1、行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 17 目目 录录 1、 内资厂商后发优势加速兑现，成本管控力将是下一阶段竞争焦点 . 4 2、 HDI 渗透、车用 PCB 市场扩容，内资厂商加速卡位 . 6 2.1、 终端高密化趋势推动 HDI 渗透，内资厂商布局加快. 6 2.2、 汽车电子化与新能源化趋势共振，车用 PCB 市场扩容 . 9 3、 上游覆铜板涨价，确立 PCB 板块复苏信号 . 11 4、 投资观点：PCB 行业需求复苏，把握 HDI、汽车 PCB 机遇 . 14 5、 风险提示 . 15 图表目录图表目录 图 1： 全球 PCB 市场呈现周期+成

2、长的属性 . 4 图 2： PCB 产业加速向中国大陆地区转移 . 4 图 3： 全球 PCB 头部厂商的集中度仍有提升空间 . 5 图 4： PCB 厂商转向一站式电子服务是长期趋势 . 5 图 5： A 股上市公司的资本开支节奏加快 . 5 图 6： A 股上市公司营业收入增速高于国内 PCB 产值 . 5 图 7： A 股上市 PCB 公司人均营业收入提升（单位：万元） . 6 图 8： A 股上市 PCB 公司人均净利润提升（单位：万元） . 6 图 9： 2019 年 HDI 细分产品占 PCB 市场 10% . 7 图 10： 预计 2021-2023 年 HDI 市场加速成长 .

3、 7 图 11： 过孔工艺是 HDI 的技术门槛 . 7 图 12： 钻孔机是 HDI 主要的投资壁垒 . 7 图 13： 中国香港与大陆地区 HDI 产能分布占比 59% . 8 图 14： 中国香港与大陆地区 HDI 产能归属地占比 17% . 8 图 15： 五大汽车电子系统应用推动 PCB 技术升级 . 9 图 16： 2018 年汽车 PCB 以 4-6 层板产品为主. 9 图 17： 2020 年汽车 PCB 中 HDI 和柔性板占比提升 . 9 图 18： 2018 年全球车用 PCB 市场空间 59.0 亿美元 . 10 图 19： 2018 年全球汽车销量为 9333 万量

4、. 10 图 20： 车用 PCB 市场增速逐步摆脱汽车销量周期 . 10 图 21： 单车 PCB 用量逐年提升 . 10 图 22： 2018 年内资厂商占汽车板供应份额为 11% . 11 图 23： 世运电路与依顿电子汽车类产品收入占比高 . 11 图 24： 覆铜板是 PCB 的关键原材料之一 . 12 图 25： 全球覆铜板供应商 CR5=52% . 12 图 26： 2019 年常规 FR-4 覆铜板占整体覆铜板规模 35% . 12 图 27： 国内 FR-4 覆铜板产能结构性过剩 . 12 图 28： 覆铜板占 PCB 原材料成本达到 40% . 13 图 29： 覆铜板产品

5、成本主要来自铜箔、树脂与玻纤 . 13 图 30： 2016 年覆铜板产品平均单价随原材料上涨 . 13 图 31： 覆铜板厂商在涨价周期内的毛利率表现 . 13 图 32： 2020 年 4 月以来 LME 铜价上升 . 14 图 33： 2020 年 4 月以来环氧树脂价格持续攀升 . 14 qRpQoOtNmNnRqRoMsPoRnQbRcM8OnPoOmOoOfQnMpOfQmOtOaQnMsPuOqMoOMYpNqM 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 17 图 34： 2020Q3 PCB 板块营业收入同环比增长 . 14 图 35： 2020

6、 年 10 月台湾 PCB 厂商单月营收同比企稳 . 14 表 1： 厂商制程能力对比 . 8 表 2： PCB 厂商布局 HDI 产能. 8 表 3： 预计 2022 年全球车用 PCB 市场规模达到 673.9 亿元 . 10 表 4： 推荐及受益标的估值表 . 15 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 17 1、 内资厂商后发优势加速兑现，成本管控力内资厂商后发优势加速兑现，成本管控力将将是是下一阶段下一阶段竞竞 争焦点争焦点 全球 PCB 市场呈现“周期+成长”的属性，下游终端电子化趋势推动 PCB 长期空间 向上。根据 Prismark 统计，全

