1、mNqPoOoQmNrNpOsQnQpQnQaQcMbRmOnNmOqQlOnMpOiNoMoN8OnMtQxNtPsNwMtOqR 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 1. 电子材料平台型企业，业绩持续快速增长. 7 2.半导体核心材料需求持续增长，国产化需求迫切 . 10 2.1 新兴领域推动集成电路市场增长，制程迭代催生材料新需求 . 10 2.2 我国半导体产业迎来黄金发展期，关键材料国产化需求迫切 . 12 2.3 前驱体、SOD 是半导体核心制造材料，先进制程推动需求进一步增 长. 15 2.4 电子特气市场规

2、模大种类多，海外企业高度垄断 . 17 3. 业务整合成效明显，电子材料平台型企业加速发展. 20 3.1 UP Chemical 经营情况持续向好, 宜兴有望复制韩国基地成功经验 20 3.2 科美特 CF4产品进入主流半导体客户，积极扩产满足客户需求. 25 3.3 球形硅微粉国产化领军者，持续产能扩张巩固行业地位 . 26 3.4 半导体材料与输送设备一站式服务，LDS 业务进入收获期 . 28 4. 光刻胶龙头诞生，分享国产替代大市场 . 30 4.1 面板产业持续东移，光刻胶海外企业高度垄断 . 30 4.2 面板光刻胶龙头，宜兴基地实现国产化，业绩兑现确定性高 . 33 5. LN

3、G 船需求空间广阔，订单持续落地公司业务快速发展. 34 6. 大基金参股打造国内一流电子材料平台，外延内生并举对标 全球电子材料龙头默克 . 37 6.1 大基金参股打造国内一流电子材料平台 . 37 6.2 外延内生并举，对标全球电子材料龙头默克 . 38 7. 盈利预测及投资建议 . 41 8. 风险提示 . 43 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司顺利转型电子材料平台型企业 . 7 图 2：公司主要发展历程. 8 图 3：电子材料在公司收入占比中超 7 成（亿元）. 8 图 4：公司半

4、导体化学材料维持高毛利率 . 8 图 5：公司电子材料收入规模领先同行（亿元） . 9 图 6：公司电子材料业务毛利率处于行业较高水平 . 9 图 7：2020 年前三季度公司营收增长近 24% . 9 图 8：公司近年归母净利润持续高速增长 . 9 图 9：全球集成电路将重回增势. 10 图 10：2021 年晶圆材料市场有望增至 564 亿美元. 10 图 11：逻辑芯片不断向先进制程迈进 . 11 图 12：主要存储芯片企业技术推进情况. 11 图 13：制程发展带来半导体材料需求变化 . 11 图 14：适应于多层工艺的前驱体快速增长(百万美元) . 11 图 15：我国集成电路逆势高

5、增长. 12 图 16：我国集成电路国产化率提升空间巨大 . 12 图 17：半导体前驱体应用示意图. 15 图 18：High-k 类前驱体产品应用示意图 . 15 图 19：全球半导体前驱体销售额（百万美元）. 16 图 20：STI 技术及 SOD 的应用 . 17 图 21：电子特气贯穿晶圆制造主要工艺流程 . 18 图 22：半导体是全球电子特气需求最大的市场. 19 图 23：电子特气是晶圆制造的第二大耗材 . 19 图 24：全球半导体电子特气市场稳定增长（亿美元）. 19 图 25：我国特种气体市场快速增长（亿元） . 19 图 26：全球电子特气市场高度寡头垄断. 19 图

6、27：我国电子特气国产化空间巨大 . 19 图 28：UP 产品主要应用于薄膜沉积、光刻等工艺 . 20 图 29：UP 各产品在芯片应用示意图 . 20 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 30：high-k 前驱体是 UP 主要收入来源（万元） . 21 图 31：全球顶级芯片客户，多元化战略积极推进 . 21 图 32：UP Chemical 经营情况持续向好. 22 图 33：收购后 UP Chemical 盈利能力持续提升 . 22 图 34：UP Chemical 营收规模领先同行（百万元） . 23 图

