1、qRrOnNpRrQtPpOsQmRpQqN9PdNbRmOmMsQoOeRqRnMkPsQtPbRoPqMvPpOtOxNrNtM2020 年 11 月 23 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 投资要点 . 4 2. 业绩提振明显，云视频业务加速成长 . 7 3. 视频会议赛道持续景气，云端一体加速融合发展 . 8 4. 布局明朗，协同明显，信创新兵新起点. 16 5. 盈利预测和估值 . 18 风险提示 . 20 图表目录图表目录 图表 1：远程办公/视频会议产业发展曲线 . 4 图表 2：公司季度业绩（单位：亿元） . 5 图表 3：会

2、畅通讯及子公司业务布局 . 5 图表 4：Zoom 股价及 PS 估值 . 6 图表 5：会畅通讯股价及 PE 估值 . 6 图表 6：会畅通讯股权结构 . 7 图表 7：公司近年营收及其同比增速（单位：亿元） . 8 图表 8：公司近年净利润及其同比增速（单位：亿元） . 8 图表 9：公司近五年毛利率及净利率 . 8 图表 10：公司子公司及业务收入（单位：百万元） （2018/2020 为估计值） . 8 图表 11：视频会议发展的四个时期 . 9 图表 12：传统视频会议系统方案 . 9 图表 13：MCU 架构的自建视频会议系统 . 10 图表 14：云视频会议架构往往支持多种接入形

3、式及部署方式 . 10 图表 15：视频会议分为硬件和软件两种类型 . 11 图表 16：视频会议产业链上下游结构 . 11 图表 17：视频会议行业分布（2019） . 11 图表 18：全球用户基于云视频解决方案的支出（2020.06） （单位：亿美元） . 12 图表 19：中国视频会议市场规模及其同比增速（单位：亿元） . 12 图表 20：中国视频会议融合市场规模及其同比增速（单位：亿元） . 12 图表 21：国内软件视频会议市场规模（单位：百万美元） . 13 图表 22：高清化、新兴视频会议和企业级用户成为视频会议市场的三大关键词 . 13 图表 23：政府级和行业级用户的视频

4、会议市场规模（单位：亿元） . 14 图表 24：远程办公人数占劳动人口比例 . 14 图表 25：中国劳动力成本（单位：元/年） . 15 图表 26：中国 K12 在线教育市场规模（单位：亿元） . 15 图表 27：中国每月互联网医院建成数量（单位：个） . 16 图表 28：明日实业业务版图 . 17 图表 29：数智源业务分类 . 17 图表 30：2020 信创企业 50 强名单 . 18 图表 31：盈利预测（单位：百万元） . 19 图表 32：可比公司估值 . 19 2020 年 11 月 23 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 投资要点投资

5、要点 行业发展空间巨大，产业趋势上行行业发展空间巨大，产业趋势上行 产业的发展和推进是不以人的意志为转移的。2020 年“新冠”疫情也只是远程办公/视频会议产业的催化剂，而不是导火索。 行业空间足够大，当前仍处于初期。据 Zoom 招股书，全球云视频与 UCC 市场潜力空间超过 400 亿美金。据 Frost&Sullivan，国内云视频市场年复合增长超过 26%，到 2023年国内视频通讯市场空间将超过 500 亿人民币。 图表 1：远程办公/视频会议产业发展曲线 资料来源：国盛证券研究所整理 疫情时期，SaaS 产品很多以免费的形式用于推广，以培养用户习惯，而留存用户的付费体现，在疫情后期

6、将逐步兑现。 从竞争格局来看，在行业发展初期，格局相对分散，但已经逐步形成梯队。阿里腾讯等面向 C 端为主的大体量客户，会畅通讯等厂商，则瞄准各类大 G 大 B 客户以及行业解决方案。 公司各业务提升明显，核心竞争力突出公司各业务提升明显，核心竞争力突出 公司 2020 年以来的季度业绩持续攀升，在疫情的催化下远程办公/视频会议的渗透率不断提升，公司的 SaaS 产品和相关设备销售额持续走高。 结合疫情爆发的时点在 2020 年一季度，由于当时大量产品以免费形式推广，当期收入反而没有市场预期的高水位，但在预期回落之后，付费用户渗透率逐步提升，SaaS 业务以及相关硬件设备销售规模增长明显，今年

