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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 橡胶制品橡胶制品 2023 年年 08 月月 31 日日 时代新材（600458）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）高端新材料平台，铸造风电叶片龙头及减振高端新材料平台，铸造风电叶片龙头及减振材料材料“小巨人”“小巨人”目标价：目标价：12 元元 当前价：当前价：10.31 元元 高端新材料产业平台，铸造风电叶片龙头及减高端新材料产业平台，铸造风电叶片龙头及减振振材料材料“小巨人”“小巨人”。公司作为具有央企背景的

2、新材料产业平台，产品已覆盖轨道交通、工业与工程、风电产品、汽车、新材料五大领域，且多领域位于行业领先地位，如轨道交通弹性元件产品规模位于全球第一；风电叶片规模位居国内第二，且是全球少数具备聚氨酯叶片批量制造能力的企业；汽车减振细分领域规模排名第三。受益于轨交海外市场的开拓、大型叶片产能的落地、德国博戈的产品转型、新成立事业部产品技术能力的提升等因素，2022 年公司营收同比+7%，归母净利润同比+96.5%。2023H1公司实现营收82.2亿元，同比+15.2%；归母净利润2亿元，同比+43.4%。全球风全球风电迎快速发展时期，风机大型化推动叶片价值量增长。电迎快速发展时期，风机大型化推动叶片

3、价值量增长。据国家能源局历史数据，结合各省“十四五”规划及招标节奏，我们预测，2021-2025 年国内风电新增装机量将由 47.6GW 增长至 99.4GW，CAGR 达 20.2%；据 GWEC 预测，2021-2025 年海外风电新增装机量由 46.3GW 增长至 64.4GW，CAGR 为8.6%。随着风电平价时代的到来，风机大型化趋势明确，风机叶片长度逐年增长，预计单套叶片价格呈上涨趋势。我们预计 2022-2025 年，全球新增叶片市场规模将由 501.4 亿元增长至 951.5 亿元，CAGR 为 23.8%，其中国内新增风电叶片市场规模将由 177.5 亿元增长至 494.1

4、亿元，CAGR 达 40.7%。技术研发实力行业领先，产能布局覆盖海内外市场。技术研发实力行业领先，产能布局覆盖海内外市场。时代新材作为叶片龙头企业，在叶片研发进度方面同样位于第一梯队，2023 年 3 月 98m 陆风叶片于光明工厂成功下线，创下行业内首支下线最快记录；同月首套 111.5m 级海上叶片于射阳工厂发货。公司叶片产能规划包括松原/宾县工厂，可辐射东北市场；天津子公司可辐射华北及海外市场；射阳分公司可辐射中东部及海上市场；河南工厂群可辐射华中及华南市场；蒙西分公司可辐射西北市场；百色工厂可辐射西南市场；另外未来海外基地的建设将进一步拓展海外市场。轨交业务海外拓展可期，轨交业务海外

5、拓展可期，汽车业务有望走出底部汽车业务有望走出底部。轨交方面，随着国内市场城轨交通行业由“建设为主”进入“运营、经营并举”的转换期，以及“一带一路”背景下中国轨道产业逐步走向海外，公司持续夯实国内核心市场的同时积极拓展海外市场。2023H1 轨交事业部国内市场销售订单增幅超 40%，海外市场新签订单增幅超 40%。汽车方面，受益于大众、福特、奔驰、通用、宝马等扎实的客户基础及成本端情况有所好转，2023 年公司收入有望持续增长，盈利有望好转。投资建议：投资建议：公司是风电叶片、线路/桥梁建筑/汽车减振（震）龙头企业之一，受益于风电等行业景气上行，公司凭借领先的技术研发实力及优秀的战略规划布局，

6、利润有望保持高速增长。我们预计 2023-2025 年公司 EPS 为 0.6/0.9/1.1元/股，对应 PE18/12/9 倍。采用 PE 估值方法，参考可比公司，给予公司 23 年20 倍 PE，对应目标价 12 元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：风电装机不及预期，海外市场拓展不及预期，新材料国产化替代进程不及预期，原材料价格波动等。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)15,035 18,393 21,506 25,068 同比增速(%)7.0%22.3%16.9%16.6%归母净利润(百万)357 504 72

7、1 939 同比增速(%)96.5%41.4%43.1%30.2%每股盈利(元)0.43 0.61 0.87 1.14 市盈率(倍)25 18 12 9 市净率(倍)1.6 1.5 1.4 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年8月31日收盘价 证券分析师：黄麟证券分析师：黄麟 邮箱： 执业编号：S0360522080001 证券分析师：吴含证券分析师：吴含 邮箱： 执业编号：S0360523020002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)82,247.82 已上市流通股(万股)80,279.82 总市值(亿元)93.10 流通市值(亿元)90.88 资产负债率(

8、%)63.15 每股净资产(元)7.04 12 个月内最高/最低价 13.00/8.07 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-26%-13%-1%12%22/0822/1123/0123/0423/0623/082022-08-292023-08-28时代新材沪深300华创证券研究所华创证券研究所 时代新材（时代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告从行业需求、技术要求和公司业务三大角度出发，深入分析了公司的成本报

9、告从行业需求、技术要求和公司业务三大角度出发，深入分析了公司的成长驱动因素。长驱动因素。1）行业需求层面，从碳中和背景下风电需求高增长的角度出发，分析了海内外风电叶片市场规模的增长空间。2）技术要求层面，从风机大型化趋势下叶片长度增加的角度出发，通过原材料和制造工艺两方面分析了对叶片轻量化发展的诉求。3）公司业务层面，在着重分析风电叶片业务的同时，分析未来公司于轨交&工业工程、汽车、新材料领域的发展机会。投资逻辑投资逻辑 行业：行业：据国家能源局历史数据，结合各省“十四五”规划及招标节奏，我们预测，2021-2025 年国内风电新增装机量将由 47.6GW 增长至 99.4GW，CAGR 达2

10、0.2%；据 GWEC 预测，2021-2025 年海外风电新增装机量由 46.3GW 增长至64.4GW，CAGR 为 8.6%。考虑到风电需求高度景气叠加风机大型化趋势，预计单套叶片价格呈上涨趋势。我们预计 2022-2025 年，全球新增叶片市场规模将由 501.4 亿元增长至 951.5 亿元，CAGR 为 23.8%，其中国内新增风电叶片市场规模预计将由 177.5 亿元增长至 494.1 亿元，CAGR 达 40.7%。技术：技术：风机大型化驱动叶片长度增长，随着叶片的持续加长，其成本和重量都随之增长，因此对风电叶片产生了高强度、轻量化、经济性的新要求。原材料方面，碳纤维、聚氨酯具

