1、 公司公司深度深度报告报告 P2 *ST 天天娱娱（） ：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 1 公司现况：目前处于历史低谷，但曙光已现公司现况：目前处于历史低谷，但曙光已现 . 3 1.1 主营业务：电竞游戏主营业务：电竞游戏+数据流量双引擎发展模式数据流量双引擎发展模式 . 3 1.2 发展历程：激进扩张引发债务危机发展历程：激进扩张引发债务危机 . 4 1.3 治理结构：管理团队换血、股权激励改善公司治理治理结构：管理团队换血、股权激励改善公司治理 . 5 1.4 破产重整：积

2、极自救，全力解决公司债务问题破产重整：积极自救，全力解决公司债务问题 . 7 1.4.1 债务违约经过：受大额减值拖累，业绩连续亏损，并发债务违约债务违约经过：受大额减值拖累，业绩连续亏损，并发债务违约 . 7 1.4.2 重整进度：重整计划已获法院批准，预计重整进度：重整计划已获法院批准，预计 2020 年末前执行完毕年末前执行完毕 . 8 2 行业环境：广告、游戏、直播电商行业持续增长，各地政策扶持助推新经济行业环境：广告、游戏、直播电商行业持续增长，各地政策扶持助推新经济 . 9 2.1 广告行业将伴随全球疫情恢复逐渐回暖，移动短视频广告占比不断提升广告行业将伴随全球疫情恢复逐渐回暖，移

3、动短视频广告占比不断提升 . 9 2.1.1 全球广告行业待疫情恢复后将逐渐回暖全球广告行业待疫情恢复后将逐渐回暖 . 9 2.1.2 广告形式从传统的杂志、报纸持续向网络渠道迁移广告形式从传统的杂志、报纸持续向网络渠道迁移 . 10 2.1.3 短视频平台的崛起带动短视频广告规模不断提升短视频平台的崛起带动短视频广告规模不断提升 . 10 2.1.4 未来广告行业的增量将从流量获取到流量运营的思路转变未来广告行业的增量将从流量获取到流量运营的思路转变 . 11 2.2 中国游戏出海势头强劲，电竞游戏顺势而起中国游戏出海势头强劲，电竞游戏顺势而起 . 12 2.2.1 国内及海外游戏市场规模持

4、续扩大国内及海外游戏市场规模持续扩大 . 12 2.2.2 中国自研游戏多出海美日韩，海外玩家偏好重度游戏中国自研游戏多出海美日韩，海外玩家偏好重度游戏 . 13 2.2.3 我国电竞游戏行业随游戏市场发展而崛起我国电竞游戏行业随游戏市场发展而崛起 . 15 2.3 万亿市场预期下，我国电商直播行业正值爆发期万亿市场预期下，我国电商直播行业正值爆发期 . 15 2.4 各地政府出台优惠政策支持产业园区建设各地政府出台优惠政策支持产业园区建设 . 16 3 竞争优势：布局上下游，构建完整流量生态链竞争优势：布局上下游，构建完整流量生态链 . 17 3.1 广告流量业务：自有流量平台、代理流量平台

5、及内容广告平台并行发展广告流量业务：自有流量平台、代理流量平台及内容广告平台并行发展 . 17 3.1.1 旗下爱思助手作为自有旗下爱思助手作为自有 IOS 流量平台，流量平台，MAU 超超 2000 万万 . 17 3.1.2 代理流量平台初聚科技代理流量平台初聚科技(ALTAMOB)，提供全面程序化营销服务，提供全面程序化营销服务. 19 3.1.3 品牌内容整合营销平台合润传媒，合作大量当红影视剧及优质品牌品牌内容整合营销平台合润传媒，合作大量当红影视剧及优质品牌 . 20 3.2 游戏业务：游戏业务：“电竞电竞+棋牌棋牌”新模式引导棋牌游戏回归娱乐竞技本源新模式引导棋牌游戏回归娱乐竞技

6、本源. 21 3.3 直播电商业务：借内容营销优势拓展新业态直播电商业务：借内容营销优势拓展新业态 . 22 3.4 产业园区业务：以山西项目为战略支点打造产业园区业务：以山西项目为战略支点打造“流量运营专家流量运营专家” . 24 4 风险提示风险提示 . 26 oPqPpPoQmNmQpOtRrMtMsP8OdNaQpNqQmOoOlOmNqRfQtRnR9PnMrNuOmMyQwMnPnM 公司公司深度深度报告报告 P3 *ST 天天娱娱（） ：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 公