7、三季度公司收入创历史新高。 2020 年 11 月 23 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司季度业绩（单位：亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 核心竞争力突出核心竞争力突出 （1）面向 5G，超高清和国产化的 SVC 柔性音视频编解码算法面向高并发场景优势突面向高并发场景优势突出出（政府（政府/超大型企业等） ，在大客户市场竞争力强。超大型企业等） ，在大客户市场竞争力强。 （2）基于智能路由技术，实现全球分布的实时音视频网络延时低，使用效果好，用延时低，使用效果好，用户留存率高。户留存率高。 （3） “云“云+端端+行业”行业”布局，会畅+明

8、日+数智源，在软件/硬件/行业及决方案有良好的协同产品解决方案完整，面向的使用场景多，更易于打开销售面。产品解决方案完整，面向的使用场景多，更易于打开销售面。 图表 3：会畅通讯及子公司业务布局 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0.000.501.001.502.002.503.002020 年 11 月 23 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 估值安全边际高估值安全边际高 我们预估公司的业务层面包含约 1/3 比重的 SaaS 业务（订阅服务收费） ，以及 2/3 的硬件及解决方案业务（设备销售收费） 。根据我们的预测，目前对应 2020/2021 年的 PE

9、 为44/30 倍，而海外的云视频龙头厂商 Zoom 的估值远超于此。 图表 4：Zoom 股价及 PS 估值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 5：会畅通讯股价及 PE 估值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 Zoom 这类软件 SaaS 云视频厂商享有高估值的原因基于对未来行业发展、 公司收入的高增长持续性的认可，以及在投入期过后未来净利润率的大幅改善带来的现金流回报大幅改善的预期。 会畅通讯近年来软件 SaaS 业务占比持续提升， “云+端”战略效果显著。 区别于市场的观点：区别于市场的观点： 市场市场对疫情带来的行业变化有一定偏差对疫情带来的行业变化有一定偏差。市场认为此次疫

10、情的背景是行业发展的核心、重中之重。 但是远程办公/视频会议更多的意义在于企业的信息化改造以及对于企业经营效率的改善和成本的精细化控制。疫情只是起到了催化行业进一步发展的作用。 远程办公目前全球普及率不及 10%，中国可能不及 1%。我们认为：企业协作/远程办公/视频会议渗透率，未来会有非常明显的增长。 2020 年 11 月 23 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 市场认为巨头厂商入局，会给行业造成挤压效应市场认为巨头厂商入局，会给行业造成挤压效应。市场认为腾讯、阿里、微软这些巨头都在协同办公/视频会议方向布局，可能会对其他公司造成挤压。 但我们认为更多的是巨头对

11、于行业的渗透率的拉动，对于用户习惯的培养会更明显。大厂商的品牌效应和渠道都可以极大的拓宽范围，带来了很大的增量市场。 同时，在更大的市场中，会有客户群体和行业的区分度。巨头厂商拥有大规模/快速复制的能力和天然的品牌渠道优势，主要面向 C 端的客户以及众多中小型企业和项目组这类大型通用市场。而在大型公司、政企以及行业应用的场景中，巨头参与相对较少，或者更多的是以合作的形式来参与。 市场对云视讯以及视讯硬件的行业趋势理解有一定偏差市场对云视讯以及视讯硬件的行业趋势理解有一定偏差。我们之前一直强调视频会议行业的“三重门”传统视频会议/云+端/云视讯。在疫情催化之后，类似于 Zoom 这类云视讯的企业

