1、 公司研究报告公司研究报告 / 珀珀 莱莱 雅（雅（） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 深耕多年，稳健增长深耕多年，稳健增长 . 1 1.1 深耕化妆品行业多年 . 1 1.2 高管团队经验丰富，激励充分 . 2 2 行业高速成长，本土品牌卡位大众市场行业高速成长，本土品牌卡位大众市场 . 3 2.1 国内市场高速发展，未来空间值得想象 . 3 2.2 高端市场，外资品牌优势显著 . 4 2.3 大众市场，本土品牌份额稳步提升 . 5 3 产品快速上新，品牌矩阵成型产品快速上新，品牌矩阵成型 . 7 4 渠道变化感知敏锐，营销机变运营精细渠道变化感知敏锐，营销机变运营精细 .

2、10 4.1 把握渠道变革红利，线上布局先人一步 . 10 4.2 营销手段灵活，电商运营精细 . 11 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 12 5.1 盈利预测 . 12 5.2 相对估值 . 13 6 风险提示风险提示 . 13 nMrOrRsMmNqMpOoMsPpQtO7NaObRsQqQtRpPfQnMpOkPnOnNbRqRsOuOtOpRvPpMrM 公司研究报告公司研究报告 / 珀珀 莱莱 雅（雅（） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：2006 至今珀莱雅发展历程 . 1 图 2：2014-2020Q3 珀莱雅营业收入及同比增速 . 1 图 3：20

3、14-2020Q3 珀莱雅归母净利润及同比增速 . 1 图 4：2020Q3 珀莱雅股权结构 . 2 图 5：2017 年 6 月末珀莱雅员工年龄构成 . 3 图 6：2017-2019 年各国化妆品市场规模 . 3 图 7：2018-2019 年各国化妆品市场增速 . 3 图 8：2019 年各国化妆品市场份额 . 4 图 9：2019 年各国人均化妆品人均消费金额 . 4 图 10：2019 中国化妆品市场 CR3 合计份额 . 4 图 11：2019 年国内高端化妆品品牌市场份额 . 4 图 12：2019 年中国市场 top20 本土品牌合计份额 . 5 图 13：2019 年国内大众

4、化妆品品牌市场份额 . 5 图 14：2012-2019 年中国化妆品电商渠道销售规模及占比 . 6 图 15：2015-2019 年国内化妆品上市公司线上收入占比 . 6 图 16：2015-2020Q3 珀莱雅研发支出呈现上升趋势 . 7 图 17：2017-2019 年珀莱雅研发人员占比呈现上升态势 . 7 图 18：2015-2019 年公司营业收入构成（按品牌） . 9 图 19：2015-2019 年公司毛利润构成（按品牌） . 9 图 20：2017-2019 珀莱雅各个渠道营收占比 . 10 图 21：2017-2019 珀莱雅各个渠道营收情况 . 10 图 22：2015-2

5、020Q3 珀莱雅销售费用及销售费用率 . 11 图 23：2015-2020Q3 珀莱雅与可比公司销售费用率 . 11 表表 目目 录录 表 1：珀莱雅公司层面业绩考核指标调整前后对比 . 2 表 2：中国日化行业发展历程 . 5 表 3：化妆品行业主要销售渠道 . 6 表 4：公司品类从单一走向多元 . 8 表 5：珀莱雅明星产品 TOP10 . 9 表 6：珀莱雅品牌储备 . 10 表 7：珀莱雅营销模式 . 11 表 8：分业务收入及毛利率 . 13 表 9：可比公司估值 . 13 附表：财务预测与估值 . 14 公司研究报告公司研究报告 / 珀珀 莱莱 雅（雅（） 请务必阅读正文后的

6、重要声明部分 1 1 深耕多年，稳健增长深耕多年，稳健增长 1.1 深耕化妆品行业多年深耕化妆品行业多年 深耕化妆品行业深耕化妆品行业多年多年。2006 年 5 月，珀莱雅前身珀莱雅（湖州）化妆品有限公司成立。 2007 年 8 月，现任董事长侯军呈以股权转让方式加入珀莱雅。2008 年湖州生产基地建成， 公司逐步扩大生产，注册资本逐步增加。2017 年 11 月，珀莱雅在上海证券交易所上市，成 为 A 股首家上市美妆公司。 2009 年至 2016 年，公司推出“优资莱”、“韩雅”、 “悠雅” 、“猫语玫瑰”、 “悦芙媞”等品 牌，逐步完善品牌矩阵，力求覆盖多层次客户群。同时于 2018 年