7、司现况：目前处于历史低谷，但曙光已现公司现况：目前处于历史低谷，但曙光已现 1.1 主营业务：电竞游戏主营业务：电竞游戏+数据流量双引擎发展模式数据流量双引擎发展模式 公司此前业务涉及游戏、影视、广告等多领域，参股企业数十家，2019年以来，公司对自身 业务进行了整合和精简，确立了“电竞驱动游戏，数据流量驱动实体经济”的发展理念，构筑了游 戏运营与电子竞技互促共进、品牌内容营销与数字效果营销多维推广、自有流量平台与移动应用 分发同步增强的产品矩阵和流量生态。 电竞游戏方面，公司精简了研发团队后，对自研游戏基本仅保留了存量的维护，经营的重心 放在游戏发行和棋牌电竞业务。公司强化海外发行能力，在欧

8、美市场保持优势地位的同时，通过 具有竞争力的精品游戏以及本地化的营销手段持续开拓日本、 港澳台、 韩国、 东南亚等潜力市场； 同时，公司率先采用“电竞+棋牌”模式，在旗下的电子棋牌产品中嫁接了电竞赛事模块，融合了电 子棋牌的娱乐属性和竞技属性，通过电竞赋能引领棋牌游戏回归娱乐竞技本源。 数据流量业务方面，公司实行数字效果流量与品牌内容流量协同并举。公司旗下拥有移动应 用分发平台爱思助手，作为互联网流量入口，可提供手机游戏联运和APP应用广告等服务；拥有 专营出海广告营销的移动互联网流量科技平台Altamob， 以及参股程序化流量营销平台DotC， 为出 海互联网公司提供广告营销服务。公司旗下合

9、润传媒构建了品牌内容制作及营销服务平台，提供 包括电视剧、电影、网剧、综艺节目广告植入、电影圈场景营销、社区媒体、艺人商务合作等服 务。 图表 1：天神娱乐主营业务构成 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 53.83% 34.33% 11.83% 游戏移动数字营销品牌内容营销 公司公司深度深度报告报告 P4 *ST 天天娱娱（） ：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 2：天神娱乐流量产业链布局 资料来源：公司财报，太平洋证券研究院 1.2 发展历程：激进扩张引发债务危机发展历程：激进扩

10、张引发债务危机 天神娱乐的前身北京天神互动科技有限公司成立于2010年3月，2014年7月借壳科冕木业登陆 深交所主板，并于2015年4月更名为大连天神娱乐股份有限公司。2015年至2017年，公司为打造泛 娱乐集团收购/投资了十余家公司。2015年通过收购妙趣横生、雷尚科技来拓宽其游戏板块，收购 为爱普开创了移动互联网应用分发平台；2016年收购了广告营销平台合润传媒，海外游戏发行公 司幻想悦游、棋牌手游一花科技，投资了无锡新游、口袋科技、微影时代、工夫影业等公司。2017 年投资了嗨乐影视、嘉兴乐玩等公司。因前期的过度扩张，公司上市三年收购/参股公司十余家， 累积商誉一度在2017年半年报

11、中高达84.8亿元。2018年以来公司受游戏、影视行业政策调整以及 市场环境变化等因素的影响，陷入严重债务危机，2018年计提40.9亿元商誉后，公司归母净利润 亏损71.51亿元，2019年再次亏损11.98亿元。在2019年年报发布后，公司股票被实施“退市风险警 示”处理。2020年1月，公司因未能按时足额兑付“17天神01”回售款和未回售部分利息，发生实质 性违约。2020年4月，债权人向大连中院提出申请，公司进入重组程序。2020年11月6日，收到大 连中级人民法院裁定批准重整计划和民事裁定书。预计顺利将于2020年年内完成资本公 积转增及股份备案登记。 公司公司深度深度报告报告 P5

