1、 公司研究东软载波（）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 电力线载波通信龙头，全产业链布局优势明显 . 6 1.1 公司背景及发展历程 . 6 1.2 集成电路成新增长极，提升业绩弹性 . 9 1.3 上游立足芯片自研，下游对接国网、电表龙头 . 10 2. 新基建、5G-AIoT 催生行业景气，业务协同、潜力迸发 . 13 2.1 智能电网投资加码，双模产品先发优势突出 . 13 2.1.1 高速、双模通信发展趋势明确，技术迭代提升成长空间高速、双模通信发展趋势明确，技术迭代提升成长空间 . 13 2.1.2 能源互联网建设加能源互联网建设加速，智能配用电大有可为速

2、，智能配用电大有可为 . 15 2.1.3 产品线满足国际标准，助力海外业务腾飞产品线满足国际标准，助力海外业务腾飞 . 19 2.2 “SMART”芯片全覆盖，受益国产替代、物联网产业大发展 . 20 2.2.1 国产供应链崛起，集成电路发展再迎机遇期国产供应链崛起，集成电路发展再迎机遇期 . 20 2.2.2 家电家电 MCU 长足发展，新兴布局打开成长空间长足发展，新兴布局打开成长空间 . 22 2.3 万亿级别蓝海市场待开启，智能化业务有望步入收获期 . 24 2.3.1 楼宇、家居智能化方兴未艾，楼宇、家居智能化方兴未艾，5G-AIoT 助力发展助力发展 . 24 2.3.2 融合通

3、信引领行业变革，一体化解决方案优势明显融合通信引领行业变革，一体化解决方案优势明显 . 26 3. 经营高效、盈利稳健，研发加码新业务布局、成长可期 . 27 3.1 蓄力研发，满足前瞻需求 . 27 3.2 优盈利、高周转强化安全边际 . 28 4. 盈利预测与投资建议 . 30 5. 可比公司估值比较 . 31 6. 风险提示 . 31 财务报表分析和预测 . 32 nMsNnNsMmNmQmNtRtOpQtObR8Q9PpNpPoMmMfQpOrQiNsQtN7NqRnRMYnRqQNZrRoM 公司研究东软载波（）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 东软载

4、波全产业链布局 . 7 图 2 东软载波股权结构（截至 2020 年 6 月 30 日） . 8 图 3 2014-2020H1 东软载波营收、归母净利润及增速 . 9 图 4 2014-2019 年东软载波各主营业务收入占比 . 9 图 5 2014-2019 年东软载波各主营业务收入（百万元） . 9 图 6 2014-2019 年东软载波主营业务及综合毛利率水平（%） . 10 图 7 2014-2020H1 东软载波销售、提供劳务收现情况 . 10 图 8 2014-2020H1 东软载波货币资金占总资产比重 . 10 图 9 2014-2020Q1 东软载波应收账款情况 . 12 图

5、 10 2018 年高速电力线载波通信领域厂商份额 . 14 图 11 2019H1 高速电力线载波通信领域厂商份额 . 14 图 12 能源互联网建设框架 . 16 图 13 2009-2020 年智能电网各环节投资占比变化 . 16 图 14 泛在电力物联网技术架构 . 18 图 15 2009-2020 年国家电网智能化投资规划 . 18 图 16 2016-2020 年中国智能电网实际投资额测算 . 18 图 17 2012-2020 年我国配电自动化覆盖率 . 18 图 18 2019-2024 年中国配网投资及配网端泛在投资规模 . 18 图 19 2012-2024 年我国电力自

6、动化市场规模（亿元） . 19 图 20 2018 年我国电力自动化细分市场结构占比 . 19 图 21 2014-2019 年东软载波海外业务情况 . 20 图 22 2015-2019 年全球半导体市场规模 . 20 图 23 2019 年全球半导体市场区域结构 . 20 图 24 2015-2020 年中国集成电路产业规模及预测 . 21 图 25 2014-2019 年中国集成电路产业结构 . 21 图 26 2014-2019 年中国集成电路进出口额变化 （亿美元） . 21 图 27 2014-2019 年中国集成电路进出口平均价格（美元/块） . 21 图 28 2009-202

