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1、华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 4 01 机械行业投资主逻辑机械行业投资主逻辑 02 工程机械工程机械机器换人机器换人 高技术产业增加值增速高 于工业增加值整体增速、 高于GDP增速 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 12 1.3.3 1.3.3 长期:未来十年,人口红利消失叠加劳动力成本上行背景下,机器替人趋势会加速长期:未来十年,人口红利消失叠加劳动力成本上行背景下,机器替人趋势会加速 资料来源:wind,华安证券研究所 图表10:1949-2019年新出生人口 1960-1969年年均新出生人口:2478万
2、人;2000-2010年年均新出生人口:1629万人,有年均1000万人的 缺口,而随着劳动力成本提高,劳动力人口变少,机器替人只会越来越明显。在此背景下,机器替人属性的 生产工具销量仍有持续创新高的趋势,比如挖机、叉车、工业机器人等。 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 13 1.4 1.4 投资策略:大浪淘沙投资策略:大浪淘沙 聚焦龙头聚焦龙头 资料来源:wind,华安证券研究所 图表11:机械行业机构主动股基持仓市值排名前20(2020年Q3) 我国经济体量庞大,机械众多子行业已进入存量市场,在此背景下,龙头企业凭借资金优势、规模优势、 研发创新等,
3、不断铸就更高护城河,投资更加偏向头部化,我们梳理了2020年Q3主动股票型基金机械板块持 仓,前三家公司分别是三一重工、汇川技术、北方华创,后续我们将以这三个子行业为例,来进行具体阐述。 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 14 二、机器换人&更新需求&全球化 工程工程 机械机械 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 15 2.1 2.1 核心观点核心观点工程机械当前位置怎么看?工程机械当前位置怎么看? 1.1. 销量超预期的原因:销量超预期的原因:不管是挖机、起重机、还是叉车,进入Q3传统淡季,都呈现出“淡季不淡”的局
4、面, 销量增速持续超预期。究其原因,我们认为,受到疫情影响,2020年出口和更新需求均表现较一般,销量 超预期背后的核心驱动力是由固定资产投资带动的新增需求以及行业自身内生性增长(供给催化的需求) 2.2. 需求未来展望:需求未来展望:从短期(销量、开工率)、中期(机器替人+更新需求安全垫)、长期(城镇化建设+出口 )三个维度看,我们认为工程机械行业景气度仍将持续,2021年挖机行业仍有望实现正增长,未来在高基 数背景下,行业有可能会出现下滑,但波动幅度有限,整体会保持平稳状态。销量波动变小,反映在上市 公司业绩上,业绩的持续性和稳定性会提高,这也是市场愿意给龙头高估值的原因,近期以三一、恒立
5、为 代表的龙头企业,市值不断创新高,也是直接的反映。 3.3. 存量市场,抱紧龙头。存量市场,抱紧龙头。工程机械行业已经从增量市场转化为存量市场,存量市场博弈中,龙头企业将依靠 产品本身优势(性能、服务等)+供应链优势(规模效应,更低成本,议价能力强)+资金优势(有资本投 资研发),不断抢占市占率,且依靠创新驱动,建立更深的品牌护城河,经过价格战洗牌后,行业格局更 加优化,强者恒强,剩者为王。 投资建议投资建议:推荐关注三一重工三一重工(新产品不断证明产品力,竞争优势突出)、恒立液压恒立液压(液压件龙头,稀缺 性+成长性)、浙江鼎力浙江鼎力(高空作业平台龙头)、中联重科中联重科(后周期产品优势
6、充分发挥)、安徽合力、杭安徽合力、杭 叉集团叉集团(叉车双雄)、艾迪精密艾迪精密(破碎锤龙头,顺周期扩产能,享受行业红利)、徐工机械徐工机械(混改后提质 增效,起重机行业景气度高) 、建设机械建设机械(塔机租赁龙头,顺周期扩规模,优势明显)。 风险提示:风险提示:疫情控制不及预期;逆周期调节力度偏弱;基建、地产投资增速大幅下滑;海外市场拓展不及 预期 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 16 三一重工和恒立液压第一大收入来源均与挖机相关三一重工和恒立液压第一大收入来源均与挖机相关 资料来源:本页图表数据均来源于wind,华安证券研究所 图表12:三一重工股
