1、P2 智动力（） ：复合板材为盾，散热组件为矛，随优质客户再起航 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1. 拥抱核心客户，享受拥抱核心客户，享受 5G时代红利时代红利 . 4 1.1 5G 换机潮 2021 年仍将延续，三星和 OPPO、vivo 份额有望提升 . 4 1.2 核心客户之三星：海外疫情逐步缓和，领头羊仍有不可忽视的力量 . 5 1.3 核心客户之 OPPO、vivo：低端市场成国内 5G 换机重点 . 7 1.4 智动力拥抱核心客户，在客户的发展中享受红利 . 8 2. 复合板材后盖空间广阔，智动力占得先机复合板材后盖空间广阔，智动力占得先机 .10

2、2.1 5G 时代复合板材将是金属的良好替代 .10 2.2 智动力在复合板材领域占得先机 .12 3. 散热是新的增长点散热是新的增长点.12 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值.13 5. 风险提示风险提示.14 相关报告汇总相关报告汇总 .16 插图目录插图目录 图图 1： 全球智能手机销量预测（单位：全球智能手机销量预测（单位：10亿台）亿台） . 4 图图 2： 全球智能手机全球智能手机 CR6 不断提升不断提升. 4 图图 3： 华为市场份额将在华为市场份额将在 2021 年迅速下滑，年迅速下滑，OPPO 和和 vivo 有望迅速填补有望迅速填补 . 5 图图 4： 三星稳坐全球智

3、能手机出货量榜首三星稳坐全球智能手机出货量榜首 . 6 图图 5： 印度智能手机出货量（百万部）印度智能手机出货量（百万部） . 6 图图 6： 印度是仅次于中国的智能手机市场印度是仅次于中国的智能手机市场 . 6 图图 7： 印度智能手机渗透率仍然较低印度智能手机渗透率仍然较低 . 7 图图 8： 印度智能手机渗透率仍有较大提升空间印度智能手机渗透率仍有较大提升空间 . 7 图图 9： 2020Q3 印度印度智能手机出货量排名智能手机出货量排名 . 7 图图 10： 5G手机平均单价趋势（美元）手机平均单价趋势（美元） . 8 图图 11： OPPO、vivo 国内销量紧随华为之后国内销量紧

4、随华为之后 . 8 图图 12： OPPO 已发布多款可穿戴智能终端已发布多款可穿戴智能终端. 8 图图 13： 公司生产的智能手表心率盖板、表壳、表带和散热公司生产的智能手表心率盖板、表壳、表带和散热 VC等产品等产品 .10 图图 14： 各种材质后盖的占比各种材质后盖的占比 . 11 图图 15： 智能手机外壳市场空间（亿元）智能手机外壳市场空间（亿元） . 11 图图 16： 复合板材后盖外观不断创新复合板材后盖外观不断创新 . 11 图图 17： 智能手机散热行业市场规智能手机散热行业市场规模（单位：十亿美元）模（单位：十亿美元） .12 表格目录表格目录 表表 1： 2020年年

5、Q3手机销量仅华为出现了环比下滑，其余主要厂商环比恢复明显手机销量仅华为出现了环比下滑，其余主要厂商环比恢复明显 . 5 表表 2： 公司本次定增募投项目及资金使用情况公司本次定增募投项目及资金使用情况 . 9 表表 3： 复合板材复合板材与玻璃后盖性能对比与玻璃后盖性能对比 .10 pOrOoOsMmNqMmNtRqNtMnQ6M9RbRsQnNtRnNkPmNmNeRpMnNbRoPqMxNoNqQvPpNsM 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表表 4： 各种散热方案对比各种散热方案对比.13 表表 5： 公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分.14 表表 6： 可比公司估值（