12、用户数、收入暴增，给予了市场对于云视讯发展趋势的信心。但是云视讯行业的发展并不意味着硬件终端的减少和消失。硬件是载体，企业、学校、个人等等的云视讯/移动办公解决方案需要硬件终端的支撑来提供更好的体验。 所以所以视频会议的行业视频会议的行业趋趋势势更可能是云端并重，共同成长更可能是云端并重，共同成长。 市场对于公司的软件业务存在预期差市场对于公司的软件业务存在预期差。市场认为公司的营收仍然主要依靠包括公司以及明日实业等硬件设备销售收入为主，但是公司的软件 SaaS 订阅收入已经有明显增长，2020 年占比或超总营收三成，并且有望持续提升。 2. 业绩提振明显，云视频业务加速业绩提振明显，云视频业

13、务加速成长成长 会畅通讯成立于 2006 年，主要是为企业提供视频会议、网络直播、电话会议和网络会议等云视频会议服务，并在全球范围内与国际运营商开展战略合作，服务网络遍布全球150 多个国家和地区。在北京、上海、广州、深圳、南京设有分支机构，并在中国超过三分之一的省份和直辖区域设有服务团队。下游客户覆盖世界 500 强、大型央企、政企等单位。 图表 6：会畅通讯股权结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司 2020 年前三季度实现营业收入 5.23 亿元，同比增长 45%，归属上市公司股东的净利润 1.1 亿元，同比增长 68%。其中单三季度实现收入 2.43 亿元，同比增长 102%，

14、归母净利润 0.64 亿元，同比增长 335%。 2020 年 11 月 23 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：公司近年营收及其同比增速（单位：亿元） 图表 8：公司近年净利润及其同比增速（单位：亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司 2020 年前三季度毛利率为 53.18%，同比提升 0.65 个百分点，净利率为 20.9%，同比提升 2.87 个百分点，经营性现金流净额为 1.09 亿，去年同期为-0.11 亿元。公司经营层面逐季改善。 图表 9：公司近五年毛利率及净利率 图表 10：公司子公司及业务收

15、入（单位：百万元） （2018/2020 为估计值） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 毛利率的改善主要系业务结构调整，高毛利率的云视频业务占比逐步提高，截至 2020年上半年，公司的云视频业务占收入比重达到 86%，而去年同期占比只有 71%。 同时，公司的云视频业务里包括了软件 SaaS 部分和硬件设备部分。2020 年前三季度，公司的云视频软件 SaaS 的收入同比增长约 82%，硬件部分同比增长约 71%，软件的占比提升对于云视频业务的毛利率拉动也可能有一定的正向影响。 3. 视频会议赛道持续景气，云端一体加速融合发展视频会议赛道持续景气，云端一体

16、加速融合发展 受疫情影响，今年 3 月份以来，远程办公以前所未有的速度进入到人们的日常生活中，相应的服务商也在短期内迎来了巨量的新增用户，实现了爆发式的增长。而更为重要的是用户习惯的培养，远程办公并未影响办公质量，反而降本增效和增强协同的作用十分-50%0%50%100%150%0.001.002.003.004.005.006.00营业收入同比增长-100%0%100%200%300%400%500%0.000.200.400.600.801.001.20归母净利润同比增长0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2001820192020Q3

17、毛利率净利率0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0201620172018E20192020E语音服务会畅云视频明日实业数智源2020 年 11 月 23 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 突出，越来越多的企业愿意让员工远程办公。认知的转变为远程办公的持续渗透和发展提供了有利的基础，云视频会议凭借病毒式的扩张和订阅式的优势，快速的成为最主要的远程办公手段之一，正越来越广泛地被用户所接受，整个视频会议市场空间巨大，前景光明。 图表 11：视频会议发展的四个时期 资料来源：公开资料，国盛证券研究所整理 视频会议系统是指两个或两个以上地

18、点的个人或群体，通过传输线路及多媒体设备，将视频会议系统是指两个或两个以上地点的个人或群体，通过传输线路及多媒体设备，将声音、影像及文字资料互传，实现即时且互动沟通的系统设备。声音、影像及文字资料互传，实现即时且互动沟通的系统设备。 远程视频会议早已不是新名词，但早起由于硬件设备多且贵，只有跨国公司、政府、大学等才能用得起。同时由于网络覆盖没有如今全面，很多需要专有网络搭配才有良好的体验。 图表 12：传统视频会议系统方案 资料来源：纽视，国盛证券研究所 目前大多数存量的视频会议系统采用 MCU 架构， 一套完整的视频会议系统可以分为视频会议终端 （硬件终端或软件终端)、 传输网络、 MCU

