1、qRrOpPoQnMqMoPoMmRpQsP7N9R7NnPoOoMrRlOqRmNeRtRmPaQrQoNwMmRsNwMmNqO 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 大参林：华南地区药店龙头，全国布局稳步推进 . 5 1.1. 粤西单体药店起家，逐步走向全国 . 5 1.2. 各项指标优秀，向全国药店“领头羊”迈进. 5 1.3. 股权集中，三兄弟为公司实际控制人和一致行动人 . 8 2. 行业：政策助力+九大维度发展，零售药店行业高景气度依旧 . 9 2.1. 连锁度提升+处方外流加速，零售药店从中获益 . 9 2.2. 从属性看本质

2、，九大维度探讨药店未来发展. 15 2.3. 九维全景图 . 22 3. 九维度分析大参林：全面发展，静待花开 . 23 3.1. 第一层：人 . 23 3.2. 第二层：场 . 26 3.3. 第三层：货 . 31 4. 盈利预测与投资建议. 33 4.1. 推荐逻辑 . 33 4.2. 盈利预测与估值分析 . 34 5. 风险提示 . 35 图表目录 图 1 大参林发展历程 .5 图 2 2012-20120Q3 年大参林营业收入与利润增长情况（亿元、%） .6 图 3 2012-20120H1 年大参林各分项目营收及增长情况（亿元、%） .6 图 4 2012 年-2020H1 大参林主

3、营收入结构 .7 图 5 2012 年-2020H1 大参林各业务毛利率（%） .7 图 6 2012 年-2020H1 大参林各区域收入（亿元）.7 图 7 2020H1 大参林区域收入占比.7 图 8 2012 年-2020H1大参林毛利率及净利率.8 图 9 2012-2020H1 大参林费用率情况 .8 图 10 大参林股权结构（2020年三季度） .8 图 11 三大药品零售终端市场销售额占比情况 .9 图 12 三大药品零售终端销售额增速比较 .9 图 13 中国零售药店数量（家）及增速. 10 图 14 中国连锁药店数量及连锁率. 10 图 15 2017 年中国连锁药店数量实现

4、反超 . 10 图 16 2014-2018年中国连锁药店行业集中度变化. 10 图 17 中国药店连锁率有很大提升空间. 11 图 18 处方药市场渠道分布情况 . 12 图 19 零售渠道各品类分布情况 . 12 图 20 中日医药分离政策时间对比. 13 图 21 带量采购后药企重视零售渠道 . 14 图 22 “零售”+“药”+“店”的属性衍生. 16 图 23 中国注册执业药师数量及每万人执业药师人数 . 17 图 24 2020H1 执业药师注册机构分类占比 . 17 图 25 处方外流渠道 . 19 图 26 菜鸟驿站+中国邮政全国分布图 . 20 图 27 2012 年-201

5、9 年职工医保次均住院费用（元）和住院率 . 21 图 28 2012-2019年职工医保次均统筹基金支出（元）. 21 图 29 “零售药店”九维全景图 . 23 图 30 2019 年四大上市药店销售人员数量及比例. 24 图 31 平均每个门店销售员工数量（人/店）. 24 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 32 各公司人均创收水平（万元/人） . 24 图 33 各公司人均创利水平（万元/人） . 24 图 34 2017 年平均每个药店配备执业药师人数 . 25 图 35 大参林远程审方流程 . 25 图 36 2018 年广东省零售药房竞

6、争格局 . 27 图 37 2018 年广西零售药房竞争格局 . 27 图 38 2018 年河南省零售药房竞争格局 . 27 图 39 梧州模式示意图. 29 图 40 各药店 2019年会员数量（万人）及销售占比 . 29 图 41 2019 年各省市四大药房分布图 . 30 图 42 大参林全国布局图 . 31 图 43 2015-2020H1 大参林门店总体分布情况（家） . 31 图 44 2019 年公司各类品种占比 . 32 图 45 2019 年各品类毛利率及整体毛利率对比 . 32 图 46 各公司医保资格门店数量变化 . 32 图 47 各公司医保定点数量占比变化 . 32

7、 图 48 大参林 2020年 H1日均平效最高（含税，元/平方米） . 33 图 49 大参林各区域 2020H1月均平效（含税，元/平方米）. 33 表 1 处方外流相关政策梳理. 11 表 2 处方外流空间测算（亿元） . 13 表 3 药店纳入集采政策梳理. 15 表 4 药店可加价 15%销售的地区与政策. 15 表 5 三种扩张方式优缺点对比 . 18 表 6 全国零售药店分类分级. 22 表 7 大参林并购新区域标的梳理 . 27 表 8 业绩拆分（百万元） . 34 表 9 上市公司估值对比 . 35 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1