7、35：UP Chemical 净利润水平高于同行（百万元） . 23 图 36：前驱体企业毛利率均处于较高水平 . 24 图 37：净利率波动较大，UP Chemical 持续提升 . 24 图 38：科美特收入、利润稳定增长 . 25 图 39：科美特毛利率、净利率维持在高位 . 25 图 40：球形硅微粉是集成电路 EMC 的主要成分 . 27 图 41：华飞营收利润稳定增长 . 28 图 42：公司硅微粉产能增长超 5 倍（吨） . 28 图 43：T50 型 LDS 设备 . 29 图 44：雅克福瑞 LDS 开始放量，进入收获期 . 29 图 45：全球 LCD 产业持续向我国转移

8、. 30 图 46：彩色光刻胶在 LCD 中的应用. 31 图 47：TFT 正胶在 LCD 中的应用. 31 图 48：全球光刻胶市场规模约 90 亿美元 . 31 图 49：光刻胶下游应用分类占比. 31 图 50：中国大陆 LCD 面板光刻胶市场规模（百万美元）. 32 图 51：全球彩色光刻胶竞争格局. 32 图 52：全球 TFT 光刻胶竞争格局. 32 图 53：全球 LNG 需求持续快速增长 . 34 图 54：2010-2019 年全球 LNG 贸易量 CAGR 5.4% . 34 图 55：薄膜式 LNG 运输船（储罐与船为一体） . 35 图 56：薄膜式 LNG 储罐主要

9、部件材料. 35 图 57：大基因一期产业链投资 . 37 图 58：大基因一期投资集中于制造和设计环节. 37 图 59：主要半导体材料龙头企业并购历史 . 38 图 60：默克近年营收及净利润 . 39 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 61：默克高性能材料业务板块近十年 CAGR 约 5% . 39 图 62：Versum Matrials 近年营收及净利润 . 40 图 63：2018 年 Versum Materials 收入结构组成 . 40 表 1：半导体工艺技术变化对主要材料的影响 . 11 表 2：

10、我国集成电路产业新旧政策对比 . 13 表 3：我国晶圆近年投资规划情况. 14 表 4：全球主要半导体前驱体企业产品情况 . 16 表 5：电子特气分类. 18 表 6：UP 主要产品介绍 . 20 表 7：全球主要半导体前驱体企业比较 . 22 表 8：UP Chemical 主要管理层简介 . 24 表 9：科美特主要产品及用途 . 25 表 10：我国主要六氟化硫、四氟化碳生产企业 . 26 表 11：全球主要球形硅微粉企业 . 27 表 12：光刻胶的分类 . 30 表 13：LG 化学彩色光刻胶业务收入、利润情况 . 33 表 14：主流 LNG 货舱类型及其特点 . 35 表 1

11、5：我国 LNG 船订单情况 . 35 表 16：公司 LNG 主要在手订单 . 36 表 17：Versum Materials 主要半导体材料产品 . 40 表 18：关键假设. 41 表 19：可比公司估值表. 42 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 1. 电子材料平台型企业，业绩持续快速增长 公司为电子材料平台型企业， 业务涵盖半导体前驱体、 浅沟槽隔离绝缘材料（SOD） 、 电子特种气体、光刻胶及其配套试剂、球形硅微粉以及液体化学品输送设备(LDS)等，产品 广泛应用于半导体、显示面板等产业。公司在半导体薄膜沉

12、积、刻蚀、光刻、清洗、封装 等多个核心环节形成完整布局，同时可提供相应的输送设备服务，是领先的系统化半导体 材料解决方案服务商。公司客户多为世界知名半导体和显示面板生产商，同时公司作为大 基金持股的电子材料平台，有望持续受益大基金支持，加快国内市场发展。 图 1：公司顺利转型电子材料平台型企业 资料来源：公司公告，申万宏源研究 在半导体材料领域，公司分别于 2016、2018 年先后收购华飞电子、江苏先科（韩国 UP Chemical）、成都科美特等行业内知名成熟企业，并迅速站稳脚跟。半导体前驱体材 料等技术、客户壁垒极高，依靠收购海内外成熟技术和产品的战略，作为独立第三方材料 供应商，既有利

13、于迅速实现国产替代，同时有望获得海外存量市场。 在成功布局多种半导体核心材料的同时，近年来公司持续推进光刻胶业务发展。2020 年 7 月公司成功收购 LG 化学彩色光刻胶事业部。2020 年 9 月公司实现对江苏科特美的控 股，TFT 光刻胶业务落地。在光刻胶领域, 公司同时掌握彩色光刻胶和 TFT胶的技术、生产 工艺，同时获得 LG Display 等全球主要面板显示企业客户资源，依靠成熟技术和产品快速 地国产化导入，公司有望成为面板核心材料整体解决方案提供商。 公司拟投资超 20 亿元，在宜兴建设新一代电子信息材料国产化项目，项目将实现半导 体前驱体、光刻胶及其配套试剂等进口替代迫切材料