7、4 年中国集成电路产量及占中国市场比例 . 22 图 29 2016-2020 年全球物联网终端市场规模及设备数量 . 22 图 30 2014-2020 年中国物联网芯片市场规模 . 22 公司研究东软载波（）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 公司 SMART 产品线全面布局 . 23 图 32 2018-2023 年中国 MCU 市场规模（亿元） . 23 图 33 全球 32 位 MCU 市场占有率 . 23 图 34 2017-2022 年全球 Wi-Fi 芯片市场规模 及出货量 . 24 图 35 2015-2026 年全球电源管理芯片市场规模 （亿美元） . 2

8、4 图 36 2010-2018 年中国智能楼宇占新建楼宇的比例 . 24 图 37 2013-2025 年中国楼宇智能市场规模 . 25 图 38 2019 年中国不同建筑类型楼宇智能化市场规模占比 . 25 图 39 2014-2023 年全球智慧家居市场规模 . 25 图 40 2015-2019 年中国智能家居市场规模 . 25 图 41 2018 年中国智能家居细分市场情况 . 26 图 42 2018-2019 年东软载波与可比公司营业收入比较 . 27 图 43 2014-2019 年东软载波研发费用及占比 . 27 图 44 2014-2019 年东软载波研发人员及占比 . 2

9、7 图 45 2019 年东软载波与可比公司研发投入及研发人员比较 . 27 图 46 2014-2019 年东软载波与可比公司载波通信业务毛利率（%） . 29 图 47 2014-2020Q1 东软载波与可比公司净利率（%）. 29 图 48 2014-2019 年东软载波与可比公司期间费用率水平 . 29 图 49 2014-2019 年东软载波与可比公司销售费用率水平 . 29 图 50 2018-2019 年东软载波及可比公司人均创利水平（万元） . 29 图 51 2016-2019 年东软载波与可比公司应收账款周转率 . 30 图 52 2016-2019 年东软载波与可比公司存

10、货周转率 . 30 公司研究东软载波（）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 东软载波发展大事记 . 6 表 2 东软载波主要产品. 8 表 3 公司全资子公司上海微电子研发大事记 . 11 表 4 东软载波 500 万元以上的在执行订单 . 12 表 5 东软载波 2017-2019 年按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款情况 . 13 表 6 国内电网用电信息采集本地通信技术演进及发展 . 15 表 7 能源互联网产业主要发展政策 . 17 表 8 公司 2019 年智能配用电业务完成的产品开发工作 . 19 表 9 截至 2019 年底东软载波获得专利情况（

11、项） . 28 表 10 东软载波主营业务盈利预测表 . 30 表 11 可比公司估值 . 31 公司研究东软载波（）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 电力线载波通信龙头，全产业链布局优势明显电力线载波通信龙头，全产业链布局优势明显 1.1 公司公司背景及发展历程背景及发展历程 东软载波成立于 1992 年 8 月，成立初期专注于低压电力线载波通信产品的研发、 生产、销售和服务，为国家智能电网建设提供用电信息采集系统整体解决方案。公司于 2011 年 2 月在深交所创业板上市，上市后积极借助资本并购完成集成电路产业链布局， 形成了以“电力线载波+无线”多种通信方式相结合的融合通

12、信解决方案，搭建了完整 的能源互联网技术平台。 随着智能化生产线的建设完成， 公司产品的供应体系日益完善。 目前，公司已形成以芯片设计为源头，能源互联网与智能化应用两翼齐飞的产业格局。 表表 1 东软载波东软载波发展大事记发展大事记 时间时间 里程碑里程碑 1992 年年 公司前身青岛东软电脑技术有限公司注册成立 1996 年年 开展电力线载波通信技术研究 2000 年年 推出第一代电力线载波通信芯片 2010 年年 公司整体变更为青岛东软载波科技股份有限公司； 被认定为 “国家规划布局内重点软件企业” 2011 年年 深交所创业板挂牌上市 2015 年年 收购上海海尔集成电路有限公司全部股权

