1、mNsNmMrPrQqMoPsQtOrOrM8O9R7NnPoOpNmMkPrQpOiNmOmR8OoPqNxNsOoNuOmRoQ 公司研究报告公司研究报告 / 佰仁医疗（佰仁医疗（688198） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 佰仁医疗：动物源性佰仁医疗：动物源性植介入器械领军者植介入器械领军者 . 1 2 产品管线丰富，三轮驱动业绩成长产品管线丰富，三轮驱动业绩成长. 5 2.1 外科心脏瓣膜置换与修复龙头，布局介入瓣寻找新的增长点 . 6 2.2 外科软组织修复市场稳健增长，公司份额有望提升. 13 2.3 从简单到复杂，构筑先心病植介入治疗领导地位 . 15 3 公司

2、注重研发公司注重研发，在国内市场具有知名度，在国内市场具有知名度 . 17 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 19 5 风险提示风险提示 . 20 公司研究报告公司研究报告 / 佰仁医疗（佰仁医疗（688198） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司产品开发历程及演变情况 . 1 图 2：公司股权结构 . 2 图 3：2016-2020Q3 公司营业总收入情况 . 2 图 4：2016-2020Q3 公司归母净利润情况 . 2 图 5：2019 年公司主营业务构成（分业务） . 3 图 6：2019 年公司主营业务构成（分地区） . 3 图 7：2016-2019

3、 公司主要业务收入情况 . 3 图 8：2016-2019 公司主要业务毛利率情况 . 3 图 9：公司产品线布局情况 . 4 图 10：公司产品市场推广计划 . 4 图 11：2016-2020Q3 公司四费率情况 . 5 图 12：2016-2019 年盈利能力情况 . 5 图 13：公司主要产品结构 . 6 图 14：中国心脏瓣膜疾病患者数量 . 7 图 15：心脏瓣膜疾病发病数量构成 . 7 图 16：心脏瓣膜手术发展 . 7 图 17：人工心脏瓣膜的主要分类 . 8 图 18：中国瓣膜手术患者的年龄发展趋势 . 9 图 19：2016 年中国各年龄段对于瓣膜的选择情况 . 9 图 2

4、0：2018 年美国人工心脏瓣膜置换构成 . 10 图 21：2018 年中国人工心脏瓣膜置换构成 . 10 图 22：公司牛心包瓣收入 . 12 图 23：公司牛心包瓣销量 . 12 图 24：瓣膜成形环收入（百万元） . 12 图 25：瓣膜成形环销量 . 12 图 26：神经外科高值耗材市场规模 . 13 图 27：2016-2019 年公司神经外科生物补片产销情况 . 13 图 28：公司神经外科生物补片收入情况 . 14 图 29：2018 年生物硬脑膜补片竞争格局 . 14 图 30：2009-2018 年中国大陆先心病手术总例数（例） . 16 图 31：2018 年大陆主要先心

5、病介入治疗病种类型 . 16 图 32：公司心胸外科生物补片收入及增速 . 17 图 33：公司心胸外科生物补片销量情况 . 17 图 34：在研产品研发阶段（截止 2020 上半年） . 18 公司研究报告公司研究报告 / 佰仁医疗（佰仁医疗（688198） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司限制性股票激励计划首次授予的业绩考核目标及历年摊销费用 . 5 表 2：机械瓣与生物瓣对比 . 8 表 3：国内目前心脏瓣膜手术患者年龄构成及瓣膜选择情况 . 9 表 4：佰仁医疗与爱德华牛心包外科瓣产品临床数据对比 . 10 表 5：介入瓣和外科瓣的对比 . 11 表 6：

6、国内主要介入瓣膜产品上市及在研情况 . 11 表 7：国内目前神经外科生物补片竞争产品比较 . 13 表 8：先天性心脏病分类 . 15 表 9：目前中国心胸外科补片产品情况 . 16 表 10：公司在主要三甲医院销售的相关产品 . 18 表 11：分业务收入及毛利率 . 19 表 12：可比公司估值情况 . 20 附表：财务预测与估值 . 21 公司研究报告公司研究报告 / 佰仁医疗（佰仁医疗（688198） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 佰仁医疗：佰仁医疗：动物源性动物源性植介入器械领军者植介入器械领军者 北京佰仁医疗科技股份有限公司成立于 2005 年，公司是国内技术领先的、专

7、注于动物 源性植介入医疗器械研发与生产的高新技术企业， 产品主要包括人工生物心脏瓣膜-牛心包瓣、 肺动脉带瓣管道、瓣膜成形环、心胸外科生物补片、神经外科生物补片等 12 项 III 类植介入 医疗器械产品，主要应用于心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织 修复。 图图 1：公司公司产品产品开发历程及开发历程及演变情况演变情况 数据来源：招股说明书，西南证券整理 公司股权结构较为集中，公司股权结构较为集中，管理层具有丰富的管理层具有丰富的行业经验行业经验。截止 2020 年 9 月 30 日，公司 股权结构集中。公司董事长金磊为公司第一大股东，直接控股 62.42%，还通过北京