7、价涨幅与主营构成图表13:恒立液压股价涨幅与主营构成 36.5%36.5% 30.7%30.7% 18.5%18.5% 6.4%6.4% 2.9%2.9%2.8% 2.8% 2.3%2.3% 挖掘机械 混凝土机械 起重机械 桩工机械类 配件及其他 路面机械 其他业务 40.4%40.4% 25.0%25.0% 21.5%21.5% 9.3%9.3% 3.5%3.5% 0.4%0.4% 挖掘机专用油缸 重型装备用非标准油缸 液压泵阀 油缸配件 元件与液压成套装置 其他业务 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 17 2.2 2.2 挖机行业挖机行业202020
8、20年为什么超预期?年为什么超预期? 三一重工(主机厂龙头)和恒立液压(零部件龙头)作为工程机械行业最具有代表性的企业,自2016年 以来,在行业景气度持续超预期背景下,业绩不断创新高,股价也实现翻倍以上的增长,恒立液压更是“十 倍牛股”。 从它们的收入构成来看,三一收入占比最高的是挖掘机械(2019年占比36.5%),恒立液压第一大收入来 源也是挖机核心部件油缸(2019年占比40.4%),挖掘机械作为工程机械所有子行业里销量最高、价值量最大 的品类,也是龙头企业最主要的收入来源,研究清楚挖机,对于探究龙头企业业绩增长意义重大。2020年1- 10月,挖机行业累计销量263839台,同比+3
9、4.5%,超市场预期,2020年全年,挖机销量有望超过32万台。 235693 263839 34.46% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 台台 挖机销量(台)YOY(%) 销量销量占比占比销量销量占比占比 20165674680.70%1357419.30% 201711247580.17%2782719.83% 201817151684.32%3190415.68% 201919622283.25%3947116.75% 平均占比82.11%17.8
10、9% 1-10月1-10月11-12月11-12月 备注:如果2020年11-12月销量占比17.89%计算,全年销量可 达321331321331台,同比增速36.33%36.33% 图表14:挖机行业历年销量,2020年1-10月已超2019年全年图表15:2020年全年挖机销量有望超32万台 资料来源:本页图表数据均来源于CCMA挖掘机械分会,华安证券研究所 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 18 分结构:上半年疫情加速机器替人趋势,小挖是主要驱动力,下半年投资端增速回升,中挖是主要驱动力分结构:上半年疫情加速机器替人趋势,小挖是主要驱动力,下半年
11、投资端增速回升,中挖是主要驱动力 资料来源:本页图表数据均来源于CCMA挖掘机械分会,华安证券研究所 图表16:国内挖机市场分吨位销量及同比(不包含出口) 图表17:分市场销量同比 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 202001 202002 202003 202004 202005 202006 202007 202008 202009 202010 大挖YOY(%)中挖YOY(%) 小挖YOY(%)国内挖机销量YOY(%) 上半年靠小挖,下半年靠中挖。上半年靠小挖,下半年靠中挖。根据挖机分会公布的国内挖机分吨位数据,上半年小挖
12、销量增速一直高于行 业平均,而下半年中挖销量增速领跑行业,我们判断这主要系上半年疫情影响下,大项目开工受影响,而小 挖主要应用领域比较广泛,且上半年机器替人趋势加速,推动小挖增长;下半年,随着房地产、基建、矿山 等大型项目投资增速由负转正,跟这些项目相关性大的中挖、大挖销量开始快速回升。 20202020 大挖销量大挖销量 (28.5t,台)(28.5t,台) 大挖YOY大挖YOY 中挖销量中挖销量 (18.528.5t,台)(18.528.5t,台) 中挖YOY中挖YOY 小挖销量小挖销量 (18.5t,台)(18.5t,台) 小挖YOY小挖YOY 挖机销量挖机销量 (台)(台) 国内挖机国
13、内挖机 销量YOY销量YOY 1月1101-27.80%1733-24.46%4924-22.13%7758-23.51% 2月890-62.49%1500-64.66%4519-57.64%6909-60.03% 3月52080.15%112970.36%3010518.40%4661011.28% 4月523549.61%1155765.34%2657967.66%4337164.65% 5月415060.36%755670.60%1781583.66%2952176.59% 6月334562.06%561274.39%1276778.71%2172474.83% 7月263753.31%