11、轻量化优势；制造工艺方面，预浸料和拉挤工艺越来越受到关注。公司：公司：风电叶片领域，公司国内市占率位列行业第二，可自主研发碳纤维拉挤板、且是全球少数具备聚氨酯叶片批量制造技术与能力的企业。公司持续推进“双海”战略，产能布局海内外。此外，轨交业务受益于“一带一路”倡议，海外业务实现快速发展；汽车业务受益于电动化战略转型和市场的扩张，盈利有望走出底部；新材料业务受益于公司研发实力强劲，高附加值产品销售比例增加。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：风电叶片风电叶片为业绩为业绩增速最快的板块增速最快的板块。考虑到全球风电装机需求高增长，且公司深入推进“双海战略”，加速布

12、局海内外产能，预计公司 23-25 年全球风电叶片市占率分别为 10.5%/11%/11.5%，对应营收分别为 68.9/87.6/109.4 亿元。估值与盈利预测：估值与盈利预测：公司叶片业务受益于风电行业景气上行且自身对海内外市场的积极布局；轨交/工业工程业务受益于海外业务的快速发展；汽车业务受益于战略转型的加速和市场开拓力度的增大；新材料业务受益于高附加值产品的销售增长，利润有望保持高速增长。我们预计 2023-2025 年公司 EPS 为 0.6/0.9/1.1元/股，对应 PE18x/12x/9x。采用 PE 估值方法，给予公司 23 年 20 倍估值，目标价 12 元/股，首次覆盖

13、给予“推荐”评级。9WrQvMzQsR9W7N9R6MnPnNtRtQeRqQwPkPqQmNaQoOuNNZmRnNxNtOwP 时代新材（时代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、公司概况：高端新材料产业平台，风电叶片及减振材料公司概况：高端新材料产业平台，风电叶片及减振材料“小巨人小巨人”.6（一）央企背景新材料产业平台，股权激励有望助推经营增长.6（二）轨交贡献稳定现金流，风电叶片收入持续上升.8 二、二、风电叶片：叶片制造成本随大型化上升，公司技术实力奠定竞争优势风电叶片：叶片

14、制造成本随大型化上升，公司技术实力奠定竞争优势.9（一）全球风电需求景气上行，预计 2025 年叶片市场规模近千亿.9（二）大型化驱动叶片轻量化发展，对制造商材料工艺提出更高挑战.11（三）技术实力领先，叶片龙头产能向海外推进.13 三、三、轨交轨交“压舱石压舱石”贡献稳定现金流，海外汽车有望走出底部贡献稳定现金流，海外汽车有望走出底部.15（一）轨交&工业工程：减振产品种类覆盖全面，“一带一路”助推海外发展.15（二）汽车：推进电动化战略转型，汽车盈利有望底部反转.17（三）新材料：多年深耕高端新材料研发，高附加值产品占比提升.18 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.19（一）关

15、键假设与盈利预测.19（二）相对估值与投资建议.20 五、五、风险提示风险提示.20 时代新材（时代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 历史沿革.6 图表 2 产品领域.7 图表 3 股权结构（截至 2023H1）.7 图表 4 营业收入（亿元）及增速.8 图表 5 归母净利润（亿元）及增速.8 图表 6 主营收入构成（亿元）.9 图表 7 各产品板块毛利率.9 图表 8 销售毛利率及销售净利率.9 图表 9 销售/管理/财务费用率.9 图表 10 海外风电新增装机量及预测（G

16、W）.10 图表 11 国内风电新增装机量及预测（GW）.10 图表 12 全球陆风风机变化趋势.10 图表 13 全球海风风机变化趋势.10 图表 14 风电叶片市场规模预测（亿元）.11 图表 15 风电叶片结构.11 图表 16 风电叶片各部分材料.11 图表 17 风电叶片成本构成.12 图表 18 风电叶片主要材料成本占比.12 图表 19 2022 年全球碳纤维需求领域分布.12 图表 20 2022 年中国碳纤维需求领域分布.12 图表 21 聚氨酯替代重量比较.13 图表 22 预浸料真空袋压工艺.13 图表 23 拉挤与灌注工艺复合材料力学性能的对比.13 图表 24 202

17、2 年国内叶片企业市占率.14 图表 25 行业内各公司叶片进展.14 图表 26 城轨交通完成建设投资额（亿元）.15 图表 27 城轨交通在建线路（km）.15 图表 28 对外承包工程项目新签合同额（亿元）.16 图表 29 公司轨交&工业/工程领域产品.16 图表 30 公司轨交&工业工程营收（亿元）.17 图表 31 轨交主要客户.17 图表 32 中国汽车销量（万辆）.17 图表 33 中国新能源汽车销量（万辆）.17 时代新材（时代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 汽车板块营收

18、（亿元）.18 图表 35 德国（博戈）净利润（亿元）.18 图表 36 新材料及其他业务营收（亿元）.19 图表 37 主要业务营收（亿元）/毛利率预测.19 图表 38 行业可比公司估值.20 时代新材（时代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、公司概况：高端新材料产业平台，风电叶片及减振材料公司概况：高端新材料产业平台，风电叶片及减振材料“小巨人”“小巨人”（一）（一）央企背景新材料产业平台，股权激励有望助推经营增长央企背景新材料产业平台，股权激励有望助推经营增长 以高分子材料的研究和应用为核

19、心，铸造风电叶片及减振材料领先地位。以高分子材料的研究和应用为核心，铸造风电叶片及减振材料领先地位。株洲时代新材料科技股份有限公司（简称“时代新材”）前身为原铁道部株洲所橡胶实验室，成立于 1984年。2002 年，公司于上交所上市，从事系列高分子复合减振弹性元件、高分子复合改性材料和特种涂料及新型绝缘材料的研制、生产与销售。此后先后进入风电、汽车领域，并通过并购代尔克、BOGE 公司实现对产品技术的提升和国际市场的扩张。目前，公司已发展成为中车集团一级子公司，产品延伸到橡胶、塑料、复合材料、功能材料等多个领域，且在轨道交通、风电、汽车、高性能高分子材料等多个产业领域实现了大规模工程化应用。图

20、表图表 1 历史沿革历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告，华创证券 产品覆盖全面，技术实力领先。产品覆盖全面，技术实力领先。2022 年公司对组织结构进行了一定调整，成立新材料事业部，着重发展复合材料、聚氨酯等材料在减振降噪及轻量化等领域的应用；从轨道交通事业部中划分成立工业与工程事业部，聚集资源加强线路减振、桥建隔震、系统减振等工业工程领域的开拓力度。截至目前，公司依据产品应用领域已成立轨道交通、工业与工程、风电产品、汽车、新材料五大事业部，且多领域位于行业领先地位，如轨道交通弹性元件产品规模位于全球第一；风电叶片规模位居国内第二，且是全球少数具备聚氨酯叶片批量制造能力的企业。时代新材（时

