1、 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及说明声明及说明 2 / 54 行业深度报告行业深度报告 目目 录录 1. 酒店周期研判：供给加速出清，迎新周期起点酒店周期研判：供给加速出清，迎新周期起点 . 6 1.1. 酒店周期分析框架：潮涨潮落，涛声依旧.6 1.1.1. 酒店周期的形成 Ctrip 供给端供给端数据类型数据类型指标名称指标名称频率频率来源来源 存量政府统计数据星级酒店数量季度文旅部 第三方机构数据中国住宿业设施数量/房量年盈蝶咨询 第三方机构数据中国酒店设施数量/房量年盈蝶咨询 增量政府统计数据餐饮住宿固定资产投资完成额 季度Wind 增量政府统计数据住宿业固定资产投资完成额

2、年,截至2017Wind 存量第三方机构数据注册类型为酒店的企业数量不定期企查查 存量第三方机构数据携程上住宿类机构条目数不定期其他 数据来源：东北证券 2006Q3 以来酒店周期复盘：经历两轮以来酒店周期复盘：经历两轮完整周期。完整周期。由于 2015 年之前国内酒店总供给 处于上升阶段，2015 年之后供给进入平台期。因此，将 2015 年前的餐饮住宿固定 资产投资额同比同比增速增速走势走势（反映供给增速的边际变化）与酒店 OCC 同比的正负情正负情 况况比对；2015 年后的餐饮住宿投资额同比的正负情况正负情况与酒店经营 OCC 同比的正负正负 情况情况直接比对，可以据此划分出我国此前的

3、酒店业周期。 1）2006Q4-2009Q1，衰退和衰退和萧条周期萧条周期：行业供给总体处于下行阶段。2008 年金融 危机爆发引发行业需求大幅下挫，如家酒店 2008Q3RevPAR 同比跌幅超过 10%。随 着供给大幅出清，供需环境改善，2008Q3 开始，经营数据环比跌幅开始缩窄。 2）2009Q2-2010Q1，复苏和繁荣周期复苏和繁荣周期：在此前金融危机外生冲击下行业供给过度出 清，酒店供需格局陡然扭转，2019Q1 后，如家 OCC 同比转正，而酒店供给增量同 比仍处于下滑区间，带动酒店行业进入复苏周期。2019Q4 后酒店供给增量同比有 所反弹，此时 OCC 仍处于正数区间，行业

4、进入一个供需双增的繁荣阶段。然而由 于整体经济基本面仍处于金融危机的影响之中， 缺乏长期动能， 需求端仍萎靡不振， 供给过度出清带来的景气周期很快结束。 3）2010Q2-2015Q2 ，衰退和萧条衰退和萧条周期周期：上一轮景气周期中投入的酒店产能在此阶 段兑现，供给维持加速上升趋势，然而需求增速持续下滑，进入衰退期。RevPAR 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及说明声明及说明 15 / 54 行业深度报告行业深度报告 增速于 2010Q3 达到顶峰；而餐饮和酒店固定资产投资额维持较高增速，直至 2012 年中央八项规定出台后，开始转向下滑。2011Q4 季度后，供给增速下滑，需求增

5、速 持续为负。大量单体酒店开始退出市场，国内酒店行业逐渐进入存量整合阶段。 4）2015Q32018Q3，复苏和繁荣周期复苏和繁荣周期：随着供给逐步出清后，行业进入阶段性供 不应求区间，需求已经开始回暖，OCC 同比回正，但供给仍未开始恢复。2017Q2 后供给和需求双双恢复增长，行业景气度较高，行业进入繁荣周期。 5）2018Q4-至今，萧条周期萧条周期：受宏观经济环境和中美贸易摩擦影响，行业需求持续 低迷， 行业供给大幅下挫， 这一阶段由于是受到中美贸易摩擦这一外生冲击的影响， 酒店供给快速下跌，因此并未经历供给保持增长、需求下跌的衰退阶段，直接进入 萧条阶段。2020Q1 经历新冠疫情下

