1、qRoRpPqOnMsOmNsQmRrOtO6M8Q7NmOoOnPpPiNpOpOkPmPrRaQnMuMvPsQoRNZnNxP 3 / 53 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 环卫装备环卫装备+环卫服务协同并进，重组上市共促发展环卫服务协同并进，重组上市共促发展 . 6 2. 环卫装备新能源渗透率公共领域内最低有望纳入环保督察，长期环卫装备新能源渗透率公共领域内最低有望纳入环保督察，长期 20 倍提升空间倍提升空间 . 10 2.1. 碳达峰行动计划纳入中央环保督察，环卫新能源渗透率政策缺口 49pct 减排增量大 1

2、0 2.1.1. 碳达峰行动计划纳入中央环保督察，环卫新能源渗透率缺口达 49pct . 10 2.1.2. 续航性能大幅提升替代硬实力已具备，环卫新能源静待东风. 15 2.2. 复盘类比寻找痛点：经济性优势促公交车快速新能源化. 15 2.3. 下游从 to G 到 to B&经济性拐点，25 年有望迎来快速放量 . 18 2.3.1. 经济性改善之模式转变，全生命周期已平价，环服市场化解决投资压力. 18 2.3.2. 经济性改善之成本，25 年经济性优势由 7 年缩至 4 年. 19 2.4. 环卫新能源 10 年长周期赛道，机械化&新能源化促环卫新能源 5 年 5 倍 10 年 35

3、 倍22 2.4.1. 20-25 年新能源销量 5 年 5 倍，26-30 年经济性拐点扩张加速 10 年 35 倍 . 22 2.4.2. 20-25 年新能源市场规模 32%增速稳定释放，25-30 年加速扩张年化增速达 48%24 2.5. 新能源环卫装备 CR6 70%+，格局更优化 . 25 3. 装备制造装备制造&服务优势复制客车，新能源环卫装备行业龙头之一增长潜力大服务优势复制客车，新能源环卫装备行业龙头之一增长潜力大 . 26 3.1. 新能源装备龙头市占率行业前二，新能源收入占比过半业绩弹性大. 26 3.1.1. 新能源市占率 15%行业前二，20Q3 新能源销量高增 1

4、04.46%， . 26 3.1.2. 中高端产品占据主力，区域结构优化省外销量占比增至 66.36% . 28 3.1.3. 新能源装备收入占比近半，业绩弹性最大. 29 3.2. 承袭集团制造基因实现上装底盘一体化生产，制造&服务优势保障持续竞争力 . 30 3.2.1. 制造端：整车一体化生产&电池集采凸显成本优势，装备毛利率显著高于同行31 3.2.2. 制造端：定制底盘&车型迭代凸显技术实力，研发费用率显著高于同业平均 . 35 3.2.3. 服务端：服务网络全国深层覆盖，复刻客车经验建立客户导向的运营体系. 38 4. 环卫服务迎来成长机遇，借力电动装备能力环服加速发展环卫服务迎来

5、成长机遇，借力电动装备能力环服加速发展 . 39 4.1. 市场化带动环服行业 6 年复合增速 15%，行业壁垒加强促行业集中度提升 . 39 4.2. 环服营收增长高增，新增订单平均服务年限趋长. 41 4.3. 机械化&新能源化趋势加强，装备与服务业务有效协同 . 44 5. 工程机械业务底蕴深厚，民用细分领域市占率领先工程机械业务底蕴深厚，民用细分领域市占率领先 . 47 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 48 7. 风险提示风险提示 . 51 4 / 53 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1：宇通重工

6、发展历程：宇通重工发展历程 . 6 图图 2：公司股权结构（重组后）：公司股权结构（重组后） . 7 图图 3：公司下属子公司（截止重组报告书签署日）：公司下属子公司（截止重组报告书签署日） . 7 图图 4：17-19 年营收年营收/归母复合增速达归母复合增速达 28.28%/ 20.83% . 8 图图 5：19 年公司年公司 ROE 和净利率回升，期间费用率持续下降和净利率回升，期间费用率持续下降. 8 图图 6：19 年公司资产负债率提升年公司资产负债率提升 9.25pct，应收账款与存货周转速度加快，应收账款与存货周转速度加快 . 8 图图 7：19 年公司经营性现金流大幅提升，经营