7、发力电商渠道，精细化运 营。2019 年，公司不断扩充品牌品类，推出泡泡面膜、红宝石精华等明星单品，市场反馈 优秀。 图图 1：2006 至今至今珀莱雅发展历程珀莱雅发展历程 数据来源：招股说明书，西南证券整理 2014-2016 年，公司经营进入调整期。一方面行业增长疲软，另一方面在电商高速发展 的背景下，公司主动终止与规模较小、经营业绩不佳的经销商合作，同时加快电商渠道的建 设，营收净利增速放缓甚至出现下滑。 2017-2019 年，渠道调整初见成效，电商渠道高速发展，公司营收净利快速增长。 2017-2019 年公司营业收入复合增长率为 32.4%，归母净利润复合增长率为 39.9%。

8、2020Q1-Q3，公司营收为 22.9 亿元，同比增长 10.1%；归母净利润为 2.9 亿元，同比增长 18.7%。受到疫情影响，线下日化专营店客流量减少，公司营收净利增速有所下滑。 图图 2：2014-2020Q3 珀莱雅珀莱雅营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图图 3：2014-2020Q3 珀莱雅归母净利润及同比增速珀莱雅归母净利润及同比增速 数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 珀珀 莱莱 雅（雅（） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1.2 高管团队经验丰富，激励充分高管团队经验丰富，激励充分 实控人股权集中实控

9、人股权集中。根据 2020 年三季报显示，董事长侯军呈持股占比 36.09%，总经理 方玉友持股占比 24.27%。侯军呈与方玉友（方玉友系侯军呈配偶方爱琴的弟弟）为一致行 动人，合计持有珀莱雅 60.36%的股份，股权结构集中。 图图 4：2020Q3 珀莱雅股权结构珀莱雅股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 高管团队经验丰富高管团队经验丰富。核心管理层依赖丰富的日化行业从业经验，紧握市场和技术发展动 向，带领公司稳步健康高成长。董事长侯军呈与总经理方玉友在日化行业深耕多年，有丰富 渠道商代理经验。研发创新中心总经理金汉坤（韩国籍） 、高级经理申奉受（韩国籍）曾在 爱茉莉太平洋化妆品集

10、团、TheFaceShopCosmetic 等国际知名化妆品集团技术团队任职。 国内技术人员也多数来自国内外大牌日化公司，经验丰富。 多元化的多元化的激励机制，充分赋能管理人员激励机制，充分赋能管理人员。2018 年 6 月 27 日，公司发布公告实施限制性 股票激励计划，涉及的激励对象包括中高管及核心骨干共计 32 人，拟授予的限制性股票数 量不超过 146.7 万股，授予价格为每股 17.95 元。股权激励计划由公司层面、业务单元层面 及个人层面多维度目标考核， 分三期解锁。2020 年 6 月， 考虑到疫情对产量及营收的影响， 对“第三个解除限售期”的公司层面业绩考核目标进行调整，与营收

11、原目标对比降低了 22.4 个百分点。营收净利润增长的高目标表现出公司对发展的自信。 表表 1：珀莱雅公司层面业绩考核指标调整前后对比：珀莱雅公司层面业绩考核指标调整前后对比 解除限售期解除限售期 调整前业绩考核目标调整前业绩考核目标 实际完成情况实际完成情况 拟调整后业绩考核目标拟调整后业绩考核目标 第一个解除限售期 （2018 年） 以 2017 年营业收入为基数，2018 年营业收入 增长率不低于 30.8%； 以 2017 年净利润为基数，2018 年净利润增长 率不低于 30.1%。 2018 年， 营业收入较 2017 年 增长 32.43%； 净利润较 2017 年增长 43.0

12、3%。 - 第二个解除限售期 （2019 年） 以 2017 年营业收入为基数，2019 年营业收入 增长率不低于 74.24%； 以 2017 年净利润为基数，2019 年净利润增长 率不低于 71.21%。 2019 年， 营业收入较 2017 年 增长 75.18%； 净利润较 2017 年增长 95.57%。 - 第三个解除限售期 （2020） 以 2017 年营业收入为基数，2020 年营业收入 增长率不低于 132.61%； 以 2017 年净利润为基数，2020 年净利润增长 率不低于 131.99%。 - 以 2017 年营业收入为基数，2020 年营业收入增长率不低于110.