21、代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 产品领域产品领域 资料来源：公司公告，华创证券 央企国资控股，股权份额较集中。央企国资控股，股权份额较集中。公司实际控制人为中国中车集团有限公司，截至 2023H1，中车株洲电力机车研究所为第一大股东，直接持股 35.56%。中国中车集团作为由国务院国有资产监督管理委员会管理的中央企业，充分发挥资源和成本优势，推动公司在多领域开拓市场。公司下设 9 个控股子公司，如位于天津、吉林的 2 家风电叶片公司，位于德国和澳大利亚的 2 家海外公司等，子公司业务范

22、围清晰明确。图表图表 3 股权结构（截至股权结构（截至 2023H1）资料来源：Wind，华创证券 股票激励计划推出，有望助推经营持续增长。股票激励计划推出，有望助推经营持续增长。为了充分调动公司董事、高级管理人员及核心管理、核心技术（业务）人员的积极性和创造性，确保公司发展战略和经营目标的实现，2023 年 4 月，公司发布了 2022 年限制性股票激励计划，以 2023 年 4 月 26 日为 时代新材（时代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 首次授予日，授予 207 名激励对象 1968 万股限制性

23、股票股权激励，并从营收、净资产收益率及资产负债率三方面约定解除限售期的业绩考核指标，其中净资产收益率方面要求2023-2025 年分别不低于 4.7%/5.3%/5.6%，且不低于同行业均值或对标企业的 75 分位值；2023 年 6 月，公司发布了向公司 2022 年限制性股票激励计划激励对象预留授予限制性股票公告，并于 2023 年 7 月办理完毕权益登记工作，最终以 2023 年 6 月 27 日为预留授予日，向 39 名符合预留授予条件的激励对象授予 206 万股限制性股票。（二）（二）轨交贡献稳定现金流，风电叶片收入持续上升轨交贡献稳定现金流，风电叶片收入持续上升 2023H1 景气

24、度延续，营收景气度延续，营收/归母净利润同增。归母净利润同增。2018 年至 2022 年，公司营收从 120 亿元增长至 150.3 亿元，CAGR 为 5.8%；归母净利润从 2018 年的-4.3 亿元转正，2019-2022 年CAGR 达 87.7%。受益于轨交海外市场的开拓、大型叶片产能的落地、德国博戈的产品转型、新成立事业部产品技术能力的提升等因素，公司 2022 年营收同比+7%，归母净利润同比+96.5%。2023H1，汽车市场表现良好、风电叶片量利齐升，实现营收 82.2 亿元，同比+15.2%；归母净利润 2 亿元，同比+43.4%。图表图表 4 营业收入（亿元）及增速营

25、业收入（亿元）及增速 图表图表 5 归母净利润（亿元）及增速归母净利润（亿元）及增速 资料来源：iFind，华创证券 资料来源：iFind，华创证券 风电板块营收占比实现快速提升，风电板块营收占比实现快速提升，2023H1 达达 34.3%。公司营收由轨道交通/工业与工程/风力发电/汽车/新材料及其他共五个板块构成，其中工业与工程板块为从轨道交通业务中划分成立的新部门，2023H1 各业务板块营收占比分别为 11.3%/11.3%/34.3%/40.2%/2.8%。整体来看，公司营收结构较为稳定，近五年汽车和风力发电业务板块占比始终超 70%；2018-2022 年，受益于 2020 年陆风抢

26、装期公司对市场的积极拓展，风力发电业务营收占比快速提升。多板块产品转型升级，奠定盈利增长基础。多板块产品转型升级，奠定盈利增长基础。2022 年轨道交通/工业与工程/风力发电/汽车/新材料及其他毛利率分别为 28.9%/24.1%/7.2%/3.7%/50.3%，同比-1.2pct/-3.5pct/-1.3pct/-4.1pct/+21pct。轨交/工业与工程系产品结构变化影响；风力发电系叶片产品销售价格下降所致；汽车板块受俄乌冲突影响，能源、原材料及物流成本均出现大幅度增长；新材料及其他业务板块高附加产品销售占比提升。未来随着产品转型升级，多个板块盈利能力有望提升，如汽车板块扩大新能源汽车零

27、部件销售比例、风力发电板块大型化叶片需求持续增长等。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608002002120222023H1营业收入YoY-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-5-4-3-2-00222023H1归母净利润YoY 时代新材（时代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 6 主营收入构成（亿元）主营收入构成（亿元）图表图表 7

28、各产品板块毛利率各产品板块毛利率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2023H1 盈利盈利能力小幅增长能力小幅增长，费用端管控基本稳定。，费用端管控基本稳定。从盈利端看，2022 年公司销售毛利率/净利率分别为 12.1%/1.7%，同比-1.5pct/+0.1pct；2023H1 销售毛利率/净利率分别为15.3%/2.1%，同比+4.2pct/+0.3pct。从费用端看，2022 年公司销售/管理/财务费用率分别为 2.3%/3.9%/0.1%。同比-0.9pct/+0.1pct/-0.5pct；2023H1 销售/管理/财务费用率分别为3.7%/3.7%/0.2

29、%，同比+1.7pct/+0.7pct/+0.4pct。图表图表 8 销售毛利率及销售净利率销售毛利率及销售净利率 图表图表 9 销售销售/管理管理/财务费用率财务费用率 资料来源：iFind，华创证券 资料来源：iFind，华创证券 二、二、风电叶片：叶片制造成本随大型化上升，公司技术实力奠定竞争优势风电叶片：叶片制造成本随大型化上升，公司技术实力奠定竞争优势（一）（一）全球风电需求景气上行，全球风电需求景气上行，预计预计 2025 年叶片市场规模年叶片市场规模近千近千亿亿“十四五”期间全球新增装机近“十四五”期间全球新增装机近 600GW，中国为风电市场主力军。，中国为风电市场主力军。据

30、GWEC 和国家能源局，结合各省“十四五”规划及招标节奏，预计 2021-2025 年全球风电新增装机总量达583.3GW。分区域来看，国内风电新增装机量将由 47.6GW 增长至 99.4GW，CAGR 达20.2%；海外风电新增装机量将由 46.3GW 增长至 64.4GW，CAGR 为 8.6%。分海/陆风来看，全球海风新增装机量将由 21.1GW 增长至 35.4GW，CAGR 为 13.8%；陆风新增装机量将由 72.7GW 增长至 128.4GW，CAGR 为 15.3%，其中海风新增装机占比自 2022 年起呈现出逐年上涨的趋势，且中国海风新增装机占比始终超 50%。020406