12、 *ST 天天娱娱（） ：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 3：天神娱乐发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，太平洋证券研究院 1.3 治理结构：管理团队换血、股权激励改善公司治理治理结构：管理团队换血、股权激励改善公司治理 管理层换血并进行战略改革。管理层换血并进行战略改革。 公司前董事长朱晔由于被证监会立案调查， 且全部股份被冻结， 于 2018 年 9 月辞去董事长、总经理等职，公司同时因债务危机而陷入经营困境；2019 年 8 月公 司中小股东发起提议召开临时股东大会，改选董

13、事会和监事会成员。根据公司公告，2019 年 9 月 27 日，沈中华任公司第五届董事会董事长；2019 年 10 月 8 日，刘笛任公司第五届监事会主席， 徐德伟任公司总经理，郭柏春、刘玉萍、贺晗、李燕飞为公司副总经理。新管理层上任后，提出 了“化解债务”、“盘活存量”和“发展增量”三大战略，目前各项工作均取得实质进展。 公司公司深度深度报告报告 P6 *ST 天天娱娱（） ：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 4：天神娱乐现任董监高简介 姓名姓名 职位职位 职业背景职业背景 沈中华

14、董事长 曾任南京财经大学教师、北京市工程咨询公司项目评估师、华夏证券股份有 限公司内核办副主任、中信建投证券股份有限公司投资银行部董事总经理， 现任中信建投资本管理有限公司副董事长。 刘笛 监事会主席 历任中兴华会计师事务所（特殊普通合伙）审计员、北京利德曼生化股份有 限公司审计部经理、酒仙网电子商务股份有限公司证券事务部总监、证券事 务代表。现任大连天神娱乐股份有限公司证券事务代表。 徐德伟 总经理 曾任银川市武警支队政治部干事、银川市人民政府办公厅秘书主管、北京年 富投资管理有限公司总经理、广州东凌国际投资股份有限公司常务副总经理。 郭柏春 副总经理 曾就职于中国农业银行黑龙江省信托投资公

15、司、中国人民银行广州分行外汇 管理局、黑龙江省牡丹江市人民政府、中航资本控股股份有限公司、中航安 盟财产保险有限公司、宁夏回族自治区银川市人民政府、北京年富投资管理 有限公司，曾任牡丹江市市长助理、中航资本控股股份有限公司副总经理、 中航安盟财产保险有限公司董事长、银川市副市长、北京年富投资管理有限 公司副董事长。 刘玉萍 董事、副总经 理、 董事会秘书 自 2009 年起就职于黑龙江国中水务股份有限公司， 曾任副总裁、 董事会秘书。 曾荣获第十三届新财富金牌董秘、中国上市公司投资者关系天马奖优秀董秘 奖，第十二届新财富优秀董秘等诸多荣誉。现任大连天神娱乐股份有限公司 董事、副总经理、董事会秘

16、书。 贺晗 副总经理 曾任广州广电运通金融电子股份有限公司投资经理、深圳凯禾资本管理有限 公司投资总监、银川市产城资本投资控股有限公司副总经理、大连天神娱乐 股份有限公司资本运营中心总经理。 李燕飞 副总经理 曾就职于内蒙古电视台、GTV 游戏竞技频道、银川圣地国际游戏投资有限公 司、WCA（世界电子竞技大赛）赛事中心等，曾任内蒙古电视台财经频道责 任编辑、GTV 游戏竞技频道节目部主编、银川圣地国际游戏投资有限公司副 总裁、WCA（世界电子竞技大赛）赛事中心执行总裁。 资料来源：公司官网，公司公告，太平洋证券研究院 目前公司处于无实际控制人状态。目前公司处于无实际控制人状态。依照公司的重整方

17、案，根据债权金额计算的转股价，债转 股完成后公司无持股 30%以上股东，公司无控股股东、无实际控制人，原董事长朱晔股份被全部 冻结，公司由职业经理人团队运营管理。借鉴美国的上市公司公司治理发展历程，以及我国 A 股 上市公司股权集中度不断分散的趋势，未来上市公司无实际控制人，由职业经理人团队来管理， 是一种发展趋势。 公司公司深度深度报告报告 P7 *ST 天天娱娱（） ：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 5：2020 年 9 月天神娱乐普通股前十大股东持股情况 资料来源：公司公告，太