13、22%； 以 2017 年净利润为基数，2020 年 净利润增长率不低于 131.99%。 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 珀珀 莱莱 雅（雅（） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 员工年龄结构整体偏年轻化。员工年龄结构整体偏年轻化。珀莱雅公司人才选拔核心原则为“年轻化、多元化、国际 化” 。在人员组织架构上尽可能扩张年轻员工的占比，同时结合市场背景，公司努力引进营 销方面的人才，积极配合珀莱雅从传统组织模式转向矩阵型、灵活组织模式。公司上市时， 30 岁以下人员占比 51%，整体人员构成年轻化。截至 2019 年公告显示，公司高级管理层有 多位 80 后位列

14、其中。 图图 5：2017 年年 6 月末月末珀莱雅珀莱雅员工员工年龄构成年龄构成 数据来源：招股说明书，西南证券整理 2 行业高速成长，本土品牌行业高速成长，本土品牌卡位大众市场卡位大众市场 2.1 国内市场高速发展，未来空间值得想象国内市场高速发展，未来空间值得想象 随着我国人均收入水平的不断提高，以及在外资品牌对中国市场大力拓展和消费者教育 下，我国化妆品市场规模呈现了高速发展的态势。我国化妆品市场规模呈现了高速发展的态势。根据智研咨询数据显示，2019 年我国化 妆品市场规模为 670 亿美元，市场规模全球第二，仅次于美国市场规模。2019 年市场规模 同比增长 12.4%，增速全球第

15、一。 图图 6：2017-2019 年年各国各国化妆品市场规模化妆品市场规模 图图 7：2018-2019 年各国化妆品市场增速年各国化妆品市场增速 数据来源：智研咨询，西南证券整理 数据来源：智研咨询，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 珀珀 莱莱 雅（雅（） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 从化妆品人均消费来看， 我国化妆品人均消费金额相对较低从化妆品人均消费来看， 我国化妆品人均消费金额相对较低， 存在较大的提升空间。 2019 年，我国化妆品、护肤品人均消费金额为 49.6 美元和 25.4 美元，远远低于日本、韩国、美 国的人均消费水平。 随着我国社会的人口结构变化，新生

16、主力消费人群 90 后甚至 00 后，更加注重自我价值 和生活品质，更愿意对于保养护肤等进行消费。随着国内化妆品消费人群的扩大，消费频次 的提升，消费金额的增长，未来我国化妆品行业的空间值得想象。未来我国化妆品行业的空间值得想象。 图图 8：2019 年各国化妆品市场份额年各国化妆品市场份额 图图 9：2019 年各国人均化妆品人均消费金额年各国人均化妆品人均消费金额 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 2.2 高端市场，外资品牌优势显著高端市场，外资品牌优势显著 外资占据高端市场份额外资占据高端市场份额，本土品牌逐步成长，本土品牌逐

17、步成长。1981 年起，日本资生堂率先进入中国市 场，随后全球日化巨头蜂拥而至。外资企业由于成立较早，管理经验丰富，拥有完善的品牌 矩阵和健全的研发体系，占据化妆品市场绝大部分市场份额。根据 Euromonitor 数据显示， 2019 年我国化妆品市场前三分别是美国宝洁、法国欧莱雅和日本的资生堂。 目前，我国化妆品市场品类众多，品牌众多，竞争相对比较激烈。外资品牌综合实力较 强，拥有较好的品牌形象，占据了国内高端市场份额，尚无市占率排名靠前的本土品牌。 图图 10：2019 中国化妆品市场中国化妆品市场 CR3 合计份额合计份额 图图 11：2019 年国内高端化妆品品牌市场份额年国内高端化

