1、 公司深度研究 | 汉王科技 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2020 年年 11 月月 22 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 汉王科技核心指标概览. 6 一、AI 产业领跑者，近年来业绩稳定增长 . 7 1.1 专注智能交互技术，近年来业绩增长较为稳健 . 7 1.2 股权结构较为分散，股权激励重振发展动力 . 8 1.3 汉王科技发展轨迹清晰，业绩有望进一步改善 . 9 二、AI 技术沉淀引领发展，新业务加速渗透 . 11 2.1 行业政策利好，人工智能涌入机遇浪潮 . 11 2.2

2、 技术深耕二十余年，AI+产品创新不断开拓市场 . 12 2.2.1 国内唯一一家电磁触控技术厂商，整合产品一道走向海外 . 12 2.2.2 OCR 识别技术先行者，大数据与服务业务解决行业难题 . 14 2.2.3 聚焦场景应用，人脸识别及生物特征识别业务稳步增长 . 15 2.3 绘画屏绘画板新业务加速渗透，竞争者力量逐渐削弱迎来重新洗牌机会 . 17 2.4 技术研发投入占比有所下降，全面布局销售网络 . 20 2.5 汉王治理不断改善，经营业绩持续好转 . 23 三、数字绘画业务市场规模巨大，2019 年板屏整体市场空间约为 70 亿元 . 26 3.1 龙头公司 Wacom 推动市

3、场，数字绘画业务市场规模巨大 . 26 3.2 2019 年板屏整体市场空间为 70 亿元，汉王占 8% . 26 四、财务分析：各项财务指标边际表现得到改善 . 27 4.1 盈利能力稳定，资产负债率有所上升 . 27 4.2 期间费用持续下降，现金流大幅度好转 . 29 4.3 目前公司拥有有效专利 871 项 . 30 4.4 各项营运能力指标优秀，应收款坏账风险低 . 30 五、盈利预测 . 32 六、风险提示 . 36 图表目录 图 1：汉王科技核心指标概览图 . 6 图 2：2010-2020H1 汉王科技营收及增速 . 8 oPtMnNtNnMnRqRpNtOqPnQ7NdN6M

4、tRpPtRqQfQrQoPeRmOoN8OrQnOwMnQoOxNpNnP 公司深度研究 | 汉王科技 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2020 年年 11 月月 22 日日 图 3：2010-2020H1 汉王科技净利润及增速 . 8 图 4：2010-2019 年公司半年度营收（百万）情况 . 8 图 5：2010-2019 年公司半年度净利润（百万）情况 . 8 图 6：汉王科技按业务划分营收（百万） . 8 图 7：汉王科技主营业务构成比例 . 8 图 8：汉王科技股权结构 . 9 图 9：汉王科技业绩复盘 . 10 图 10：公司股价和估值复盘 . 11 图 11：笔交互

5、业务营收近年来增速可观，2020H1 营收达到 4.03 亿，同比+187.37% . 12 图 12：电磁触控技术与主动电容笔技术对比 . 13 图 13：汉王海外营收占比大幅度上升 . 13 图 14：产品销往世界 60+国家. 14 图 15：20+跨境电商平台支撑产品销售 . 14 图 16：大数据及服务业务模块营收增长势头强劲，2020H1 营收同比-3.5% . 14 图 17：大数据与服务业务内容 . 15 图 18：大数据与服务业务创新型平台应用 . 15 图 19：人脸识别及生物特征识别业务营收逐年上涨，2020H1 营收同比-15.73% . 16 图 20：人脸识别及生物

6、特征识别业务，由技术到产品再到平台 . 16 图 21：汉王人脸识别智慧平台生态圈架构 . 17 图 22：汉王绘画板宣传图 . 17 图 23：汉王绘画屏宣传图 . 17 图 24：wacom 在某平台销量有下降趋势 . 20 图 25：wacom 在某平台交易额份额近年在下降 . 20 图 26：Wacom 净利率毛利率情况. 20 图 27：汉王科技所获荣誉 . 21 图 28：公司研发投入逐年上涨，研发费用率较为平稳 . 21 图 29：汉王科技研发人员数量逐年上升 . 21 图 30：汉王销售人员数量逐年提升 . 23 图 31：销售团队人均开支逐年上涨 . 23 图 32：汉王鹏泰