6、的社会隔离，行业出现历史性下挫，大批酒店 短期内出现现金流问题进而退出市场，进一步加速此前的供给出清。 图图 21：2006Q3 以来酒店业周期复盘以来酒店业周期复盘 数据来源：东北证券，Wind，公司公告 1.2. 周期前瞻：周期前瞻：多项指标交叉验证，多项指标交叉验证，行业行业复苏启动复苏启动在即在即 2018Q3 以来疫情前行业已进入探底以来疫情前行业已进入探底&磨底阶段， 部分供给已经开始出清。磨底阶段， 部分供给已经开始出清。 本轮酒店 复苏周期始于 2015 年底，在供给结构优化、需求企稳回升的背景下，中国酒店行 业开启了新一轮景气周期；18Q3 以来，受宏观经济下行压力及中美贸易

7、战的冲击， 酒店经营数据增速持续回落，19Q1 三大酒店龙头同店 RevPAR 增速转负，已经进 入供需关系调整的探底&磨底阶段，从固定资产投资完成额同比数据来看，该指标 于 2018Q4 已经进入了负数区间。 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及说明声明及说明 16 / 54 行业深度报告行业深度报告 图图 22：2018Q4 开始，行业已经进入探底开始，行业已经进入探底&磨底阶段磨底阶段 数据来源：东北证券，Wind，公司公告 19Q4-20Q1 商务活动商务活动 PMI 大幅下跌大幅下跌后快速反弹后快速反弹，有望引发行业供需，有望引发行业供需格局反转。格局反转。参 考 2008 年

8、金融危机后的情况，短期内商务活动 PMI 大幅下跌引发酒店行业供给短 期内大幅出清。而随着 PMI 快速反弹，而此前退出的供给远未修复，供需关系陡然 改变。因此，2008 年 Q4 后的 2 至 3 个季度内就迎来了供需格局反转，RevPAR 同 比降幅缩窄乃至回正，行业于 2009Q3 开始进入短暂景气区间。从本轮周期的情况 来看，新冠疫情前商务活动 PMI 指标已经大幅下跌，酒店行业供给于 18Q4 已经开 始调整；而疫情爆发后的 20Q1，PMI 继续深度探底，进一步加速行业供给出清； 而随着 20Q2/Q3 后国内疫情得到控制，商务活动 PMI 快速反弹，走出 V 字型走势， 拉动行业

9、需求快速复苏，未来有望复制 2008 年金融危机后供需反转的行情。 图图 23：19Q4-20Q1 商务活动商务活动 PMI击穿周期临界值后快速反弹击穿周期临界值后快速反弹 数据来源：东北证券，Wind，公司公告 疫情后酒店需求快速反弹，呈现疫情后酒店需求快速反弹，呈现 V 字形复苏趋势。字形复苏趋势。20Q1 季度后国内疫情迅速得到 控制，出行需求自 2 季度来快速恢复。各项需求端指标均得到良好应证。 PMI：参照往年周期情况，行业景气指标入住率与 PMI 强相关：当前整体 PMI 已 于 3 月起回到荣枯线上方，尤其是与酒店需求直接相关的商务活动、服务业 PMI， 请务必阅请务必阅读正文读

10、正文后的后的声明及说明声明及说明 17 / 54 行业深度报告行业深度报告 3 月以来维持上涨，9 月数据已经接近了 2013 年以来的历史高点；商务活动 PMI 已经突破了本轮周期的临界值。 图图 24：PMI 走势情况走势情况 图图 25：商务活动商务活动 PMI 恢复态势良好恢复态势良好 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind，公司公告 交通数据：交通数据： 根据据民航局 10 月 15 日公布数据， 9 月完成旅客运输量 4793.9 万人， 恢复至去年同期的 87.5%，其中国内航线完成旅客运输量 4775 万人，恢复至去年 同期的 98%，国内航空需求已经基本恢

11、复。9 月铁路完成旅客运输量 2.35 亿人，恢 复至去年同期的近 80%。同时，20Q3 三大航空公司平均 RASK 指标同比降幅由 Q2 的-59.66%大幅缩窄至-23.77%。根据前文的分析，民航、铁路客运量与 OCC 相关系 数在 95%以上，民航 RASK 与酒店 RevPAR 相关系数也在 90%以上。这些交通数据 均侧面反映了酒店行业需求端快速反弹的趋势。 图图 26：20Q2 以来民航以来民航/铁路铁路客运量快速反弹客运量快速反弹 图图 27：20Q2 以来三大航司以来三大航司 RASK恢复态势良好恢复态势良好 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind，公司