31、08002002120222023H1轨道交通工业与工程风力发电汽车产品新材料及其他0%10%20%30%40%50%60%200212022轨道交通工业与工程风力发电汽车产品新材料及其他-5%0%5%10%15%20%20020202120222023H1销售毛利率销售净利率0%1%2%3%4%5%6%20020202120222023H1销售费用率管理费用率财务费用率 时代新材（时代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

32、009）1210 号 10 图表图表 10 海外风电海外风电新增新增装机量及预测（装机量及预测（GW）图表图表 11 国内风电国内风电新增新增装机量及预测（装机量及预测（GW）资料来源：GWEC，华创证券 资料来源：国家能源局，各省政府官网，华创证券预测 风机大型化降本路线明确，叶片长度呈逐年增长趋势。风机大型化降本路线明确，叶片长度呈逐年增长趋势。随着风电平价时代的到来，风机大型化成为了产业链降本的核心手段之一。考虑到叶片长度是影响风机发电效率的重要因素，长度越长，扫风面积越大，可捕捉到的风能就越多，因此伴随着风机单机功率的提升，叶片必然呈现出增长趋势。据 EERE，2016-2021 年，

33、全球陆风单机功率由 2.2MW增长至3MW，风轮直径由108.2m增长至127.5m；海风单机功率由4.9MW增长至7.4MW，风轮直径由 135.9m 增长至 156.1m。图表图表 12 全球陆风风机变化趋势全球陆风风机变化趋势 图表图表 13 全球海风风机变化趋势全球海风风机变化趋势 资料来源：EERE，华创证券 资料来源：EERE，华创证券 2025 年全球年全球新增新增叶片市场规模叶片市场规模预计预计近千亿，中国为核心增长市场。近千亿，中国为核心增长市场。考虑到风电需求高度景气叠加风机大型化趋势，预计单套叶片价格呈上涨趋势。2022-2025 年，全球新增叶片市场规模预计将由 501

34、.4 亿元增长至 951.5 亿元，CAGR 为 23.8%，其中国内新增叶片市场规模将由 177.5 亿元增长至 494.1 亿元，CAGR 达 40.7%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.010.020.030.040.050.060.02020202120222023E2024E2025E海风陆风海风YoY陆风YoY-200%-100%0%100%200%300%400%500%007080902020202120222023E2024E2025E海风陆风海风YoY陆风YoY020406080100120140

35、00.511.522.533.52001920202021风机功率（MW）风轮直径（m）轮毂高度(m)0204060800892001920202021风机功率（MW）风轮直径（m）轮毂高度(m)时代新材（时代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 14 风电叶片市场规模预测（亿元）风电叶片市场规模预测（亿元）资料来源：GWEC，CWEA，公司公告，TPI官网，华创证券预测（二）（二）大型化驱动叶片轻量化发展，

36、对制造商材料工艺提出更高挑战大型化驱动叶片轻量化发展，对制造商材料工艺提出更高挑战 叶片是风机核心零部件，成本占比叶片是风机核心零部件，成本占比 20%。风电叶片作为风力发电机组将风能转化为机械能的重要部件之一，具有尺寸大、外形复杂、对强度/刚度/表面光滑度要求高等特点，在风机成本中占比约为 20%。从结构构成来看，风电叶片主要由主梁、腹板、壳体构成，其中主梁负责主要承载，提供叶片刚度；腹板负责支撑截面结构，预制后粘接在主梁上；壳体主要起保持几何翼型的作用，利用气流通过其形状产生气动力，推动叶片旋转。从风电叶片成本构成来看，原材料成本占比约 75%，主要包括基体树脂、夹芯材料和增强纤维，该三种

37、原材料占比可达 79%。图表图表 15 风电叶片结构风电叶片结构 图表图表 16 风电叶片各部分材料风电叶片各部分材料 资料来源：Dimitris Al.Katsaprakakis et al.A Comprehensive Analysis of Wind Turbine Blade Damage 资料来源：Dimitris Al.Katsaprakakis et al.A Comprehensive Analysis of Wind Turbine Blade Damage -40%-20%0%20%40%60%80%100%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.

38、0700.0800.0900.01000.0202120222023E2024E2025E国内海外国内YoY海外YoY 时代新材（时代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 17 风电叶片成本构成风电叶片成本构成 图表图表 18 风电叶片主要材料成本占比风电叶片主要材料成本占比 资料来源：李成良等复合材料在大型风电叶片上的应用与发展，华创证券 资料来源：李成良等复合材料在大型风电叶片上的应用与发展，华创证券 随着叶片的持续加长，其成本和重量都随之增长，因此对风电叶片产生了高强度、轻量随着叶片的持续

39、加长，其成本和重量都随之增长，因此对风电叶片产生了高强度、轻量化、经济性的新要求。从原材料、制造工艺两个角度来看：化、经济性的新要求。从原材料、制造工艺两个角度来看：1）复合材料：）复合材料：复合材料可满足叶片变截面、曲率大和结构铺层渐变等特征要求，目前国内最常用的是玻璃纤维和环氧树脂制成的复合材料。顺应大型化发展趋势，碳纤维可充分发挥其轻量化优势。顺应大型化发展趋势，碳纤维可充分发挥其轻量化优势。相对于玻纤来说，碳纤维增强材料的拉伸弹性模量是玻璃纤维增强材料的 2-3 倍，大型叶片采用碳纤维增强材料可充分发挥其弹性高和质量轻的优点。碳纤维在风电叶片中的主要应用部位为主梁，与同级别的玻纤主梁叶

40、片相比，采用碳纤主梁的叶片重量可减少 20%-30%，进而减少传递到主机上的载荷，从而实现对轮毂、机舱、塔架和桩基等结构部件 15%-20%的减重，可有效降低风机整体成本 10%以上。风电行业是碳纤维应用的重要领域，据赛奥碳纤维技术，2022 年全球/中国应用于风电领域的碳纤维占比分别为 25.7%/23.5%，在各应用领域中位列第一/第二。图表图表 19 2022 年全球碳纤维需求领域分布年全球碳纤维需求领域分布 图表图表 20 2022 年中国碳纤维需求领域分布年中国碳纤维需求领域分布 资料来源：赛奥碳纤维技术，华创证券 资料来源：赛奥碳纤维技术，华创证券 聚氨酯树脂力学性能较优，可减轻叶