8、佰奥辅 仁间接持股 6.25%，合计持股 68.67%，为公司实际控制人。公司创始人金磊博士师从我国 著名心脏外科专家朱晓东院士，专注于人工生物心脏瓣膜及动物源性植入材料研究已逾 30 年，此外首席技术官吴嘉博士和副总经理李丽艳女士也在该领域具有丰富的经验。 公司研究报告公司研究报告 / 佰仁医疗（佰仁医疗（688198） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：wind，西南证券整理 内生业绩稳健内生业绩稳健增长增长。2016 年以来，公司营业收入与净利润总体实现稳健增长，主要来 源于核心产品销量的提升。20162019 年收入从 0.78 亿元增

9、加到 1.46 亿元，复合增速达 23.4%，归母净利润从 0.31 亿元增加到 0.63 亿元，复合增速 26.5%。2020 年上半年受疫情 影响医院手术量减少，整体收入和利润增速有所放缓，但从趋势来看，业绩逐季改善，其中 Q1/Q2/Q3 单季度收入增速分别为-24.7%/+14.6%/+39.3%，单季度归母净利润增速分别为 -31.1%/+26.0%/+50.7%，单三季度收入和利润增速均同比大幅增长。 图图 3：2016-2020Q3 公司营业总收入情况公司营业总收入情况 图图 4：2016-2020Q3 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 数据来源：wind，西南证券整理 数据

10、来源：wind，西南证券整理 外科软组织修复业务外科软组织修复业务占比最高占比最高。公司业务主要分为外科软组织修复、先天性心脏病植介 入和心脏瓣膜置换与修复治疗三类，2019 年三者收入占比分别为 40.1%、35.5%、24.4%。 从销售区域类别来看，主要集中在华东，2019 的销售收入占比约 31.3%，其次是华北和华 南，占比分别为 18.6%和 17%。2019 年各区域主营业务收入均超过去年同期。华东地区增 长主要系公司拓宽区域内经销商商渠道，加之福建地区全面实行两票制、公司负责相应的市 公司研究报告公司研究报告 / 佰仁医疗（佰仁医疗（688198） 请务必阅读正文后的重要声明部

11、分 3 场推广筹划安排而产品售价有所提高；华北和西南地区增长主要系人工生物瓣膜及补片销量 增加、新上市神经血管减压垫片销售拓展力度增强。 图图 5：2019 年公司主营业务构成（分业务）年公司主营业务构成（分业务） 图图 6：2019 年公司主营业务构成（分地区）年公司主营业务构成（分地区） 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 先心病植介入和瓣膜置换与修复业务占比逐渐提升先心病植介入和瓣膜置换与修复业务占比逐渐提升。从业务收入占比来看，外科软组织 修复业务一直是公司的核心业务，在 2016-2019 年间收入占比从 61%下降到 40%，虽然逐 年递减，但始终为

12、公司核心业务。此外先心病植介入治疗和心脏瓣膜置换与修复业务增长较 快，近年来占比逐渐提升，2019 年两者占比已达 60%。从各业务毛利率来看，三类主营业 务的毛利率均呈现上升，其中毛利率最高的是心脏瓣膜置换与修复治疗，也是公司未来专注 发展的重要业务，近三年毛利率分别为 93.9%、95.1%、94.6%。 图图 7：2016-2019 公司主要业务收入公司主要业务收入占比占比情况情况 图图 8：2016-2019 公司主要业务毛利率情况公司主要业务毛利率情况 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司三类主要业务下细分产品种类丰富，已获准注册生产 12 个 I

13、II 类医疗器械产品。其 中外科软组织修复包括神经外科微血管减压垫片、神经外科生物补片、生物疝补片、胸外科 生物补片；先天性心脏病植介入业务分为植入治疗产品和介入治疗产品，包括心外科补片、 肺动脉带瓣管道和各类封堵器等；心脏瓣膜置换与修复治疗产品包括人工生物心脏瓣膜（牛 心包瓣、猪主动脉膜）和瓣膜成形环。同时每个业务板块都有丰富的在研产品，为中长期发 展蓄势。 公司研究报告公司研究报告 / 佰仁医疗（佰仁医疗（688198） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 9：公司产品公司产品线布局情况线布局情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 发展聚焦发展聚焦心脏瓣膜心脏瓣膜置换与修复置换与修复