12、公告 入境游旅客数量大幅下降是当前酒店需求主要缺失的部分，但在总旅入境游旅客数量大幅下降是当前酒店需求主要缺失的部分，但在总旅客人数中占比客人数中占比 非常有限。非常有限。尽管当前，入境旅客住宿需求难以修复，但一方面，入境游旅客对酒店 需求相比国内旅客需求微乎其微，根据国家统计局数据，2019 年入境游接待人次仅 为国内旅游人次的 2.4%， 一般而言入境游旅客停驻时间相对较长， 所需要酒店间夜 数也较多，但总体上看，其酒店需求占国内总需求比例仍非常有限。此外，在新冠 疫情和消费内循环的背景下，出境旅客中休闲为目的的旅客大概率转向境内旅游目 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及说明声明及

13、说明 18 / 54 行业深度报告行业深度报告 的地，一定程度上能够弥补该部分需求。根据 2019 年数据，我国国内居民出境游 人次为 1.69 亿人次略高于入境游的 1.45 亿人次，其中以休闲为目的出境游客转向 国内目的地，有望弥补一半以上入境游客减少带来的需求下降。从抖音上检索的旅 游关键词数据来看，周边游热度及增幅最高，出境游热度较低；海南免税购物数据 显示，购物人次在 Q1/Q2 季度基本歇业的情况下，今年仍斩获近 10%的同比增长， 政策助力下免税消费成为吸引出境游旅客回流的重要方式。 图图 28：入境游接待人次相比国内旅游规模极小入境游接待人次相比国内旅游规模极小 图图 29：消

14、费内循环拉动国内旅游业增长消费内循环拉动国内旅游业增长 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，海南政府网 图图 30：2020 年“十一”期间【抖音年“十一”期间【抖音】境外游、周边游、短途游搜索】境外游、周边游、短途游搜索词趋势变化词趋势变化 数据来源：东北证券，巨量算数 疫情加速酒店供给出清，或驱动周期拐点加速到来。疫情加速酒店供给出清，或驱动周期拐点加速到来。如前文所述，酒店周期本质是 供给对需求的滞后反应，萧条阶段到复苏阶段背后是酒店行业的总体供给在长期的 需求低迷中逐渐出清，滞后于新一轮的需求复苏，导致新阶段酒店市场供不应求。 固定资产完成额指标：固定资产完成额指标：疫情

15、前酒店周期已处于磨底阶段。从餐饮住宿业固定投资完 成额同比增速来看，18Q3-19Q4 该数据下滑的幅度和深度已经接近本轮周期前半段 复苏阶段（15Q4-17Q1）的水平，并受 PMI 改善带动，2019Q3 起跌幅已经有所收 窄，呈现出由萧条向复苏过渡的特征。而 20Q1 受新冠疫情影响，该指标扭转跌幅 缩窄趋势， 进一步向下击穿历史底部， 充分反映了此次疫情中酒店供给出清的程度。 星级酒店指标星级酒店指标: 在行业需求走弱、盈利下滑的背景下，星级饭店数量自 19Q3 起同 比跌幅扩大，供给下滑趋势明显。而 20Q1-Q2 疫情冲击下酒店业主面临严重的现金 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后

16、的声明及说明声明及说明 19 / 54 行业深度报告行业深度报告 流危机， 供给进一步出清。 Q2 星级酒店同比降幅达到-28.4%， 相比 Q1 进一步扩大， 进一步击穿历史降幅底部，供给出清并无缓和迹象。 图图 31：固固定定资产投资完成额受疫情冲击深跌资产投资完成额受疫情冲击深跌 图图 32：星级饭店数量星级饭店数量同比跌幅同比跌幅进一步扩大进一步扩大 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 携程平携程平台台/企企查查平台数据同样反映了酒店行业供给出清的情况。查查平台数据同样反映了酒店行业供给出清的情况。 据华住世界大会数 据披露，2020 年前三季度携程上一共减少了