19、(Multi Control Unit， 多点控制单元)、系统管理软件四大组成部分。 2020 年 11 月 23 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：MCU 架构的自建视频会议系统 资料来源：苏州科达，国盛证券研究所 云视频则不需要采购 MCU， 公有云的云平台服务器部署在互联网上， 由基础运营商和服务提供商负责系统的运营和维护，用户只需按需购买服务和终端设备，借助简单的互联网环境进行传输，节省了设备费用和网络专线建设费用，使用成本=视频会议终端购置成本+更低的带宽成本+云服务租赁费用。 重点从硬件转向软件，并呈现出软硬件结合的多种形式。 图表 14：

20、云视频会议架构往往支持多种接入形式及部署方式 资料来源：会畅通讯官网，国盛证券研究所 2020 年 11 月 23 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：视频会议分为硬件和软件两种类型 视频会议种类视频会议种类 特点特点 主要客户主要客户 传统视频会议 基于嵌入式结构，需搭建 MCU，稳定安全，但成本高且不易操作 安全性要求高的政府部门和大型企业 云视频会议 以 SaaS 模式为企业提供服务，费用低，智能互联便携 追求性价比的中小型企业和个人用户 资料来源：IDC，国盛证券研究所 从产业链结构来看，上游主要是以芯片、摄像机等各类零件为主，中游则是视频会议硬

21、件设备提供商，为集成商或者大型云视频会议厂商提供硬件设备，下游则是以政府、企业和个人为主的用户。系统集成商需具备政府监管部门颁发的系统集成资质，最终客户主要包括政府、教育、医疗、金融等行业机构及广大的企业、个人、家庭市场。传统视频会议系统的部署、运营和维护成本较高，用户主要集中在分布范围大、资金实力较强的政府省市县层级、教育机构和大型企业。随着云视频会议市场的兴起，视频会议的应用范围不断下沉，如向政府乡镇一级下沉，向中小型企业及个人下沉，越来越多的视频会议新场景新需求得到开发。 图表 16：视频会议产业链上下游结构 资料来源：公开资料，国盛证券研究所整理 图表 17：视频会议行业分布（2019

22、） 资料来源：IDC，国盛证券研究所 根据 Synergyresearch 在 2019 年的预测， 到 2023 年全球协作软件收入将达到 136 亿美元，而考虑到今年疫情的催化，我们预计整个市场份额将大幅度提升。根据 gartner 今年 6 月的预测，预计今年全球云视频解决方案支出将达到 41 亿美元，同比增长 25%，整个云视频会议市场依然在快速增长。我们认为，当前云计算及云视频渗透率还处于很2020 年 11 月 23 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 低水平，伴随着巨头对市场的培养和用户习惯的转变，未来 3-5 年内云计算及云视频领域还将继续保持高速增

23、长，市场景气度高，格局好。 图表 18：全球用户基于云视频解决方案的支出（2020.06）（单位：亿美元） 资料来源：gartner，国盛证券研究所 我国视频会议市场发展速度高于全球水平，并正向垂直行业融合渗透发展。我国视频会议市场发展速度高于全球水平，并正向垂直行业融合渗透发展。根据Frost&Sullivan 的数据，2018 年我国视频会议市场占整体视频通信市场份额的 23.9%，市场规模从 2014 年的 52.3 亿元，增长至 2018 年的 156 亿元，四年间实现了 32%的年均复合增长，并有望在 2023 年达到 535.3 亿元的市场规模。而各垂直行业也正发展出新的行业需求，

