局 管 控 经 验 技术能力 资料来源：中信证券研究部 1515 资料来源：各公司公告 单位：亿元 行业主要公司收入情况行业主要公司收入情况 3.1 行业格局行业格局 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 贝壳我爱我家中原地产易居世联行合富辉煌国创高新房多多 201720182019 1616 3.2 贝壳的业务分成机制贝壳的业务分成机制 资料来源：中信证券研究部 贝壳的业务分成机制贝壳的业务分成机制 目录目录 CONTENTS 17 4.风险提示风险提示 I.I.房地产周期风险房地产周期风险 II.II. 房地产政策风险房地产政策风险 III.III.行业监管风险行业监管风险