13、，并将其更名为“上海东软载波微电子有限公司” ， 自此产业链向上延伸到集成电路设计领域 2016 年年 子公司青岛东软载波智能电子有限公司智能信息产业园建设完成、完成对青岛丰合电气有限 公司的吸收合并、参股的上海安缔诺科技有限公司按时投产，形成智能制造雏形 2017 年年 子公司青岛东软载波智能电子有限公司智能信息产业园开园投产，形成工业 4.0 产业链 2018 年年 与阿里达成战略合作，携手打造 IoT 生态；入选国家级企业技术中心 2019 年年 SSC1655 芯片取得 G3-PLC 联盟颁发的 6 份平台认证证书 2020 年年 微电网项目入选智能光伏试点示范项目名单 资料来源：公司

14、官网、招股书、2015-2019 年报、2020 年一季报，海通证券研究所 公司业务协同性强，集成电路、能源互联网和智能化三大业务板块相互支撑，形成 了完整的产业链布局。其中，集成电路支持能源互联网与智能化的原创性创新及技术领 先，其对外销售业务领域包括白色家电、仪器仪表、电机控制、电池管理等物联网技术 率先得到应用的重点领域，带动能源互联网及智能化相关业务的成熟与发展。能源互联 网与智能化业务的市场与客户需求则促进了集成电路业务的研发方向选择。公司研发- 生产-销售体系自主可控，构筑技术-产品-服务竞争壁垒，提升核心竞争优势。 公司研究东软载波（）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

15、图图1 东软载波全产业链布局东软载波全产业链布局 资料来源：公司 2019 年报，海通证券研究所 公司围绕三大业务板块，提供从芯片、软件、模组、终端、系统到信息服务的各层 次产品和服务组合， 大部分均已完成资质认证和现场测试， 可提供完整的成套解决方案。 公司研究东软载波（）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 东软载波东软载波主要产品主要产品 产品产品类型及简介类型及简介 代表产品代表产品 能 源 互 联 网 载波 通信 芯片 1、集成于载波电能表、采集器、集中器中，用于自动抄读电能量数据。 2、SSC1643 芯片获得工信部软件与集成电路促进中心颁发的“2015 第 十届中

16、国芯最佳市场表现产品”称号。 窄带高速 SSC1653 芯片、HPLC 高速载波 SSC1667 芯片、 窄带低速 SSC1643 芯片、 微功率无线 SSC1645 芯片、 窄带 低速 SSC1642 芯片等。 载波 通信 模块 载波通信芯片配臵合适的外围电路形成电力线载波通信模块。集中器下 发的信号经电力线由模块进行接收和解调后，送到载波表或采集器进行 处理，然后将载波表或采集器响应的数据进行调制，再通过电力线送回 集中器，完成整个过程的交互。 SSC1653/1667/1643/1645/1642 系列模块、 载波无线双模系 列模块等。 终端 内臵载波通信模块。集中器负责管理采集所辖载波

17、电能表或采集器信息， 同时与主站系统完成实时数据传输与交换，采集器或载波电能表负责采 集相应用户的用电信息。 I 型/II 型集中器、 II 型采集器、 MBUS 采集器、 中压载波机等。 平台 使用户对电力运行情况及时了解，根据平台提供的运维数据加以分析， 根据报警功能预警，通过辅助控制节约能耗。 智能化箱变管理平台-无人值守变电站等。 调试 工具 用于现场调试。 载波抄控器、无线抄控器、手持调试平板、双模中继器等。 集 成 电 路 IoT- MC CS 产品 公司专注于研发具有高抗干扰性、高可靠性的工业级芯片产品，构建了 全面满足物联网需求的芯片产品组。 目前已形成五条产品线：商秘安全芯片