17、 15 万家酒店设施，其中 98%均为单体 酒店。这一数据也与直接爬取的携程上酒店类设施数量条目数据变化相吻合。此外 据企查查数据显示， 2020 年上半年酒店相关企业注册量创下近五年来新低， 较 2019 年同期下降近 3 成。而 2020 年上半年有超过 4 万家酒店相关企业注销、吊销。特 别是 3 月份之后，酒店相关企业注销量持续走高， 6 月份注销量预计要突破 1.5 万 家。对比疫情后需求端 V 字型快速反弹的局面，供给恢复需要酒店投资者信心回暖 以及正常的装修施工过程（一般在 6-12 个月） ，难以短期内恢复，看好供需关系于 2020Q4 至 2021Q1 季度扭转，行业周期拐点

18、加速到来。 图图 33： 携程上住宿业设施数量携程上住宿业设施数量 2020 年来大幅下滑年来大幅下滑 图图 34：企查企查查中查中酒店相关企业月度注销数量酒店相关企业月度注销数量 数据来源：东北证券，携程网 数据来源：东北证券，企查查，空间密探 从酒店经营数据从酒店经营数据来看，来看，Q3 酒店酒店龙头龙头 RevPAR 恢复态势良好，接近恢复态势良好，接近 2008 年金融危机年金融危机 冲击后反冲击后反弹阶段的情况弹阶段的情况。受益需求回暖，龙头酒店入住率 20Q3 相比 Q2 同比降幅 大幅缩窄。 华住/锦江/如家全部门店 RevPAR 同比增速分别为-13.1%/-14.5%/-29

19、.1%， 华住/如家同店 RevPAR 同比增速分别为-19.8%/-31.2%。 华住 9 月 RevPAR 同比已基 本恢复至去年同期水平, 如家 9 月 RevPAR 达到去年同期 90%。 从 OCC 来看， OCC 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及说明声明及说明 20 / 54 行业深度报告行业深度报告 同比增速作为 RevPAR 增速的先导指标， 对未来 RevPAR 的走势有着较强的预示性。 20Q3 华住/锦江/如家全部门店 OCC 同比增速分别为-4.9%/-4.8%/-12.9%， 华住/如家 同店 OCC 同比增速分别为-14%/-6.5%。华住 9/10 月

20、OCC 已经恢复至去年同期的 99%以上。从这个趋势看，看好未来商务&休闲出行需求持续复苏，驱动酒店行业 RevPAR 进一步复苏。 图图 35： Q2 后酒店龙头后酒店龙头总体总体 RevPAR 同比同比快速反弹快速反弹 图图 36：Q2 后龙头同店后龙头同店 RevPAR 同比同比快速反弹快速反弹 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 图图 37：Q2 后后酒店龙头总体酒店龙头总体 OCC 同比同比快速反弹快速反弹 图图 38：Q2 后酒店龙头同店后酒店龙头同店 OCC 同比同比快速反弹快速反弹 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 结论： 多项

21、指标交叉验证，结论： 多项指标交叉验证， 2018Q4 以来以来酒店行业处于酒店行业处于萧条阶段萧条阶段磨底磨底过程过程中中， 受受 20Q1 新冠新冠外生冲击供给外生冲击供给加速加速出清，出清，酒店行业酒店行业复苏复苏周期周期有望在短期内有望在短期内启动。启动。从指标层面来从指标层面来 看看， 1）从餐饮住宿固定资产完成额指标来看，疫情前自 2018Q4 以来，已经进入 了供给下滑的磨底阶段，在 2019Q3/Q4 出现了同比降幅缩窄的信号，与那一时期商 务活动 PMI 回暖相应证， 说明疫情前酒店行业就可能处在由萧条阶段向复苏过渡的 过程中。在这一背景下，2020Q1 新冠疫情下餐饮住宿固

22、定资产完成额同比增速掉 头加速下挫，无疑极大地加快了供给出清，推动周期扭转。2）2020 年新冠疫情影 响下的商务活动 PMI 走势接近于 2008 年金融危机时的情况，主要特征均为外生事 件冲击下商务活动 PMI 大幅下跌而后呈 V 字型反弹。对比 2008 年金融危机情况， 在 2008Q3 金融危机爆发后， 出现 2 个季度行业供给在加速出清， 而 2009Q3 很快就 迎来了由于供给过度出清、供需格局反转带来的短暂的行业景气期。3）从酒店经 营指标来看，OCC、RevPAR 均呈现良好的恢复态势，Q2/Q3 同比跌幅持续缩窄， 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及说明声明及说明