6、单位：元）可比公司估值（单位：元）.14 P4 智动力（） ：复合板材为盾，散热组件为矛，随优质客户再起航 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 智动力是国内知名的消费电子结构件与功能件生产商，主要产品包括消费电子功能件、复合板材后盖、可穿 戴结构件及散热组件。主要客户为三星、OPPO、vivo 和小米等国内外知名智能终端厂商。 我们认为智动力我们认为智动力具备具备投资价值，主要是基于投资价值，主要是基于 2021 年核心客户在年核心客户在 5G 手机等终端上的销量将有大幅增长，且手机等终端上的销量将有大幅增长，且 公司在客户中份额提升的“双击”逻辑。公司在客户中份额提升的“双击”

7、逻辑。 1. 拥抱核心客户，享受拥抱核心客户，享受 5G 时代红利时代红利 1.1 5G 换机潮换机潮 2021 年仍将延续，三星和年仍将延续，三星和 OPPO、vivo 份额有望提升份额有望提升 受新冠受新冠疫情影响，疫情影响，全球全球手机手机换机潮换机潮尚未释放出足够的动能尚未释放出足够的动能，2021 年智能手机销量有望同比增长年智能手机销量有望同比增长 10%，换机，换机 高峰即将到来高峰即将到来。2019 年底新冠疫情前，市场预测 2020 年在 5G 技术的带动下，全球智能手机销量有望触底 反弹，结束全球智能手机出货量连续三年下滑的态势。然而新冠疫情的出现对智能手机的供给和需求端均

8、带 来了巨大的冲击，2020 年 6 月 IDC 预测全年全球智能手机出货量将下降 11.9%。而随着疫情的逐步好转与 可控，全球被抑制的换机需求将逐步释放，参考 IDC 的预测我们认为 2021 年全球智能手机销量有望同比增 长 10%，换机高峰即将到来。 图图1：全球智能手机销量预测（单位：全球智能手机销量预测（单位：10 亿台）亿台） 图 图2：全球智能手机全球智能手机 CR6 不断提升不断提升 资料来源：IDC，东兴证券研究所 资料来源：Counterpoint，东兴证券研究所 中美贸易摩擦导致华为中美贸易摩擦导致华为手机手机出货受阻， 三星、出货受阻， 三星、 OPPO 和和 viv

9、o 等厂商等厂商有望有望填补华为填补华为的空缺的空缺， 快速提高市占率， 快速提高市占率。 华为受美国制裁，高端智能手机业务受阻已成定局。根据 Counterpoint 公布的 2020 年第三季度全球手机销 量排名，前十名的手机厂商，仅华为一家出现了环比下滑的情况，市场也对华为手机 2021 年的市场份额给 出了较为悲观的预期。TrendForce 预计华为 2021 年全球智能手机市场份额将下降至 4%，仅为 2020Q3 份 额的三分之一，而新荣耀品牌的替代将极为有限。因此我们认为同为安卓阵营的三星以及小米、OPPO、vivo 以及 realme 的市场份额有望进一步提升。 0 5 10

10、 15 20 200192020Q3 苹果 三星 华为 小米 OPPOvivo其他 58.9% 77.1% 智动力（300686） ： 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表表1：2020 年年 Q3 手机销量手机销量仅华为出现了环比下滑仅华为出现了环比下滑，其余主要厂商环比恢复明显，其余主要厂商环比恢复明显 品牌品牌 出货量（百万台）出货量（百万台） 市场份额市场份额 增长率增长率 2019Q3 2020Q3 2019Q3 2020Q3 YOY QOQ 三星 78.2 79.8 21% 22% 2% 47% 华为 66.8 50.9 18% 14% -24

11、% -7% 小米 31.7 46.2 8% 13% 46% 75% 苹果 44.8 41.7 12% 11% -7% 11% OPPO 32.3 31 9% 8% -4% 26% vivo 31.3 31 8% 8% -1% 38% realme 10.2 14.8 3% 4% 45% 132% 其他 84.7 70.3 21% 20% -17% 39% 资料来源：Counterpoint，东兴证券研究所 图图3：华为市场份额将在华为市场份额将在 2021 年迅速下滑，年迅速下滑，OPPO 和和 vivo 有望迅速有望迅速填补填补 资料来源：TrendForce，东兴证券研究所 1.2 核心客