18、、通用 MCU 芯片、 智能电网芯片（ASIC） 、无线射频芯片及电容式触控芯片产 品线。 其中， MCU 产品线及 ASIC 产品线为公司主要产品线。 应用 与解 决方 案 应用领域包括：国家电网用电信息采集、消费电子、汽摩电子、工业控 制、仪表仪器、安防应用、智能化等。 白色家电、小家电、雷达、智能车钥匙、电动工具、UPS 电 源、智能电表、温控器、自行车码表、动态令牌等产品的对 应推荐解决方案。 智 能 化 产品 1、集成各种智能传感设备，运用人工智能软件算法和大数据统计分析打 通了“云-管-边-端”所有环节，形成完整的人工智能物联网系统和生态， 以节能、绿色、舒适、免布线和便捷的特点区

19、别于市场上专线通信以及 其他以 WiFi 和 ZigBee 为核心组网的产品和系统。 2、智能化系统支持语音交互，也可随时随地通过移动终端 APP 实现控 制。自主研发的物联云数据采集平台使物联网设备与云应用程序及其他 入网设备交互，提供能耗分析，进行抄、算、管、控的智能化决策、管 理，拥有每秒 1.5W TPS 的数据处理能力，可支持 1 亿个设备在线。 网关、执行器、开关、面板、智能安防、信道转换、能源管 理、楼宇对讲产品等。 系统 方案 包括全屋智能、智能建筑和智慧园区三大类。其中全屋智能 包括智能照明、智能遮阳、智能安防、智能温控等；智能建 筑包括政府办公楼智能化、高校建筑智能化、酒店

20、建筑智能 化、医院建筑智能化等。智慧园区包括智能路灯系统、环境 监测系统、智能微电网系统、智能变配电辅助管理系统、视 频监控系统、周界防护系统、物业业务管理系统等。 资料来源：公司招股书、2015-2019 年报、2019 半年报，公司及子公司官网，海通证券研究所 截至 2020Q3， 公司无实际控制人， 崔健、 胡亚军、 王锐分别持有 22.60%、 14.38% 和 14.38%的股份。公司拥有 6 家全资子公司，其中上海东软载波微电子有限公司负责 集成电路业务，青岛东软载波智能电子有限公司负责智能化业务，香港东软载波系统有 限公司负责海外业务。2019 年 10 月，公司在广东顺德新设子

21、公司广东东软载波智能物 联网技术有限公司。 图图2 东软载波股权结构（截至东软载波股权结构（截至 2020 年年 9 月月 30 日）日） 资料来源：Wind、公司 2019 年报，海通证券研究所 公司高管团队拥有深厚的技术背景。 董事长崔健先生为中国海洋大学物理专业硕士 研究生，1986 年 7 月至 1996 年 7 月在中国海洋大学任教，多年从事基于电力线通信 的自动抄表系统的设计与研发， 曾主持青岛市中级人民法院综合信息管理项目及山东省 高级人民法院综合信息管理项目的总体设计。 副董事长胡亚军先生为中国海洋大学工学 硕士，长期从事电力线载波通信技术的研发，是国家标准低压电力线载波抄表系

22、统 起草人之一、 社区能源计量抄收系统规范主起草人之一及低压窄带电力线通信第 11 部分的执笔人。崔健、胡亚军均为公司核心技术人员。 董事兼总经理潘松先生历任上海海尔集成电路有限公司研发研发总监、 青岛海尔集 团国家数字家庭网络重点实验室集成电路方向核心设计人员， 拥有发明专利和实用新型 公司研究东软载波（）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 专利六十余项。 1.2 集成电路成新增长极，提升业绩弹性集成电路成新增长极，提升业绩弹性 2019 年， 公司营业收入 8.28 亿元 （-18.27%） ， 归母净利润 1.98 亿元 （+10.76%） ， 营收下降背景下净利润的上升主要与投