14、453065.27%908658.60%1625359.50% 8月254335.05%539180.48%1014251.46%1807656.29% 9月312352.49%6311106.44%1316462.98%2259871.43% 10月307638.50%646796.39%1434053.27%2389260.67% 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 19 图表18:微挖与小挖因为其价格低、灵活度高、适用面广,在日常生活中应用越来越广泛 资料来源:华安证券研究所绘制 小挖小挖“工程机器人”“工程机器人”(小挖受疫情影响小,疫情背景下反而
15、催生“机器替人”(小挖受疫情影响小,疫情背景下反而催生“机器替人” 更多需求更多需求 ) 小挖应用领域广。小挖应用领域广。随着机械化的推进,中国市场工程机械渗透率越来越高,微挖与小挖因为其价格低、灵活度高、适用 面广,在日常生活中应用越来越广泛。(疫情加速了这种趋势) 零部件国产化率提升背景下,成本下行,价格下降,供给催生需求,应用场景在拓展。零部件国产化率提升背景下,成本下行,价格下降,供给催生需求,应用场景在拓展。以5吨小挖为例,价格从22-24万 ,下降到17-18万的水平,小挖客户是价格敏感型,价格下降后,更多应用场景被发掘,供给催生了新的需求(越成熟的 市场,微挖小挖越多) 农场建设
16、农场建设铲雪铲雪搬运搬运成都地铁成都地铁 果园建设果园建设电线杆电线杆农场开垦农场开垦工业园开垦工业园开垦 微挖微挖小挖小挖 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 20 图表19:2020年房地产开发与基建投资月度累计同比增速 资料来源:wind,华安证券研究所 -0.30% 1.90% -0.07% 1.19% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% ----092020-10 房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资
17、完成额:基础设施建设投资:累计同比 中挖中挖房建施工之王(房建施工之王(房地产开发投资数据房地产开发投资数据6 6月份转正,基建数据月份转正,基建数据7 7月份由负转正月份由负转正) 2020年下半年,大型项目投资增速 回升,复工、赶工背景下,中挖增 速领跑行业 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 21 大挖大挖矿山之王,矿山投资从矿山之王,矿山投资从20202020年年Q3Q3开始增速降幅收窄,其中,煤炭采选业开始增速降幅收窄,其中,煤炭采选业8 8月份由负转正月份由负转正 图表20:采矿业子行业固定资产投资完成额累计同比增速 资料来源:wind,华安证
18、券研究所 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 22 分市场:今年需求驱动力主要是内需,下半年出口回升明显分市场:今年需求驱动力主要是内需,下半年出口回升明显 资料来源:本页图表数据均来源于wind,华安证券研究所 图表21:分市场销量及同比图表22:分市场销量同比 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 总销量yoy国内销量yoy出口销量yoy 20202020总销量总销量国内国内出口出口总销量总销量yoyyoy 国内销量国内销量yoyyoy 出口销量出口销量yoy
19、yoy 1月994277582184-15.43%-23.51%35.32% 2月928069092371-50.49%-60.03%62.51% 3月4940846610279811.59%11.24%17.71% 4月4542643371205559.89%64.45%0.88% 5月32367.98%76.31%3.25% 6月2462521724290162.85%74.83%7.64% 7月85754.79%59.50%32.51% 8月20939.26%56.29%25.74% 9月2603422598343664.