14、的国产化。随着下游半导体、面板产 业向我国的持续转移以及关键材料国产化替代的大趋势，宜兴项目将提供公司长期发展的 新动力。 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 2：公司主要发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司以阻燃剂业务起家。2019 年受“响水爆炸事件”牵连，公司响水、滨海两大基地 处于停产状态，子公司滨海雅克、响水雅克 2019 年、2020 年上半年连续出现亏损，对当 期业绩形成拖累。2020 年 8 月公司发布公告，拟将旗下阻燃剂业务相关的资产从公司剥离 并整体转让给中化国际成员企业圣奥化学。滨海雅

15、克、响水雅克合计 2019 年、2020 年上 半年分别亏损 5450、1851 万元，假若剔除阻燃剂亏损影响，公司 2019 年、2020 年上半 年归母净利润将增厚约 14%、7%。截至 2020 年上半年末，滨海雅克、响水雅克合计净资 产为 2.54 亿元，占公司合并净资产规模的 5.6%，在公司资产占比较小。公司向电子材料 领域的全面转型，阻燃剂业务在公司重要性正逐渐降低。随着阻燃剂资产的整体剥离，公 司将聚焦更具成长性、盈利性的电子材料主业，公司未来发展有望轻装上阵。 依托公司在阻燃剂领域积累的优势，公司横向延申至 LNG 保温绝热板材领域，并获得 法国 GTT 专利认证，是国内首家

16、 LNG 保温绝热板材供应商。低碳清洁能源政策的推进， LNG 储运装备市场持续增长，随着客户订单的不断落地，公司 LNG 业务板块也将持续快 速发展。 图 3：电子材料在公司收入占比中超 7 成（亿元） 图 4：公司半导体化学材料维持高毛利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 5：公司电子材料收入规模领先同行（亿元） 图 6：公司电子材料业务毛利率处于行业较高水平 资料来源：Wind，申万宏源研究（2019 年数据） 资料来源：Wind，申万宏源研

17、究（2019 年数据） 自 2016 年布局半导体材料领域以来，通过对韩国 UP Chemical 等的成功收购，公司 确立了以电子材料为核心，以 LNG 保温绝热板材为补充的发展战略。经过多年的发展，公 司电子材料板块业绩持续爆发。2019 年公司电子材料业务实现营收 10.49 亿元，同比增长 47%。2020 年上半年公司电子材料业务实现营收 6.60 亿元，同比增长 37%，营收占比提 高到 71%，电子材料已成为公司业务最主要的组成部分。从盈利能力来看，公司传统阻燃 剂毛利率仅 20%左右且有一定的周期性，电子材料业务毛利率接近 50%，且盈利能力更为 稳定。随着业务结构的变化，公司

18、综合毛利率快速上升。横向比较来看，公司电子材料收 入规模领先于国内同行、毛利率也处于行业较高水平。 过去三年公司总收入 CAGR 为 27%，归母净利润 CAGR 为 63%，净利润增速高于收 入增速主要系高毛利率电子材料业务占比提高带动公司盈利能力的提升。 2020 年前三季度 公司实现营收 16.85 亿元，同比增长 24%，归母净利润 3.44 亿元，同比增长 85%。同时 公司预计 2020 年净利润将在 4.404.70 亿元之间 ，同比增长 50%61%。随着公司半导 体前驱体、光刻胶等电子材料业务在下游客户持续放量，新客户、新产品的开拓，公司业 绩有望持续快速增长。 图 7：20

19、20 年前三季度公司营收增长近 24% 图 8：公司近年归母净利润持续高速增长 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 2.半导体核心材料需求持续增长，国产化需求迫切 2.1 新兴领域推动集成电路市场增长， 制程迭代催生材料新需 求 新兴应用领域以及新消费习惯将推动集成电路市场规模持续增长。受益于移动互联网 的普及以及物联网发展过程中对智能设备的广泛需求，过去几年全球集成电路市场规模不 断扩大。根据 WSTS 统计数据，全球集成电路市场规模从 2013 年