23、资收益、政府补助的增加及费用下降有关。 2020H1，公司营业收入 2.96 亿元（-10.72%） ，归母净利润 0.59 亿元（+1.35%） 。 图图3 2014-2020H1 东软载波东软载波营收、归母净利润及增速营收、归母净利润及增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 2019 年，公司主要收入来源为低压电力线载波通信产品业务（69%）和集成电路 业务（26%） ，两项业务占比之和长期稳定在 95%左右。载波通信业务仍是公司经营业 绩贡献的主力军， 2017 年由于国网新产品招标和应用的滞后， 业务收入首次下降； 2019 年为国家电网用电信息采集系统进入高速 PLC 时代的元年，

24、市场竞争更加激烈，载波 通信模组招标方式由原来随国网电表统招改为各省公司自主招标，加剧市场份额稀释， 导致公司营收有所下滑。公司智能化业务目前还未形成规模化销售，近年来研发投入较 大，也是导致净利润下降的原因之一。 2015 年收购上海海尔集成电路有限公司以来，公司集成电路市场快速打开，营收 四年复合增速高达 70%，占比不断提升，已成为新的业绩增长点，大幅提高公司业绩弹 性。 图图4 2014-2019 年东软载波各主营业务收入占比年东软载波各主营业务收入占比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图5 2014-2019 年东软载波各主营业务收入（百万元）年东软载波各主营业务收入（百万元）

25、 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司主营业务产品的技术含量和产品附加值较高，2014-2019 年综合毛利率稳 定在 50%以上，2019 年为 50.92%，显示公司在激烈的竞争中仍保持较高竞争力。 公司低压电力线载波通信产品近年因招标价格由自由竞价改为限价，毛利率有所下 滑，2019 年回升至 57.65%；集成电路、系统集成及 IT 咨询服务 2019 年毛利率分 公司研究东软载波（）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 别为 32.31%、46.73%。 图图6 2014-2019 年东软载波主营业务及综合毛利率水平（年东软载波主营业务及综合毛利率水平（%） 资料来源：W

26、ind，海通证券研究所 公司在手资金充沛，2014-2020H1 销售商品、提供劳务收到的现金占当期营业收 入比重基本维持在 100%以上，2019 年和 2020H1 占比分别达到 117%和 156%；为研 发和生产提供了较好的现金流支持。 图图7 2014-2020H1 东软载波销售、提供劳务收现情况东软载波销售、提供劳务收现情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 2014-2020H1 东软载波货币资金占总资产比重东软载波货币资金占总资产比重 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.3 上游立足芯片自研，下游对接国网、电表龙头上游立足芯片自研，下游对接国网、电表龙头 上海海尔

27、集成电路有限公司曾为公司第一大供应商， 上市之初公司向上海海尔采购 额占当年采购总金额比例超 50%；2013-2014 年公司采购额约占上海海尔营业收入的 70%。自 2008 年起，上海海尔为公司提供定制化芯片产品。基于双方在芯片技术方面 的合作研发，上海海尔提供的芯片更能保证公司嵌入式软件产品的性能、实现产品差异 化优势。2015 年，公司收购上海海尔全部股权，将其更名为“上海微电子” ，自此产业 链向上延伸到集成电路设计领域，有利于公司核心部件供应的稳定。 集成电路产业是知识密集型产业，自主完备的核心技术是企业发展的根本动力。上 海微电子在 IC 设计领域累积 20 年，MCU 设计研

28、发在国内处于领先水平，是中国大陆 境内率先完成整合 eFlash 的混合信号 40nm 工艺节点的设计、量产并批量供货的芯片 设计厂商之一， 在研的基于 RISC-V 的边缘计算芯片采用 28nm 工艺处于业界领先地位。 公司研究东软载波（）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 公司全资子公司上海微电子研发公司全资子公司上海微电子研发大事记大事记 时间时间 里程碑里程碑 2000 年年 于上海成立 2005 年年 实现 MCU 设计抗干扰难关的突破，经对比测试，抗干扰指标达到并超过同类国际竞争对手 2006 年年 OTP MCU 产品顺利通过白色家电工业级标准化验证 2007