20、78%71.43%31.30% 10月27330.52%60.67%59.43% 1-10月累计263839 236712 2712734.46%35.51%25.93% 从1-10月份累计增速来看,挖机行业总体34.46%,国内市场同比+35.51%,超过行业平均,出口市场增速为25.9%,拖累 行业整体。今年需求主要来源仍是国内市场,主要原因系疫情后的超补偿效应,中大型项目赶工、复工,国家的逆周期调节 政策等带动。受到海外疫情影响,Q2出口市场增速大幅回落,单月仅个位数字增长,从Q3开始,出口增速回升明显,今年出 口市场低基数,我们判断未来随着疫苗推出,海外疫情缓解,
21、明年出口市场将大有可为。 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 23 销量超预期的背后,开工率也维持高位,开工情况反映终端真实需求销量超预期的背后,开工率也维持高位,开工情况反映终端真实需求 图表23:小松开工小时数 资料来源:小松官网,华安证券研究所 6.31% 5.00% -5.18% -5.99% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 50 100 150 200 250 20020003202004202005202006202007202008202009202010 中国日
22、本欧洲北美中国YOY日本YOY欧洲YOY北美YOY 2020年10月份中国地区开工小时数为136.5小时,同比6.31%。4月份以来,除7月份受雨水天气影响导致开工率负增长外 ,其余月份均为正增长,处于较高水平。开工反映了下游真实的需求。 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 24 2.3 2.3 挖机行业中长期怎么看?(中期看更新,长期看国内城镇化建设和出口)挖机行业中长期怎么看?(中期看更新,长期看国内城镇化建设和出口) 资料来源:wind,华安证券研究所 图表24:1992-2019年挖机销量及工程机械进出口贸易金额对比 0% 200% 400% 60
23、0% 800% 1000% 1200% 0 50000 100000 150000 200000 250000 挖机销量工程机械进口金额/出口金额 1992-2005,高度依赖进口阶 段,贸易逆差,进口金额大 于出口金额,2005年贸易逆差 最高点,2005年,进口金额/ 出口金额=1.04,基本实现平 衡 2005年开始,进入贸易顺差阶段,以挖机为代表的 工程机械行业开始进入了“高速增长期-低谷期-复 苏期”的周期性阶段,目前处于复苏期 增量市场存量市场 前面分析了销量2020年超预期的主要原因,这是短期的行业表现,那从中长期来看,我们认为行业仍将保持平稳,不会大 幅波动。两个关键的时间点:
24、2005和2017。 2005年之前,工程机械行业高度依赖进口,2005年以后,随着国产品牌崛起,行业进入贸易顺差阶段,2006-2011年此轮 上行周期,是纯增量市场,且主要是外资品牌,2016年以来,存量市场,且国产品牌成为主角,2017年是分水岭,2017年之 后国产品牌占比超过50%,由于外资和国产品牌使用寿命不同,未来将是错峰更新,即使国内品牌更新量下滑,外资品牌更新 量将会补上,因此整体更新需求将保持平稳趋势。 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 25 数据来源:CCMA,华安证券研究所(备注:由于数据可得性,2020年1-9月份数据不包含出口
25、) 图表25:外资品牌与国产品牌历年销量 图表27:历年挖机销量分吨位销量 图表26:外资品牌与国产品牌历年占比 图表28:历年挖机销量分吨位占比 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 外资品牌国产品牌 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 外资品牌占比内资品牌占比 2017年之后,国 产占比超过50% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 台台 小挖(30t) 41.57%39.98%44.87% 50.60%53.92% 57.13
26、% 64.43% 63.37%60.38%58.17%61.01% 60.73% 46.97%47.82%41.34% 35.45% 35.27%31.47% 25.86%24.74% 25.57%27.04%24.66% 25.99% 11.46% 12.20%13.79% 13.95%10.81% 11.39%9.71%11.90%14.05% 14.79% 14.33% 13.28% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 小挖(30t) 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 26 从中期来看,更新需求是