7、活动现金回笼状况稳定年公司经营性现金流大幅提升，经营活动现金回笼状况稳定 . 8 图图 8：2017-2020H1 各业务营收占比各业务营收占比 . 9 图图 9：2017-2020H1 各业务毛利占比各业务毛利占比 . 9 图图 10：环卫装备和工程机械毛利率显著高于环卫服务：环卫装备和工程机械毛利率显著高于环卫服务 . 10 图图 11：中国能源消费活动中产生的碳排放量的测算结果（亿吨）：中国能源消费活动中产生的碳排放量的测算结果（亿吨） . 11 图图 12：电动环卫车采购旺季一般处于下半年（单位：辆）：电动环卫车采购旺季一般处于下半年（单位：辆） . 13 图图 13：环卫车销量规模已

8、经超过公交（单位：万辆）：环卫车销量规模已经超过公交（单位：万辆） . 13 图图 14：传统能源：传统能源环卫车保有量已经超过传统能源公交（单位：万辆）环卫车保有量已经超过传统能源公交（单位：万辆） . 13 图图 15：CO 随平均速度变化关系随平均速度变化关系 . 14 图图 16：VOCs 随平均速度变化关系随平均速度变化关系 . 14 图图 17：新能源环卫装备：新能源环卫装备 17-20 年续航里程快速提升年续航里程快速提升 . 15 图图 18：新能源环卫装备渗透率显著低于政策要求及新能源公交车渗透率：新能源环卫装备渗透率显著低于政策要求及新能源公交车渗透率 . 16 图图 19

9、：纯电客车第：纯电客车第 3 年经济性优势显现年经济性优势显现 . 17 图图 20：纯电环卫车第：纯电环卫车第 7 年经济性优势显现年经济性优势显现 . 17 图图 21：2019-2025 年环卫服务市场化率和市场化空间年环卫服务市场化率和市场化空间 . 18 图图 22：2020 年新能源环卫装备底盘成本占比达年新能源环卫装备底盘成本占比达 77.6% . 20 图图 23：动力电池价格近年持续下滑动力电池价格近年持续下滑 . 20 图图 24：电池成本变化与新能源环卫装备经济性优势敏感性分析：电池成本变化与新能源环卫装备经济性优势敏感性分析 . 20 图图 25：整车成本降幅：整车成本

10、降幅&毛利率敏感性分析（新能源售价毛利率敏感性分析（新能源售价/传统能源售价）传统能源售价） . 21 图图 26：整车成本降幅：整车成本降幅&毛利率敏感性分析（全生命周期现金流持平所需年数）毛利率敏感性分析（全生命周期现金流持平所需年数） . 22 图图 27：2020-2030 年环卫装备年环卫装备/新能源环卫销量新能源环卫销量 CAGR7.27%/42.58% . 23 图图 28：2020-2030 年环卫装备年环卫装备/新能源环卫销量新能源环卫销量 CAGR7.27%/42.58% . 23 图图 29：2020-2030 年环卫装备年环卫装备/新能源环卫装备新能源环卫装备 CAGR

11、 为为 12.54%/39.29% . 24 图图 30：预计：预计 2020-2030 年环卫装备年环卫装备/新能源环卫装备新能源环卫装备 CAGR 为为 12.54%/39.29% . 24 图图 31：2017-2019 年新能源装备年新能源装备 CR6 维持维持 70%以上以上 . 25 图图 32：2020Q1-Q3 公司新能源市占率公司新能源市占率 15%，位居行业第二，位居行业第二 . 27 图图 33：19 年公司环卫装备营收年公司环卫装备营收/毛利同增毛利同增 49.53%/101.15% . 27 图图 34：公司中高端环卫装备销量占比维持：公司中高端环卫装备销量占比维持

12、68%以上以上 . 28 图图 35：17-20Q3 公司新能源公司新能源/传统中高端占比高于行业平均传统中高端占比高于行业平均 . 28 图图 36：16-19 年公司环卫装备累计销量的区域分布年公司环卫装备累计销量的区域分布 . 29 图图 37：河南省外环卫装备销量占比提升至：河南省外环卫装备销量占比提升至 66.36% . 29 图图 38：19 年公司新能源环卫装备销量占比达年公司新能源环卫装备销量占比达 30.83% . 30 图图 39：19 年公司新能源环卫装备营收占比达年公司新能源环卫装备营收占比达 51.15% . 30 图图 40：2013-2019 年宇通客车大中型客车

