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1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03月 03日 康达新材康达新材（002669.SZ） 立足研发创新，打造“新材料立足研发创新，打造“新材料+军工”平台公司军工”平台公司 公司概况：公司概况：公司现已形成“新材料+军工”双轮驱动的业务模式，其中胶粘 剂及新材料业务包括八大系列、数百种规格型号的产品，广泛应用于风电叶 片制造、软材料复合包装、轨道交通、海军船舶工程、汽车、电子电器、建 筑、机械设备及工业维修等多个领域。军工板块，公司现已形成自主研发的 聚酰亚胺泡沫隔热材料及 2018 年收购完成的成都必控科技的军工电磁兼容 和电源模块等业务。2019 年 1 月公司实际控制人变更

2、为唐山市人民政府国 有资产监督管理委员会。2020 年 1 月完成第一期员工持股计划，有望激发 员工积极性。 胶粘剂高端领域进口替代空间大，胶粘剂高端领域进口替代空间大，研发创新驱动公司成长研发创新驱动公司成长：目前全球胶粘剂 市场仍由汉高、3M、富乐等国际巨头主导，国内胶粘剂市场仍然以中小企 业为主，在高端领域仍存在较大进口空间替代。公司注重研发，聚焦新兴领 域业务拓展，过去 5 年复合增速达到 27%，平均占营业收入的比例约 5%。 内生外延并举，军工领域持续布局：内生外延并举，军工领域持续布局：公司在军工板块现已形成的聚酰亚胺泡 沫隔热材料、军工电磁兼容及电源模块业务的基础上，拟分步收购

3、北京京瀚 禹 100%股权进入军工电子元器件检测领域。京瀚禹主要对集成电路、晶体 晶振、电源模块、继电器、电阻电容电感等电子元器件进行检测，客户主要 为航空、航天、兵器、船舶、科研机构等军工单位。军工电子元器件的可靠 性是各类军用装备可靠性的核心，检测行业前景广阔。公司公告第一次收购 预估值仅 8.23 亿元，对应 2019 年预估业绩约 10 倍 PE，显著低于目前已上 市可比公司估值水平，20202023 年承诺扣非税后净利润分别为 9200、 10600、12200、14200 万元，收购完成后有望显著增厚公司业绩。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：考虑收购京瀚禹，我们预计公司

4、20192021 年的归 母净利润为 1.39、 1.60 及 2.45 亿元 （按京瀚禹 2020 年业绩承诺 9200 万元， 并表 51%，2021 年业绩承诺 10600 万元，并表 75%计算），对应 EPS 分 别为 0.55、0.63 和 0.97 元/股，对应三年 PE 为 30.8、26.8 和 17.5 倍。首 次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：宏观经济增速不及预期的风险、原材料价格大幅上涨的风险、市宏观经济增速不及预期的风险、原材料价格大幅上涨的风险、市 场竞争加剧的风险、收购整合及商誉减值的风险。场竞争加剧的风险、收购整合及商誉减值的风险。 财务财务指标指标

5、 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 550 928 1,066 1,351 1,593 增长率 yoy（%） -7.4 68.8 14.9 26.7 17.9 归母净利润（百万元） 44 80 139 160 245 增长率 yoy（%） -47.0 83.8 72.8 15.0 53.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.17 0.32 0.55 0.63 0.97 净资产收益率（%） 2.7 4.2 6.8 7.3 10.1 P/E（倍） 97.8 53.2 30.8 26.8 17.5 P/B（倍） 2.62 2.24 2.11 1.97 1.7

6、8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 化学制品 前次评级 最新收盘价 17.07 总市值(百万元) 4,310.05 总股本(百万股) 252.49 其中自由流通股(%) 93.04 30 日日均成交量(百万股) 10.67 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱： 分析师分析师 张润毅张润毅 执业证书编号：S0680519050001 邮箱： 分析师分析师 罗雅婷罗雅婷 执业证书编号：S0680518030010 邮箱： -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46%

7、--02 康达新材 沪深300 2020 年 03 月 03 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 1193 1370 1888 2816 2743 营业收入营业收入 550 928 1066 1351 1593 现金 448 229 974 1235 1455 营业成本 404 661 682 822 9

8、44 应收票据及应收账款 429 799 611 1176 930 营业税金及附加 2 3 4 8 6 其他应收款 11 6 13 11 17 营业费用 49 57 72 115 119 预付账款 13 11 16 19 23 管理费用 70 52 71 100 111 存货 91 150 99 202 143 研发费用 0 55 72 108 118 其他流动资产 202 174 174 174 174 财务费用 -7 -2 13 23 26 非流动资产非流动资产 574 890 797 761 704 资产减值损失 -1 21 0 0 0 长期投资 144 7 -129 -265 -402