18、平洋证券研究院 以股权激励绑定核心管理团队。以股权激励绑定核心管理团队。2020 年 6 月 2 日，公司发布了股权激励计划草案，拟对公司 新高管层和各业务板块核心骨干等合计 41 名激励对象授予 4,340 万份股票期权，约占公司总股本 的 4.66%。根据公告，股票期权的行权价格为每份 3.18 元，期权计划为期两年，两个行权期业绩 考核目标分别为 2020 年归母净利润为正数、2021 年归母净利润不低于 3 亿元，该目标相对符合 公司实际，且具有一定的挑战性，将较大程度激发管理团队的积极性，绑定个人收益与公司共成 长。 1.4 破产重整：积极自救，全力解决公司债务问题破产重整：积极自救

19、，全力解决公司债务问题 公司因债务危机陷入经营困境并面临退市风险，自新管理层上任以来，一方面立足于整合原 有业务， 发展新业务； 另一方面全力推进公司的债务化解工作。 公司自 2020 年 4 月进入重整程序， 目前重整方案已获得表决通过，11 月 6 日，已收到大连市中级人民法院裁定批准的重整计划 的民事裁定书 ，预计顺利将在年内完成重整。 1.4.1 债务违约经过：受大额减值拖累，业绩连续亏损，并发债务违约债务违约经过：受大额减值拖累，业绩连续亏损，并发债务违约 2018年5月9日，公司时任董事长兼总经理朱晔因涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查， 随后半年内，其所持公司股份被全部冻结，并

20、辞去董事长、总经理等职，辞职后仅担任公司战略 顾问。随后，原第二大股东石波涛自2018年10月起因股票质押式回购交易涉及违约，不断被动减 持。 2018年9月22日， 公司发布公告称其因资金状况紧张， 部分银行贷款未能如期偿还或续贷。 2019 年4月30日，公司发布2018年年报，归母净利润亏损71.51亿元，其中包括商誉、长投及坏账等共 减值损失超过68亿， 并购基金承担损失超过15亿， 财务费用高达1.5亿； 2019年继续亏损11.98亿元， 其中各项减值超过7亿，财务费用攀升至3.6亿，公司正常业务受到严重阻碍。2020年1月19日，公 司因无法按时足额兑付债券“17天神01”回售款

21、和未回售部分利息，发生实质性违约，随后被下 公司公司深度深度报告报告 P8 *ST 天天娱娱（） ：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 调公司主体信用评级至C。 1.4.2 重整进度：重整计划已获法院批准，预计重整进度：重整计划已获法院批准，预计 2020 年末前执行完毕年末前执行完毕 2020年4月23日，公司债权人周永红以公司不能清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力为由， 向辽宁省大连市中级人民法院申请对公司进行重整。2020年4月26日，公司收到辽宁省大连市中级 人民法院（2020）辽02破

22、申5-1号通知书 ，公司正式进入重整程序。 2020年7月31日，公司收到大连中院送达的民事裁定书 ，大连中院裁定受理申请人周永红 对公司的重整申请，并指定辽宁恒信律师事务所和辽宁法大律师事务所担任公司管理人。 2020年9月10日，公司第一次债权人会议召开。截至第一次债权人会议前，经管理人审查并 确认的债权102笔，确认债权总额为人民币44.77亿元；暂缓确认的债权43笔，申报总额为人民币 11.67亿元。 2020年11月5日，公司召开第二次债权人会议及出资人组会议，并表决通过了大连天神娱 乐股份有限公司重整计划（草案） 、 大连天神娱乐股份有限公司重整计划（草案）之出资人权益 调整方案

23、。 2020年11月6日，公司收到大连市中级人民法院裁定批准重整计划的民事裁定书 。根 据重整计划，公司将以现有总股本932,142,900股为基数实施资本公积金转增股本，转增股票抵债 价格为二债会召开日前20个交易日公司股票交易均价*2.20，资本公积金转增的股票不向原股东分 配，预留40,000,000股根据本重整计划的规定在二级市场处置变现用于支付破产费用、偿还共益债 务以及补充公司流动资金等，剩余股票全部按照重整计划之债权受偿方案的规定用于直接抵偿债 务。 图表 6：公司重整程序重要时间节点一览 公司公司深度深度报告报告 P9 *ST 天天娱娱（） ：重组方案获批执行，退市风险消除迎来