41、片聚氨酯树脂力学性能较优，可减轻叶片 5%重量。重量。相对于环氧树脂来说，聚氨酯树脂具有粘度低、灌注速度和固化速度快的优势，生产效率更高。另外，聚氨酯基复合材料结合原材料,75%制造成本,13.2%销售成本,2.1%研发成本,7.2%其他,2.5%增强纤维,21%基体树脂,33%夹芯材料,25%结构胶,8%金属配件,6%其他,7%风电叶片,25.7%体育休闲,17.8%航空航天军工,14.9%压力容器,11.0%混配模成型,8.6%汽车,7.0%碳碳复材,6.7%建筑,3.5%电子电气,1.6%船舶,1.2%芯材,0.9%其他,1.2%体育休闲,30.9%风电叶片,23.5%航空航天军工,10

42、.5%碳碳复材,9.1%压力容器,8.1%混配模成型,5.4%建筑,4.2%汽车,3.2%电子电气,2.7%芯材,0.7%船舶,0.5%其他,1.2%时代新材（时代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 聚氨酯灌注工艺，可提高纤维含量，带来优于传统环氧树脂复合材料的力学性能，从而减轻叶片重量。据科思创测算，若全部使用聚氨酯树脂替代，叶片重量同比下降 1.1%，若在此基础上利用聚氨酯的力学特性优点对其结构进行优化，总重量可降低 5%。图表图表 21 聚氨酯替代重量比较聚氨酯替代重量比较 环氧树脂环氧树脂 聚氨

43、酯替代聚氨酯替代 替代后结构优化替代后结构优化 主梁和后缘 质量 kg 5074.7 4913.7 4700 质量差 kg -161-374.7 质量差率%-3.20%-7.60%叶壳和叶根 质量 kg 4502.1 4565.4 4354 质量差 kg 63.3-148.1 质量差率%1.40%-3.20%叶片（含其他部件）质量 kg 11179.1 11058.8 10621.9 质量差 kg -120.3-557.2 质量差率%-1.10%-5%资料来源：科思创，华创证券 2）制造工艺：）制造工艺：生产叶片的主流技术路线包括真空灌注成型工艺、预浸料铺放工艺和拉挤工艺，随着叶片材料的变化，

44、预浸料和拉挤工艺越来越受到关注。预浸料是将纤维束或纤维布经过树脂浸润后形成的均匀预固化材料。目前叶片成熟应用预浸料工艺的是碳纤维主梁成型，相比灌注成型，预浸料可将复合材料拉伸模量和压缩强度提升 15%-20%，从而显著减少碳纤维用量、降低成本。拉挤成型工艺原材料利用率在 95%以上。相比灌注成型，玻纤拉挤板材的拉伸模量比灌注玻璃纤维提升了 15%，压缩强度提升超 47%；碳纤维拉挤板材的拉伸模量比灌注碳纤维提升了 25%，压缩强度提升了 42%。图表图表 22 预浸料真空袋压工艺预浸料真空袋压工艺 图表图表 23 拉挤与灌注工艺复合材料力学性能的对比拉挤与灌注工艺复合材料力学性能的对比 资料来

45、源：李成良等复合材料在大型风电叶片上的应用与发展 资料来源：李成良等复合材料在大型风电叶片上的应用与发展（三）（三）技术实力领先，叶片龙头产能向海外推进技术实力领先，叶片龙头产能向海外推进 国内叶片企业集中度较高，公司位列行业第二。国内叶片企业集中度较高，公司位列行业第二。国内风电企业大致可分为四类，包含以原材料起家的风电叶片国有企业，如中材科技、时代新材、中复连众等；风电整机商为 时代新材（时代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 自身配套的叶片企业，如明阳叶片、三一叶片等；风电叶片民营企业如艾朗科技、

46、九鼎新材等及海外叶片商在国内成立的企业如 LM、TPI 等。基于销量（GW）计算，2022 年中材科技/时代新材作为国内两大叶片巨头市占率分别为 28.9%/23.9%，合计超 50%，行业市场集中度较高。图表图表 24 2022 年国内叶片企业市占率年国内叶片企业市占率 资料来源：各公司公告，CWEA，华创证券测算 国内企业研发进度较快，公司供应叶片长度位于前列。国内企业研发进度较快，公司供应叶片长度位于前列。2023 年 4 月，由明阳智能自主研制的全球最大叶轮直径陆上叶片于包头市成功下线，叶轮直径达 216m，配套 5-8.5MW 陆上风机；2023 年 5 月，由东方电气自主研制的全球

47、最长海上风机叶片下线，长 126m，配套 I-II 类风区 13-18MW 风机，由此可见国内可供应叶片长度走在全球前列。时代新材作为叶片龙头企业，在叶片研发进度方面同样位于第一梯队，2023 年 3 月，98m 陆风叶片于光明工厂成功下线，历时仅 4 天，创下行业内首支下线最快记录；同月首套 111.5m 级海上叶片于射阳工厂发货，运往国电投山东半岛 U 场址一期项目地。图表图表 25 行业内各行业内各公司叶片进展公司叶片进展 公告时间公告时间 公司名称公司名称 叶片长度（叶片长度（m）叶轮直径叶轮直径(m)风机风机(MW)海海/陆陆 进度进度 2022.5 金风科技 93 4-7 陆 挂机

48、 2022.12 中材科技 93 陆 下线 2023.2 联合动力 205 6.25 陆 下线 2023.3 三一重能 104 8.5-11 陆 下线 2023.3 时代新材 98 陆 下线 2023.4 明阳智能 216 5-8.5 陆 下线 2020.11 LM 107 12-13 海 获 TUV Nord 认证 2022.7 上海电气 112 海 下线 2022.8 中复连众 123 16 海 下线 2022.12 明阳智能 260 16 海 下线 2023.3 时代新材 111.5 海 发货 2023.5 东方风电 126 13-18 海 下线 2023.6 金风科技 123 16 海

49、 发货 资料来源：中国电力报，复材网，明阳智能官网，每日风电，时代新材等，华创证券 中材科技,28.9%时代新材,23.9%其他,47%时代新材（时代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 研发技术领先，产能布局全面。研发技术领先，产能布局全面。从原材料和生产工艺角度来看，2022 年公司自主研发的TMT110A 海上叶片首次采用碳纤维拉挤板并于射阳工厂成功下线；同时公司是全球少数具备聚氨酯叶片批量制造技术及能力的企业，公司高分子新材料产业板块所掌握的高性能聚氨酯配方及工艺的核心技术可为聚氨酯叶片的生产提供