7、营收以及归净利变化情况 . 25 图 33：汉王影研营收以及归母净利变化情况 . 25 图 34：wacom2020 年营收有所下降 . 26 图 35：wacom 主营业务表现 . 26 图 36：wacom 绘画板、绘画屏业务收入情况 . 26 图 37：Branded Business 各模块收入占比 . 26 图 38：2015-2019 公司毛利率处于平均水平且有上升趋势 . 28 图 39：各项业务毛利率均处于较高水平 . 28 图 40：汉王 2015-2019 年净利率和毛利率表现情况 . 28 图 41：历史 ROE 情况 . 28 公司深度研究 | 汉王科技 4 | 请务必

8、仔细阅读报告尾部的重要声明 2020 年年 11 月月 22 日日 图 42：ROE 构成因子 . 28 图 43：2015-2019 汉王科技资产负债率变化 . 29 图 44：汉王科技 2015-2019 年期间费用率 . 29 图 45：汉王科技期间费用率处于行业平均水平 . 29 图 46：2015-2019 年汉王科技经营性净现金流 . 30 图 47：汉王科技 2015-2019 研发费用变化情况 . 30 图 48：汉王科技存货周转率（天）较快 . 31 图 49：汉王科技应收账款周转率（天）处于较低水平 . 31 图 50：汉王科技总资产周转率（次）较高 . 31 图 51：1

9、 年坏账计提准备占应收比例处于较高水平 . 31 表 1：汉王科技主要产品及其应用场景 . 7 表 2：激励计划授予的股票期权分配情况 . 9 表 3：人工智能政策梳理（一） . 11 表 4：人工智能政策梳理（二） . 12 表 5：笔触控与轨迹技术应用广泛，获得优质客户支持 . 13 表 6：汉王绘画板与绘画屏性能参数对比 . 18 表 7：汉王与 wacom 产品定价差异 . 19 表 8：wacom 公司持股股东情况 . 19 表 9：汉王科技研发团队人均支出 22.22 万/人/年 . 22 表 10：汉王科技核心技术 . 22 表 11：对汉王净利润影响10%的子公司（一） . 2

10、3 表 12：对汉王净利润影响10%的子公司（二） . 24 表 13：汉王子公司激励计划（一） . 24 表 14：汉王子公司激励计划（二） . 25 表 15： 板屏市场空间（） . 27 表 16：2020-2025 汉王科技盈利预测 . 33 表 17：绝对估值下公司股价为 48.52 亿元 . 34 表 18：绝对估值敏感性分析 . 34 表 19：消费电子部分估值 . 35 表 20：消费类电子业务可比公司 PE . 35 表 21：AI 类业务估值 . 36 表 22：AI 类业务可比公司 PS . 36 表 23：汉王目标价

11、. 36 公司深度研究 | 汉王科技 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2020 年年 11 月月 22 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 笔触控与轨迹业务：笔触控与轨迹业务：随着海外市场的打开，预计未来三年海外市场的绘画板与绘画板销量 增长进入加速期。 绘画板与绘画屏可以达到笔智能交互业务营收的 70%以上， 因而对该项 业务的营收起决定性作用。利用调研数据绘画板：绘画屏销量比为 85%：15%的现状，我 们预计到 2025 年板屏比例有望进一步缩小到 3：1。因此，我们预计 20202022 年笔智 能交互业务有较高的增长态势。假设 20202022 年该项业务的增长率分别

12、为 69.41%、 57.07%、35.78%。基于过往该业务成本随着销售区域的拓展会进一步升高，假设未来三 年毛利率分别为 54%、53%、53%。 智能终端产品业务：智能终端产品业务：手写板等业务今年受疫情作用较大，发展势头良好，教育行业明显利 好凸显，扑翼机器鸟等有望在市场上继续放量。假设未来三年增长率分别为 10%、15%、 20%。 基于该商品结构和下游客户无显著变化， 未来三年毛利率稳定在 39%、 38.5%、 39%。 大数据与服务业务：大数据与服务业务：优质客户的资源性质较为明显，行业景气度持续，公司在大数据与服 务业务上的优势有望进一步显现。 假设未来三年增速分别为 29%