27、安全垫(截止从中期来看,更新需求是安全垫(截止20202020年年底,挖机保有量有望达到年年底,挖机保有量有望达到200200万台)万台) 资料来源:生态环保部、wind,华安证券研究所 图表29:2021中旬有望实行国四标准图表30:200万台保有量,按照10年寿命,每年稳态情况下20万台的更新量 排放标准排放标准年份年份实际需求量(台)实际需求量(台)合计(台)合计(台)占比占比 2008108709 2009121645 2010215896 2011217201 2012129690 2013126478 2014102804 201557246 201672999 201714447
28、7 2018184320 2019209077 2020E310000 2000542100% 国92087346.03% 合计 国23035411.51% 国84931542.45% 更新需求两个驱动力,一是使用寿命,二是排放标准。我国目前排放标准最新的是2016年实行的国三标准,而2021年中旬 有望推行国四标准,排放标准的加严也是行业需求稳定的催化剂。 挖机一般隔一代淘汰。国四标准出来后,国二设备将逐步淘汰。挖机一般隔一代淘汰。国四标准出来后,国二设备将逐步淘汰。按照2020年31万台的实际需求量来测算,我国目前挖机 保有量已经达200万台,而我国国二以前的挖机保有量超过100万台,国四
29、排放标准一旦正式实行后,主机厂新生产的新 机必须是国四标准发动机,可能出现旧机的集中换新高峰,一定程度上会刺激库存机的集中销售。 国外发达国家排放标准更严格、更早,我国未来排放加严,大势所趋。国外发达国家排放标准更严格、更早,我国未来排放加严,大势所趋。我国现行国三标准是2016年4月1号开始实施,美 国最早是1996年,欧洲最早是1999年,我国比美国、欧洲滞后10年左右,总体来看,国内现行排放标准实施时间滞后国 外发达国家,对比成熟市场,排放标准逐渐加严是大趋势。 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 27 资料来源:生态环保部,美国国家环保局(EPA)
30、,欧洲议会和欧盟理事会, 日本OFF-ROAD法,华安证券研究所 图表31:我国现行标准与国外非道路机械排放标准相比较为滞后 Nox/HC/CO/PM &Nox/HC/CO/PM & Nox+HC/CO/PMNox+HC/CO/PM 引擎马力(kw)实施时间 排放量 (g/kWh) 实施时间 排放量(g/kWh) 实施时间 排放量(g/kWh)实施时间 排放量 (g/kWh) kW5606.4/3.5/0.2020153.5/0.19/3.5/0.04 450-560 225-450 130-225 75-1304.0/5.0/0.302007.10.1 3.6/0.4/5.0/0.20 56
31、-752008.10.1 4.0/0.7/5.0/0.25 37-5620134.7/5.0/0.032008.10.1 4.0/0.7/5.0/0.30 19-3720134.7/5.5/0.032007.10.1 6.0/1.0/5.0/0.40 8-1920087.5/6.6/0.4 kW8 2014.010.4/0.19/5.0/0.025 中国()中国()美国()美国()欧洲()欧洲()日本()日本() 2016.04.01 4.0/3.5/0.2020140.4/0.19/3.5/0.022014.010.4/0.19/3.5/0.025 4.7/5.0/0.40 7.5/5.5/
32、0.60 2006.10.1 3.6/0.4/3.5/0.17 20150.4/0.19/5.0/0.02 图表32:我国国基本相当于欧美上一阶段排放标准 国国国国 2008年10月2010年10月2016年4月预计2021年 中国非道路移动机械及其装用的柴油机污染物排放控制技术要求 中国非道路移动机械及其装用的柴油机污染物排放控制技术要求 Nox/HC/PM&Nox+HC/CO/PM排放标准Nox/HC/PM&Nox+HC/CO/PM排放标准 2014-至今-20062006-2011 2011-2013 1998年2月27日97/68/EC指令2002年改为200
33、4/26/EC 指令 -20-20142014-至今 1998年40 CFR PART89法规40 CFR PART 1039法规(2008-2014年规定为过渡期) 欧洲非道路机动设备排放标准 欧洲非道路机动设备排放标准 Nox/HC/PM&Nox+HC/CO/PM排放标准Nox/HC/PM&Nox+HC/CO/PM排放标准 Stage 1Stage 2Stage 3AStage 3BStage 4 美国联邦环保署非道路用机动设备排放标准 美国联邦环保署非道路用机动设备排放标准 Nox/HC/PM&Nox+HC/CO/PM排放标准Nox
34、/HC/PM&Nox+HC/CO/PM排放标准 Tier 1Tier 2Tier 3Tier 4 interimTier 4 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 28 从长期来看,对标海外成熟市场发展历史,我国未来十年,城镇化建设是需求的长期驱动力从长期来看,对标海外成熟市场发展历史,我国未来十年,城镇化建设是需求的长期驱动力 城镇化率:从1960-1990年,日本的城市化率从60%提升到了77%,建筑机械的产值一直是提升的状态,我 国目前的城镇化率60%,目标是到2030年达到70%。未来十年,城镇化建设是支撑工程机械行业的需求的长 期驱动力。 资料来源