24、拐点：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 截至 2020 年 10 月 19 日，共有 146 家债权人向管理人申报 157 笔债权，申报的债权总额为人 民币 62.87 亿元，其中管理人已完成审查、确认的债权（含 2 笔部分确认部分暂缓债权）104 笔， 确认债权总额为 48.44 亿元（最终债权的金额及性质将以债权人会议核查且经大连中院裁定确认 的结果为准） 。 重整计划还说明， 在本次重整中， 有担保债权将优先受偿， 普通债权清偿率为 100%， 即本次重整计划为全额清偿，也就意味着重整计

25、划执行完毕后，公司将彻底解决债务危机，根本 改善财务状况， 同时债转股将产生大约 26-34 亿元的重组收益， 可用于一次性解决高额减值问题。 同时，由于本次资本公积转增股本的转股价将大于公司目前股票价格，本次转股将无需除权，原 有股东的权益将不受影响。 债务的化解将令公司避免退市的风险，重新回到良性的发展轨道。完成债务重整后，公司现 有债务将全部得到解决，不再有巨额财务费用拖累。且通过债务重整实现公司盈利后，公司将去 掉“*ST”的交易限制，重新取得上市公司相应的融资资质，便于公司根据业务发展需要灵活通过 股票增发、贷款等形式取得外部资金，同时建立正面的市场形象，实现业务与融资的良性循环。

26、我国自 2007 年引入破产重整制度以来，在绝大多数案例中，成功实现重整的上市公司都是重 资产公司。而轻资产公司由于对外股权投资较高，存在难以变现、收益较低，且无形资产评估困 难等问题，获得重整受理的门槛较高。*ST 天娱作为第一家进行重整的互联网轻资产民营上市公 司，同时作为一家无实际控制人的重整企业，在多个方面，都做出了标杆性探索和尝试。 2 行业环境：广告、游戏、直播电商行业持续增长，各地政策扶持行业环境：广告、游戏、直播电商行业持续增长，各地政策扶持 助推新经济助推新经济 2.1 广告行业将伴随全球疫情恢复逐渐回暖，移动短视频广告占比不断提升广告行业将伴随全球疫情恢复逐渐回暖，移动短视

27、频广告占比不断提升 2.1.1 全球广告行业待疫情恢复后将逐渐回暖全球广告行业待疫情恢复后将逐渐回暖 全球广告营销市场近五年来规模不断增加，2019 年市场规模达到 7948 亿元，且同比增速处 于上升趋势。2020 年受新冠疫情影响，很多行业由于销售和利润的增长放缓，从而削减了营销和 广告支出，根据艾瑞咨询的预测，全球广告营销市场规模同比将增速下滑至 1.4%。随着疫苗研发 和生产的落地，待未来全球疫情好转后，全球广告营销市场规模增速将逐渐恢复。 公司公司深度深度报告报告 P10 *ST 天天娱娱（） ：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点 请务必阅

28、读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 7：全球广告营销市场规模及增速 资料来源：艾瑞咨询，太平洋证券研究院 2.1.2 广告形式从传统的杂志、报纸持续向网络渠道迁移广告形式从传统的杂志、报纸持续向网络渠道迁移 根据艾瑞咨询的数据，我国杂志广告的收入规模从 2015 年的 41 亿元下降到 2019 年的 26 亿 元，而同期网络广告收入规模从 2184.5 亿元增长至 6464.3 亿元，占中国广告营销市场规模的 84.81%，依然保持高速增长，且中国网络广告的市场增速远高于整体广告市场规模增速。 图表 8：2015-2022 年中国五大媒体广告收入规模及预测 资料来源：艾瑞

29、咨询，太平洋证券研究院 2.1.3 短视频平台的崛起带动短视频广告规模不断提升短视频平台的崛起带动短视频广告规模不断提升 抖音、 快手为代表的短视频巨头迅速崛起。抖音、 快手为代表的短视频巨头迅速崛起。 随着抖音、 快手等短视频 APP 用户数的不断积累， 5,842 6,244 6,634 7,211 7,948 8,059 6.88% 6.25% 8.70% 10.22% 1.40% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2015

