1、 公司研究报告公司研究报告 / 中牧股份（中牧股份（） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况：动物保健行业领先者公司概况：动物保健行业领先者 . 1 2 行业分析：下游养殖业景气度高，动保产品需求增加行业分析：下游养殖业景气度高，动保产品需求增加 . 2 2.1 行业集中度有望提升，猪用生物制品保持占比靠前. 2 2.2 生猪养殖市场回温，疫苗需求随存栏量提升 . 4 2.3 规模化养殖迅速发展，疫苗产业从中受益 . 7 2.4 结合蓝耳防疫经验，非瘟疫苗或带来机遇 . 10 3 公司分析：稳固行公司分析：稳固行业领军地位，积极改革创新业领军地位，积极改革创新. 11 3.

2、1 口蹄疫疫苗行业壁垒高，公司市场占有率领先 . 11 3.2 保持禽用疫苗领先地位，业绩将实现稳步增长 . 14 3.3“禁抗”政策推动兽药转型，饲料业务调整结构稳健经营 . 16 3.4 畜牧健康领域国家队，深入改革整体向市场化发展. 18 3.5 产品矩阵提供便利，研发销售相辅相成 . 20 3.6 探索宠物行业，提高市场竞争力 . 21 4 财务分析：营收行业领先，财务分析：营收行业领先，盈利空间可进一步提升盈利空间可进一步提升 . 22 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 24 6 风险提示风险提示 . 25 rQsNrRoQqRnRnMsQtOtMqN8OdN7NtRrRpNnN

3、jMnMoPlOpNqOaQqRtPvPqMoNwMnRoO 公司研究报告公司研究报告 / 中牧股份（中牧股份（） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司 2019 年主营业务收入结构（按产品分） . 1 图 2：公司 2019 年主营业务利润结构（按产品分） . 1 图 3：公司 2010 年以来营业收入及增速 . 1 图 4：公司 2010 年以来归母净利润及增速 . 1 图 5：公司近年各项费用率（%） . 2 图 6：公司近年细分领域毛利率（%） . 2 图 7：全球兽药及生物制品销售量 . 3 图 8：我国兽药及生物制品销售量 . 3 图 9：2013-201

4、7 我国兽用生物制品结构 . 4 图 10：2019 年兽用生物制品结构 . 4 图 11：自 2018 年起生猪存栏量月环比变动 . 5 图 12：自 2018 年起能繁母猪存栏量月环比变动 . 5 图 13：2018-2020 年 8 月单头猪盈利预期（元/头） . 5 图 14：2018-2020 年 8 月生猪出场价走势（元/千克） . 5 图 15：2018-2020 年仔猪价格走势 . 6 图 16：2018-2020 年二元母猪价格走势 . 6 图 17：2019 年龙头养殖企业生产性生物资产变动情况 . 6 图 18：截止 2019 年全球非瘟分布情况 . 8 图 19：201

5、5 年来我国生猪存栏量及同比变化 . 8 图 20：2015 年来我国生猪出栏量及同比变化 . 8 图 21：不同规模生猪养殖场占比 . 9 图 22：上市猪企生猪存栏量及市场占比情况 . 9 图 23：2019 年 6 月至今上市猪企生猪出栏量（万头） . 9 图 24：非洲猪瘟病毒结构图 . 10 图 25：非洲猪瘟与常见传染病直径对比 . 10 图 26：口蹄疫政采苗市场结构 . 13 图 27：我国禽肉产量及同比变化 . 15 图 28：我国家禽出栏量及同比变化 . 15 图 29：公司禽苗营业收入（万元） . 15 图 30：公司禽苗营业净利润（万元） . 15 图 31：公司兽用化

6、药营业收入及变化 . 17 图 32：公司兽用化药营业成本及变化 . 17 图 33：全国饲料总产量（万吨） . 18 图 34：公司饲料营业收入及利润（亿元） . 18 图 35：中牧股份股权结构 . 19 图 36：2012-2020H1 中牧营业收入及变化 . 19 图 37：2012-2020H1 中牧营业利润及变化 . 19 图 38：公司研发费用及研发费用率 . 21 图 39：宠物行业收入及同比变化率 . 22 公司研究报告公司研究报告 / 中牧股份（中牧股份（） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：宠物医疗市场规模及同比变化 . 22 图 41：同行业公司 2016-20

7、19 营业收入（亿元） . 23 图 42：同行业 2016-2019 毛利率情况 . 23 图 43：同行业公司 2016-2019 年 ROE 水平 . 23 图 44：同行业公司 2016-2019 年资产负债率情况 . 23 表表 目目 录录 表 1：近期兽用生物制品相关政策 . 3 表 2：畜禽养殖环保政策要求 . 7 表 3：我国非洲猪瘟疫苗研制过程 . 10 表 4：不同种类口蹄疫疫苗对比 . 12 表 5：八家拥有口蹄疫生产资质的企业及主要产品 . 12 表 6：11 家拥有禽流感疫苗生产资质的企业以及产品种类 . 14 表 7：关于“禁抗” 、 “限抗”相关政策 . 16 表