14、业务。业务。根据公司招股说明书披露的产品市场推广计划，重 点投入产品包括心胸外科生物补片、瓣膜成形环和牛心包瓣，其中后两者均属于心脏瓣膜置 换与修复业务。对于此类产品将加大市场投入，包括学术推广扩大市场占有率、开发医院和 专家建设等。积极抓住我国生物瓣领域进口替代的契机，不断完善和提高公司在相关领域的 市场占有率和地位。 图图 10：公司产品市场推广计划公司产品市场推广计划 数据来源：招股说明书，西南证券整理 盈利能力维持较高水平盈利能力维持较高水平。2019 年佰仁医疗的销售毛利率为 91%，归母净利率 43.2%， 近年来四费率持续下降，盈利能力逐渐提升，从 2016 年以来，公司毛利率和

15、净利率皆处于 较高水平。随着营销网络建设加强以及市场推广能力的提高，叠加瓣膜置换与修复等高毛利 公司研究报告公司研究报告 / 佰仁医疗（佰仁医疗（688198） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 业务的快速发展，我们预计公司盈利能力将持续维持较高水平。 图图 11：2016-2020Q3 公司公司四费率四费率情况情况 图图 12：2016-2019 年年盈利能力盈利能力情况情况 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 股权激励股权激励为长期为长期高增长高增长护航护航。 2020年 6月 30日， 公司发布限制性股票激励计划 （草案） ， 拟授予 73 名核心人员

16、284.1 万股公司股票，占总股本 2.96%，授予价格 25 元/股。根据首 次授予的业绩考核目标，20192024 年公司收入复合增速为 24.6%，净利润复合增速为 25.7%。激励计划能提升核心人员的留存率，调动员工创造力和积极性，提高企业凝聚力和 竞争力。 表表 1：公司限制性股票激励计划公司限制性股票激励计划首次授予的业绩考核目标及首次授予的业绩考核目标及历年历年摊销摊销费用费用 考核年度考核年度 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 收入（亿元） 目标值 1.80 2.25 2.81 3.51 4.39 - 触发值 1.46 1.80 2.25

17、2.81 3.51 - 净利润（亿元） 目标值 0.81 1.01 1.27 1.59 1.98 - 触发值 0.63 0.81 1.01 1.27 1.59 - 摊销费用（万元） 5264.35 10374.25 6079.9 3556.03 1531.28 316 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 产品管线丰富，三轮驱动产品管线丰富，三轮驱动业绩成长业绩成长 动物源性植介入动物源性植介入医疗材料医疗材料行业技术壁垒高。行业技术壁垒高。 公司主要产品来源于动物组织， 是用于治疗、 修复、替换人体组织、器官或增进其功能的新型生物医用材料。动物源性生物材料为临床医 学的前沿领域，最大的开发难

18、点在于动物组织工程和化学改性处理技术，由于涉及材料学、 生物学、医学、动力学、生物化学等多个领域的科学与工程技术， 行业技术壁垒较高，属 于国家鼓励发展的产业。 行业保持快速增长行业保持快速增长。根据 Frost&Sullivan 数据，20132017 年国内动物源性生物材料年 复合增长率到 72.2%，预测 20172022 年将保持复合 16.8%的增速持续增长，预计 2019 年行业规模 19.8 亿元，到 2022 年有望上升至 31.6 亿元。 公司产品布局丰富公司产品布局丰富。公司已形成了系列化的产品结构，从产品结构和形态来区分，公司 主要产品可以分为补片类产品和瓣膜类产品：补片

19、类产品包括神经外科生物补片、心胸外科 生物补片和生物疝补片， 瓣膜类产品包括瓣膜成形环、 人工生物心脏瓣膜和肺动脉带瓣管道。 公司研究报告公司研究报告 / 佰仁医疗（佰仁医疗（688198） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 从产品应用领域区分，公司已形成心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗和外科软 组织修复三大板块的研发及产业化布局。 图图 13：公司主要产品结构：公司主要产品结构 数据来源：招股说明书，西南证券整理 2.1 外科外科心脏瓣膜置换与修复心脏瓣膜置换与修复龙头龙头，布局介入瓣寻找新的增长点布局介入瓣寻找新的增长点 全球全球心脏瓣膜心脏瓣膜疾病多发疾病多发。瓣膜性心脏病（

20、Valvular Heart Disease, VHD）是由于四个心 脏瓣膜（即主动脉瓣、肺动脉瓣、二尖瓣及三尖瓣）中其中一个或多个瓣膜出现损伤或缺陷 引起的疾病，是一种常见的结构性心脏病。正常的瓣膜可促进适当的血液流动，倘瓣膜变得 太窄及硬化（狭窄）或无法完全闭合（返流）时，则会扰乱正常的血液流动。2019 年，全 球约 2.1 亿名患者患有瓣膜性心脏病，造成约 260 万人死亡。 中国心脏瓣膜疾病就诊率中国心脏瓣膜疾病就诊率有望有望不断提高不断提高。心脏瓣膜疾病在中国也极为常见，2019 年全 国预计有患者 3630 万人， 预计 2025 年将增至 4020 万人， 每年存量净增加约 6