20、的 2518 亿美元增长至 2018 年的 3933 亿美元，CAGR 约 9%。根据 SEMI 的统计数据，晶圆材料市场由 2013 年的 432 亿美元增长至 2018 年的 527 亿美元，其中晶圆制造材料由 228 亿美元增长至 330 亿美元，CAGR约 8%。2019 年受全球贸易纠纷、存储芯片降价等因素影响，全球集 成电路销售额下滑至 3304 亿美元， 材料市场小幅下滑至 520 亿美元。 随着 5G、 人工智能、 物联网、VR等新兴领域的提速发展，以及远程办公、视频会议、在线教育等新消费习惯带 来的需求增加， 预计半导体市场将重回增势， 根据 SEMI 的预测 2021 年全

21、球晶圆材料市场 将增长至约 564 亿美元。 图 9：全球集成电路将重回增势 图 10：2021 年晶圆材料市场有望增至 564 亿美元 资料来源：WSTS, 申万宏源研究 资料来源：SEMI，申万宏源研究 逻辑制程持续迭代，存储 3D 化成趋势。晶圆制造商市场地位由其最先进制程节点决 定。目前移动端旗舰芯片齐步跨入 7nm 甚至 5nm 制程领域。从制造技术节点来看，目前 台积电处于全球绝对领先地位。国内市场，中芯国际已实现 14nm 制程的量产，12nm 的 工艺开发也取得突破。在存储芯片领域，DRAM 市场制程节点也由 19nm 不断向 16nm、 14nm 等更小制程发展。 为适应小体

22、积、 大容量等市场需求， 2016 年开始 3D NAND FLASH 逐步对 NAND FLASH 进行替代，目前主要厂商已经基本上完成从 2D 向 3D 的演化过程， 而 3D NAND 芯片堆叠层数持续增加，目前主要芯片企业由 64 层向 128 层迈进。国内以 长江存储、合肥长鑫为主的存储器厂商开始大规模的投资建设，2019 年 9 月长江存储基于 Xtacking 架构的 64 层 3D NAND 闪存开始量产， 2020 年 4 月推出 128 层 QLC 3D NAND 闪存，国内存储器从 0 到 1 并实现技术赶追。 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

23、明 第 11 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 11：逻辑芯片不断向先进制程迈进 图 12：主要存储芯片企业技术推进情况 资料来源：IC Insights, 申万宏源研究 资料来源：中国闪存市场，申万宏源研究 先进制程催生半导体材料新需求。 随着集成电路制程的快速缩小以及 3D 化趋势层数增 加，许多新型材料得到应用。28nm 制程节点开始使用 HKMG,从而增加了 high-k、金属 前驱体需求。在先进 BEOL 制程中，逐步使用 Co 替代 Cu，Co 等金属前驱体需求不断增 加。DRAM 小型高密度化加大电容器的深宽比，high-k 沉积层数大幅增加，带动 high-k 前驱体品

24、种及需求大幅增加。3D NAND 存储芯片层数的增加，需要增加蚀刻、薄膜沉积 的工艺数，也将使得前驱体、蚀刻气体、清洗液和 CMP 等材料用量上升。 图 13：制程发展带来半导体材料需求变化 图 14： 适应于多层工艺的前驱体快速增长(百万美元) 资料来源：IMEC, 申万宏源研究 资料来源：Techcet Group, 申万宏源研究 表 1：半导体工艺技术变化对主要材料的影响 材料 工艺流程 小型化导致的数量变化 通过多层导致数量变化 乙硅烷 沉积 提高 没有变化 六氯乙硅烷 沉积 没有变化 提高 四乙氧基硅烷 沉积 没有变化 提高 三（二甲氨基）硅烷 沉积 提高 提高 High-k 材料

25、沉积 提高 没有变化 金属前驱体 电极形成 提高 没有变化 六氟化钨 电极形成 提高 提高 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 氟化碳气体 蚀刻 提高 提高 羰基硫化物 蚀刻 没有变化 提高 三氟化氮 清洗 提高 提高 掺杂气体 掺杂 没有变化 提高 异丙醇 清洗 没有变化 提高 高纯度化学品 清洗 没有变化 提高 聚合物去除溶液 清洗 减少（EUV） 提高 CMP 后清洁液 清洗 提高 提高 CMP 研磨液 抛光 提高 提高 CMP 垫 抛光 提高 提高 资料来源：Bloomberg, 申万宏源研究 2.2 我国半导