13、市场份额领先同业年宇通客车大中型客车市场份额领先同业 . 31 图图 41：2016-2019 年宇通客车新能源客车市场份额位居行业第一年宇通客车新能源客车市场份额位居行业第一 . 31 图图 42：2019 年宇通客车装机量（年宇通客车装机量（KWh）在宁德时代配套车企中排名第一）在宁德时代配套车企中排名第一 . 32 5 / 53 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 43：新能源环卫装备毛利率同业比较：新能源环卫装备毛利率同业比较 . 33 图图 44：传统环卫装备毛利率同业比较：传统环卫装备毛利率同业比较 . 33 图图 45：公司环卫装

14、备业务毛利率显著高于同行：公司环卫装备业务毛利率显著高于同行 . 33 图图 46：2016-2020 年新能源环卫车推荐车型占比年新能源环卫车推荐车型占比 . 35 图图 47：2016-2020 年新能源环卫车累计发布量及占比年新能源环卫车累计发布量及占比 . 35 图图 48：环卫设备技术模块设置：环卫设备技术模块设置 11 个二级部门个二级部门 . 36 图图 49：19 年公司研发费用率高于同业平均水平年公司研发费用率高于同业平均水平 4.41pct . 36 图图 50：预计：预计 2025 年我国环卫服务市场化空间可达年我国环卫服务市场化空间可达 3748 亿元，较亿元，较 20

15、19 年提升年提升 134% . 40 图图 51：环卫行业发展趋势带来三大行业壁垒：环卫行业发展趋势带来三大行业壁垒 . 40 图图 52：2016-2020H1 环卫服务行业新增订单市场集中度环卫服务行业新增订单市场集中度 . 40 图图 53：2017-2019 年环卫服务营收复合增速达年环卫服务营收复合增速达 132.58% . 41 图图 54：2017-2020M8 环服新增订单数量持续攀升环服新增订单数量持续攀升 . 41 图图 55：截至：截至 20 年年 10 月底，到期环服合同续签月底，到期环服合同续签 82.46% . 42 图图 56：2017-2020M8 新增订单合

16、同总额和年化金额新增订单合同总额和年化金额 . 43 图图 57：2017-2020M10 在手订单合同总额和年化金额在手订单合同总额和年化金额 . 43 图图 58： 2018-2020M8 公司新增订单平均服务年限提升公司新增订单平均服务年限提升 . 43 图图 59：电动化机械化带动公司环服项目平均服务单价持续上升：电动化机械化带动公司环服项目平均服务单价持续上升 . 46 图图 60：2017-2019 年公司民用工程机械市占率年公司民用工程机械市占率 . 47 图图 61：17-19 年工程机械销量复合增速年工程机械销量复合增速 61.62% . 47 图图 62：17-19 年工程

17、机械营收复合增速年工程机械营收复合增速 43.94% . 47 表表 1：高级管理人员持股情况：高级管理人员持股情况 . 7 表表 2：2021 年起全国新能源环卫装备替代比例要求为不低于年起全国新能源环卫装备替代比例要求为不低于 52.62% . 11 表表 3：传统装备行业增速约：传统装备行业增速约 1015%，新能源替代加速，新能源替代加速 . 12 表表 4：公交电动化化经济性优势优于环卫车电动化：公交电动化化经济性优势优于环卫车电动化 . 16 表表 5：环卫新能源推进滞后痛点发生积极变化：环卫新能源推进滞后痛点发生积极变化 . 18 表表 6：18 吨传统能源洗扫吨传统能源洗扫车与

18、车与 18 吨纯电动洗扫车成本结构拆分吨纯电动洗扫车成本结构拆分 . 19 表表 7：2016-2020Q3 公司环卫装备销量情况公司环卫装备销量情况 . 26 表表 8：2015-2017 年宇通集团均为宁德时代第一大客户年宇通集团均为宁德时代第一大客户 . 32 表表 9：公司期间费用率较同业可比有：公司期间费用率较同业可比有 5.74%下降空间下降空间 . 34 表表 10：纵向比较公司费用率有：纵向比较公司费用率有 4.56pct 下行空间下行空间 . 34 表表 11：公司环卫：公司环卫设备领域自主研发成果设备领域自主研发成果 . 37 表表 12：宇通重工售后服务网点超：宇通重工售