9、 其他收益 3 3 0 0 0 固定资产 247 281 337 439 517 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 83 88 95 104 115 投资净收益 6 8 4 4 6 其他非流动资产 100 513 494 483 474 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 1767 2260 2685 3577 3447 营业利润营业利润 40 93 154 179 273 流动负债流动负债 128 342 636 1387 1031 营业外收入 10 0 4 0 0 短期借款 40 128 501 1135 854 营业外支出 3 0 1 0 0 应付票据及应付

10、账款 63 101 68 136 99 利润总额利润总额 47 92 157 179 273 其他流动负债 24 113 66 116 78 所得税 3 12 19 20 30 非流动非流动负债负债 2 4 4 4 4 净利润净利润 43 80 138 159 243 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -0 -1 -1 -1 -2 其他非流动负债 2 4 4 4 4 归属母公司净利润归属母公司净利润 44 80 139 160 245 负债合计负债合计 130 346 640 1391 1035 EBITDA 63 128 182 226 331 少数股东权益 1 0 -0 -1 -

11、3 EPS（元） 0.17 0.32 0.55 0.63 0.97 股本 231 241 252 252 252 资本公积 1026 1221 1221 1221 1221 主要主要财务比率财务比率 留存收益 379 450 560 686 878 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 1636 1914 2045 2187 2415 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1767 2260 2685 3577 3447 营业收入(%) -7.4 68.8 14.9 26.7 17.9 营业利润(%) -55.6 130.5

12、 66.7 16.3 52.1 归属于母公司净利润(%) -47.0 83.8 72.8 15.0 53.0 获利能力获利能力 毛利率(%) 26.5 28.8 36.0 39.2 40.7 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 8.0 8.7 13.0 11.8 15.4 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 2.7 4.2 6.8 7.3 10.1 经营活动现金流经营活动现金流 57 -81 329 -342 520 ROIC(%) 2.0 3.9 5.5 5.2 8.0 净利润 43 80 138 159 243 偿债能力偿债

13、能力 折旧摊销 27 35 23 30 38 资产负债率(%) 7.3 15.3 23.8 38.9 30.0 财务费用 -7 -2 13 23 26 净负债比率(%) -24.8 -4.6 -23.1 -4.4 -24.9 投资损失 -6 -8 -4 -4 -6 流动比率 9.4 4.0 3.0 2.0 2.7 营运资金变动 3 -207 158 -550 218 速动比率 7.0 3.0 2.5 1.7 2.3 其他经营现金流 -5 22 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -414 -169 74 11 24 总资产周转率 0.3 0.5 0.4 0.4 0.5

14、资本支出 92 143 43 100 80 应收账款周转率 1.3 1.5 1.5 1.5 1.5 长期投资 -349 18 136 136 136 应付账款周转率 7.0 8.0 8.0 8.0 8.0 其他投资现金流 -671 -8 253 247 240 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -89 31 -30 -42 -43 每股收益(最新摊薄) 0.17 0.32 0.55 0.63 0.97 短期借款 -70 88 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.22 -0.32 1.30 -1.36 2.06 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄

15、) 6.48 7.58 8.06 8.62 9.52 普通股增加 0 10 11 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 195 0 0 0 P/E 97.8 53.2 30.8 26.8 17.5 其他筹资现金流 -19 -263 -42 -42 -43 P/B 2.6 2.2 2.1 2.0 1.8 现金净增加额现金净增加额 -447 -219 372 -373 501 EV/EBITDA 61.4 32.8 21.0 18.5 11.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rQtMqQnRsPpRtRrQrOwPtM7N8QbRtRqQoMpPfQqQoNlOnNsP9PrRyRuO

16、oOtPvPmQqM 2020 年 03 月 03 日 内容目录内容目录 一、公司概况 .5 二、胶粘剂高端领域进口替代空间大，在建项目驱动公司持续成长.9 2.1胶粘剂下游应用广泛，行业增速 3-5% .9 2.2全球胶粘剂产业链逐渐向中国转移. 11 2.3风电装机回暖，公司募投项目加码环氧胶粘剂 . 12 2.4软包装升级换代拉动上游用胶需求. 13 2.5胶粘剂行业集中度低，未来行业整合空间较大 . 14 2.6原油、大宗化工品价格低位，胶粘剂行业盈利能力提升. 15 三、内生外延并举，军工领域持续布局. 16 3.1. 自主研发聚酰亚胺泡沫材料，军工领域放量可期 . 16 3.2.