24、通用视频会议系统基础上接入如监控、多媒体点播、数据传输、信息发布等多种功能，针对重点行业开发适用的软件，形成一系列视频会议行业解决方案是未来发展的大趋势，作用于智慧城市、政府党建、远程教育、远程医疗、应急指挥等众多垂直细分应用场景，成为政府和企业全新的生产力。 图表 19：中国视频会议市场规模及其同比增速（单位：亿元） 图表 20：中国视频会议融合市场规模及其同比增速（单位：亿元） 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 而在视频会议市场中，软件 SaaS 视频会议的使用越来越广泛，软件视频会议最大的特点是廉价且开放性好，

25、维护费用较低，初始购买门槛低，适用于更多移动性场景。在用户日常使用的网络条件下，软件视频会议系统就可以正常使用，并且能够在不同场合使用。 273341480.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%00201820192020E2021E支出同比增长0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350400450500200192020E2021E2022E中国视频会议市场规模同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080062

26、0020E2021E2022E视频会议融合市场规模同比增速2020 年 11 月 23 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：国内软件视频会议市场规模（单位：百万美元） 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 而在国内视频会议的发展趋势中，企业及行业用户的视频会议市场规模占比不断提升，未来企业及行业用户有望成为行业的绝对主力用户。 而同时， 视频会议也不断向高清化、新兴化发展，超高清、VR/AR、全息投影等有望在未来不断实现，在 5G 的驱动之下，视频会议行业的发展加速推进。 图表 22：高清化、新兴视频会议和企业级用户成为视频会议

27、市场的三大关键词 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 企业市场企业市场 在视频会议的下游分布中，早先以政府央企等为主，因为早期网络覆盖程度一般，所以只有大型的企事业单位才有足够的专线网络支撑和内部视频会议的需求。 而随着网络覆盖性能逐步提升以及软件视频会议的兴起，越来越多的企业以及垂直行业用户选择了视频会议。特别是中小企业和医疗/教育等行业用户。 相比于中小企业用户，政府以及大型企业级用户，需求集中体现为大规模、高质量和价0%5%10%15%20%25%30%35%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002001

28、820192020E 2021E 2022E 2023E国内软件视频会议市场规模同比增长2020 年 11 月 23 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 格不敏感，所以在客户群体划分上也已经开始出现一定的区分。 图表 23：政府级和行业级用户的视频会议市场规模（单位：亿元） 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 注：政府级用户的应用场景包括政务办公、公检法、及公用事业（包括能源、电力、水利和通信等）及城市治理等；行业级用户的应用场景指针对各个行业的垂直应用 目前企业办公的渗透率还是处在相对比较低的水平。各个协作产品未来都还有比较明显的上升空间。首先从远程办公人员

29、占比的情况来看，大部分国家远程办公的渗透率仍然处在低位，中国的远程办公人口渗透率不足 1%。 图表 24：远程办公人数占劳动人口比例 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 中国的人口红利在近些年有一定放缓，很多 C 端市场受到了影响，从通信业来看，运营商增收不增利，也可以窥见一斑人口红利的消弱。 与此同时，中国的工业界和制造业的劳动力成本正在显著提高。特别是近十年来，中国劳动力成本提升了 5-10 倍。 劳动力上升使得企业必须通过技术手段提高运营效率， 成为更多企业的迫切需求。 26.0 29.1 33.7 40.0 64.4 92.7 126.5 169.4 223.6 289.2 21

30、.4 23.2 26.0 29.7 46.0 62.9 81.6 103.8 130.2 156.5 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.02000192020E2021E2022E行业级用户政府级用户0%10%20%30%40%50%60%2020 年 11 月 23 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：中国劳动力成本（单位：元/年） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 远程办公远程办公/视频会议将在未来成为主流的工作方式之一。视频会议将在未来

31、成为主流的工作方式之一。 国内很多企业的业务向三四线城市下沉，同时出口型企业在海外市场布局开设分支机构对于远程视频会议协同办公有很大需求； 远程办公/视频会议能有效的减少人员外出、出差的频次，降低企业差旅成本，提升办公的效率，同时可以增加业务销售的覆盖面； 企业利用远程办公/视频会议后，可以将资产更多投入到产品、研发等核心业务中去。同时灵活的工作环境通常压力较小，员工流动率也较低。 同时，视频会议在教育、医疗等场景有很多的应用案例。 教育教育 2019 年，我国 K12 在线教育市场规模持续增长，达到 687.1 亿元。随着在线教育用户群体的不断扩大，在线教育的市场规模还将有更大的发展。根据以