13、、 26%、 24%。 长期来看， 该项业务的成本与营收保持相关一致性，毛利较为稳定，假设未来三年毛利率为 31%、 31%、30%。 人脸及生物识别业务：人脸及生物识别业务： 公司利用技术+产品+平台的运作模式， 在产业链上环节均有较大优 势，整体壁垒相对较高，但行业饱和性较大，假设未来三年增速分别为 3.73%、3.73%、 3.73%。长期来看，技术的发展将带来小幅度增长空间，毛利较为稳定，假设未来三年毛 利率为 55%、53%、51%。 其他业务其他业务：与以上三个业务保持协同性发展，增速保持稳定，假设未来三年增速分别为 14%、 13%、 13%。 长期来看， 毛利较为稳定， 假设未

14、来三年毛利率为 62%、 62%、 61%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场上认为汉王在与同行龙头的竞争中优势较弱，市场份额较小，和龙头公司差距较大。 而我们认为汉王科技与龙头公司的差异化市场战略，率先在绘画屏领域打开消费级市场， 并深度开拓海外市场有望在激烈的竞争中抓住发展契机。一方面汉王深耕技术，在 AI 智 能领域存在优势，另一方面汉王技术+产品+平台完备，我们认为未来汉王发展空间巨大， 3 年内营收将达到 30-50 亿。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 人工智能技术行业景气度高涨，未来行业政策导向有优势；数字绘画业务不断开拓海外市 场，未来发展空间十分可观；其他业务稳定性增长态

15、势助力整体业绩迎来发展新拐点。 估值与目标价估值与目标价 我们预测公司未来三年的营收分别为 16.18、 23.07、 30.18 亿元， EPS 分别为 0.68、 1.03、 1.47 元/股，对应 PE37.5x/25.0 x/17.5x。公司是 AI 领域龙头，具有技术和先发优势，具 备长期发展性，结合可比公司未来 P/S 水平，我们给予公司 AI 类业务 2021 年 5 倍 P/S， 消费电子绘画业务成长空间巨大， 给予公司消费电子类业务 2021 年 25 倍 PE 对应目标价 44.43 元/股，首次覆盖，给予买入评级。 公司深度研究 | 汉王科技 6 | 请务必仔细阅读报告尾

16、部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 11 月月 22 日日 汉王科技汉王科技核心指标概览核心指标概览 图 1：汉王科技核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 汉王科技 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2020 年年 11 月月 22 日日 一、一、AI产业领跑者，近年来业绩稳定增长产业领跑者，近年来业绩稳定增长 1.1 专注智能交互技术，近年来业绩增长较为稳健专注智能交互技术，近年来业绩增长较为稳健 汉王科技成立于 1998 年 9 月，并于 2010 年登陆 A 股上市。是国内人工智能产业的先行 者，是业内领先的智能识别与智能交互技术、产

17、品与服务提供商。公司早在 1992 年就开 始汉字手写识别技术的研究，二十多年来，公司在人工智能的图像识别、视频分析、人机 交互等领域不断取得技术突破，并以此为基础在 AI 智能产品及技术为行业赋能方面扎实 落地。目前，公司的手写识别技术、目前，公司的手写识别技术、OCR 文本识别技术、人脸识别技术、大数据及智能文本识别技术、人脸识别技术、大数据及智能 交互技术等，均处于业内领先地位。交互技术等，均处于业内领先地位。目前公司拥有有效专利目前公司拥有有效专利 871 项，其中发明专利项，其中发明专利 510 项；还拥有注册商标项；还拥有注册商标 852 项，软件著作权项，软件著作权 362 项项

18、。同时主导并参与制定了多项国家和行 业标准。广泛服广泛服务于司法、医疗、安防、金务于司法、医疗、安防、金融、教育等领域。融、教育等领域。 表 1：汉王科技主要产品及其应用场景 业务 产品 应用场景 人脸及生物特征识别业务人脸及生物特征识别业务 红外人脸识别产品红外人脸识别产品 广泛应用于政务、公安、安防、边检、金融、运营商、教育、 交通等诸多领域， 在国内外积累了广大客户和 数以千万计的用 户。公司的人证核验终端产品是近几年公安、安防等领域应用 极高的一款产品，在安全度要求高的众多重要会议、场所发挥 了至为关键的作用；智慧园区、智慧社区、智慧工地、智慧校 园综合管理平台。 可见光人脸识别产品可