17、收购成都必控，切入军工电磁兼容及电源模块领域 . 18 3.3. 拟分步收购北京京瀚禹，军工电子元器件检测领域大有可为. 21 四、盈利预测与投资建议. 25 五、风险提示 . 26 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司主要产品及下游应用 .6 图表 3：公司主营业务收入构成（亿元） .6 图表 4：公司近几年营业收入（亿元） .7 图表 5：公司近几年归母净利润（亿元） .7 图表 6：公司近几年毛利率及净利率.7 图表 7：公司三项费用率情况.7 图表 8：公司研发投入（百万元）及占营业收入的比例 .8 图表 9：公司研发人员数量及占比 .8 图表 10：公司股权结

18、构及主要控股子公司 .8 图表 11：公司前十大股东明细（2019 年三季报） .9 图表 12：粘胶剂分类及特点 . 10 图表 13：胶粘剂产业链 . 10 图表 14：2018 年我国胶粘剂下游应用领域 . 11 图表 15：全球胶粘剂及施胶设备市场及预测（亿美元） . 11 图表 16：2009-2018 年中国胶粘剂市场规模及增速 . 11 图表 17：全球胶粘剂市场规模区域分布（%）. 12 图表 18：亚太地区胶粘剂试产份额（%） . 12 图表 19：全球风电新增装机容量及增速. 12 图表 20：中国风电新增装机容量及增速. 12 图表 21：2012-2019H1 公司环氧

19、结构胶营业收入及占比. 13 图表 22：2012-2018 年中国塑料软包行业销售收入及增速 . 14 图表 23：2012-2018 年中国塑料包装行业产销率（%） . 14 图表 24：全球胶粘剂行业竞争格局 . 14 图表 25：2010-2018 年国内胶粘剂企业营收情况（亿元） . 15 图表 26：2010-2018 年国内胶粘剂企业毛利率情况（%） . 15 2020 年 03 月 03 日 图表 27：胶粘剂上游主要原材料价格（元/吨） . 15 图表 28：胶粘剂上游主要原材料价格 . 16 图表 29：不同形态的聚酰亚胺的下游应用 . 16 图表 30：聚酰亚胺泡沫示意图

20、 . 17 图表 31：聚酰亚胺泡沫下游应用范围 . 17 图表 32：国外 PI泡沫厂商及产品牌号. 18 图表 33：必控科技及其子公司主要产品. 19 图表 34：我国国防支出（亿元）. 20 图表 35：必控科技近几年业绩完成情况（万元） . 21 图表 36：京瀚禹检测种类. 22 图表 37：公司资质认证情况 . 22 图表 38：收购京瀚禹框架协议 . 23 图表 39：集成电路制造流程 . 23 图表 40：我国集成电路行业市场规模（亿元）. 24 图表 41：我国集成电路封装测试行业市场规模（亿元） . 24 图表 42：主要检测行业上市公司毛利率情况 . 24 图表 43：

21、主要检测行业上市公司净利率情况 . 24 图表 44：公司主营业务拆分（百万元）. 25 图表 45：公司可比公司估值情况（股价截至 2020 年 3 月 1 日，其他公司盈利预测取自 Wind 一致预期） . 26 2020 年 03 月 03 日 一、公司概况一、公司概况 公司前身系上海康达化工实验厂， 于 1988 年由陆企亭先生创办， 2012 年于中小板上市。 公司主营中、高端胶粘剂产品，包括环氧胶、聚氨酯胶、丙烯酸胶、SBS 胶粘剂等八大 系列、 数百种规格型号的产品， 广泛应用于风电叶片制造、 软材料复合包装、 轨道交通、 海军船舶工程、汽车、电子电器、建筑、机械设备及工业维修等

22、多个领域。同时公司积 极向军工领域拓展，现已形成自主研发的聚酰亚胺泡沫隔热材料及 2018 年收购完成的 成都必控科技的军工电磁兼容和电源模块等业务，公司未来将逐步被打造成为“新材料 +军工”的上市公司平台。 图表 1：公司发展历程 资料来源：康达新材网站，公司公告，国盛证券研究所 目前公司主业可包括胶粘剂新材料及军工两大类。其中胶粘剂业务仍然是公司最主要的 营收和利润来源，主要包括环氧胶、聚氨酯胶、丙烯酸胶、SBS 胶粘剂等八大系列，下 游广泛应用于风电叶片制造、软材料复合包装、轨道交通、海军船舶工程、汽车、电子 电器、建筑、机械设备及工业维修等领域，2018 年和 2019 年上半年分别实