30、200192020E 全球广告市场规模（亿美元）同比增长率 2184.5 2884.9 3762.7 4965.2 6464.3 7932.4 0.0 1000.0 2000.0 3000.0 4000.0 5000.0 6000.0 7000.0 8000.0 9000.0 10000.0 2001820192020E 网络广告收入规模(亿元)电视广告收入规模(亿元)广播广告收入规模(亿元) 报纸广告收入规模(亿元)杂志广告收入规模(亿元) 公司公司深度深度报告报告 P11 *ST 天天娱娱（） ：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点：重组方案获

31、批执行，退市风险消除迎来拐点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 短视频在移动广告领域的重要性日益凸显。数据显示，2020 年 9 月，抖音和快手的月活跃用户数 分别高达 5.2 亿人和 4.1 亿人，合计接近 10 亿人。另外，快手极速版、西瓜视频和抖音极速版的 月活用户数也过亿，成为重要的流量平台。 在短视频浪潮推动下，短视频广告的市场规模持续扩张。在短视频浪潮推动下，短视频广告的市场规模持续扩张。艾瑞咨询数据显示， 2019 年短视 频广告市场规模达到 800 亿元， 占移动广告的比重已经上升至 12.9%； 未来几年仍保持高速增长， 预计 2022 年这一比例将超

32、过 20%。 图表 9：2015 年以来短视频广告市场规模(亿元) 图表 10：2015 年以来短视频广告占移动广告比例 资料来源：艾瑞咨询，太平洋证券研究院 资料来源：艾瑞咨询，太平洋证券研究院 2.1.4 未来广告行业的增量将从流量获取到流量运营的思路转变未来广告行业的增量将从流量获取到流量运营的思路转变 任何用户和流量的红利都有上限，近三年无论是从移动互联网活跃用户规模，还是从人均单 日使用时长来看，我国移动互联网的流量红利已不再显著，除今年上半年受疫情影响有一定增长 外，其他时间点的数值变动不大，且增速不断降低。用户规模稳定在 11.5 亿亿左右，人均单日使用 时长稳定在 6.1 时时

33、左右。 图表 11：移动互联网活跃用户规模(亿人) 图表 12：移动互联网用户单日使用时长(小时) 资料来源：QuestMobile，太平洋证券研究院 资料来源：QuestMobile，太平洋证券研究院 0 8 21 188 800 1335 1953 2659 2001820192020e 2021e 2022e 0.0% 0.4% 0.8% 4.9% 12.9% 16.5% 18.7% 20.1% 200182019 2020e 2021e 2022e 11.31 11.38 11.36 11.33 11.39 11.56 11.64 11.53

34、 11.1 11.2 11.3 11.4 11.5 11.6 11.7 5.7 5.85.8 5.9 6 7.3 6.16.1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 公司公司深度深度报告报告 P12 *ST 天天娱娱（） ：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 当未来的流量红利消退后，高效率和低成本将成为企业的重要诉求，企业运营将被重视。尽 管流量优势和运营优势无法完全区分， 但一定时期内总有一个要素最为重要。 在运营优势主导时， 甲方将开始重视成本和效率，广告营销商的服务内容也也将从流量获取为主

35、，转为流量获取和流 量运营并驾齐驱。 图表 13：从流量获取到流量运营转变的逻辑 资料来源：艾瑞咨询，太平洋证券研究院 2.2 中国游戏出海势头强劲，电竞游戏顺势而起中国游戏出海势头强劲，电竞游戏顺势而起 2.2.1 国内及海外游戏市场规模持续扩大国内及海外游戏市场规模持续扩大 全球游戏市场规模逐渐扩大全球游戏市场规模逐渐扩大。根据荷兰市场研究机构 Newzoo 的数据，2019 年全球游戏收入 为 1457 亿美元，预计 2020 年，全球游戏将产生 1593 亿美元的收入，同比增长 9.33%。其中亚太亚太 地区地区的游戏市场规模将达到 784 亿美元，同比增长 9.9，占全球总收入的 4