26、体产业迎来黄金发展期， 关键材料国产化需求迫 切 集成电路国产化替代空间巨大。 据中国半导体协会数据显示， 2019 年中国大陆市场 （下 同）集成电路行业销售额为 7562 亿元，同比逆势增长 15.8%。2020 年上半年，我国集成 电路产业继续展现快速增长势头，销售额达到 3539 亿元，同比增长 16.1%。一方面是下 游持续增长的，另一方面则是国内不足的供给。我国集成电路进口金额已连续 5 年超过原 油，是我国最大贸易逆差来源。根据 IC Insights 统计，我国 IC 产值仅占市场规模的 15% 左右，国产化提升空间巨大。 图 15：我国集成电路逆势高增长 图 16：我国集成电

27、路国产化率提升空间巨大 资料来源：中国半导体行业协会，申万宏源研究 资料来源：IC Insights，申万宏源研究 关键材料依赖进口，国产化替代势在必行。由于起步较晚、技术专利、人才短缺以及 一些配套产业较为薄弱等历史原因，同时加之其更加偏向基础学科、投资周期更长的行业 属性，我国半导体材料领域长期被日美欧企业所垄断。无论是前端的制造材料还是后端的 封装材料，目前均处于初级阶段，国内厂商往往只生产一个或几个门类品种，有针对性地 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 服务一家或几家客户，且绝大部分高端材料如 12 寸硅片、

28、光刻胶、电子特气，尤其是针对 先进储存器（DRAM 及 3D NAND Flash）和 28 纳米以下逻辑芯片制造用的半导体集成 电路材料，在国内尚处于生产空白或严重依赖进口。半导体材料的供应能力和质量直接影 响集成电路产业的自主可控能力，实现集成电路产业自主可控需要摆脱对进口产品的严重 依赖，半导体材料国产替代是行业发展的必然趋势。 产业政策力度空前，行业迎来黄金发展期。2020 年 7 月 27 日国务院发布新时期促 进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策，政策定调，集成电路产业是信息产 业的核心，是引领新一轮科技革命和产业变革的关键力量。新政分别从财税、投融资、研 究开发、进出口、

29、人才、知识产权、市场应用、国际合作等八大领域为新时期我国集成电 路产业等的发展给出了方向。持续的产业政策出台，体现了国家政府层面对于我国集成电 路产业发展的重视，为我国集成电路产业发展保驾护航。 表 2：我国集成电路产业新旧政策对比 2020 版新政 新版前政策 财税政策 线宽小于28nm 且经营期在15年以上集成电路生产 企业或项目免征十年所得税 线宽小于65nm 且经营期在15年以上集成电路生产 企业或项目所得税“五免五减半” 2018/1/1 日后新设线宽小于65nm 或投资额超 150 亿元， 经营期 10 年以上的集成电路生产企业或项目所得税“五 免五减半” 线宽小于 130nm 且

30、经营期在 10 年以上集成电路生 产企业或项目所得税“两免三减半” 2018/1/1 日后新设线宽小于130nm 经营期在10年以上的 集成电路生产企业或项目所得税“两免三减半” 国家鼓励的集成电路设计、装备、材料、封装、测 试、软件企业自获利年度起所得税“两免三减半” 投融资政策 利用政府投资基金支持 IC 产业发展，鼓励社会资本 多渠道筹资，设立投资基金；鼓励地方政府建立贷 款风险补偿机制；引导保险资金开展股权投资；研 发支出可做资本化处理等 通过现有的创业投资引导基金等资金和政策渠道，引导社 会资本设立创业投资基金；商业性金融机构创新信贷品 种，为符合条件的集成电路企业融资支持；政策性金融机 构在批准的范围内可对符合项目重点支持 研究开发 聚焦高端芯片、装备和工艺技术、关键材料等核心 技术研发；推动创新平台建设 发挥国家重大专项的引导作用，实现关键技术的整体突 破；在相应领域推动国家重点实验室、企业技术中心等建 设 进出口政策 政策基本一致 集成电路设计企业需要临时进口的自用设备、元器件等可 办理暂时进境货物海关手续；大力发展国际服务外包等 人才政策 推进集成电路一级学科设置；鼓励高校和企业合作， 加快推进示范性微电子学院建设；重点加强急需紧 缺专业人才中长期培训等 加快完善期权、技术入股、分红权等多种激励机制；高校 加强软件工程