23、现营业收入 6.45 及 3.51 亿元，分别占到公司总营收的 69.5%和 83.1%。军工业务包括自主研发的 聚酰亚胺泡沫产品、收购必控科技进入到的电磁兼容及电源模块业务。 2020 年 03 月 03 日 图表 2：公司主要产品及下游应用 主要产品主要产品 下游应用下游应用 胶粘剂材料 环氧树脂胶 风电叶片制造、车辆装配、铸造业、铁道工程、电子电器、太阳能电池、建 筑、军工、DIY 及工业维修等 聚氨酯胶 车辆装配、地坪及体育设施、风电叶片涂料及结构芯材、特种橡胶粘接及修 补、食品、药品软包装、服装等行业 丙烯酸胶 扬声器制造、电机、电梯、电子电器、建筑、汽车及机械维修、DIY 等 SB

24、S 胶粘剂 扬声器制造、塑料制品、饰品、工艺品、工具组装等 丁基材料 光伏、风电、汽车、高铁、电力、通讯、家电、建材等 军工材料 聚酰亚胺泡沫 军用飞机、水面战舰和潜艇、航天飞机、空间站 电磁兼容 军舰、战车、坦克、导弹系统、战斗机、鱼雷、潜艇、神州火箭 电源模块 兵器、航空、航天、铁路、电力、工控等领域。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 3：公司主营业务收入构成（亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从近几年营收和归母净利润看， 20152017 年公司营业收入及归母净利润均呈现下滑趋 势，主要是受到下游风电行业持续低迷影响，环氧树脂胶销量下滑，同时由于原料价格 大幅上涨影响

25、，公司传统胶粘剂业务毛利率出现了明显下滑。2018 年以来，风电装机回 暖带动公司胶粘剂业务销量同比改善，同时必控科技并表也使得公司营业收入及净利润 大幅增长。根据公司 2019 年业绩快报，2019 年公司分别实现营业收入和归母净利润为 10.66 和 1.39 亿元，同比 14.84%和 72.81%。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2000019H1 其他业务 其他收入 电磁兼容设备及解决方案服务 轮胎销售 电源滤波模块 SBS胶粘剂 滤波器及滤波组件 电源模块 丙烯酸酯胶 聚氨酯胶 环氧树脂结构胶 202

26、0 年 03 月 03 日 图表 4：公司近几年营业收入（亿元） 图表 5：公司近几年归母净利润（亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从近几年公司的产品毛利率和净利率情况来看，公司盈利能力会受到原材料价格波动的 影响，2017 年和 2018 年原料价格的大幅上涨使得公司盈利能力出现了明显下滑。2019 年随着原料价格的回落，公司盈利能力改善明显。2019 年 Q3 分别实现毛利率和净利率 为 37.00%和 13.16%。公司近几年三项费用率（含研发费用）有所增长，其中销售费用 率和财务费用率较为稳定，而管理费用率增长较快，主要用于公司研发投入的加

27、大及人 工使用成本的提高。2019 年 Q3 三项费用率达到 21.84%。 图表 6：公司近几年毛利率及净利率 图表 7：公司三项费用率情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司注重研发创新，通过不断加大研发投入和人才引进提升核心竞争力。在胶粘剂新材 料领域，公司研发中心聚焦清洁能源、节能环保、国防军工、新能源汽车、电子器件、 交通运输等战略新兴领域，以替代进口、开拓高端胶粘剂产品为主要目的，开展胶粘剂 行业的开发、应用和检测研究，通过加强高端人才引进和研发项目投入，开发高新技术 产品，带动胶粘剂行业向高端方向发展。在电磁兼容领域，公司控股子公司必控科技及 北京力源经过多年的发展，共有研发人员 90 余人。必控科技在技术难度极高的航空机 电领域已成功研发、生产出多项产品，现有 500 多个产品型号进入航空、航天重点项目 工程，多个型号进入优选目录。公司公司 2018 年年研发支出达到研发支出达到 5532 万元，过去万元，过去 5 年复合年复合 增速达到增速达到 27%，平均占营业收入的比例约，平均占营业收入的比例约 5%。2019 年年 Q3 公司研发支出达到公司研发支出达到 4253 万元，同比增加万元，同比增加 34.58%。