50、支持。从产能布局来看，“十四五”期间国内产能不断提升，吉林松原/哈尔滨宾县工厂已进入生产爬坡阶段；西南/新疆/射阳/蒙西地区产能扩建工厂预计年内投产，海外基地建设工作正推进中。规划完成后，松原/宾县工厂可辐射东北市场；天津子公司辐射华北及海外市场；射阳分公司辐射中东部及海上市场；河南工厂群辐射华中及华南市场；蒙西分公司辐射西北市场；百色工厂辐射西南市场。三、三、轨交“压舱石”贡献稳定现金流，海外汽车有望走出底部轨交“压舱石”贡献稳定现金流，海外汽车有望走出底部（一）（一）轨交轨交&工业工程：减振产品种类覆盖全面，“一带一路”助推海外发展工业工程：减振产品种类覆盖全面，“一带一路”助推海外发展

51、疫情等因素影响疫情等因素影响21-22年轨交建设投资进度，预计年轨交建设投资进度，预计23-25年国内新增运营线路年国内新增运营线路2713公里。公里。“十三五”期间，国内城轨交通完成建设投资额由 2016 年的 3847 亿元增长至 6286 亿元，CAGR 为 13.1%；在建线路由 5637km 增长至 6797.5km，CAGR 为 4.8%。此后受疫情等因素影响，轨交完成建设投资额略有下降。截至 2022 年，城轨交通运营线路总长度达 10287.5km，预计 2023-2025 年国内城轨交通仍处于较为稳定的快速发展期，“十四五”期末运营线路规模将接近 13000km。图表图表 2

52、6 城轨交通完成建设投资额（亿元）城轨交通完成建设投资额（亿元）图表图表 27 城轨交通城轨交通在建线路（在建线路（km）资料来源：中国城市轨道交通协会，华创证券 资料来源：中国城市轨道交通协会，华创证券“一带一路”“一带一路”倡议倡议推动海外轨交建设投资。推动海外轨交建设投资。自 2013 年我国提出“一带一路”国际经济合作倡议以来，越来越多的国家开始认同该倡议。根据国家发改委，截至 2022 年 12 月 6日，中国已与 150 个国家、32 个国际组织签署了 200 余份共建“一带一路”合作文件。轨交建设方面，截止 2023 年 7 月，中欧班列共铺画 82 条运输线路，可通往欧洲 24

53、 个国家，另有中老铁路、匈塞铁路、雅万高铁等已通车。2022 年我国企业在“一带一路”沿线国家新签对外承包工程合同额 8718.4 亿元人民币，同比增长 0.8%，占同期我国对外承包工程新签合同额的 51.2%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.0200022城轨交通完成建设投资额（亿元）YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%0040005000600070008000200192020202

54、12022在建线路(km)YoY 时代新材（时代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 28 对外承包工程项目新签合同额（亿元）对外承包工程项目新签合同额（亿元）资料来源：中华人民共和国商务部，华创证券 轨道车辆减振全套方案提供者，减振产品研发制造品类齐全。轨道车辆减振全套方案提供者，减振产品研发制造品类齐全。2022 年公司将部分业务由原轨交事业部划分至工业与工程事业部。轨交领域，时代新材在系统减振降噪方案设计、高性能高分子材料应用、结构轻量化等方面具备全球领先的技术实力，提供车辆减振降噪、车体

55、轻量化、线路减振降噪系列产品；工业与工程领域，公司是国内悬挂部件的头部企业、铁路桥梁支座产品核心供应商，提供桥梁减隔振（震）、建筑减震、特种产品系列产品。目前公司在全球轨道交通弹性元件产品领域规模第一，在线路减振、桥梁建筑减隔震等其他领域均处于行业前列。图表图表 29 公司轨交公司轨交&工业工业/工程领域产品工程领域产品 资料来源：公司官网 海外市场开拓成果显著，获优质客户群体青睐。海外市场开拓成果显著，获优质客户群体青睐。2016-2022 年公司轨交及工业工程业务营收由 25.1 亿元增长至 35 亿元，CAGR 为 5.7%。随着国内市场城轨交通行业由“建设为主”进入“运营、经营并举”的

56、转换期，以及“一带一路”背景下中国轨道产业逐步走向海外，公司持续夯实国内核心市场的同时积极拓展海外市场。2023H1，轨交事业部国内市场销售订单增幅超 40%，海外市场新签订单增幅超 40%，公司已与世界先进机车车辆制造企业如中国中车、WABTEC、ALSTOM、EMD 等建立了战略合作关系并实现批量供货；工业工程事业部在桥建减隔震市场新签桥梁支座统招订单 2.4 亿，同比+26%；在风电联轴器方面新开发三一重能、国能、东方电气等新客户，实现国内重点客户全覆盖。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800040

57、000000200022一带一路沿线国家所有国家YoY-一带一路YoY-所有 时代新材（时代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 30 公司轨交公司轨交&工业工程营收（亿元）工业工程营收（亿元）图表图表 31 轨交主要客户轨交主要客户 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，各公司官网，华创证券（二）（二）汽车：推进电动化战略转型，汽车盈利有望底部反转汽车：推进电动化战略转型，汽车盈利有望底部反转 克服宏观不利影响，新能

58、源汽车实现高速发展。克服宏观不利影响，新能源汽车实现高速发展。“十四五”以来，虽然受疫情、芯片结构性短缺及原材料价格高位运行等不利因素影响，中国汽车销量在政策驱动下仍实现正向增长，2023H1 中国汽车销量为 1323.9 万辆，同比增长 9.8%，其中新能源汽车销量为 374.7万辆，同比增长 44.1%，市场占有率达 28.3%。图表图表 32 中国汽车销量（万辆）中国汽车销量（万辆）图表图表 33 中国新能源汽车销量（万辆）中国新能源汽车销量（万辆）资料来源：中国汽车工业协会，华创证券 资料来源：中国汽车工业协会，华创证券 并购德国博戈，进入汽车产业。并购德国博戈，进入汽车产业。公司汽车

59、板块业务主要由子公司新材德国（博戈）主推发展，博戈成立于 1931 年；2014 年时代新材成功并购德国博戈橡塑业务，在中国、美国、德国、法国、斯洛伐克、墨西哥、巴西等地拥有研发和生产布局，近两年新建成无锡工厂、墨西哥工厂和斯洛伐克工厂三期工程。德国博戈是一家拥有独立自主研发能力的国际一流汽车零部件供应商，产品主要包括液压衬套、副车架衬套、减振支架底盘部件，发动机悬置、主动液压悬置等动力悬置系统和商用车产品，稳定连接杆、油罐、脚踏板等塑料件三大类产品。-10%-5%0%5%10%15%20%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02001920

60、20202120222023H1轨道交通&工业工程YoY-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%050002500300035002000222023H1销量YOY-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%005006007008002000222023H1销量YOY 时代新材（时代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18