35、:本页图表数据均来源于wind,华安证券研究所 图表33:1965-2019年日本工程机械行业产值结构图图表34:1960-2019年日本工程机械行业产值变化及增长动因 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 29 出口市场占比仍较低,未来将大有可为出口市场占比仍较低,未来将大有可为 图表35:挖机出口销量及占比 资料来源:wind,华安证券研究所 20001720182019 2020M1- 10 出口销量(台)457475507479593457327 出口占比(%)2
36、.56%6.53%6.66%6.56%10.17%10.42%6.89%9.39%11.29%10.28% 2.56% 6.53% 6.66% 6.56% 10.17% 10.42% 6.89% 9.39% 11.29% 10.28% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000出口销量(台)出口占比(%) 国产龙头将延续海外龙头发展轨迹,先全球化再多元化。国产龙头将延续海外龙头发展轨迹,先全球化再多元化。2020年受到疫情影响,基数不高,2021年出口 市场有望随着海外市场复苏实现较高增长,且从挖机出口市场最新占比来看
37、,仅为10%左右,占比仍较低 。而全球除中国市场外,其他市场每年合计需求量约30万台,我国目前总体出口销量不到3万台,市占率 不到10%,三一2019年出口市场销量2019年为8118台,2020年预计1万台左右,市占率不到3%,长期来看 ,出口市场大有可为。 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 30 三、海外供应链受阻迎本土化机遇 工业自动化工业自动化 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 31 核心观点:工业自动化景气度持续上行,关注结构性高增长与进口替代的高端装备板块核心观点:工业自动化景气度持续上行,关注结构性高
38、增长与进口替代的高端装备板块 1 1、制造业设备投资具有较强的周期属性,工业自动化周期则是制造业设备投资周期与自身产业成长性的叠加,不同设、制造业设备投资具有较强的周期属性,工业自动化周期则是制造业设备投资周期与自身产业成长性的叠加,不同设 备呈现了差异化的周期成长性。备呈现了差异化的周期成长性。 参考日对华机床出口数据,国内制造业设备投资周期在3-4年左右,每一轮景气度高点区间对 应的年份都是宏观经济较好的时间区间,设备投资属于制造业固定资产投资的一环,而GDP增速领先于固定资产投资。对比 工业机器人与金属切削机床产量增速,景气度向上时工业机器人增长弹性远超金属切削机床,逻辑在于“机器换人”
39、。 2 2、国内制造业投资处于显著的周期上行阶段,高新技术产业领跑工业增加值。、国内制造业投资处于显著的周期上行阶段,高新技术产业领跑工业增加值。10月制造业PMI指数51.4,制造业仍然处 于高景气区间,工业企业利润处于高景气去见工业机器人产量同比增长38.5%,金属切削机床产量同比增长29%,增速继续向 上。制造业1-9月累计同比增长-2.8%,而高技术产业和战略性新兴产业工业增加值增长同期达到3.1% 。 3 3、海外疫情催生制造业回流,、海外疫情催生制造业回流,3C+3C+新能源新能源+ +机器人是今年工业自动化主要驱动力。机器人是今年工业自动化主要驱动力。海外疫情爆发挤压供应链至国内
40、,催 生制造业回流,带来二次补库存需求,拉动了内资制造业资本开支。同时以半导体、光伏、锂电、3C等新经济领域带来了高 端产品-机器人、伺服、PLC的高速增长。 4 4、中美贸易摩擦与疫情加速进口替代,关注高端制造领域的突破。、中美贸易摩擦与疫情加速进口替代,关注高端制造领域的突破。疫情背景下,外资品牌交付能力较弱,而内资品牌 具备本土供应链优势,交付能力领先外资。同时中美贸易摩擦背景下,核心供应链环节加速进口替代。 投资建议:投资建议:推荐汇川技术,柏楚电子,杰克股份;建议关注中控技术、国茂股份、绿的谐波。 风险提示:风险提示:宏观经济下行的风险,中美贸易摩擦加剧,疫苗进展低于预期。 3.1
41、3.1 工业自动化复苏背后逻辑梳理及持续性分析工业自动化复苏背后逻辑梳理及持续性分析 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 32 制造业设备投资与宏观经济关联性大,具有显著的周期性特征制造业设备投资与宏观经济关联性大,具有显著的周期性特征 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 201
42、5-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 工业增加值:通用设备制造业:当月同比工业增加值:专用设备制造业:当月同比 制造业设备投资具有较强的周期属性,和宏观经济紧密关联。制造业设备投资具有较强的周期属性,和宏观经济紧密关联。每一轮同比增速的高点区间对应的年份都是宏观经济较好 的时间区间,自2006年以来分别为2007、2010、2014、2017。设备投资属于制造业固定资产投资的一环,将GDP增速与制造业 固定资产投资完成额对比发现,GDP增速领先于固定资产投资。 图表36:制造业设