32、往数据，在加之新冠疫情影响， 全国学校延期开学、 线下教培机构全部关停， 由此对在线教育形成实质性利好，前瞻预计 2022 年我国 K12 在线教育市场规模达到 1544 亿元。 图表 26：中国 K12 在线教育市场规模（单位：亿元） 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 00000400005000060000700008000090000284020022004200620082001620180%10%20%30%40%50%60%0200400600

33、80005200192020E2021E2022E国内K12在线教育市场规模同比增长2020 年 11 月 23 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 医疗医疗 受疫情的影响，线下的医疗资源压力陡增，在线问诊、远程医疗可以有效地缓解线下医院诊疗压力。春节前夕至今，大量移动医疗平台都上线或者扩大了在线诊疗、在线咨询的活动， 利用平台优势汇集更多专业医生为大众提供问诊等服务。 而除了这些平台企业，还有大量公立医疗机构也开辟了线上免费问诊平台。 新冠疫情爆发，疫情防控的迫切需要推动了互联网医院的建设，在 20

34、20 年 2 月达到了一个新的高峰，单月建成互联网医院 65 家。疫情期间，除了原有互联网医院开通线上门诊、肺炎咨询等服务，传统公立医院等医疗机构也在紧急上线互联网医院平台。 图表 27：中国每月互联网医院建成数量（单位：个） 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 4. 布局明朗，协同明显，信创新兵新起点布局明朗，协同明显，信创新兵新起点 公司于 2018 年分别收购了深圳市明日实业有限责任公司 100%的股权和北京数智源科技有限公司剩余的 85%的股权，明日实业和数智源都成为公司的全资子公司。 明日实业成立于 2002 年，集研究、开发、生产、销售于一体，是国际知名的信息通讯类摄像机、一

35、体化视讯终端、 “云+端”模式行业应用软硬件产品及解决方案的提供商。 233200702019.082019.09 2019.102019.112019.122020.012020.022020.032020 年 11 月 23 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：明日实业业务版图 资料来源：Wind，国盛证券研究所 数智源科技是一家智能视频融合应用产品与解决方案厂商，在高清视频系列产品、视频管理平台、智能视频分析、视频大数据、图像识别 AI 应用等领域具有领先的产品和解决方案。下游覆盖政府、教育、电力、水利、

36、连锁等行业，解决方案横跨政府、教育、智慧城市等方向。 图表 29：数智源业务分类 智享智享 智行智行 智云智云 硬件硬件 包括教育资源公共服务平台、互动课堂系统、教学系统、云课堂平台等 包括人脸识别系统、集装箱识别系统、 多媒体指挥调度系统、运维/数据管理平台等 融合会商云平台、WebEx网络视频会议系统 高清摄像机、解码器、数字矩阵等 资料来源：数智源官网，国盛证券研究所 信创信创 公司在今年还推出了基于 UOS 操作系统预装的云视频服务产品会畅超视云。适配 UOS系统，而且全面支持主流架构的国产芯片，在视频处理方面也针对国产芯片进行了性能优化。覆盖了从个人到超大型政企的需求，实现了百万级别

37、的超大规模覆盖。主要面向政企用户的协同办公、全员部署、信息安全等需求开发设计的国产化云视频会议。 会畅通讯也进入了互联网周刊和 eNet 研究院的2020 信创企业 50 强。成为了国家信创园的首批 34 家入驻企业之一，也是业内唯一一家入驻国家信创园的云视频公司。 2020 年 11 月 23 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：2020 信创企业 50 强名单 资料来源：互联网周刊和 eNet 研究院，国盛证券研究所 5. 盈利预测和估值盈利预测和估值 核心假设：核心假设： （1）公司的云视频服务业务包括了软件 SaaS 业务和硬件业务。2020 年