19、后服务网点超 1900 家家 . 38 表表 13：郑州航空港经济综合实验区项目招标要求：郑州航空港经济综合实验区项目招标要求 . 44 表表 14：中原村绿东村街道：中原村绿东村街道 2020 年环卫保洁服务项目合同明确电动化方案年环卫保洁服务项目合同明确电动化方案 . 45 表表 15：机械化环卫服务项目平均单价近：机械化环卫服务项目平均单价近 3 倍于传统环卫服务项目倍于传统环卫服务项目 . 46 表表 16：业务拆分预测：业务拆分预测 . 49 表表 17：截至：截至 2020/11/29 可比公司估值可比公司估值 . 50 6 / 53 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文

20、之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 环卫装备环卫装备+环卫环卫服务协同并进服务协同并进，重组上市共促发展重组上市共促发展 聚焦环卫聚焦环卫业务业务，着力打造，着力打造“环卫“环卫设备设备+服务”一体化供应商。服务”一体化供应商。宇通重工（以下简称 “公司” ） 前身郑州工程机械制造厂成立于 1958 年， 制造历史悠久。 2001 年， 郑工集团、 西安交大、百泉集团、国科投资、西宁机械出资设立郑科股份，主营业务为工程机械生 产与制造。2003 年，郑工集团分别向宇通发展、宇通不动产、中原信托转让郑科有限 50%、22.98%、20%的股份，公司更名为“郑州宇通重工有限公司” ，由宇通集团

21、实际控 制。2009 年，公司新增环卫设备的生产与制造业务。2010 年 8 月，郑州宇通环保科技 有限公司成立，从事物业服务，道路清扫和保洁，垃圾清运等业务。2017 年，公司将战 略发展重心转向环卫业务。2018 年，德宇新创以傲蓝得 85%的股权和郑宇重工 70%的 股权对宇通重工进行增资。重组傲蓝得后，公司以傲蓝得为环卫服务业务的主要实施主 体，逐步拓展环卫服务业务。未来公司将大力发展环卫装备和环卫服务业务，立足现有 优势逐步向全国扩张，着力打造成为“环卫设备+环卫服务”一体化供应商。 图图 1：宇通重工发展历程宇通重工发展历程 数据来源：公司公告， 宇通集团长期控股，重组上市共促发展

22、。宇通集团长期控股，重组上市共促发展。2003 年控制权转让后，宇通重工一直由宇 通集团实际控制。2020 年 11 月 3 日，宇通重工 100%股权过户登记至 ST 宏盛名下，成 为 ST 宏盛的全资子公司。 重组交易前， 宇通集团直接及间接合计持有宇通重工 100%股 份，同时通过全资子公司西藏德恒间接控股 ST 宏盛，宇通重工和 ST 宏盛的实际控制 人均为汤玉祥等 7 名自然人。重组后，ST 宏盛前三大股东宇通集团、西藏德恒和德宇 新创分别持股 59.70%、8.43%、7.71%，西藏德恒和德宇新创为宇通集团全资子公司，因 此宇通集团合计持股 ST 宏盛 75.84%，宇通重工成为

23、 ST 宏盛的全资子公司，实际控制 人仍为汤玉祥等 7 名自然人。目前，宇通重工共有郑宇重工、傲蓝得和宇通环保三个一 级子公司。其中郑宇重工主营工程机械（非军品） ，傲蓝得主营环卫服务，宇通环保主营 7 / 53 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 绿源餐厨项目。 宇通重工通过重组上市登陆 A 股资本市场， 有助于提升公司的综合竞争 力、品牌知名度和行业地位，并进一步借助上市公司的管理经验和资本运作经验，利用 资本市场平台拓宽融资渠道，实现快速发展。 图图 2：公司股权结构（公司股权结构（重组后重组后） 图图 3：公司公司下属子公司下属子公司（截止重

24、组报告书签署日）（截止重组报告书签署日） 数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告， 高管高管持股集团绑定核心利益持股集团绑定核心利益，长效股权激励驱动管理层高效运作。，长效股权激励驱动管理层高效运作。宇通集团为员工 制定股权激励方案，员工作为集团合伙人进行持股。宇通集团合伙人由通泰志合及其下 属企业在职及曾任职的员工构成，具体包括 36 家通泰人合系列合伙企业登记在册的全 体有限合伙人。宇通集团合伙人制度有利于激发管理层活动力，增强工作积极性、团队 凝聚力和人才留存率，保障公司长远稳定的发展。基于宇通集团的长效股权激励机制， 工龄以及司龄超过 10 年的人员占比分别为 98.28%和 97.