23、21 / 54 行业深度报告行业深度报告 其中 OCC 恢复程度较快， 部分龙头酒店公司 9/10 月 OCC 已基本恢复至去年同期水 平，OCC 增速作为 RevPAR 增速的预示性指标，充分反映了 RevPAR 将进一步恢复 的潜在趋势。从供需层从供需层面来看面来看，PMI、铁路/民航客运量等数据都反映了酒店行业需 求快速反弹。而供给尚未复苏：星级酒店数量 Q2 季度跌幅继续扩大，餐饮住宿固 定资产完成额 Q3 跌幅缩窄，但仍处在下跌区间。叠加海外疫苗推出在望，海外需 求有望在 2-3 个季度内快速回暖。当前华住 9 月 OCC 已经转正，RevPAR 也恢复至 接近 100%。 未来 1

24、-2 个季度内酒店龙头 RevPAR 持续反弹预期强烈， 并有望至少在 随后 3 个季度内的时间内享受行业景气回升的红利期。 OCC 将是后续监测的关键指 标，如果未来 OCC 转增趋势维持，甚而出现同比增速向上的走势，行业周期拐点 到来的预期将得到验证。 2. 周期视角周期视角下的下的酒店酒店估值估值：复苏阶段为最佳布局期复苏阶段为最佳布局期 2.1. 估值和业绩均由估值和业绩均由 R RevPARevPAR 驱动，容易出现戴维斯双击驱动，容易出现戴维斯双击 2.1.1. 估值由周期主估值由周期主导：导：估值指标估值指标与经营数据边际变化相关与经营数据边际变化相关，周期各阶段特征显著，周期各

25、阶段特征显著 PE与与 OCC 同同比相关度较高。比相关度较高。RevPAR 是酒店经营的核心指标，可以视作酒店营收 水平的直接指标。当 RevPAR 兑现后，就意味着酒店业绩已经兑现。而 OCC 则是 RevPAR 的预示性指标，根据我们前文的分析，OCC 通常先于 RevPAR 数个季度发 生改变，因此与 PE 的预期性质相吻合，因此通常情况下 OCC 与酒店 PE 的相关程 度更高。 从具体的相关系数来看， 如家OCC/RevPAR与PE相关系数分别为0.65/0.52； 锦江 OCC/RevPAR 与 PE 相关系数分别为 0.17/0.14。 图图 39：如家经营数据与如家经营数据与

26、 PE走势走势 图图 40：锦江经营数据与锦江经营数据与 PE走势走势 数据来源：东北证券，公司公告，Wind 数据来源：东北证券，公司公告，Wind EV/EBITDA 与酒店与酒店 RevPAR 同比相关度较高。同比相关度较高。相比于 PE，EV/EBITDA 的分子还 考虑了企业净负债，因此弹性相对小于企业市值，EV/EBITDA 指标数值变化也会 相对 PE 略微迟缓，表现在相关系数上，EV/EBITDA 则是与 RevPAR 同比相关度更 高。 具体来看， 如家OCC/RevPAR与PE相关系数分别为0.84/0.88； 锦江OCC/RevPAR 与 PE 相关系数分别为 0.22/

27、0.23。 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及说明声明及说明 22 / 54 行业深度报告行业深度报告 图图 41：如家经营数据与如家经营数据与 EV/EBITDA 走势走势 图图 42：锦江经营数据与锦江经营数据与 EV/EBITDA 走势走势 数据来源：东北证券，公司公告，Wind 数据来源：东北证券，公司公告，Wind 结合酒店周期复盘酒店股结合酒店周期复盘酒店股 PE以及以及 EV/EBITDA 的的估值走势，可以发现酒店股估值估值走势，可以发现酒店股估值 呈现高度呈现高度的的周期周期属性。属性。 以首旅酒店估值为例， 其估值在周期四阶段走势特征分别为： 1）复苏复苏期期：景气