18、妆品品牌市场份额 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 珀珀 莱莱 雅（雅（） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 表表 2：中国日化行业发展历程中国日化行业发展历程 时间时间 品牌品牌 渠道渠道 竞争格局竞争格局 75-80 年代初期 美加净、郁美净、皇后牌珍珠膏 国营百货+大流通 上海品牌风靡全国 80 年代初期 -90 年代中期 大宝、 奥妮、 六神、 宝洁 （玉兰油、 海飞丝） 、 联合利华（力士、夏士莲） 、强生（强生婴 儿、 可伶可俐） 、 资生堂 （资生堂、 欧珀莱） 、 拜尔斯道夫（妮维雅）

19、 、雅芳 百货+大流通+超市 外资巨头进入中国市场、 带来先进的营销方式， 以高 定价瞄准中高收入人群。大宝等本土品牌以价廉物 美、 平民化的品牌路线获得成功。 跨国品牌和本土品 牌各自占据高端市场和中低端市场，正面交锋较少。 90 年代中期 -2002 年 雅诗兰黛（雅诗兰黛、倩碧） 、欧莱雅（欧 莱雅、美宝莲） 、花王、高丝（雪肌精） 、小 护士、索芙特、丁家宜、舒蕾 百货+大流通+超市 外资品牌在中国开始全面竞争， 高端品牌进入中国市 场。 本土品牌通过功能卖点打开大众消费市场， 产品 定位中低端（10-30 元） ，如小护士（维他命防晒） 、 索芙特（木瓜减肥） 、丁家宜（一洗白） 、

20、珊拉娜（祛 痘） 。市场竞争日趋激烈，超市成为重要渠道之一。 2002 年以后 爱茉莉（兰芝、梦妆） 、佰草集、自然堂、 珀莱雅、相宜本草、卡姿兰 百货+超市+专营+大 流通+互联网 外资品牌占据化妆品市场高点， 本土品牌开始向中高 端跨越（佰草集） 。跨国公司收购多个国内知名品牌 （大宝、小护士、舒蕾等） ，向中低端延伸。本土品 牌通过新兴的专营店渠道打开市场（珀莱雅、自然 堂） ，百草概念兴起（相宜本草） 。2007 年以后借助 互联网力量开始出现销售额上亿的淘宝品牌。 数据来源：wind，西南证券整理 2.3 大众市场，本土品牌份额稳步提升大众市场，本土品牌份额稳步提升 在外资化妆品公司

21、的夹击中，本土品牌也在逐渐成长。2012-2019 年间，市场份额跻身 前 20 的本土化妆品公司由 6 家增长至 8 家，合计市场份额由 7.6%提升至 14.1%。 图图 12：2019 年中国年中国市场市场 top20 本土品牌本土品牌合计份额合计份额 图图 13：2019 年国内大众化妆品品牌市场份额年国内大众化妆品品牌市场份额 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 从细分市场来看，在大众化妆品市场中，2019 年本土品牌上海上美、百雀羚、珈蓝集 团和上海家化市场份额分别为 4%、3.5%、3.3%和 2.8%。 根据 Euro

22、monitor 数据显示，在我国大众化妆品市场 TOP30 的公司中，本土品牌市场 占有率从 2010 年的 7.8%升到 2017 年的 23.1%，市场份额合计呈现上升趋势。我们认为国我们认为国 公司研究报告公司研究报告 / 珀珀 莱莱 雅（雅（） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 内内品牌在化妆品大众市场中占比不断提升，主要是得益于品牌在化妆品大众市场中占比不断提升，主要是得益于 1）国内）国内市场渠道变革，专营店、市场渠道变革，专营店、 电商电商渠道销售占比提升；渠道销售占比提升；2）随着城镇化推进，三四线城市消费升级。）随着城镇化推进，三四线城市消费升级。 化妆品销售渠道包括了百货

23、商场、大型超市、日化专营店、个人护理品店、便利店以及 其他各种零售网络。国际高端品牌占据一二线城市绝对优势，渠道布局以百货商场为主。国 内品牌以三四线下沉渠道为主，通过专卖店进行渠道下沉形成错位竞争。以珀莱雅为例，截 止 2017 年上市前夕，公司旗下主品牌“珀莱雅”线下销售终端 1.3 万余家，其中日化专营 店占 90%左右。随着化妆品销售渠道中专营店占比的提升，公司市场份额稳步增长。 表表 3：化妆品行业主要销售渠道化妆品行业主要销售渠道 主要销售渠道主要销售渠道 线下渠道线下渠道 线上渠道线上渠道 百货商店百货商店 超市及大卖场超市及大卖场 日化专营店日化专营店 B2C、C2C 等等 品