38、前三季度云视频软件 SaaS 收入同比增长约 82%，单三季度同比增长 135%。云视频硬件收入同比增长约 71%，单三季度同比增长 140%，而且前三季度预收款同比大幅提升接近 240%。 我们预计云视频服务将保持快速增长，未来几年收入增速为：80%/70%/60%，同时其中软件 SaaS 收入占比有望进一步提升。 （2） 公司的语音服务业务有部分被云视频业务融合。 传统语音服务业务整体收入预计略微下滑，基本保持稳定。 （3） 公司服务和技术开发收入主要来自于数智源等相关开发收入， 预计未来保持平稳增长，同比增速预估为：15%/10%/15%。 2020 年 11 月 23 日 P.19 请

39、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：盈利预测（单位：百万元） 单位：百万元单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 534.65 842.69 1,335.90 2,061.00 云视频服务 388.29 698.92 1188.16 1901.06 语音服务业务 81.60 69.36 65.90 65.90 服务和技术开发 63.47 73.00 80.29 92.34 其他 1.28 1.41 1.55 1.71 营业收入增速营业收入增速 139.2% 57.6% 58.5% 54.3% 云视频服务 267.6% 80.0%

40、70.0% 60.0% 语音服务业务 -30.8% -15.0% -5.0% 0.0% 服务和技术开发 15.0% 10.0% 15.0% 其他 10.0% 10.0% 10.0% 综合毛利率综合毛利率 51.6% 52.9% 52.1% 52.1% 云视频服务 53.8% 53.0% 52.0% 52.0% 语音服务业务 33.7% 45.0% 45.0% 45.0% 服务和技术开发 61.8% 60.0% 60.0% 60.0% 其他 38.8% 39.0% 39.0% 39.0% 归母净利润归母净利润 90.20 172.65 269.80 424.21 资料来源：贝格数据，国盛证券研究

41、所 投资建议：投资建议：我们选取了统一通信视频会议相关领域的 Zoom、二六三和亿联网络，PE 估值相比会畅通讯更具有性价比， 同时会畅通讯的 SaaS 业务占比较高， 与 Zoom 较接近，当前估值具有较高安全边际。 假设按照公司的 1/3 的业务是软件 SaaS 业务， 2/3 的业务按照硬件及解决方案业务划分（即 2021 年软件 SaaS 收入约 4.4 亿元，硬件及解决方案业务收入 8.8 亿元） 。 SaaS 业务部分的估值较高（参考 Zoom 2021 年 40 倍以上的 PS） ，考虑公司的业务拓展面相比 Zoom 小一些，主要面向大客户，给予公司软件 SaaS 业务 2021

42、 年 20 倍 PS，对应市值约 88 亿元。 硬件业务部分参考可比公司估值（2021 年 35 倍 PE） ，给予公司硬件业务 2021 年 35 倍PE，2021 年硬件利润预估为 8.8*20%=1.76 亿元，对应市值约 62 亿元。合计市值 150亿元。 综上所述，我们给予公司目标价 86.2 元，对应公司市值 150 亿元。 图表 32：可比公司估值 2020/11/20 EPS PE 股票代码 公司名称 收盘价 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E ZM.O Zoom 439.6 0.09 1.37 2.92 4,884.4 320.9 150.

43、6 002467.SZ 二六三 6.76 0.12 0.16 0.19 54.7 42.3 34.7 300628.SZ 亿联网络 68.93 1.37 1.45 2.00 50.3 47.5 34.5 300578.SZ 会畅通讯 44.27 0.52 0.99 1.55 47.4 30.3 19.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：未覆盖个股 Zoom、二六三盈利预测使用 Wind 一致预期 2020 年 11 月 23 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 1. 云视频行业发展不及预期。云视频行业发展不及预期。如果远程办公/云视频会议行

44、业发展不及预期，或对公司的业务产生一定影响。 2. 行业竞争加剧行业竞争加剧。如果行业竞争加剧，格局恶化，或对公司产品价格以及销售产生一定影响。 2020 年 11 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 266 477 792 1343 1830 营业收入营业收入 224 535 843