12、户之核心客户之三星：三星：海外疫情逐步缓和，海外疫情逐步缓和，领头羊仍有不可忽视的力量领头羊仍有不可忽视的力量 三星仍然是全球三星仍然是全球智能手机市场份额智能手机市场份额最高的品牌最高的品牌，韧性较强，海外疫情好转后三星手机销量有望迅速回复。韧性较强，海外疫情好转后三星手机销量有望迅速回复。根 据 Counterpoint 的数据，受疫情影响 2020Q2 全球智能手机出货量暴跌 23，创有史以来最大跌幅。且因 海外疫情恢复速度慢于国内，海外销售占比高的三星受影响更为严重，Q2 出货量下降近 30%。然而 Q3 以 来海外疫情逐步得到控制，三星手机 Q3 也迅速反弹，显示出极强韧性。 三星三

13、星将最大程度享受将最大程度享受 5G 及华为退出的红利及华为退出的红利，预计，预计 2021 年三星智能手机出货量有望突破年三星智能手机出货量有望突破 3 亿台亿台。2020Q3 三星全球智能手机出货约 8000 万台，环比增长 47%，继续稳坐手机出货量榜首。虽然三星在国内的市占率 偏低，但在海外市场上仍是最为强劲的力量。三星 Galaxy S 系列和 Note 系列依旧是安卓旗舰机标杆，在欧 美享有极高的和市占率。短期来看，三星凭借其在欧美的高市场份额和品牌认可度，将很大程度上占有华为 留下的空缺而充分受益。 0% 5% 10% 15% 20% 20192020E2021E 华为 小米 O

14、PPOvivo新荣耀 P6 智动力（） ：复合板材为盾，散热组件为矛，随优质客户再起航 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图4：三星稳坐三星稳坐全球全球智能手机出货量榜首智能手机出货量榜首 资料来源：Counterpoint，东兴证券研究所 印度智能手机市场印度智能手机市场 19 年实现逆势增长，是全球第二大智能手机市场年实现逆势增长，是全球第二大智能手机市场。据 IDC 统计报告，2019 年印度市场的 智能手机出货总量达到 1.525 亿部， 同比 2018 年整体的 1.411 亿部出货量增长了 8%， 在全球手机市场呈下 滑状态的当下，印度智能手机市场实现逆势增长。印

15、度也再次超越美国，成为 2019 年仅次于中国的全球第 二大智能手机市场。印度智能手机市场已被众多知名手机厂商视为战略要地印度智能手机市场已被众多知名手机厂商视为战略要地。 图图5：印度智能手机出货量（百万部）印度智能手机出货量（百万部） 图 图6：印度是仅次于中国的智能手机市场印度是仅次于中国的智能手机市场 资料来源：IDC，Counterpoint，东兴证券研究所 资料来源：IDC，东兴证券研究所 印度智能手机市场增长潜力不容忽视。印度智能手机市场增长潜力不容忽视。从经济水平的角度看，印度自 1991 年市场经济改革至 2018 年，人 均 GPD 增速为 7.26%，虽然远慢于中国，但我

16、们不能忽视印度本身正在高速发展的事实。从用户数量角度 来看， 根据全球移动通信系统协会 （GSMA） 数据， 印度移动上网人数每年平均以 6%速度成长， 预计在 2020 年将成长至 6.7 亿人规模，同时也将成为最快从 2G、3G 网络服务全面转入 4G 网络服务的国家，同时也将 成为全球最多人使用移动上网国家。这意味着印度智能手机市场仍有很大的发展空间，未来印度智能手机渗 透率仍将逐步提升，预计印度智能手机出货量将在 2020 年增长 10%，达到 1.68 亿部。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019

17、Q42020Q12020Q22020Q3 主要智能手机品牌出货占比变动情况 三星 华为 小米 苹果 OPPOvivorealme 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 40 80 120 160 200 印度手机出货量（百万部） YoY 中国 27% 印度 11% 其他 62% 智能手机出货地区占比 智动力（300686） ： 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图7：印度智能手机渗透率仍然较低印度智能手机渗透率仍然较低 图 图8：印度智能手机渗透率仍有较大提升空间印度智能手机渗透率仍有较大提升空间 资料来源：Pew，东兴证券研究所 资料来源：eMarketer，