7、球 PCB 行业市场空间为 613.4 亿美元，预计 2019-2024 年行业复合增速为 4.3%。一方面，PCB 作为基础电子元件，随着下游终端电子化的 趋势用量持续提升， 另一方面， PCB 受到宏观经济对电子产品的需求影响呈现波动。 图图1：全球全球 PCB 市场呈现周期市场呈现周期+成长的属性成长的属性 数据来源：Prismark、开源证券研究所 PCB 产业加速转移向中国大陆地区转移，而中国大陆地区已成为产业核心区域。根 据Prismark统计， 中国大陆地区的产值已由2009年的34.6%提升至2018年的52.4%。 图图2：PCB 产业加速产业加速向中国大陆地区转移向中国大陆

8、地区转移 数据来源：Prismark、公司公告 PCB 行业头部厂商的集中度仍有提升空间，厂商有望逐渐转向“One-avary”一站式 电子服务并实现营业收入规模的扩张。 回顾 2012-2019 年， 根据 NTI 统计， 全球 PCB 前五大厂商的集中度由 18.1%提升至 22.8%，全球前十大厂商的集中度由 28.9%提升 至 35.6%，2019 年全球第一大 PCB 厂商臻鼎的营业收入达到 279 亿元，仅占全球市 场份额的 6.3%。投建自动化生产线帮助 PCB 厂商延伸管理半径，未来随着新建产能 的加快释放， 行业集中度仍有进一步提升的空间。 此外， 电子产业链分工逐渐模糊，

9、-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 市场规模（亿美元)YoY 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 17 PCB 厂商是上下游良好的衔接者，从厂商自身的扩张路径来看，PCB 厂商将借助高

10、端的 IC 载板业务切入上游的芯片封测领域，凭借电子装联业务的能力实现向下游模 组组装环节整合，在头部厂商深南电路、鹏鼎控股的业务布局已初现端倪。 图图3：全球全球 PCB 头部厂商的集中度仍有头部厂商的集中度仍有提升空间提升空间 图图4：PCB 厂商转向厂商转向一站式电子服务是长期趋势一站式电子服务是长期趋势 数据来源：NTI、开源证券研究所 资料来源：AT&S、开源证券研究所 A 股上市 PCB 公司的资本开支节奏维持中高位，自动化产线的后发优势凸显。我们 统计了 A 股上市公司的资本开支节奏，14 家上市公司中有 9 家集中于 2016-2018 年 期间上市，融资总规模达到 93.6

11、亿元，2017-2018 年亦是资本开支的投放高峰，先进 产能投放替代原有的产能，上市公司的集中度提升加快，A 股 PCB 上市公司营业收 入增速明显高于国内 PCB 产值增速。2020 前三季度 A 股上市 PCB 公司的资本开支 总额为 78.4 亿元，同比 2019 年前三季度增长 25%，资本开支的节奏仍然处在中高 位。 图图5：A 股上市公司的资本开支节奏加快股上市公司的资本开支节奏加快 图图6：A 股上市公司营业收入增速高于股上市公司营业收入增速高于国内国内 PCB 产值产值 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：统计上市公司包括景旺 电子、胜宏科技、崇达技术、深南电路、奥士康、

12、博敏电子、依顿 电子、广东骏亚、明阳电路、世运电路、沪电股份、兴森科技、超 声电子、弘信电子等 14 家上市公司） 数据来源：Wind、Prismark、开源证券研究所 先进产能的后发优势加速兑现， 厂商之间的竞争焦点将转为精细化管理的能力。 PCB 上市公司的人均收入及人均净利润均实现明显提升。自动化产线建设提升 PCB 工厂 的产出效率， 提高产能与缩短交期双管齐下， 从人均产值来看， 行业平均的人均收入 已由 2014 年的 40.9 万元上升至 2019 年的 65.7 万元，提高 60.7%。自动化生产改善 产线良率，PCB 工厂的人均净利润由 2014 年的 3.8 万元提升至 7

13、.7 万元，剔除沪电 股份的影响，行业平均的人均净利润亦由 4.1 万元提升至 7.0 万元，提升 71.0%。随 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2000182019 CR5CR10 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 200192020Q3 资本开支（亿元）YoY（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 200182019 A股上市公司营业收入增速国内PCB产值增速 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息