8、.大参林：华南地区药店龙头，全国布局稳步推进大参林：华南地区药店龙头，全国布局稳步推进 1.1.粤西单体药店起家粤西单体药店起家，逐步走向全国，逐步走向全国 大参林医药集团股份有限公司，成立于 1998 年 10 月的湛江，2017 年 7 月 31 日，正式在上海证券交易所主板上市。上市后，公司以直营药店为核心的经营策略首 先对华南市场进行深入开发和巩固，采用“拓展+并购+直营式加盟”三足协力的策 略，通过进一步下沉广东、广西市场，拓宽河南、河北、福建等省份。大参林目前门 店在广东、广西、河南、河北、江西、福建、江苏、浙江、陕西、黑龙江等全国 10 个省，2020 年上半年底坐拥 5106

9、家门店，全国扩张走上快车道。 大参林历经 20 多年的发展，公司不断深耕细作药品零售行业，加速并优化“大 健康”产业布局，公司已在医药零售直营连锁领域积累了较为深厚的行业经验和市场 优势，并紧贴政策变化，积极开发、重点培养新的增长渠道，如医药电商（含 O2O、 B2C） 、DTP药房、智慧药房等，逐步成长为全国药品零售企业的佼佼者。 图 1 大参林发展历程 资料来源：公司官网，华西证券研究所 1.2.各项指标优秀各项指标优秀，向向全国药全国药店店“领头羊领头羊”迈进迈进 自 2012 年以来，公司营业收入及净利润保持较快增长，2017 年上市后，公司 业绩增长进一步加速。2017-2019 年

10、营业收入复合增速 23%，2019 年实现营业收入 111.41 亿元，同比增长 25.76%，同时实现归属于上市公司股东的净利润 7.03 亿元， 同比增长 32.17%。 2020 年前三季度，大参林营收、归母净利润分别为 104.92 亿元、8.67 亿元， 增速都创下新高，分别为 30.49%、55.90%。与另外 3 家医药连锁上市企业相比， 大参林在 2020 年前三季度的营收和归母净利润端都排在 4 家之首，成为上市四家药 店中最能赚钱的药店。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 2012-20120Q3 年大参林营业收入与利润增长情

11、况（亿元、%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 2012 年以来，大参林核心业务（中西成药、非药品以及参茸滋补药材）收入稳 步提升，2019 年中西成药、非药品以及参茸滋补药材实现营收 74.11、18.19、 13.40 亿元。尤其是 2020 年上半年，在疫情的影响下，大参林各项主营业务收入均 出现提升，特别是与防疫物资相关的非药品，增长高达 70%。 图 3 2012-20120H1 年大参林各分项目营收及增长情况（亿元、%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 从公司主营结构上看，中西成药是大参林的最大收入来源,2019 年营业收入占比 为 66.5%，2020 年上半年受疫情产品

12、需求激增，占比下降至 61.1%，相对应的非药 品产品占比提升至 23.7%。公司特色的参茸滋补药材在 2020 年前三季度占比出现提 升，较 2019 年的 12.0%提升 1.4pct。随着新冠疫情的影响逐步消散，2020 前三季 度毛利率逐步恢复正常水平。 32.52 37.07 45.45 52.65 62.74 74.21 88.59 111.41 104.92 1.491.97 2.66 3.954.304.75 5.32 7.03 8.67 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0.00 20.00 40.00 60.00

13、 80.00 100.00 120.00 营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比(%)归母净利润同比(%) 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 0 20 40 60 80 100 120 中西成药收入（亿元）非药品收入（亿元）参茸滋补药材收入（亿元） 中西成药收入YOY非药品收入YOY参茸滋补药材收入YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 4 2012 年-2020H1 大参林主营收入结构 图 5 2012 年-2020H1 大参林各业务毛利率（%） 资

14、料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 各区域营收上看，华南地区一直是公司的绝对根据地，2020 年前三季度华南的 营收为 86.61 亿元，占比为 84.36%。华东、华中地区占比分别为 7.4%和 5.1%，在 扩张不断推进和原先门店进入成熟期，收入增速也在不断提升，2020 年前三季度华 中市场销售增长 26.64%，华东市场销售增长亮眼，为 89.30%。在新进的东北、华 北、西北地区，虽占比仅不到 3%，但通过门店并购实现 2019 年零的突破，2020 年 前三季度更是快速增长，营收增速达到 334.51%。 图 6 2012 年-2020H1 大参林

15、各区域收入（亿元） 图 7 2020H1 大参林区域收入占比 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 毛利率和净利率基本保持平稳。2012 年-2019 年毛利率比较稳定，净利率有小 幅下降。2020 前三季度毛利率受疫情客单价下滑影响依旧呈现下滑，为 38.58%， 但客流量增加加上期间费用率降低，净利率提升明显，为 8.39%。 公司费用率控制较好，三项费用中，销售费用近几年有明显的下降趋势，尤其是 2020 年疫情使销售活动无法开展，销售费用率降至 23%。管理费用率和财务费用率 也基本保持缓慢下降状态。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60