18、东兴证券研究所 2020Q3 印度智能手机出货量同比增长印度智能手机出货量同比增长 14%，中印政治摩擦导致部分国产手机在印度份额下降，中印政治摩擦导致部分国产手机在印度份额下降，三星取代小三星取代小 米成为印度第一大智能手机品牌米成为印度第一大智能手机品牌。根据 CMR 的数据，印度智能手机出货量反弹，并在 2020 年第三季度达 到历史最高水平，同比增长 14%。CMR 也预计 2020Q4 印度智能手机市场将维持 14%的高增长。从各品牌 的市占率角度来看，三星取代了小米，成为印度第一大智能手机品牌。深耕印度市场的三星有望未来继续占 据引领地位。 图图9：2020Q3 印度智能手机出货量

19、排名印度智能手机出货量排名 资料来源：CMR India Mobile Handset Market Review Report，东兴证券研究所 1.3 核心客户之核心客户之 OPPO、vivo：低端市场成：低端市场成国内国内 5G 换机重点换机重点 5G 手机价格正不断降低，刺激手机价格正不断降低，刺激低端市场的低端市场的 5G 换机需求换机需求。随着 5G 芯片等技术的不断成熟，5G 功能不再是 旗舰机型独占，而是逐渐下探到中低端机型中。根据 IDC 的数据，中国市场 5G 手机平均单价从 2019Q3 的 711 美元（约 4700 元）/每台下降至 2020Q2 的 464 美元（约

20、3000 元）/每台。我们认为 3000 元价位的 5G 手机已经颇具性价比，将成为学生和工薪阶层换机的首选。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 韩国 美国 西班牙 日本 南非 菲律宾 印尼 印度 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500 600 201720182019E2020E2021E2022E 印度智能机用户（百万） 智能机渗透率 人数YoY P8 智动力（） ：复合板材为盾，散热组件为矛，随优质客户再起航 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图10：5G手机平均单价趋势（美元）手机平均单价趋势（美元） 图 图11

21、：OPPO、vivo 国内销量紧随华为之后国内销量紧随华为之后 资料来源：IDC，东兴证券研究所 资料来源：Trustdata，东兴证券研究所 OPPO 和和 vivo 凭借凭借渠道优势扎根三四线城市，渠道优势扎根三四线城市，将在将在 5G 向中低端手机的渗透向中低端手机的渗透的过程中扮演重要角色的过程中扮演重要角色。根据 Trustdata的数据， 2020年第三季度OPPO和vivo在全国智能手机销量排名2、 3位， 合计占比达到了35.1%。 OPPO 和 vivo 能取得仅次于华为的手机销量， 线下中低端消费者的贡献功不可没。 两家公司在三四线城市线 下深耕多年，精准定位中低端用户需求

22、，依靠“线下价格低于线上” 、 “购机送礼品”和“支持线下维修”等 特色宣传手段与售后服务，树立出了独特的高性价比品牌形象，深受线下消费者认可。在 5G 手机渗透的过 程中，OPPO 和 vivo 有望充分利用渠道优势继续提高市场份额。 发力发力智能智能可穿戴可穿戴，积极打造自身生态，积极打造自身生态圈，带来智能终端新增量圈，带来智能终端新增量。在智能手机创新陷入瓶颈得今天，以智能手 表、 手环、 耳机为代表的可穿戴产品已经成为智能终端生态圈的重要组成部分， 也是各厂商着力发展的方向。 2020 年 3 月 OPPO 通过智能手表 OPPO Watch 进入可穿戴赛道，6 月继续发布一款智能手