8、 8：公司不同板块主要产品 . 20 表 9：分业务收入及毛利率 . 24 表 10：可比公司估值 . 25 附表：财务预测与估值 . 26 公司研究报告公司研究报告 / 中牧股份（中牧股份（） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：公司概况：动物保健行业领先者动物保健行业领先者 中牧股份于 1998 年成立，以动物保健品、动物营养品的研发、生产、销售、服务为核 心业务，是高致病性禽流感、口蹄疫等重大动物疫病疫苗定点生产企业，也是中国兽药行业 和中国饲料行业的骨干生产企业。 公司拥有丰富的生产和销售经验， 研发生产 800 余个产品。 其中，重大动物疫病疫苗、复合维生素添加剂等主要

9、产品的市场占有率位居行业前茅，为保 障我国重大动物疫病防控和畜牧食品安全持续发挥重要作用。 公司主营业务结构公司主营业务结构：公司收入来源为农业，2019 年营业收入为 41.2 亿元。四大业务分 布均匀，其中生物制品占比 27.9%，贡献毛利 6 亿元，毛利率达 53%。兽药创营业收入占比 为19.8%， 贸易类占比29.1%。 2019年公司实现营业利润11.1亿元， 生物制品占比达54.2%， 其次为兽药，占比 22.3%，贸易仅占比 3.9%。 图图 1：公司：公司 2019 年主营业务年主营业务收入收入结构结构（按产品分）（按产品分） 图图 2：公司公司 2019 年主营业务年主营业

10、务利润利润结构结构（按（按产品分产品分） 数据来源：Choice，西南证券整理 数据来源：Choice，西南证券整理 公司业绩状况：公司业绩状况：截止 2020 年上半年，公司实现营业收入 22.7 亿元，同比上涨 23.7%， 实现利润总额 4.3 亿元，同比上升 114%，主要因其减持部分金达威股票，获得投资收益 1.4 亿元。扣非后归母净利润 2.3 亿元，同比增涨 44.5%。2019 年度营业收入及净利润皆存在 下降，主要是受非洲猪瘟的影响，2020 年上半年业绩回升受益于养殖行业整体回暖。 图图 3：公司：公司 2010 年以来营业收入及增速年以来营业收入及增速 图图 4：公司公司

11、 2010 年以来年以来归母归母净利润净利润及增速及增速 数据来源：Choice，西南证券整理 数据来源：Choice，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 中牧股份（中牧股份（） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 5：公司近年各项费用率（：公司近年各项费用率（%） 图图 6：公司近年细分领域毛利率（公司近年细分领域毛利率（%） 数据来源：Choice，西南证券整理 数据来源：Choice，西南证券整理 公司各项业务产品处于积极布局市场渠道的过程中，相关支出较多，因而销售费用率较 高，维持在 10%左右。2020 年半年报显示研发费用率为 3%，管理费用率为 6.3%，销售费 用

12、率为 8.5%，三者相较于去年皆有小幅下降，但整体平稳。生物制品毛利率最高，2020 年 上半年达到 52.5%，兽用化药以 26%维持在第二。公司 ROE、ROA 总体较为平稳，2019 年受非洲猪瘟影响水平不及往年，但 2020 年上半年恢复至 8.3%、7.3%。 2 行业分析行业分析：下下游养殖业游养殖业景气度高景气度高，动保产品需求，动保产品需求增加增加 2.1 行业集中度有望提升，猪用生物制品保持占比靠前行业集中度有望提升，猪用生物制品保持占比靠前 全球兽药市场趋于成熟。 2019 年全球兽药发展规模达 362.7 亿美元,截止最新数据， 2018 年生物制品全球销售额达 104.

13、5 亿美元，占同年兽药总销售额的 30.1%。化药占比达 58%， 销售额约为 200 亿美元。2010-2019 年，全球兽用生物制品发展规模呈现稳步上升趋势，年 复合增长率为 3.7%，以此计算预估 2020 年全球兽药销量约为 376.1 亿美元。世界市场行业 集中度不断提升，进入稳定发展时期。 我国兽药行业近年存在小幅波动，行业集中度存在提高空间。兽药可细分为生物制剂、 化学制剂、原料药、中药四个子类。我国 2019 年兽药销售量达 441 亿元（折合约 63.7 亿美 元） ， 其中生物制品销量为 128.5 亿元， 占比 29.1%， 化学制剂占比 38.7%， 销售收入为 170