28、回暖预期强烈，估值上升；2）繁荣期繁荣期：周期回暖预期逐渐释放， 估值下跌；3）衰退衰退/萧条萧条：行业拐点未显现，市场同样未形成对周期的一致预期， 估值缓跌/磨底。当然，2008 年金融危机等突发事件对经营指标造成巨大影响时， 估值同样形成急跌。 图图 43：如家如家 PE与周期情况与周期情况 数据来源：东北证券，Wind，公司公告 图图 44：如家如家 EV/EBITDA 与周期与周期情况情况 数据来源：东北证券，Wind，公司公告 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及说明声明及说明 23 / 54 行业深度报告行业深度报告 图图 45：锦江锦江 PE与周期情况与周期情况 数据来源：

29、东北证券，Wind，公司公告 图图 46：锦江锦江 EV/EBITDA 与周期情况与周期情况 数据来源：东北证券，Wind，公司公告 2.1.2. 净利润率呈现周期性，周期净利润率呈现周期性，周期复苏阶段业绩明确上行复苏阶段业绩明确上行 酒店集团归母净利润率呈现明显的周期属性，周期复苏阶段净利润率上行通道打酒店集团归母净利润率呈现明显的周期属性，周期复苏阶段净利润率上行通道打 开。开。尽管 RevPAR 可以视作酒店营收的直接指标，但从投资角度而言，归母净利润 构成了现金流贴现估值理论的分子，是股价的核心驱动因素。酒店集团净利润率受 到多种因素影响，需求的季节性差异是其典型特征，同时酒店集团的

30、加盟占比和中 高端占比也对净利润率产生影响。但从较长时段来看，酒店集团净利润率周期性仍 是较为主导的影响因素。为了消除年内季节性差异的影响，下图中用虚线连接酒店 净利润率年内高点和年内低点，便于观察整体趋势。以如家为例，1）衰退阶段： 净利润率顶部和底部均下行，形成明显的向下通道；2）萧条阶段：净利润率维持 在低位，净利润率走势主要体现季节性差异；3）复苏阶段：年内净利润率底部和 顶部均上升，上行通道打开盈利改善趋势明显；4）繁荣阶段：净利润率顶部进一 步推高，然而周期见顶后净利润率底部下滑。繁荣阶段中，净利润率顶部和底部走 势相背离。不同酒店集团的业绩弹性有所差异，直营酒店占比较大的首旅酒店

31、弹性不同酒店集团的业绩弹性有所差异，直营酒店占比较大的首旅酒店弹性 较大，是更典型的周期标的。较大，是更典型的周期标的。酒店成本 70%为固定成本，因此其业绩弹性主要由收 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及说明声明及说明 24 / 54 行业深度报告行业深度报告 入端的 RevPAR增速拉动。 根据我们测算， RevPAR提升 1%， 首旅净利润增长 9-11%， RevPAR 提升 1%，锦江净利润增长 5-7%。 图图 47：如家净利润率与周期情况如家净利润率与周期情况 数据来源：东北证券，Wind，公司公告 图图 48：华住净利润率与周期情况华住净利润率与周期情况 数据来源：东北

32、证券，Wind，公司公告 酒店投资策略：酒店投资策略：从从投资的角度而言，在酒店复苏期建仓，在繁荣期兑现收益是核心投资的角度而言，在酒店复苏期建仓，在繁荣期兑现收益是核心 的指的指导思想。导思想。复苏期大概率出现戴维斯双击复苏期大概率出现戴维斯双击。经过上述分析，可见酒店估值和业绩 均由 RevPAR 驱动，呈现典型的周期性。在周期复苏阶段酒店股 PE 和净利润率趋 势一致向上，实现戴维斯双击。因此在周期复苏阶段建仓，在繁荣阶段兑现受益是 投资 A 股酒店的不二法门。OCC 同比增速作为 RevPAR 同比增速的先导性指标， 是跟踪酒店周期转换，进而指定投资策略的关键指标。在 OCC 同比增速