19、见光人脸识别产品 人证核验终端产品人证核验终端产品 大数据与服务业务大数据与服务业务 NLP 技术（自然语言处理）技术（自然语言处理） 智慧司法：智慧司法：公司开发完成“司法云图基于 AI 的卷宗图文识 别解析云平台”，在诉讼卷宗电子化处理的手写识别、图文解 析、关键信息提取等技术应用难点上实现突破；智慧医疗：智慧医疗：对 归档病案进行全内容文本识别、分类及相关数据的结构化，并 开发基于归档病案数据的内容检索、数据展现、临床及科研等 应用；智慧档案：智慧档案：以图像文本识别、自然语义理解、结构化信 息提取、文本分类聚类等技术为支撑，提高档案内容、档案服 务和档案应用的信息融合及利用，实现档案资

20、源的高度智能化 管理。 全文档手写识别技术（手写全文档手写识别技术（手写 OCR） 智能终端产品智能终端产品 可视手写板、公式手写键盘、智能仿生扑可视手写板、公式手写键盘、智能仿生扑 翼飞行器，汉王手写笔，翼飞行器，汉王手写笔，E 典笔，电纸书，典笔，电纸书， 学习灯学习灯 生活、学习、工作多方位场景应用的智能性、联动性的智能终 端产品。 笔触控与轨迹业务（笔交互业务）笔触控与轨迹业务（笔交互业务） 电磁笔触控解决方案及产品电磁笔触控解决方案及产品 产品及解决方案在无纸化办公、文创绘画、教育等领域得到广 泛应用， 与金融、电信、教育、邮政、保险、电力等众多行业 企业已达成深度合作，长期的技术积

21、淀使公司产品在国内已位 于业界领军地位公司开发的多型号电容笔，完全满足电脑、平 板、手机等众多厂商的需求。 电容笔触控解决方案及产品电容笔触控解决方案及产品 资料来源：公司年报、西部证券研发中心 公司前期重技术， 研发投入过高， 产品盈利能力弱于各项费用增长。公司前期重技术， 研发投入过高， 产品盈利能力弱于各项费用增长。 公司从 2014 年开始， 经营业绩出现拐点， 自此业务正向增长。 2019 年公司营收实现 11.05 亿元， 同比+47.80%， 净利润 0.43 亿元，同比+165.79%。2020 年上半年实现营收 5.62 亿元，同比+61.49%， 净利润 0.57 亿元，同

22、比+198.70%。公司近些年来，业绩增长较为稳健。公司近些年来，业绩增长较为稳健。2018 年净利润年净利润 出现负增长，主要原因是公司拓展新业务对于研发大规模的投入造成，出现负增长，主要原因是公司拓展新业务对于研发大规模的投入造成，公司今年上半年营公司今年上半年营 收增长速度达到历史最高峰，随着经营战略的不断优化，业绩将会进一步向好发展。收增长速度达到历史最高峰，随着经营战略的不断优化，业绩将会进一步向好发展。 公司深度研究 | 汉王科技 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2020 年年 11 月月 22 日日 图 2：2010-2020H1 汉王科技营收及增速 图 3：2010-

23、2020H1 汉王科技净利润及增速 资料来源：公司年报、西部证券研发中心 资料来源：公司年报、西部证券研发中心 图 4：2010-2019 年公司半年度营收（百万）情况 图 5：2010-2019 年公司半年度净利润（百万）情况 资料来源：公司年报、西部证券研发中心 资料来源：公司年报、西部证券研发中心 笔智能交互领域引领者，业务占比逐年上涨。笔智能交互领域引领者，业务占比逐年上涨。分业务来看，2018-2019 年手写轨迹产品线 占比逐年上升，2019 年手写轨迹产品线业务营收达到 5.37 亿元，占比达到 48.59%，同 比+9.18%，.其次为大数据和智能终端产品业务，营收分别为 1.88 和 1.87 亿元，占比分 别为 17.03%和 16.9