43、备投资具有较强的周期属性,和宏观经济紧密关联 图表37:GDP领先于固定资产投资增速 3.2 3.2 制造业投资复苏背后逻辑梳理及持续性分析制造业投资复苏背后逻辑梳理及持续性分析 资料来源:本页图表数据均来源于wind,华安证券研究所 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 33 国内制造业投资处于上行周期,通用设备呈现差异化的周期成长性国内制造业投资处于上行周期,通用设备呈现差异化的周期成长性 国内制造业投资周期一般在国内制造业投资周期一般在3 3- -4 4年左右。年左右。以机床为例,2014年至2018年景气度高点3.5年,后受贸易摩擦影响,跟随宏观经
44、济下行,直到2018年底筑底。随着贸易摩擦缓和以及信贷宽松,2019年Q4降幅显著收窄。受疫情影响2020年Q1增速再次 向下,疫情缓解后,5月份开始日对华机床出口再度回升。 工业自动化周期是通用设备周期与自身产品阿尔法、产业周期的叠加,因此不同的工业自动化领域呈现了差异性的周期成工业自动化周期是通用设备周期与自身产品阿尔法、产业周期的叠加,因此不同的工业自动化领域呈现了差异性的周期成 长。长。对比工业机器人与金属切削机床,景气度向上时候工业机器人弹性远高于金属切削机床,逻辑在于“机器换人”。 图表38:国内制造业投资周期一般在3-4年左右 图表39:工业机器人弹性大于金属切削机床 3.5年
45、3.5年 资料来源:本页图表数据均来源于wind,华安证券研究所 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 工业机器人产量单月增速(%
46、)金属切削机床产量单月增速(%) 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 34 3.3 3.3 装备制造业跟踪体系装备制造业跟踪体系 PMIPMI PPIPPI 工业企业利润工业企业利润 固定资产投资增速固定资产投资增速 工业机器人产量工业机器人产量 金属切削机床产量金属切削机床产量 日本对华机床出口日本对华机床出口 日本对机器人出口日本对机器人出口 汽车、家电、汽车、家电、3C3C销量销量 和库存和库存 通用设备企业订单通用设备企业订单 宏观宏观中观中观微观微观 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 35 宏观:经济持续复
47、苏,工业企业利润进入上升通道,制造业投资边际改善宏观:经济持续复苏,工业企业利润进入上升通道,制造业投资边际改善 PMIPMI向上,国内经济继续修复。向上,国内经济继续修复。10月 PMI 为 51.4%,较上个月微降0.1个百分点,制造业仍然处于高景气区间,其中生产指 数略有回落,新订单指数与上月持平。 工业企业利润进入上升通道,上市企业盈利持续改善。工业企业利润进入上升通道,上市企业盈利持续改善。工业企业利润自持续增长,2020 年 10 月,全国规模以上工业企业 利润增速同比增长10.1%,增速较8月回落9.0个百分点,仍然保持在高速增长区间。 资料来源:本页图表数据均来源于wind,华
48、安证券研究所 图表40:PMI维持高景气区间 图表41:工业企业利润增速持续回升 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 2015/4/1 2015/7/1 2015/10/1 2016/1/1 2016/4/1 2016/7/1 2016/10/1 2017/1/1 2017/4/1 2017/7/1 2017/10/1 2018/1/1 2018/4/1 2018/7/1 2018/10/1 2019/1/1 2019/4/1 2019/7/1 2019/10/1 2020/1/1 2020/4/1 2020/7/1 2020/10/1 华安证券研究所华安证券研究
49、所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 36 中观:工业机器人与金属切削机床产量数据,显示制造业设备投资复苏中观:工业机器人与金属切削机床产量数据,显示制造业设备投资复苏 机器人与机床作为工业母机,产量增速波动反映了制造业企业资本开支的意愿,机器人与机床作为工业母机,产量增速波动反映了制造业企业资本开支的意愿,2020年年3月开始工业机器人与金属切削机月开始工业机器人与金属切削机 床产量持续回升。床产量持续回升。受制造业投资增速下滑的影响,工业机器人产量自2018年9月进入下滑通道,2019 年 12 月,中国工业 机器人产量 2万台,同比增长 15.3%,持续 3 个 月增速为正且持续提升。但是受疫情影响,2020 年 1-2 月工业机器人产量 同比下滑,疫情缓解后,工业机器人产量增速 持续回升,10 月工业机器人产量增速进 一步提高到 50.6%。2020年10月金 属切削机床产量增速回升至20.6%,增速较8月提升8.8个百分点。 资料来源:本页图表数据均来源于wind,华安证券研究所 图表42:10月机器人产量同比增长50.6%图表43:10月金属切削机床产量同比增长29% -30 -20 -10 0 10 20 30 40