14、披露和法律声明 6 / 17 着厂商用先进的智能工厂替代原有以人工为主的 PCB 产能，先进产能之间的差距难 以拉开，厂商之间的竞争焦点将发生转移，即原有智慧工厂产能占比更高的厂商更 具拿单优势，将逐步转变为精细化管理的能力决定厂商之间的成本差异。 图图7：A 股上市股上市 PCB 公司人均营业公司人均营业收入提升（单位收入提升（单位：万元：万元） 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图8：A 股上市股上市 PCB 公司人均公司人均净利润净利润提升（单位：万元）提升（单位：万元） 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 HDI 渗透、车用渗透、车用 PCB 市场扩容，内资厂商加速卡位市场扩

15、容，内资厂商加速卡位 2.1、 终端高密化趋势终端高密化趋势推动推动 HDI 渗透渗透，内资，内资厂商厂商布局布局加快加快 消费电子终端走向高密化趋势，HDI 是 PCB 应用中成长最快的赛道之一。HDI 的高 集成度及下游客户主要是移动终端类产品、计算机类产品，受到智能手机的需求拉 动强劲。同时，手机对 HDI 的技术能力要求也是最高的细分应用，引领 HDI 技术升 级， 从传统的一阶、 二阶， 逐步导入多阶， 后续中高端的技术切向 Any layer 与 SLP。 平板、电脑、智能音箱产品在芯片微小化方案下，匹配 HDI 产品，驱动 HDI 市场加 0 10 20 30 40 50 60

16、70 80 90 100 2001720182019 (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2001720182019 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 17 速扩容。根据 Prismark 统计，2019 年全球 HDI 产值 89.8 亿美元，占整体 PCB 产值 比例达到 14.8%，是 PCB 品类中增速最快的赛道。 图图9：2019 年年 HDI 细分产品占细分产品占 PCB 市场市场 10% 图图10：预计预计 2021-2023 年年 HDI 市场加速成长市场加速成长 数据来源

17、：Prismark、开源证券研究所 数据来源：Prismark、开源证券研究所 HDI 产品投资门槛高，导致前期内资厂商投资动能不足。过孔工艺是 HDI 产品的核 心技术门槛，而钻孔机与曝光机是 HDI 投资的壁垒，根据公司公告，钻孔机与曝光 机占核心设备的账面价值比例达到 59%，由于 HDI 制程对于钻孔及线路精密程度要 求比普通硬板 PCB 更高， 导致核心厂商选择海外的钻孔设备， 单台设备的价格在 70- 80 万元，交货周期在半年以上，扩产面临瓶颈。HDI 产品分层严重，低层级的一阶 HDI 与高层级的 Anylayer HDI 之间平均单价差距可达 2 倍以上，但厂商在量产初期 必

18、须从低阶层的产品做起，逐步导入高端产品，导入周期时间长达一年以上。 图图11：过孔工艺是过孔工艺是 HDI 的技术门槛的技术门槛 图图12：钻孔机是钻孔机是 HDI 主要的投资壁垒主要的投资壁垒 资料来源：公司公告 数据来源：公司公告、开源证券研究所 HDI 产能归属与制造地归属匹配失衡，亟待内资厂商掌握话语权。全球 HDI 的制造 地与归属国的分布占比并不匹配，中国香港及大陆按照制造地归属分类，产能分布 占比达到 59%，而按照归属地占比仅占 17%，一方面 HDI 的主要下游来自手机，国 内已经形成较为完整的手机零部件产业链，HDI 的制造地与产业链所在地一致，导 致大部分海外厂商的产能布

19、局在中国香港及大陆地区。产能分布与产能归属地之间 不匹配，亟待内资厂商提升 HDI 产品布局。 39% 20% 16% 4% 4% 4% 4% 2% 2% 钻孔机曝光机电镀线 测试机光学检测机压机 锣机贴片机蚀刻线 钻靶机外观检查机丝印机 收放板机压膜机沉镍金线 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 17 图图13：中国香港与大陆地区中国香港与大陆地区 HDI 产能产能分布占比分布占比 59% 图图14：中国香港与大陆地区中国香港与大陆地区 HDI 产能归属地占比产能归属地占比 17% 数据来源：Prismark、开源证券研究所 数据来源：Prismark、