21、0 多万左右。 从发病率来看，2019 年中国的主动脉瓣膜狭窄、二尖瓣返流和三尖瓣返流患者分别占心脏 瓣膜疾病患者的 11.8%、29.2%和 25.1%。由于风湿热及退行性病变盛行，叠加生活水平提 升和老龄化加剧，中国 65 岁以上的瓣膜病患者越来越普遍。随着健康意识的增强和患者负 担能力的提升以及医保报销范围的扩大，未来国内心脏瓣膜疾病就诊率有望不断提升。 公司研究报告公司研究报告 / 佰仁医疗（佰仁医疗（688198） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 14：中国心脏瓣膜疾病患者数量中国心脏瓣膜疾病患者数量 图图 15：心脏瓣膜疾病发病数量构成心脏瓣膜疾病发病数量构成 数据来源：

22、Frost Sullivan，西南证券整理 数据来源：Frost Sullivan，西南证券整理 从手术方式看，从手术方式看，外科手术换瓣是主流，经导管介入治疗是外科手术换瓣是主流，经导管介入治疗是发展方向发展方向。心脏瓣膜疾病可选 择以药物或手术进行治疗， 然而， 药物通常只能暂时舒缓症状， 但无法提供持续的解决方案。 目前， 心脏瓣膜疾病手术一般分为三类： 传统的开胸手术、 微创瓣膜手术及经导管瓣膜治疗， 不同瓣位选择有较大区别。在二尖瓣、三尖瓣瓣位，由于结构的特殊性，目前尚没有成熟的 介入置换方法，预期较长时期内仍只能选择外科手术治疗；在主动脉瓣位，外科手术换瓣仍 是治疗严重瓣膜狭窄的“

23、金标准” ，但在高龄高危患者中存在较高的手术风险，经导管瓣膜 治疗(TVT)风险低，恢复快，但由于瓣膜使用寿命较短和其他后遗症，一般用于高龄高危患 者，随着抗钙化、耐久性和微创手术技术的发展，介入瓣在主动脉瓣位的适应症往中龄中危 患者拓展，是未来重要的发展方向；肺动脉瓣位一般发病于出生缺陷，更为复杂，首次或再 次治疗目前仍只能外科手术，后续治疗可以介入方式进行。 图图 16：心脏瓣膜手术心脏瓣膜手术发展发展 数据来源：招股说明书，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 佰仁医疗（佰仁医疗（688198） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 人工心脏瓣膜按材料不同可分为机械瓣和生物瓣两大类人

24、工心脏瓣膜按材料不同可分为机械瓣和生物瓣两大类。机械瓣目前主要以热解碳为瓣 叶材料；生物瓣瓣叶主要使用猪主动脉瓣或牛心包等生物组织制作，牛心包组织较猪主动脉 瓣材质具有更致密、面积宽大、具备可选择性和可测量性等优势，目前在海外是主流的生物 瓣叶材料，其中美国使用的生物瓣膜中，牛心包瓣占比超过 70%。 图图 17：人工：人工心脏心脏瓣膜的主要分类瓣膜的主要分类 数据来源：招股说明书，西南证券整理 全球生物瓣替代机械瓣成为主流。全球生物瓣替代机械瓣成为主流。耐久性和抗钙化性能是影响生物瓣使用的关键，机械 瓣的主要优点是使用寿命长， 适合年轻患者， 但由于血液相容性较差， 容易导致血栓、 栓塞、

25、卡瓣等并发症，需要终生使用抗凝，甚至伴随噪音，影响患者生活质量，而生物瓣随着抗钙 化和耐久性能的提升， 以及大量循证医学数据的支持， 在海外市场逐渐取代机械瓣成为主流。 从发展历程看，2000 年之前，机械瓣的使用占据主流市场，美国美敦力和圣犹达等公司的 机械瓣产品曾经占据全球人工瓣膜 80%以上的市场；到 2010 年左右，全球生物瓣占比超过 机械瓣， 特别是以退行性病变为主要治疗群体的欧美发达国家， 生物瓣的使用量已经达到 70% 以上。 表表 2：机械瓣与生物瓣对比机械瓣与生物瓣对比 项目对比项目对比 机械瓣机械瓣 生物瓣生物瓣 使用寿命 按 ISO5840 标准和国标 GB12279 标准，估计机械寿命可达 50 年 以上，理论上不出现并发症的情况下终生可用；但术后抗凝并发症 会降低实际生存率。 按 ISO5840 标准和国标 GB12279 标准，在大于 65 岁的患 者体内，预期平均