45、 1336 2061 现金 191 141 486 632 975 营业成本 118 258 397 640 987 应收票据及应收账款 55 239 224 510 623 营业税金及附加 0 3 3 6 9 其他应收款 5 18 19 39 50 营业费用 41 65 93 140 206 预付账款 12 10 25 30 54 管理费用 47 89 121 187 289 存货 0 66 36 128 124 研发费用 14 34 53 80 124 其他流动资产 3 3 3 3 3 财务费用 -3 -3 6 3 -5 非流动资产非流动资产 108 914 868 834 813 资产减

46、值损失 0 -1 -1 -2 -3 长期投资 69 2 -63 -128 -193 其他收益 4 14 16 18 19 固定资产 21 38 58 88 130 公允价值变动收益 0 4 3 3 3 无形资产 2 45 47 48 51 投资净收益 7 5 6 7 10 其他非流动资产 16 829 827 825 825 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 374 1391 1661 2177 2643 营业利润营业利润 16 107 196 311 486 流动负债流动负债 54 267 378 633 679 营业外收入 1 0 0 0 0 短期借款 0 70 189

47、234 203 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 15 52 50 114 140 利润总额利润总额 17 107 196 311 486 其他流动负债 39 146 139 284 336 所得税 1 13 18 31 47 非流动非流动负债负债 5 11 11 11 11 净利润净利润 16 95 178 280 439 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 4 5 10 15 其他非流动负债 5 11 11 11 11 归属母公司净利润归属母公司净利润 16 90 173 270 424 负债合计负债合计 59 279 389 644 691 EBITDA 1

48、6 118 209 327 502 少数股东权益 0 7 12 22 37 EPS（元/股） 0.09 0.52 0.99 1.55 2.44 股本 132 174 174 174 174 资本公积 117 852 852 852 852 主要主要财务比率财务比率 留存收益 87 160 252 410 635 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 316 1105 1259 1510 1915 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 374 1391 1661 2177 2643 营业收入（%） -16.3 139.2 57

49、.6 58.5 54.3 营业利润（%） -57.0 558.4 82.8 58.6 56.5 归属母公司净利润（%） -52.9 459.2 91.4 56.3 57.2 获利获利能力能力 毛利率（%） 47.1 51.7 52.9 52.1 52.1 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 7.2 16.9 20.5 20.2 20.6 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 5.1 8.5 14.0 18.3 22.5 经营活动现金流经营活动现金流 40 106 211 97 382 ROIC（%） 3.3 8.0 12.1 15

50、.8 20.2 净利润 16 95 178 280 439 偿债偿债能力能力 折旧摊销 5 11 15 20 27 资产负债率（%） 15.7 20.0 23.5 29.6 26.1 财务费用 -3 -3 6 3 -5 净负债比率（%） -58.8 -5.8 -22.8 -25.5 -39.2 投资损失 -7 -5 -6 -7 -10 流动比率 4.9 1.8 2.1 2.1 2.7 营运资金变动 18 -21 21 -195 -66 速动比率 4.7 1.5 1.9 1.9 2.4 其他经营现金流 10 29 -3 -3 -3 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -7 -318

51、39 25 6 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.9 资本支出 2 44 19 30 45 应收账款周转率 3.3 3.6 3.6 3.6 3.6 长期投资 -6 13 65 65 65 应付账款周转率 8.8 7.8 7.8 7.8 7.8 其他投资现金流 -10 -261 123 120 116 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -13 159 94 -10 -14 每股收益（最新摊薄） 0.09 0.52 0.99 1.55 2.44 短期借款 0 70 119 11 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.23 0.61 1.21 0.56 2.19 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 1.81 6.35 7.23 8.67 11.00 普通股增加 58 42 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 -54 735 0 0 0 P/E 507.1 90.7 47.4 30.3 19.3 其他筹资现金流 -17 -688 -25 -21 -14 P/B 25.9 7.4 6.5 5.4 4.3 现金净增加额现金净增加额 21 -53 345 112 374 EV/EBITDA 498.0 68.7 37.8 23.9 14.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所