20、开源证券研究所 下游客户增加 HDI 产品配套需求，内资厂商加快缩小与台资厂商之间的差距。消费 电子类产品走向轻薄化，倒逼厂商配套高密度层压的 HDI 产品，大陆本土开始出现 HDI 厂商，由于起步晚于 2000 年，目前的产品仍然倾向于做入门级（一阶、二阶、 三阶）产品，逐步向一般类 Anylayer 过渡。对比核心技术参数，内资厂商与台资厂 商华通电脑之间仍然存在技术差距， HDI 产品的核心指标包括线宽/线距及最小孔径， 目前来看， 内资厂商中五株科技位属第一梯队， 胜宏科技在逐步缩小差距， 中京电子 早在 2014 年开始布局 HDI，技术水平在内资厂商中排名靠前，景旺电子正在布局 H

21、DI 产品能力，将与自身的 FPC 业务形成良好的客户协同，产品导入步伐加快。 表表1：厂商制程能力对比厂商制程能力对比 华通电脑华通电脑 胜宏科技胜宏科技 景旺电子景旺电子 中京电子中京电子 五株科技五株科技 HDI 积层能力 Anylayer 12L(ELIC) N/A 12 Anylayer 14 板厚 最大板厚 6.25 mm 最小板厚 0.3 mm N/A 0.076 mm 0.2-0.7 mm 线宽/线距 0.05/0.0625 mm 0.05/0.05 mm 0.04/0.04 mm 0.05/0.05 mm 0.04/0.05 mm 最小孔径 机械 0.15 mm 激光 0.3

22、5 mm 最小盲孔 0.075mm 最小埋孔 0.1mm 最小通孔 0.1 mm 微过孔0.15m 最小通孔 0.15 mm 机械 0.15 mm 激光 0.075 mm 最大尺寸 N/A 620 mm*544 mm 1250 mm570 mm 资料来源：各公司官网、公司公告、开源证券研究所 内资厂商加快 HDI 产品布局，2021 年是集中投放产能的元年。从产能维度看，国内 厂商 2021 年主要投放的 HDI 面向一阶、 二阶， 主要面向手机 ODM 厂商， 包括闻泰、 华勤等客户，高端产品导入仍需时间，2021 年三阶及 Anylayer 以上的高端产能面临 紧缺。 表表2：PCB 厂商

23、布局厂商布局 HDI 产能产能 厂商厂商 HDI 扩产规划及预计投放时间扩产规划及预计投放时间 主要产品结构主要产品结构 胜宏科技 2021Q1 投放 HDI 二期，2021Q4 投放 HDI 三期 HDI 一期以二阶为主，未来规划消费电子 占比不超过 50% 景旺电子 Anylayer 珠海厂预计 2021 年投放，mSAP 珠海厂预计 2023 年投放 消费电子为主 崇达技术 江门二厂已投放产能，正在导入 HDI 手机类产品 一阶 HDI 为主，逐渐切向二阶 HDI 中京电子 惠州工业园部分 HDI 产能技改，2021H2 投产珠海富山基地 二阶 HDI 占比提升，逐渐切向高阶 HDI 五

24、株科技 HDI 业务占营业收入比例为，扩产江西产能 二阶为主 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 18% 59% 11% 5% 1%0% 6% 中国台湾 中国香港及大陆 韩国 日本 美国 奥地利 其他 36% 17% 15% 13% 10% 7%2% 中国台湾 中国香港及大陆 韩国 日本 美国 奥地利 其他 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 17 2.2、 汽车电子化与新能源汽车电子化与新能源化化趋势共振，车用趋势共振，车用 PCB 市场扩容市场扩容 五大汽车电子系统推动 PCB 产品升级。从汽车 PCB 应用规模划分来看，五大系统 中，市场规

25、模排序：动力引擎控制系统车身控制安全系统 车载通讯系统 车室 内装系统 照明系统。未来五大系统的功能升级将推动 PCB 产品的应用层次更上一 个台阶：1）车身控制安全系统：高频信号传输，采用高频材料；2）动力引擎控制， 采用高电压、大电流、厚铜加工技术；3）照明：采用 LED 车灯，需要采用金属基板 散热；4）车载通讯及车内装饰，从多层板转向高密度互联板。 图图15：五大汽车电子系统应用推动五大汽车电子系统应用推动 PCB 技术升级技术升级 资料来源：PCB information 汽车 PCB 目前以 4-6 层为主，HDI、厚铜板、高频板的占比有望提升。2018 年汽车 PCB 多以 4-