23、环，让 OPPO 在可穿戴领域占据了一席之地。vivo 也在 9 月发布了首款智能手表产品。我们认为在生态圈的带动下，智能 可穿戴终端有望在未来形成价值量和渗透率的双重提升。 图图12：OPPO 已发布多款可穿戴智能终端已发布多款可穿戴智能终端 资料来源：OPPO官网，东兴证券研究所 1.4 智动力拥抱核心客户，智动力拥抱核心客户，在客户的发展中在客户的发展中享受红利享受红利 智动力始终跟随三星步伐，与大客户深度绑定智动力始终跟随三星步伐，与大客户深度绑定。根据公司招股说明书披露，2014-2016 年三星电子均为公司 最大的客户，占公司销售额比例分别为 25.45%、44.97%和 70.5

24、1%，呈现出与三星深度绑定的趋势。智动智动 711 643 556 464 1105 995 1056 1112 837 0 200 400 600 800 1000 1200 2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 中国市场 海外市场 23.3% 18.3% 16.8% 13.2% 13.0% 8.5% 6.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 华为 OPPOvivo 荣耀 小米 苹果 其他 2020Q3中国智能手机出货量品牌占比 智动力（300686） ： 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 力陪着三星在越南研发，迅速配套，有望获取更多份额力

25、陪着三星在越南研发，迅速配套，有望获取更多份额。2015 年公司也紧跟三星布局东南亚的步伐，成立 了智动力精密技术（越南）有限公司并达成量产。募投项目建设可穿戴精密组件生产基地，提高产能配套客募投项目建设可穿戴精密组件生产基地，提高产能配套客 户户。 募投项目中公司计划将募集资金 1.19 亿元用于散热组件越南生产基地建设项目， 继续跟随大客户的需求， 增强为三星进行散热部件供应的能力。 表表2：公司本次定增募投项目及资金使用情况公司本次定增募投项目及资金使用情况 序号序号 募集资金投资项目募集资金投资项目 投资金额投资金额 使用募集资金金额使用募集资金金额 1 智动力精密技术（越南）工厂建设

26、项目 84,507.00 59,700.00 1-1 消费电子结构件越南生产基地建设项目 68,986.00 47,800.00 1-2 散热组件越南生产基地建设项目 15,521.00 11,900.00 2 智动力消费电子结构件生产基地改建项目 25,625.00 18,751.00 3 收购阿特斯 49.00%股权项目 34,300.00 34,300.00 4 智动力信息化升级建设项目 1,889.21 1,692.60 5 补充流动资金 35,556.40 35,556.40 合计 181,877.61 150,000.00 资料来源：募集说明书，东兴证券研究所 三星作为全球市场占有

27、率最高的智能手机厂商，产品涵盖从低端机型到旗舰机型多种定位，客户结构多样。 同时三星也是全球排名前三的半导体厂商，具备手机处理器、存储器、显示面板等高价值量零部件研发生产 能力，在智能手机竞争中具备技术优势和成本优势。而且考虑到三星手机在中国市场份额较小，受中美贸易 摩擦影响也较小，因此因此我们认为三星在智能手机领域的领先位置有望继续保持我们认为三星在智能手机领域的领先位置有望继续保持。与三星深度绑定的智动力，。与三星深度绑定的智动力， 来自三星业务的确定性和成长性也更强来自三星业务的确定性和成长性也更强。 同时，智动力与国内厂商同时，智动力与国内厂商 OPPO、vivo 也进行了深度的合作，

28、减少对三星的过度依赖，开拓新的增长点也进行了深度的合作，减少对三星的过度依赖，开拓新的增长点。 智动力通过先后收购广东阿特斯 51%的股权的方式进入了 OPPO、 vivo 等客户手机盖板的供应体系。 在手机 外观设计领域，主打年轻人定位的 OPPO 有着比其他厂商更为丰富的经验。2019 年公司与 OPPO 设立复合 板材联合实验室，从产品前端设计开始紧跟客户需求，进一步增强客户粘性。 智动力紧跟智动力紧跟 OPPO、vivo 等在可穿戴领域的布局，后续有望等在可穿戴领域的布局，后续有望承接承接结构件一体化组装业务。结构件一体化组装业务。在 OPPO、vivo 等布局可穿戴设备后，智动力也为

