1、 2020-11-25 稳健医疗 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目目 录录 1、 稳健医疗：“医疗+消费”双轮驱动，打造全棉高端品牌 . 5 1.1、 发展历程：医用敷料 OEM 起家，实现业务和品牌多元化 . 5 1.2、 股权结构：控制权集中，员工激励充分 . 5 1.3、 主营业务：以“棉”为核心，“医疗+消费”协同发展 . 6 2、 公司主营业务所处行业分析 . 9 2.1、 医用敷料：国内集中度提升空间大，高端领域前景向好 . 9 2.1.1、 我国是全球医用敷料最大出口国，发展速度快于海外市场 . 9 2.1.2、 需求端拉动市场扩容，高端领域具有国产替代空间 .

2、 10 2.1.3、 产业政策、医保体系与需求迭代助力医用敷料行业进一步扩容 . 12 2.2、 健康生活消费品：纯棉柔巾快速成长，一次性卫生用品潜力大 . 13 2.2.1、 居民购买力提升激发消费活力，电商助力行业高速发展 . 13 2.2.2、 棉柔巾消费热度升温，集中度向头部聚集 . 14 2.2.3、 卫生巾渗透率近 100%，湿巾纸受疫情催化迎来长期发展机遇 . 16 3、 公司核心竞争力分析 . 19 3.1、 消费品为增长主力，医用敷料协同并行 . 19 3.2、 研发创新能力突出，产品开发持续发力 . 21 3.3、 品牌知名度提升，宣传营销活动多元化 . 21 3.3.1、

3、 稳健医疗：医用敷料领导者，国内外广泛认可 . 21 3.3.2、 全棉时代：多形式品宣推进影响力提升 . 22 3.4、 多渠道协同发展，线上线下深度融合 . 23 3.4.1、 线上渗透能力突出，实现大规模消费群体覆盖 . 23 3.4.2、 线下门店稳定增长，终端商超覆盖面广 . 24 4、 财务分析 . 25 4.1、 盈利能力稳中有升，健康生活用品销售费用上升 . 25 4.2、 资产负债率下降，应收账款周转良好 . 26 5、 关键假设与盈利预测 . 26 6、 估值水平与评级 . 27 7、 风险分析 . 28 图表目录图表目录 图 1： 公司创立以来，历年重大发展进程 . 5

4、图 2： 公司股权结构集中，下设 13 家子公司 . 5 图 3： 以“棉”为核心，“医疗+消费”双轮驱动 . 7 图 4： 公司主营业务以医用敷料+消费品为主 . 7 图 5： 近五年营收复合增速 25.35% . 8 图 6： 近五年归母净利润复合增速 37.80% . 8 图 7： 医用敷料贡献下降，消费品等占比提升 . 8 图 8： 健康日用消费品绝对量持续增加 . 8 图 9： 日用消费品毛利润贡献持续增加 . 9 图 10： 日用消费品平均毛利率维持在 60% . 9 图 11： 2014-2019 年全球医用敷料市场 CAGR1.97% . 9 图 12： 2014-2019 年

5、我国医用敷料市场 CAGR10.63% . 9 图 13： 2016 年开始，我国医用敷料出口规模持续增长 . 10 oPtMpPrPpOrNqRnPsPtMsP6M8Q7NmOqQmOmMlOqRpOjMnPrO6MmNsOuOtPqRvPrRmN 2020-11-25 稳健医疗 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 14： 中国医用敷料出口占全球市场比重 20%以上 . 10 图 15： 医疗敷料行业壁垒：技术研发、进入标准、规模、客户粘性 . 11 图 16： 全球高端医用敷料市场规模稳步提升，2022 年有望至 70.15 亿美元 . 11 图 17： 2010-2019

6、 年全国卫生总费用复合增长 12.55% . 13 图 18： 全国医疗卫生机构入院人数逐年增长 . 13 图 19： 我国居民人均可支配收入以 8%以上的速度增长 . 13 图 20： 2019 年，社会消费品零售总额突破 40 万亿元 . 13 图 21： 我国网络购物市场交易规模占社会消费品零售总额的比重持续上升 . 14 图 22： 2019 年全棉时代天猫市占率 44% . 15 图 23： 我国棉柔巾价格 0.14-0.20 元/张占 68% . 15 图 24： 棉柔巾市场需求量大幅增加 . 15 图 25： 棉柔巾渗透率由 0.8%提升到 19 年的 7.2% . 15 图 2

7、6： 我国吸收性卫生用品市场规模突破 1200 亿元 . 16 图 27： 女性卫生用品与婴儿纸尿布占比超过 95% . 16 图 28： 我国卫生巾市场规模实现平稳增长 . 16 图 29： 我国卫生巾市场呈现供大于求的局面 . 16 图 30： 我国卫生巾市场渗透率已接近 100% . 17 图 31： 我国卫生巾前三大品牌市占率 27% . 17 图 32： 2012-2019 年湿巾市场规模增速保持 10%以上 . 19 图 33： 2019 年中国与欧美湿巾消费规模对比 . 19 图 34： 健康生活消费品主要经营棉柔巾、卫生巾、湿巾、婴童服饰等产品 . 19 图 35： 2019

8、年健康生活消费品收入同比增长 27.14% . 20 图 36： 棉柔巾收入贡献占比较高 . 20 图 37： 公司医用敷料板块涉及伤口护理、感染防护与消毒清洁 . 20 图 38： 医用敷料板块收入增速放缓 . 20 图 39： 医用敷料板块中伤口护理占比超过 50%以上 . 20 图 40： 公司研发费用率逐年增长 . 21 图 41： 依托全面水刺无纺布技术的销售额及占比 . 21 图 42： 公司获得全国抗击新冠肺炎疫情先进集体荣誉 . 22 图 43： 公司广告宣传费稳步提升 . 22 图 44： 全棉时代明星代言 . 22 图 45： 公司三大板块销售模式 . 23 图 46： 健