26、6 层板产品为主，占市场比重达到 51.0%，2020 年 4-6 层板比重下降至 45.0%，而射频板、厚铜板、HDI 产品的占比从 2018 年的 7.5%/4.9%/12.0%上升至 11.5%/6.5%/15.0%。 未来汽车电子发展化的趋势下， 增加毫米波雷达， 采用高频材料， 对射频板的需求提升； 新能源汽车对高电流、 高电压的需求提升， 厚铜板需求有望更 上一个层级；HDI 产品有望在车载娱乐系统中进一步渗透。 图图16：2018 年汽车年汽车 PCB 以以 4-6 层板产品为主层板产品为主 图图17：2020 年汽车年汽车 PCB 中中 HDI 和柔性板占比提升和柔性板占比提升

27、 数据来源：覆铜板资讯、开源证券研究所 数据来源：覆铜板资讯、开源证券研究所 车用 PCB 价值量提升背景下， 车用 PCB 市场增速逐步摆脱汽车销量周期。 2016-2018 4.8% 15.0% 51.0% 7.5% 4.9% 4.8% 12.0% 单面板双面板4-6层板 8-16层板18层以上HDI 厚铜板射频板柔性/柔固材料 3.0% 12.0% 45.0% 11.5% 6.5% 7.0% 15.0% 单面板双面板4-6层板 8-16层板18层以上HDI 厚铜板射频板柔性/柔固板 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 17 年全球汽车销量同比增速为

28、 2.2%/4.5%/-0.8%，而同期汽车 PCB 市场增速为 6.1%/9.6%/3.5%， 高于汽车销量增速； 均价提升、 逐步摆脱销量周期， 平均单价从 2015 年的 56.0 美元上升至 2018 年的 63.2 美元，美资 PCB 供应厂商 TTM 预计未来单价 提升幅度 CAGR=5%6%。 图图18：2018 年全球车用年全球车用 PCB 市场空间市场空间 59.0 亿美元亿美元 图图19：2018 年全球汽车销量为年全球汽车销量为 9333 万量万量 数据来源：PCB Information、开源证券研究所 数据来源：PCB Information、开源证券研究所 图图20

29、：车用车用 PCB 市场增速逐步摆脱汽车销量周期市场增速逐步摆脱汽车销量周期 图图21：单车单车 PCB 用量逐年提升用量逐年提升 数据来源：PCB Information、开源证券研究所 数据来源：PCB Information、开源证券研究所 汽车销量回暖， 汽车电子化与新能源车渗透趋势共振， 带动车用 PCB 市场快速扩容。 新能源车动力系统相对于传统燃油车的 PCB 价值量提升，在逆变器、DC-DC、车载 充电机、BMS、电机控制器等新能源系统中的 PCB 用量高于燃油车，预计提升幅度 在 800-1000 元。假设 2020-2022 年全球新能源车销量同比增速为 10%/25%/2

30、0%（考 虑 2021 年欧洲新能源车型放量） ，新能源汽车 PCB 平均单价提升幅度为 10%/10%/10%；传统汽车销量分别为 2%/5%/2%，传统汽车 PCB 的平均单价提升幅 度为 10%/10%/10%，预计 2020-2022 年全球车用 PCB 市场空间分别达到 505.5/591.8/673.9 亿元，同比增速实现 13%/17%/14%。 表表3：预计预计 2022 年全球车用年全球车用 PCB 市场规模达到市场规模达到 673.9 亿元亿元 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 全球新能源车销量（万辆） 132.0 210.0 222.0 2

31、44.2 305.3 366.3 YoY 46% 59% 6% 10% 25% 20% PCB 平均单价 1276.3 1340.1 1474.1 1621.5 1783.7 1962.0 YoY 5% 5% 10% 10% 10% 10% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 200920001620172018 车用PCB市场规模（亿美元，左轴） YoY（右轴） -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 2000 4000 6000 8000 10000 全球汽车销量（万台，左轴）YoY（右轴） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 车用PCB市场增速全球汽车销量增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 10 20 30 40 50 60 70 20092