25、76%。ST 宏盛现任总经理戴领 梅、副总经理胡锋举、副总经理张孝俊、财务总监马书恒、董秘王东新作为宇通集团合 伙人，分别持有通泰人合贰号、叁号、叁拾伍号、拾伍号、肆号有限合伙企业 15.41%、 1.88%、2.06%、4.05%、0.05%的股份，从而间接持股 ST 宏盛。此外，傲蓝得董事长兼 总经理余礼祥直接持有傲蓝得 15%的股份。管理层持股绑定核心利益，增强工作动力， 彰显发展信心。 表表 1：高级管理人员高级管理人员持股情况持股情况 姓名姓名 职务职务 持股情况持股情况 持股平台持股平台 持股比例持股比例 戴领梅 总经理 通泰人合贰号贰号有限合伙企业 15.41% 胡锋举 副总经理

26、 通泰人合叁号叁号有限合伙企业 1.88% 张孝俊 副总经理 通泰人合叁拾伍号叁拾伍号有限合伙企业 2.06% 8 / 53 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 马书恒 财务总监 通泰人合拾伍号拾伍号有限合伙企业 4.05% 王东新 董事会秘书 通泰人合肆号肆号有限合伙企业 0.05% 余礼祥 傲蓝得董事长兼总经理 傲蓝得 15.00% 数据来源：Wind， 归母净利润归母净利润三年三年复合增速复合增速 20.83%，19 年年 ROE 回升至回升至 23.29%凸显优质资产凸显优质资产。2019 年公司实现营收 31.51 亿元，同比提升 57.6

27、3%，2017-2019 年营收复合增速 28.28%；实 现归母净利润 3.08亿元， 同比提升 207.97%， 2017-2019 年归母净利润复合增速 20.83%。 2020H1 公司实现营业收入 13.83 亿元，归母净利润 1.83 亿元，扣非归母净利润 1.40 亿 元。公司 2020 年业绩承诺为扣非归母达 1.77 亿元，上半年度完成上半年度完成目标目标的的 78.86%，全年 有望超额完成业绩承诺。2019 年公司 ROE 同比提升 13.89pct 至 23.29%，毛利率和净利 率大幅回升，分别同增 3.74pct、4.77pct 至 33.14%、9.77%，202

28、0H1 净利率进一步提升 至 13.24%。公司期间费用率持续下降，从 2017 年的 24.39%降至 2019 年的 21.53%。 图图 4：17-19 年营收年营收/归母归母复合增速复合增速达达 28.28%/ 20.83% 图图 5：19 年公司年公司 ROE 和净利率回升，期间费用率持续下降和净利率回升，期间费用率持续下降 数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告， 应收账款和存货周转速度加快，现金流良好保障未来扩张。应收账款和存货周转速度加快，现金流良好保障未来扩张。2019 年，公司资产负债 率提升 9.25pct 至 61.44%，主要系公司经营规模扩大，以及持续优化供应商管

29、理，应付 票据及应付账款等经营性负债增长所致。2019 年，公司经营效率显著提升，应收账款周 转率同比提升 28.83%至 5.72 次/年， 存货周转率同比提升 23.29%至 11.38 次/年。公司现 金流状况良好， 2017-2019 年经营性现金流净额均为正数且超过当期实现的净利润， 2019 年经营性现金流净额同比提升 248.15%至 8.76 亿元。2017-2019 年公司销售商品、提供 劳务收到的现金与营业收入的比值均在 1 倍以上，经营活动现金回笼状况稳定。 图图 6：19 年公司资产负债率提升年公司资产负债率提升 9.25pct，应收账款与存货周，应收账款与存货周 转速度加快转速度加快 图图 7：19 年公司经营性现金流大幅提升，经营活动现金回年公司经营性现金流