61、 扩大新能源汽车零部件销售比例，推进产品战略转型。扩大新能源汽车零部件销售比例，推进产品战略转型。受能源、原材料等价格上升的宏观不利因素影响及在新能源汽车快速发展的背景下，公司在不断加大传统汽车零部件行业市场开拓力度的同时，顺应新能源汽车发展趋势进行战略转型，已获得多个高端新能源汽车平台订单。营收方面，2022 年汽车板块实现收入 55.7 亿元，同比增长 2%；2023H1实现营收 33.1 亿元，同比增长 25.1%。净利润方面，2022 年德国（博戈）受俄乌冲突影响，能源和人工成本急剧上升，净利润大幅下滑；2023H1 积极推进重组工作，降低运营成本，改善盈利能力。受益于大众、福特、奔驰

62、、通用、宝马等扎实的客户基础及成本端情况有所好转，2023 年公司收入有望持续增长，盈利有望好转。图表图表 34 汽车板块营收（亿元）汽车板块营收（亿元）图表图表 35 德国（博戈）净利润（亿元）德国（博戈）净利润（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （三）（三）新材料：多年深耕高端新材料研发，高附加值产品占比提升新材料：多年深耕高端新材料研发，高附加值产品占比提升 新材料产业平台，应用领域广泛。新材料产业平台，应用领域广泛。目前公司新材料产业主要包含高性能聚氨酯及其复合材料、长玻纤增强热塑性复合材料、芳纶材料、高端电容隔膜材料、有机硅材料等的开发与应用，其中高端

63、芳纶材料及制品可应用于电气绝缘市场、轻量化市场、新能源汽车、5G 通讯等领域；高性能聚氨酯材料及制品可应用于轨道装备、新能源汽车、风力发电等工业领域；满足高等级阻燃、环保要求的有机硅发泡及火安全材料可应用于轨道交通、动力电池、储能等其他工业领域。公司研发新材料可应用于公司所生产的各领域产品，有助于形成上下游产业链协同，降本增效。新材料事业部成立，高附加值产品占比提升。新材料事业部成立，高附加值产品占比提升。2019 年，受原时代工塑和时代绝缘产业剥离影响，公司新材料及其他业务营收大幅下降。2020 年起公司通过提升原创能力及核心技术突破能力，在高分子新材料研发和工程化应用推广上取得重大突破，营

64、收持续增长。2022 年，公司正式成立新材料事业部，推进新材料产业化进程。年内实现高性能聚氨酯制品从配方设计、预聚体制备到高端减振制品生产全流程拉通；推进芳纶系列产品的国产化替代工作并提升高附加值产品的销售占比，推动毛利率提升到 50.3%，同比+21pct；实现营收 5.9 亿元，同比增加 40.6%。2023H1 高性能聚氨酯产业化进程顺利，多个产品通过海内外客户验证；完成有机硅材料产品产线升级改造，生产效率提升，多款产品应用于动力电池和储能电池，上半年实现营收 2.3 亿元。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.010.020.030.040.050.0

65、60.070.02000222023H1营收YoY-6-5-4-3-2-72002120222023H1净利润 时代新材（时代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 36 新材料及其他业务营收新材料及其他业务营收（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议（一）（一）关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 盈 利 预 测：盈 利 预 测：预 计 2023-2025 年

66、 营 业 收 入 分 别 为 183.9/215.1/250.7 亿 元，同 比+22.3%/+16.9%/+16.6%，归 母 净 利 润 分 别 为5/7.2/9.4亿 元,同 比 增 长+41.3%/+43.1%/+30.2%。业绩拆分：业绩拆分：公司业绩增速最快的为风电板块。基于销售收入计算，2022 年公司风电叶片全球市占率为 10.7%，考虑到 2023 年叶片市场增速较快，预计公司全球市占率将小有下降，随后伴随产能的快速扩张呈上升趋势，即 23-25 年分别为 10.5%/11%/11.5%，对应营收分别为 68.9/87.6/109.4 亿元。毛利率方面，由于需求增长且原材料价

67、格下降，根据叶片成本构成，预计 2023 年毛利率为 17.1%；同时考虑到未来两年产能扩充后供需结构的变化，预计毛利率小幅下降。图表图表 37 主要业务营收主要业务营收（亿元）（亿元）/毛利率预测毛利率预测 2022 2023E 2024E 2025E 轨交 收入 18.5 22.1 24.3 26.7 增速 19.0%10.0%10.0%毛利率 28.9%29.0%29.0%29.0%工业工程 收入 16.5 18.1 20.9 24.0 增速 10.0%15.0%15.0%毛利率 24.1%24.0%24.0%24.0%风电 收入 53.7 68.9 87.6 109.4 增速 28.3

68、%27.2%24.9%毛利率 7.2%17.1%17.0%16.0%汽车 收入 55.7 66.9 73.5 80.9 增速 20.0%10.0%10.0%毛利率 3.7%8.0%10.0%12.0%新材料 收入 5.9 8.0 8.8 9.7-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.06.07.02000222023H1新材料及其他YoY 时代新材（时代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 增

69、速 34.8%10.0%10.0%毛利率 50.3%40.0%40.0%40.0%资料来源：Wind，华创证券预测 （二）（二）相对估值与投资建议相对估值与投资建议 时代新材经营业务涉及多领域，且在线路减振、桥梁建筑减隔震、风电叶片等方面均处于行业前列，我们选取风电叶片龙头公司中材科技、轨交减振公司天铁股份、建筑减隔震龙头公司震安科技、汽车减震产品领先企业拓普集团作为可比公司，以 2023 年 8 月 31日为基点，可得 2023-2025 年可比公司平均估值分别为 25x/17x/12x。公司叶片业务受益于风电行业景气上行且自身对海内外市场的积极布局；轨交/工业工程业务受益于海外业务的快速发

70、展；汽车业务受益于战略转型的加速和市场开拓力度的增大；新材料业务受益于高附加值产品的销售增长，利润有望保持高速增长。我们预计 2023-2025 年公司 EPS为 0.6/0.9/1.1 元/股，对应 PE18x/12x/9x。采用 PE 估值方法，参考可比公司，给予公司 23年 20 倍估值，目标价 12 元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。图表图表 38 行业可比公司估值行业可比公司估值 公司名称公司名称 公司代码公司代码 收盘价（元收盘价（元/股）股）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中材科技 002080 22.0 2.0 2.5 3.