14、.7 亿元。整体态势虽存在小幅波动但走势向上，2019 年销售较 2018 年有小幅下降，但幅度小 于 2018 年，主要原因可能在于非洲猪瘟的爆发使得养猪行业面临困境，致使猪用兽药销售 大幅度下滑。现我国非瘟得到有效控制，预计 2020 年整体销量有所回升。 兽药产业发展报 告 中的数据显示， 截止 2017 年， 兽药行业国内前十名企业销售额总计为 174.2 亿元， CR10 为 36%，生物制品类 CR10 为 56.3%，而从全球指标看，早在 2011 年全球动物保健市场 CR5 就已超过 60%，我国兽药市场行业集中度有望进一步提升。 公司研究报告公司研究报告 / 中牧股份（中牧股

15、份（） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 7：全球兽药及生物制品销售量全球兽药及生物制品销售量 图图 8：我国兽药及生物制品销售量我国兽药及生物制品销售量 数据来源：国际动保联盟，西南证券整理 数据来源：兽药产业发展报告，西南证券整理 我国兽用生物制品发展起步较晚，其格局由 2000 年前的计划经济管理模式，到国有企 业体制改革后的迅速发展，国家对兽用生物药品市场的重视程度逐步提升。同时人们对于食 品安全关注度加大，防疫意识不断提高，国家以及相关部门也相继出台一系列的产业规划， 及时修改完善政策规定，以保证行业发展的有序性。 表表 1：近期兽用生物制品相关政策近期兽用生物制品相关政策

16、时间时间 政策政策 重点内容重点内容 2017.05 动物疫病防控财政支持政策 实时指导意见 针对强制免疫补助、强制捕杀补助、养殖环节无害化处理补助三项内容进行规定。 2019.01 2019 国家动物免疫病强制免疫 计划 详细规定了强制免疫疫病的种类、免疫要求、免疫动物种类及区域、疫苗种类以及经费预 算等。 2019.01 2019 年畜牧兽医工作要点 做好非洲猪瘟防控工作，建立从养殖到屠宰的全线兽医卫生风险控制体系；着力提升动物 疾病防控能力。 2020.02 2020 年畜牧兽医工作要点 加快生猪生产恢复发展，持续抓好非洲猪瘟防控；确保完成畜禽养殖废物资源化利用任务； 推进畜牧业转型升级

17、；加强动物防疫体系建设，加强卫生监督以及疾病预防控制机构的建 设。 2020.05 兽药生产质量管理规范（2020 年修订） 硬件方面，提高净化要求和特殊兽药品种生产设施要求。参考欧盟和我国药品生产质量管 理规范对无菌制剂空气洁净度级别的要求；企业生物安全控制要求，确保生物安全。对兽 用生物制品生产、检验中涉及生物安全风险的厂房、设施设备以及废弃物、活毒废水和排 放空气的处理等，进一步提出了严格要求。 2020.05 兽用生物制品经营管理办法 （修 订草案征求意见稿） 放开国家强制免疫用生物制品经营，实施“先打后补”政策后，养殖场（户）需要方便、 及时地购买到强制免疫用生物制品；优化兽用生物制

18、品经销机制。允许两级经营，一级经 销商可向二级经销商销售兽用生物制品，一级经销商和二级经销商均可向养殖场（户）销 售兽用生物制品。通过拓宽二级经销商覆盖范围，方便养殖场（户）就近购买所需的兽用 生物制品；增加冷链贮存运输和追溯管理要求，要求生产、经营企业建立冷链贮存运输制 度，自行配送或委托配送时，均应确保兽用生物制品处于规定的温度环境。 数据来源：农业农村部公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 中牧股份（中牧股份（） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 依据受用对象分类，我国兽用生物制品可分为猪用、牛羊用、禽用以及宠物用。2019 年，猪用生物制品占所有兽用生物制品销量的 28.

19、7%，禽用规模占比 44.4%。2018 年，猪 用、禽用占比分别为 40.1%、33.1%，在此之前猪用类均为我国占比第一，2019 年下滑是猪 类养殖行业整体不景气造成。 图图 9：2013-2017 我国兽用生物制品结构我国兽用生物制品结构 图图 10：2019 年兽用生物制品结构年兽用生物制品结构 数据来源：国际动保联盟，西南证券整理 数据来源：兽药产业发展报告，西南证券整理 但即使生猪存栏降低，猪肉价格上升，2019 年中国猪肉消费量仍稳居世界第一，生猪 产量达 4.4 亿头，占全球总量的 42.7%，我国对猪肉消费量要求庞大，猪类养殖在我国畜牧 养殖行业占比高，因此着重分析猪类养殖行业将对兽用生物制品产生指引作用。 我国猪用疫苗近 20 年来的发展可分为四个阶段。2000 年-2006 年，生猪养殖开始向规 模化和集约