16、% 70% 80% 90% 100% 中西成药非药品参茸滋补药材中药饮片其他业务 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 整体中西成药非药品 参茸滋补药材中药饮片 0 20 40 60 80 100 120 华南华中华东东北华北及西北地区 84.48% 7.44% 5.12% 2.97% 华南华中华东东北华北及西北地区 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 8 2012 年-2020H1 大参林毛利率及净利率 图 9 2012-2020H1 大参林费用率情况 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料

17、来源：Wind，华西证券研究所 1.3.股权集中，三兄弟股权集中，三兄弟为公司实际控制人和一致行动人为公司实际控制人和一致行动人 公司实际控制人为柯云峰、柯康保、柯金龙（三者为兄弟关系） ，2020 年三季度， 分别持有股份 21.39%、16.64%、21.39%，合计持有 59.42%的公司股份。职位上， 柯云峰为公司董事长；柯康保担任公司董事；柯金龙担任公司董事及副总经理。三兄 弟形成一致行动人，具有对公司的绝对控制权，股权集中，决策高效稳定。 图 10 大参林股权结构（2020 年三季度） 资料来源：Wind，华西证券研究所 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.0

18、0% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 毛利率净利率 -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 期间费用率销售费用率 管理费用率财务费用率 大参林医药集团股份有限公司 刘景荣 2.17% 宋茗 2.11% 柯云峰 21.39% 梁小玲 1.89% 柯金龙王春婵 21.39%1.71% 柯康保 16.64% 邹朝珠 1.78% 柯舟 4.28% 夫妻夫妻 夫、妻、子 一致行动人 （兄弟关系） 广 东 紫 云 轩 中 药 茂 名 大 参 林 连 锁 药 店 佛 山 顺 德 大 参 林

19、 药 业 江 门 大 参 林 药 店 佛 山 大 参 林 连 锁 药 店 湛 江 大 参 林 连 锁 药 店 广 西 大 参 林 连 锁 药 店 梧 州 大 参 林 连 锁 药 店 中 山 可 可 康 制 药 保 定 市 盛 世 华 兴 医 药 连 锁 广 州 紫 云 轩 药 业 许 昌 大 参 林 保 元 堂 药 店 山 东 东 滕 阿 胶 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 2.行业：政策助力行业：政策助力+九大维度发展，零售药店行业高景气度九大维度发展，零售药店行业高景气度 依旧依旧 2.1.连锁度提升连锁度提升+处方外流加速，零售药店从中获益处方外

20、流加速，零售药店从中获益 零售药店，顾名思义，就是在零售端售卖药品等医疗商品的商店，是在零售端去 满足民众的基本用药需求的地方。根据米内网数据显示，2019 年三大药品零售终端 的销售额为 17955 亿元，其中公立医院虽仍然以 66.6%占据绝对份额，但从近几年 销售额占比的变化情况来看，零售药店和基层医疗机构的占比正在逐渐增大，其中零 售药店占比为 23.4%一改之前缓步下降的趋势。但 2020 年上半年受新冠疫情影响， 医院端需求萎缩，药店端需求提升，药店 2020H1 占比提升至 26.6%。 对比三大药品终端的销售额增速，2019 年公立医院的增长率为 3.6%，低于零售 药店和基层

21、医疗机构增长率的 7.1%和 8.2%，彰显零售药店终端的潜在增长动力。 包括今年上半年，药店端增速仍能维持在 0 附近，足显零售端韧性。 图 11 三大药品零售终端市场销售额占比情况 图 12 三大药品零售终端销售额增速比较 资料来源：米内网，华西证券研究所 资料来源：米内网，华西证券研究所 2.1.1.长期趋势：连锁度提升进行时长期趋势：连锁度提升进行时 中国药店在经历了初创期、快速成长期、跨区域连锁发展期、集中度提高期、多 元化发展期这 5 个阶段的快速发展后，中国药店数量也从 2006 年的近 32 万家增长 为 2019 年的 52.4 万家，增速上也回升至 7%以上。 这十几年间，连锁药店数量也得到长足发展，连锁药店的数量从 2006 年的 12.2 万家增长至 2019 年的 29 万家，足足翻了一倍有余，连锁率也从 38%升至 55%。 68.7% 68.9% 68.6%69.0%68.6% 68.4% 68.0% 67.4% 66.6% 63.2% 24.7%23.7% 23.3% 22.7% 22.5% 22.5% 22.6% 22.9% 23.4% 26.6% 6.6%7.4%8.1%8.3%8.9%9.1%9.4%9.7%10.