9、康生活消费品电商销售收入持续提升 . 24 图 47： 2019 年健康生活消费品电商销售收入结构 . 24 图 48： 医用敷料境内收入增长稳定，境外有所下滑 . 24 图 49： 2019 年末，公司线下门店增长至 250 家 . 25 图 50： 公司线下直营门店数持续增长 . 25 图 51： 公司毛利率与净利率水平稳中有升 . 25 图 52： 公司扣非后平均 ROE 水平有所放缓 . 25 图 53： 销售费用率有所提升 . 25 图 54： 健康消费品销售费用率逐年增加 . 25 图 55： 2017 年开始，公司资产负债率水平持续下降 . 26 图 56： 公司现金流状况良好

10、. 26 表 1： 公司管理层核心高管履历 . 6 表 2： 公司主要产品分类 . 7 表 3： 2017-2019 年我国医用敷料出口企业排名 . 10 2020-11-25 稳健医疗 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 表 4： 自 2015 年开始，国家出台多项政策支持医用敷料行业持续发展 . 12 表 5： 我国棉柔巾市场领先品牌及其价格 . 14 表 6： 国内卫生巾十大品牌盘点 . 17 表 7： 湿巾的分类与主要用途 . 18 表 8： 公司发行筹集资金拟投资项目 . 21 表 9： 公司主营业务收入拆分 . 26 表 10： 可比公司估值 . 28 2020-11-

11、25 稳健医疗 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 1、 稳健医疗稳健医疗： “医疗“医疗+消费”双轮驱动消费”双轮驱动，打造全棉高端品牌打造全棉高端品牌 1.1、 发展历程：医用敷料发展历程：医用敷料 OEM 起家，实现业务和品牌多元化起家，实现业务和品牌多元化 公司前身成立于 1991 年， 起步于纱布、 棉签等医用敷料的研发、 生产与销售， 以医用敷料 OEM 出口业务为主。2003 年创立“winner 稳健”品牌后逐渐开拓国内 市场，实现 OEM 与自有品牌并驾齐驱。2009 年创立“Purcotton 全棉时代”品牌， 成功实现了医用敷料产品向家用产品的拓展， “医疗+

12、消费”协调发力。2018 年， 深圳市津梁生活科技有限公司成立，2019 年 7 月推出“PureH2B 津梁生活”品牌， 致力于打造能够覆盖美妆、个护、运动等的健康美丽生活需求的一站式零售平台。 2020 年突发新冠疫情，医疗健康用品需求激增，公司品牌知名度提升与销售渠道 拓宽，成功登陆 A 股市场。 图图1： 公司创立以来，公司创立以来，历年重大发展历年重大发展进程进程 资料来源：公司招股说明书，新时代证券研究所 1.2、 股权结构：控制权集中，股权结构：控制权集中，员工激励充分员工激励充分 公司公司股权股权相对相对集中，实际控制人为集中，实际控制人为李建全李建全家族。家族。公司上市后，董

13、事长李建全持 有控股股东稳健集团 73.74%的股权，其妻谢平持有 18.07%的股权，其子李晓远持 有 8.19%的股权，三人对稳健医疗的持股比例合计达 68.10%，为实际控制人。公司 股权集中度较高， 有利于长期发展战略的贯彻与执行。 公司员工持股平台康胜投资、 康欣投资、 康隆投资和康立投资分别持有公司的股份比例为 5.01%、 2.66%、 1.60%、 0.82%， 员工持股充分绑定员工与公司利益， 激发积极和创造性， 增强企业竞争力。 图图2： 公司股权结构集中，下设公司股权结构集中，下设 13 家子公司家子公司 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 2020-11-25 稳健医

14、疗 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 表表1： 公司管理层核心高管履历公司管理层核心高管履历 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 学历学历 出生年份出生年份 工作经历工作经历 李建全 总经理 2018/6/28 大专 1957 1994 年 11 月至 2000 年 2 月，任海南建和纺织有限公司总经理；2000 年 创办公司至今一直担任公司董事长兼总经理。曾担任武汉纺织大学客座 教授、中山大学国际商学院职业发展导师；目前还担任深圳全棉时代董 事长兼总经理，津梁生活董事长兼总经理，前海全棉时代董事长，稳健 集团、荣瑞控股、荣瑞有限、香港稳健、马来西亚稳健、全棉里物董事； 中国医

15、药保健品进出口商会医用敷料分会会长，中国人民大学深圳校友 企业家商会副会长，武汉纺织大学校友会名誉会长，中国产业用纺织品 行业协会副会长，深圳市质量促进会副会长。 方修元 副总经理、 财务总监 2018/6/28 大专 1968 1988 年 7 月至 1998 年 4 月， 任湖北省医药保健品进出口公司财务科科长； 1998 年 5 月至 1999 年 1 月， 任珠海宏桥高科技有限公司财务部经理； 2000 年至今，任稳健医疗用品股份有限公司及其前身董事、副总经理、财务 总监。 尹文岭 副总经理 2018/6/28 本科 1973 1996 年 7 月至 1997 年 2 月， 任湖北汽车集团汉阳特种汽车制造厂工程师； 1997 年 3 月至 1999 年 1 月，任广东惠而浦微波制品有限公司质量工程 师、车间主任；1999 年 1 月至 2002 年 7 月，任优比仕电子（深圳）有限 公司资材课长；2002 年 7 月至 2011 年 3 月，任深圳迈瑞医疗电子股份 有限公司生产理、计划物流总监；2011 年 3 月至 2012 年 8 月，任深圳 蓝韵实业股份