33、转正并形 成明确上行趋势之时着手建仓能够最大程度低享受行业复苏阶段红利。 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及说明声明及说明 25 / 54 行业深度报告行业深度报告 图图 49：周期不同阶段的周期不同阶段的酒店投资策略酒店投资策略 数据来源：东北证券，Wind，公司公告 2.2. 国内酒店龙头估值：国内酒店龙头估值：对比前轮周期复苏阶段仍有较大空间对比前轮周期复苏阶段仍有较大空间 PE失真，失真，从从 EV/EBITDA 和市值看仍有空间。和市值看仍有空间。当前受新冠疫情影响，20Q1 三大酒 店龙头净利润均大幅跳水，华住首旅出现亏损，在这一阶段 PE 指标失真，无法有 效反映估值情况

34、。从从 EV/EBITDA 看看，锦江酒店在上轮周期复苏阶段（15Q3-17Q2） 高点达到 29x， 并在 25x-29x 的位臵维持了超过 3 个季度， 整个复苏周期 EV/EBITDA 平均值为 23x，当前仅为 15x；首旅如家估值在上轮周期复苏阶段估值整体呈阶梯 状上升趋势，排除受到首旅私有化如家后并表带来的影响（剔除 2016 年的 EV/EBITDA） ，整体 EV/EBITDA 维持在 14x-22x，平均值为 17x，当前仅为 9x；华 住估值高点在周期繁荣阶段，最高达到 39x，忽略港股上市带来的影响，当前 EV/EBITDA 约 30 x。往往年市值情况可以作为酒店股估值

35、的安全垫年市值情况可以作为酒店股估值的安全垫：锦江在 2019 年 门店数比 2017 年增加 27%，当前市值超过前次高点约 21%；首旅如家在 2019 年门 店数相比 2016 年增加 30%的情况下，市值仅接近于前轮复苏阶段后半段的市值， 显著低于前轮繁荣阶段的市值，当前市值的安全边际较高。 图图 50：酒店龙头酒店龙头 PE情况情况 图图 51：酒店龙头酒店龙头 EV/EBITDA 情况情况 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 注：数据截至 2020 年 11 月 13 日 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及说明声明及说明 26 / 54 行业深度报告

36、行业深度报告 图图 52：锦江、首旅市值情况锦江、首旅市值情况 图图 53：华住市值情况华住市值情况 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 注：数据截至 2020 年 11 月 13 日 3. 龙头龙头成长成长弹性弹性：疫情下护城河彰显：疫情下护城河彰显，发力景气周期发力景气周期拓店拓店提速提速 理解酒店龙头的成长逻辑除了行业背景之外还需要理解酒店龙头的竞争优势理解酒店龙头的成长逻辑除了行业背景之外还需要理解酒店龙头的竞争优势/护城护城 河。河。酒店是典型的周期成长股，在行业供求变化带来周期性的机会之外，酒店龙 头的成长属性是带来回报的关键。未来在行业总供给趋于稳定的情况

37、下，酒店龙 头成长意味着行业集中度提高，龙头抢占其他小型酒店集团或单体酒店的市场份 额；这种行业加速集中的结构化成长建立在酒店龙头的竞争优势/护城河之上。 动态把握酒店动态把握酒店龙头龙头的竞争优势， 跟踪的竞争优势， 跟踪其其门店扩张门店扩张/储备进程是把握酒储备进程是把握酒店成长弹性的关店成长弹性的关 键。键。酒店龙头的成长进程不是维持长期稳定匀速的，而是在不同阶段具备不同的成 长弹性。 理解酒店竞争优势/壁垒在不同外部条件下如何不同程度地发挥作用是对酒 店成长弹性的“定性”分析；而监控酒店龙头门店扩张进程、储备门店数量则是把 握其加速扩张放量时点的核心指标，是验证酒店成长弹性的“定量”分

38、析。 3.1. 经历疫情大考，龙头护城河进一步彰经历疫情大考，龙头护城河进一步彰显显 3.1.1. “品牌“品牌+会员会员+管理运营体系”是龙头核心壁垒管理运营体系”是龙头核心壁垒 酒店品牌本质上意味着对酒店品牌本质上意味着对酒店设施和服务体系的稳定性预期，龙头酒店集团长期经酒店设施和服务体系的稳定性预期，龙头酒店集团长期经 营中树立的品牌形象是其第一重护城河。营中树立的品牌形象是其第一重护城河。根据盈蝶咨询数据，2019 年全国市场份额 排名前 10 的酒店品牌当中有 8 家列于 TOP4 酒店集团旗下， 其余酒店集团旗下排名 前列的酒店品牌市场规模均显著落后于锦江、华住、首旅、格林。从经营