29、其供应智能手表心率盖板、表壳、表带、散热 VC、智能手环底壳等多种 结构和功能件。公司具备为智能手表、手环等产品提供结构件一体化解决方案的能力，产品后续价值量仍有 提升空间。本次募投项目也规划对可穿戴组件产能进行扩充，解决产能不足的问题。高单价的可穿戴产品有 助于公司迅速提升业绩规模，并优化产品结构，进一步提升公司的竞争力。 P10 智动力（） ：复合板材为盾，散热组件为矛，随优质客户再起航 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图13：公司生产的公司生产的智能手表心率盖板、表壳、表带智能手表心率盖板、表壳、表带和和散热散热 VC等产品等产品 资料来源：智动力，东兴证券研究所 2

30、. 复合板材后盖空间广阔，智动力占得先机复合板材后盖空间广阔，智动力占得先机 2.1 5G 时代复合板材将是金属的良好替代时代复合板材将是金属的良好替代 5G 及无线充电要求及无线充电要求手机手机后盖必须为非金属材料后盖必须为非金属材料， 复合板材迎来机遇， 复合板材迎来机遇。 5G 通信的趋势下， 终端天线数量增多、 功能增强且电磁波穿透能力变弱，具有屏蔽电磁波特性的金属机身已不再适合高频通信时代，复合板材、玻 璃及陶瓷后盖是去金属化时代的替代方案。而陶瓷因成本过高，只能用于部分旗舰机型上，玻璃和复合板材 成为了手机后盖的主流选择。 表表3：复合板材与玻璃后盖性能对比复合板材与玻璃后盖性能对

31、比 类别类别 玻璃盖板玻璃盖板 复合板材盖板复合板材盖板 原料成本 中等 较低 加工成本 较高 较低 工艺复杂度 中等 较小 着色性能 中等 中等 抗弯强度 较大 较小 耐冲击性能 较差 较好 价格区间 45-80 元 20-30 元 资料来源：公司公告，陶瓷零距离，东兴证券研究所 根据 CINNO Research 统计， 2015 年塑料后盖的市占率高达 65%， 随后迅速被金属挤压至 2017 的仅剩 9%， 此时金属占比则高达 75%。之后塑料后盖在 5G 的带动下快速反弹，2019 年占比以恢复至 38%。2020 年预 计随着随着 5G 手机渗透率的提升，手机渗透率的提升，以复合板

32、材为代表的以复合板材为代表的塑胶后盖的市占率有望达到塑胶后盖的市占率有望达到 50%。 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图14：各种材质后盖的占比各种材质后盖的占比 图 图15：智能手机外壳市场空间（亿元）智能手机外壳市场空间（亿元） 资料来源：CINNO Research，东兴证券研究所 资料来源：新材料在线，赛瑞研究，东兴证券研究所 我们认为，复合板材未来将成为 5G 手机后盖的主流材质之一，主要原因是： （1）复合板材产品的质感和外观正在不断提升，而消费者）复合板材产品的质感和外观正在不断提升，而消费者对外观对外观要求要求有所降低有所降低。不同材料最直观的区别就 是手感和外观，这也是玻璃和陶瓷作为传统后盖材质主流选择的重要原因。然而在手机轻薄化的趋势中，手 机的握持感和耐摔性能是在逐渐变差的，大多数消费者有使用手机壳的习惯，对后盖手感和外观的要求正在 降低。同时随着复合板材同时随着复合板材制造制造技术的不断创新与突破，目前的复合板材可以获得技术的不断创新与突破，目前的复合板材可以获得与玻璃与玻璃接近的接近的外观和触感外观和触感， 这为复合板材市占率的提升打下了基础。 （2）相比于玻璃，复合板材）相比于玻璃，复合板材后后盖降本三分之二盖降本三分之二，符合符合手手机竞争激烈机竞争激烈带来带来的降本需求的降本需求。智能手机行业早已是 红海市场，手机的外观和功