71、1 10.8 8.8 7.2 震安科技 300767 20.0 0.8 1.4 2.2 26.5 14.2 9.2 拓普集团 601689 77.9 2.1 3.0 4.0 36.4 26.4 19.6 天铁股份 300587 6.7 0.6 0.7 0.9 11.8 9.8 7.3 平均 1.4 1.9 2.5 24.6 16.5 12.0 时代新材 600458 10.8 0.6 0.9 1.1 17.6 12.3 9.4 资料来源：Wind，华创证券测算（注：股价为2023年8月31日收盘价，可比公司估值取自 Wind 一致预期）五、五、风险提示风险提示 风电装机不及预期：风电装机不及预

72、期：受国内风电项目核准开工手续流程进展、海外风电项目开发周期较长等多重因素扰动，风电新增装机可能不及预期，从而使得公司存在业绩波动。海外市场拓展不及预期：海外市场拓展不及预期：公司轨交业务主要依赖海外市场规模的扩张，海外线桥减振市场存在竞争对手高度垄断的局面，若市场拓展不及预期将影响公司收入增长。新材料国产化替代进程不及预期：新材料国产化替代进程不及预期：公司持续研发高附加值新材料，推进芳纶系列产品的国产化替代工作，若国产化替代进程不及预期，将影响公司营收及盈利能力。原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：公司叶片原材料树脂、玻纤占比较高，若原材料价格上涨，公司盈利能力存波动风险。时代新材（时

73、代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,882 2,681 3,337 3,650 营业营业总总收入收入 15,035 18,393 21,506 25,068 应收票据 817 1,095 1,158 1,544 营业成本 13,210 15,285 17,725 20,610 应收账款 3,102

74、 3,160 3,723 4,459 税金及附加 49 74 86 100 预付账款 82 207 153 178 销售费用 351 644 753 827 存货 2,612 3,305 3,928 4,497 管理费用 578 754 882 1,003 合同资产 172 197 216 269 研发费用 678 828 968 1,128 其他流动资产 2,964 3,299 3,801 4,528 财务费用 15 99 101 104 流动资产合计 11,631 13,945 16,316 19,125 信用减值损失 3-63-74-89 其他长期投资 28 29 31 32 资产减值损

75、失-83-92-81-85 长期股权投资 404 404 404 404 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 3,152 3,322 3,505 3,589 投资收益 6-3 1 1 在建工程 130 160 110 140 其他收益 71 72 72 72 无形资产 362 349 337 326 营业利润营业利润 246 624 909 1,195 其他非流动资产 1,551 1,575 1,597 1,621 营业外收入 42 43 44 45 非流动资产合计 5,627 5,839 5,984 6,112 营业外支出 4 4 4 4 资产合计资产合计 17,257 19,784

76、 22,299 25,237 利润总额利润总额 285 663 949 1,236 短期借款 701 901 1,051 1,151 所得税 34 133 190 247 应付票据 2,421 3,413 4,036 4,650 净利润净利润 251 531 759 989 应付账款 3,558 3,943 4,586 5,448 少数股东损益-106 27 38 49 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 357 504 721 939 合同负债 143 175 204 238 NOPLAT 264 610 839 1,072 其他应付款 820 820 820 820

77、 EPS(摊薄)（元）0.43 0.61 0.87 1.14 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 430 430 430 430 其他流动负债 280 541 699 857 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 8,355 10,224 11,828 13,595 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 942 1,003 1,117 1,289 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 7.0%22.3%16.9%16.6%其他非流动负债 1,631 1,631 1,631 1,631 EBIT 增长率-16.1%154.5%37.6%27.7%非流

78、动负债合计 2,574 2,634 2,748 2,920 归母净利润增长率 96.5%41.4%43.1%30.2%负债合计负债合计 10,928 12,858 14,576 16,515 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 5,525 5,940 6,504 7,219 毛利率 12.1%16.9%17.6%17.8%少数股东权益 803 986 1,219 1,503 净利率 1.7%2.9%3.5%3.9%所有者权益合计所有者权益合计 6,329 6,926 7,723 8,721 ROE 6.5%8.5%11.1%13.0%负债和股东权益负债和股东权益 17,2

79、57 19,784 22,299 25,237 ROIC 3.3%8.3%10.4%11.8%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 63.3%65.0%65.4%65.4%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 58.5%57.3%54.8%51.6%经营活动现金流经营活动现金流-655 1,239 1,073 772 流动比率 1.4 1.4 1.4 1.4 现金收益 711 1,087 1,332 1,584 速动比率 1.1 1.0 1.0 1.1 存货影响 264-694-623-569 营运能力营运能力 经营性应收影响-480-370-

80、490-1,063 总资产周转率 0.9 0.9 1.0 1.0 经营性应付影响-327 1,377 1,266 1,476 应收账款周转天数 64 61 58 59 其他影响-823-161-412-656 应付账款周转天数 93 88 87 88 投资活动现金流投资活动现金流-128-494-427-394 存货周转天数 75 70 73 74 资本支出-719-645-593-594 每股指标每股指标(元元)股权投资-15 0 0 0 每股收益 0.43 0.61 0.87 1.14 其他长期资产变化 605 150 166 200 每股经营现金流-0.79 1.50 1.30 0.94

81、 融资活动现金流融资活动现金流 504 54 10-65 每股净资产 6.70 7.20 7.89 8.75 借款增加 483 260 265 272 估值比率估值比率 股利及利息支付-113-261-345-431 P/E 25 18 12 9 股东融资 357 0 0 0 P/B 2 2 1 1 其他影响-222 55 91 94 EV/EBITDA 16 10 8 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 时代新材（时代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 电力设备新能源小组团队介绍电力设备新能源小组团

82、队介绍 中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟 吉林大学材料化学博士，深圳大学材料学博士后，曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。高级分析师：盛炜高级分析师：盛炜 墨尔本大学金融专业硕士，入行 5 年，其中买方经验 2 年。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：苏千叶高级研究员：苏千叶 中南大学硕士，研究方向锂电池，曾任上汽新能源动力电池工程师、德邦电新研究员，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：何家金高级研究员：何家金 上海大学硕士。2 年电新研究经验，曾任职于方正证券研究所、德邦证券

83、研究所，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：吴含高级研究员：吴含 中山大学金融学学士，伦敦大学国王学院金融硕士。1 年产业，2 年电新研究经验，曾任职于西部证券研究所、明阳智能投关部、德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。研究员：梁旭研究员：梁旭 武汉大学物理学本科，港中文金融硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：代昌祺助理研究员：代昌祺 西北农林科技大学金融学硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：蒋雨凯助理研究员：蒋雨凯 中国科学技术大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨天翼助理研

84、究员：杨天翼 中山大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。时代新材（时代新材（600458）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避

85、：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。

86、本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效

87、。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：