39、指标来看， 龙头酒店品牌经营数据长期优于星级酒店， 其入住率中枢整体高于星级酒店约30%。 经济型经济型酒店酒店是 TOP4 酒店龙头发展壮大的基础， 其旗下的旗舰品牌锦江之星、 汉庭、 如家、格林豪泰是 2000 年代经济型酒店快速扩张时期的领头羊，奠定了国民品牌 的地位。在通过经济型酒店确立了规模和品牌优势之后，华住/锦江/如家为代表酒 店龙头均将发力中端中端视作其核心战略，并成功借助品牌、渠道、酒店研发、市场开 发上的多重优势，一举成为中端酒店市场的翘楚。当前，国内规模排名前 20 的中 端酒店品牌中，三大龙头占据 11 席，锦江旗下的维也纳、华住旗下的全季等，有望 成为中端酒店市场新的

40、国民品牌，在下一个十年继续为龙头酒店集团树立品牌形 象。高端及以上高端及以上品牌方品牌方面面，尽管华住/锦江/如家当前仍落后于国际品牌，但门店增 长迅速，并通过合作和并购不断拓宽高端产品线。锦江拥有自主研品牌锦江都城和 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及说明声明及说明 27 / 54 行业深度报告行业深度报告 并购获得的卢浮系列品牌；首旅如家集团的中高端酒店品牌依然以前首旅集团所管 理或开发的品牌为主，当前主打首旅建国、首旅京伦；华住 2015 年起获得了雅高 旗下高端品牌诺富特、美居在中国的特许经营权，自主开发高端品牌禧酒店，并 通过并购 DH 酒店，获得了一系列中高端酒店品牌，未来

41、将逐步开展 DH 系列品牌在 中国的落地。 图图 54：星级酒店入住率低于酒星级酒店入住率低于酒店龙头店龙头 图图 55：全国全国 TOP10 酒酒店品牌店品牌 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，盈蝶咨询 图图 56：TOP3 酒店龙头实现多品牌、全品类的经营模式酒店龙头实现多品牌、全品类的经营模式 数据来源：东北证券，公司公告，公司官网 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及说明声明及说明 28 / 54 行业深度报告行业深度报告 表表 3：国内国内 TOP20 中端连锁酒店品牌一半以上为锦江中端连锁酒店品牌一半以上为锦江/华住华住/首旅首旅/格林旗下格林旗下 排 名 排

42、 名 中端品牌名称中端品牌名称所属集团所属集团客房数客房数门店数门店数2019排名2019排名 1维也纳酒店锦江国际集团 2全季酒店华住酒店集团8311045212 3箴枫酒店锦江国际集团570528963 4如家商旅首旅如家酒店集团3883552011 5宜尚东呈国际集团2923241210 6星程酒店华住酒店集团350303635 7桔子精选华住酒店集团248288214 8雅斯特酒店雅斯特酒店集团230253007 9如家精选酒店首旅如家酒店集团220224946 10喆啡锦江国际集团238209969 11宜必思华住酒店集团185205338 12希岸锦江国际集团

43、2491999212 13柏曼东呈国际集团1681646415 14非繁城品锦江国际集团18313585 15花筑旅悦集团78013402 16格林东方格林酒店集团1051126314 17山水酒店中青旅山水酒店集团901066213 18开元曼居开元酒店集团769333 19途窝假日途窝酒店集团183879317 20TOWO上品 途窝酒店集团 126719519 数据来源：东北证券，盈蝶咨询 表表 4：TOP3 酒酒店龙头店龙头通过并购扩充品牌序列通过并购扩充品牌序列 日期日期并购酒店标的并购酒店标的品牌档次品牌档次并购方式并购方式并购金额并购金额 2016-04-01维也纳 经济型-高端收购标的80%股权 17.49亿人民币 2015-09-01铂涛集团 经济型-高端收购标的81%股权 82.7亿人民币 2015-01-01卢浮酒店 中端-高端（海外品牌）收购标的100%股权 100亿