36、9，中国仍将是亚 太地区最重要的游戏市场；北美地区北美地区是全球第二大游戏市场，2020 年收入预计为 400 亿美元，占 全球游戏市场总份额的四分之一；东南亚和印度东南亚和印度等新兴市场将成为增长最快的游戏市场。欧洲市欧洲市 场场约占全球游戏市场份额的五分之一，2020 年市场规模预计约为 296 亿美元；拉丁美洲拉丁美洲预计仍维 持 4的市场份额，收入预计约 60 亿美元；中东和非洲中东和非洲约占 3%的市场份额，2020 年收入预计约 54亿美元。 2020年全球游戏收入增长主要来自新型冠状病毒疫情防控措施衍生的“宅经济”的拉动； 另一方面索尼和微软在今年推出的下一代游戏主机也吸引了众多

37、用户的关注。 公司公司深度深度报告报告 P13 *ST 天天娱娱（） ：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 14：2018-2020 年全球游戏市场规模及预测(亿美元) 图表 15：2020 年全球各区域游戏市场收入份额占比 资料来源：Newzoo，太平洋证券研究院 资料来源：Newzoo，太平洋证券研究院 国内因版号恢复审批，游戏行业发展逐渐回暖。国内因版号恢复审批，游戏行业发展逐渐回暖。2019 年中国游戏市场实际销售收入为 2308.8 亿元，同比增长 7.7%。2020 年前三季

38、度，中国游戏市场实际销售收入进一步增长达到 2080.15 亿 元，同比 2019 年前三季度增长了 20.09%。用户方面，经过前些年的快速扩张，中国游戏用户规 模的增长已趋于平稳，进入存量竞争阶段。2019 年和 2020 年用户规模增加了分别 0.1 亿人和 0.21 亿人，对应 2.5%和 3.3%的增速，增速明显放缓。 图表 16：中国游戏产业实际销售收入及增长率 图表 17：中国游戏用户规模及增长率 资料来源：游戏工委，太平洋证券研究院 资料来源：游戏工委，太平洋证券研究院 2.2.2 中国自研游戏多出海美日韩，海外玩家偏好重度游戏中国自研游戏多出海美日韩，海外玩家偏好重度游戏 美

39、日韩为出海主力市场。美日韩为出海主力市场。随着国内游戏市场逐渐趋于成熟，中国游戏企业深耕自主研发，如 今，中国自研游戏在海内外的竞争力不断增强，已成为中国游戏行业增长的主要动力。2019 年， 中国自研游戏海外市场实际销售收入折人民币约 811.3 亿元(汇率按 7 折算)， 同比增长 21.0%； 2020 1385 1457 1593 1250 1300 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 201820192020E 49% 25% 19% 4% 3% 亚太市场 北美市场 欧洲市场 拉丁美洲 中东及非洲 1407.0 1655.7 2036.1 2144.

40、4 2308.8 2080.2 22.9% 17.7% 23.0% 5.3% 7.7% -9.9% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0.0 500.0 1000.0 1500.0 2000.0 2500.0 中国游戏市场实际销售收入(亿元)增长率 5.30 5.70 5.80 6.30 6.40 6.61 3.3% 5.9% 3.1% 7.3% 2.5% 3.3% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.0

41、0 7.00 2001820192020 Q3 中国游戏用户规模(亿人)增长率 公司公司深度深度报告报告 P14 *ST 天天娱娱（） ：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点：重组方案获批执行，退市风险消除迎来拐点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 年前三季度海外收入达 802.48 亿元(汇率按 7 折算) ，与 2019 年全年收入水平接近持平，实现快 速增长。从出海的地区来看，2019 年中国自研游戏的海外实际销售收入中，美国占比 28.23%，日 本占比 23.26%，韩国占比 9.97%，三地占比合计达到 61.46%。 图表 18：中国自研游戏海内外市场实际销售收入及增长率 资料来源：游戏工委，太平洋证券研究院 图表 19：2020 年 1-6 月中国自研游戏海外市场实际销售收入地区分布 资料来源：游戏工委，太平洋证券研究院 国内自研移动游戏出海游戏中策略类、射击类、角色扮演类游戏最受欢迎。国内自研移动游戏出海游戏中策略类、射击类、角色扮演类游戏最受欢迎。2020 年 1-6 月， 中国自主研发移动游戏出海类型分布中，策略类游戏占比 38.98%，射击类游戏占比 18.14%，角色 扮演类游戏占比 10.98%，多人在线战术竞