29、 年年 提供电表芯片定制服务，为首家以出色干扰性能进入电表领域的中国本土 MCU 设计公司； MCU 产品实现市场用量百万级突破；首款 flash 产品、低功耗 OTP MCU 产品投入量产 2009 年年 MCU 产品实现市场用量千万级突破 2011 年年 32 位 MCU 设计研发、商密安全芯片研发、电容式触控芯片量产 2012 年年 商密安全芯片量产、无线射频芯片研发、初步提出 SMART 产品线概念 2013 年年 无线射频芯片量产 2015 年年 蓝牙芯片 BLE4.2 研发、触控按键芯片量产、32 位通用 MCU 量产 2016 年年 GPS/北斗芯片设计研发、低功耗 Sub-1G

30、Hz RF 收发器芯片研发 2017 年年 芯片生产工艺水平在 55nm 和 40nm 级达到稳定量产、安全芯片量产 2018 年年 低功耗蓝牙 5.0 芯片研发和量产、构建了国内领先的 SMART 产品线体系 2019 年年 国内首创 HPLC 双模低速、双模高速产品 2020 年年 面向小功率锂电池的电池管理芯片、面向电机控制的高压功率器件研发完成 资料来源：上海微电子官网、公司 2017-2019 年报、2020 年一季报，海通证券研究所 从经营模式来看，公司全资子公司上海微电子自成立以来一直采取无晶圆厂 Fabless 模式，即专注于集成电路芯片设计及销售环节，而将晶圆制造、封装和测试

31、等 环节外包。 公司上游主要为晶圆等原材料，目前已与众多供应商建立了长期稳定的合作关系， 外购原材料的采购价格波动幅度较小，2017-2019 年前五大供应商采购金额占比分别为 34.67%、42.74%、48.47%。公司下游客户广泛，电力线载波电力线载波领域，领域，产品主要面向电网 公司和电能表生产商等电力行业客户；集成电路领域集成电路领域，产品广泛应用于白色家电、工业 控制、仪器仪表、汽车电子、消费电子、电机控制、电源管理、医疗电子等行业，已经 进入了华为、西门子、小米、海尔、海信、苏泊尔、公牛等一流厂商的供应链；智能化智能化 领域，领域， 公司 2018 年顺利通过苹果 HomeKit

32、 产品认证； 与阿里、 惠普达成战略合作， 2018 年受邀成为天猫半导体板块开设后首家入驻的国内芯片设计公司，MCU 芯片 ES8P5088FLLQ 和 HR8P506 获阿里云 LINK 物联平台认证，并将阿里的智能语音终端 天猫精灵集成到智能化系统当中，成为语音控制入口；公司服务于金茂、葛洲坝等大型 地产商，智能化解决方案已成功应用于青岛银行、青岛市北区政府、北京博雅酒店、枣 庄东方壹号社区、哈尔滨冰雪大世界等各类场景。 低压电力线载波通信产品主要用于抄读电能表数据，一旦出现故障，将对下游客户 的信誉造成重大影响，因此，供应厂商的产品运行记录是关键。公司自 1996 年开始从 事低压电力线载波通信产品研究，是国内最早进入该领域的公司之一，在国家电网第一 轮用电信息采集系统改造过程中累计销售芯片 2 亿多片，约占整个市场销量的 40%，产 品运行稳定、可靠，由此积累了电网公司以及林洋能源、三星医疗、威盛集团、科陆电 子等电表龙头企业客户，形成了一定的品牌优势。行业新进入者和市场份额较低者则面 临较高的壁垒。公司目前正在执行的部分重大订单如下： 公司研究东软载波（）12