24、牌数量 2030 个 10-60 个 小于 10 个 几乎所有品牌 产品定位 中高端 中低端 中端 高中低 产品价格区间 200 至 2000 元 40 至 300 元 40 至 300 元 通常有较大折扣 主要品牌 欧莱雅、资生堂、娇韵诗、雅诗 兰黛、 迪奥等外资品牌， 本土品 牌如佰草集等 妮维雅、旁氏、卡尼尔等外资 品牌，相宜本草、丁家宜、大 宝等本土品牌 珀莱雅、自然堂、丸美、 美肤宝等本土品牌 几乎覆盖所有外资和本土品牌 服务 商场品牌专柜的美容导购提供 美容咨询服务 简单的产品咨询 简单的产品咨询 产品以文字介绍为主 终端设计装修 品牌分隔较为明显， 每个柜台代 表一个品牌 品牌陈

25、列无明显分隔 品牌分隔较为明显 终端特点 通过设立专柜树立品牌形象， 竞 争激烈， 知名度、 销量较低品牌 易被淘汰 中低端产品的重要销售渠道, 众多高端国际化妆品品牌逐 渐进入该渠道； 进入门槛逐年 上升， 一些低档本土品牌面临 巨大挑战 二三线城市及乡镇日化专 营店数量众多，本土品牌 占据主导 B2C 平台，如天猫、草莓网、乐 蜂网、京东等；C2C 平台，如 淘宝、 Panli 等； 品牌直营网店， 如兰蔻、碧欧泉等；特卖、团购 网站，如聚美优品、高朋等 数据来源：招股说明书，西南证券整理 图图 14：2012-2019 年中国化妆品电商渠道销售规模及占比年中国化妆品电商渠道销售规模及占比

26、 图图 15：2015-2019 年国内化妆品上市公司线上收入占比年国内化妆品上市公司线上收入占比 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 珀珀 莱莱 雅（雅（） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 根据 Euromonitor 数据显示，2012-2019 年，我国化妆品线上销售规模从 258 亿元增长 至 1473 亿元， 占比从 10.2%提升到 31.5%。 线上渠道的快速发展， 叠加高效的数字化营销， 本土品牌销量快速提升。此外，随着我国城镇化建设的持续推进，三四线城市居民人均收入 增长，对于保养护肤需求提升，定

27、位于大众市场的国产品牌从中受益。 整体来看，化妆品行业呈现高速发展的态势。消费升级浪潮下，我国化妆品消费频次、 人均消费金额有望不断提升，化妆品市场空间拓展值得期待。海外品牌成立较早，在研发、 品牌以及渠道等方面领先，在国内高端市场优势显著。国内品牌起步较晚，通过具备性价比 的产品以及多渠道布局，在大众市场占据一席之地。 根据 Euromonitor 数据显示，2019 年大众市场份额为 48.6%，虽然有所下降，但仍然 为化妆品细分行业第一大市场，增速近年来保持稳定。未来国产品牌有望通过多元化的渠道 布局以及丰富的品牌矩阵，借助低线城市的消费升级，销量不断提升。 3 产品快速上新，品牌矩阵成型产品快速上新，品牌矩阵成型 从生产方式来看从生产方式来看，公司除少量彩妆及新品牌“悦芙媞”委托其他厂家生产外，旗下主要 品牌“珀莱雅” 、 “韩雅” 、 “优资莱”均采用自主生产的方式。公司将信息化技术与工业化生 产深度融合，推广智能制造，数字化信息系统覆盖研发、设计、采购、生产、物流等各环节， 降本增效， 不断提升生产效率。 产品研发上开展全球合作， 目前公司和西班牙 LIPOTRUE S.L. 公司、 法国 CODIF 公司签署合作协议， 委托法国海藻研究机构 CEVA 研发化妆品功效成分， 委托日本美研创新株式会社开发洗护用品产品。 2015