1、mNsNnNtNpOrNqRnPnQpQmRaQcM7NtRnNoMpPeRpOpNeRqQpNbRoPnRNZrRoRwMmMrQ 明新旭腾（明新旭腾（605068）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司是国内汽车革行业的领先企业公司是国内汽车革行业的领先企业 . 1 优质汽车革生产商，业绩高速增长 . 1 配套全球主流一级供应商及主机厂，下游客户集中度高 . 2 汽车革行业规模大，自主品牌渗透率不断提升汽车革行业规模大，自主品牌渗透率不断提升 . 3 国内汽车革行业规模有望超百亿，外资占据主导地位 . 3 行业成本敏感度提高，汽

2、车革行业进入转型期. 5 研发技术领先，成本控制优秀研发技术领先，成本控制优秀 . 6 公司注重研发，客户资源优质 . 6 公司经营优质，盈利能力强. 7 产品持续升级，客户不断拓展产品持续升级，客户不断拓展 . 8 产品不断升级，客户结构持续向上 . 8 深度绑定一汽大众，客户不断拓展 . 9 风险因素风险因素 . 10 盈利预测和估值评级盈利预测和估值评级 . 10 明新旭腾（明新旭腾（605068）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司产品及用途 . 1 图 2：2019 年公司各项业务占比 . 1 图 3：2

3、016-2019 年公司营业收入及增速（单位：亿元） . 1 图 4：2016-2019 年公司归母净利润及增速（单位：亿元） . 1 图 5：明新旭腾股权结构 . 2 图 6：公司一级供应商客户 . 3 图 7：公司产品配套的整车厂客户 . 3 图 8：2020H1 公司前五大客户销售额结构（单位：亿元） . 3 图 9：2017-2020H1 公司前五大客户销售额占比 . 3 图 10：奥迪 Q3 内饰 . 4 图 11：一汽大众 Tayron 内饰 . 5 图 12：吉利博越内饰 . 5 图 13：明新旭腾工厂 . 5 图 14：公司研发投入占比较高. 6 图 15：欧创中心 . 6 图

4、 16：2017-2020H1 公司毛利率及净利率 . 7 图 17：2017-2020H1 公司折旧摊销占营业收入的比例 . 8 图 18：2017-2020H1 公司直接材料占营业收入的比例 . 8 图 19：公司前五大客户构成 . 9 图 20：公司产品单价逐步提升（单位：元/平方英尺） . 9 图 21：2019 年公司整皮产品主要配套车型 . 10 图 22：2019 年公司裁片产品主要配套车型 . 10 图 23：公司新增定点客户项目. 10 表格目录表格目录 表 1：旭腾投资部分股东及其职务 . 2 表 2：国内汽车革行业规模测算（单位：亿元） . 4 表 3：国内汽车革行业生产

5、商产能情况 . 4 表 4：公司前五大客户构成 . 8 表 5：公司营业收入预测（单位：亿元） . 11 表 6：可比公司估值情况 . 11 表 7：公司盈利预测和估值评级 . 11 明新旭腾（明新旭腾（605068）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司是国内汽车革行业的领先企业公司是国内汽车革行业的领先企业 优质汽车革生产商，业绩高速增长优质汽车革生产商，业绩高速增长 明新旭腾是国内汽车革行业的领先企业。明新旭腾是国内汽车革行业的领先企业。公司是国内领先的汽车内饰真皮制造企业， 产品主要应用于中高端汽车的汽车座椅、扶手、头枕、方向盘、

6、仪表盘、门板等汽车内饰 件。2019 年，公司整皮产品收入占总营收的比重为 82%，裁片产品收入为 13%，其中头 层无铬鞣制品占两类产品销售额的比重分别为94.4%和82.1%， 近三年其占比呈上升趋势。 图 1：公司产品及用途 资料来源：公司招股书 图 2：2019 年公司各项业务占比 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 公司营收、业绩均保持增长态势公司营收、业绩均保持增长态势。2019 年，公司实现营业收入 6.58 亿元，同比增长 15.4%；实现归母净利润 1.79 亿元，同比增长 65.7%。利润增速显著高于收入增速的主要 原因是公司产品销售价格稳中有升，而主要原材料原皮采购价格

7、呈现下降趋势，进而导致 利润保持高速增长。 2016 年至 2019 年， 公司营业收入增长 40.2%， 四年 CAGR 为 11.9%； 归母净利润增长 223.4%，四年 CAGR 为 47.6%。 图 3：2016-2019 年公司营业收入及增速（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：2016-2019 年公司归母净利润及增速（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 82% 13% 5% 整皮产品裁片产品其他业务 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2016201720

8、1820192020Q3 营业收入YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 200192020Q3 归母净利润YoY 明新旭腾（明新旭腾（605068）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 股权结构较为集中，逐步完善管理体系。股权结构较为集中，逐步完善管理体系。公司控股股东、实际控制人为庄君新，合计 持有 5734 万股， 占总股本的 34.5%。 关联自然人股东庄君新、 庄严

9、、 余海洁合计持有 8844 万股，占总股本的 53.3%。庄君新为公司及其前身的第一大股东，长期担任董事长（执行 董事） 、总经理（经理）及法定代表人，在公司经营决策中发挥重要作用。公司现有 4 家 控股子公司，其中明新皮业欧洲创新中心为设立在欧洲的研发中心，有利于公司进一步打 开国际市场。 图 5：明新旭腾股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 建立员工持股平台，提升核心团队稳定性。建立员工持股平台，提升核心团队稳定性。2016 年，明新旭腾增资 2000 万元，旭腾 投资认购 500 万股作为员工持股平台，现持股比例为 3%。旭腾投资股东均为企业员工， 除董事长庄君新以外，还包括研

10、发总监、财务总监、监事会主席等人。员工持股平台能形 成有效激励，提升核心团队稳定性与积极性。 表 1：旭腾投资部分股东及其职务 合伙人合伙人 合伙人类别合伙人类别 认缴出资认缴出资 （万元）（万元） 实缴出资实缴出资 （万元）（万元） 出资比例出资比例 职务职务 庄君新 普通合伙人 388 388 38.80% 董事长、总经理 刘贤军 有限合伙人 108 108 10.80% 董事、副总经理、研发部总监 余海洁 有限合伙人 100 100 10.00% 董事 胥兴春 有限合伙人 62 62 6.20% 董事、财务总监、董事会秘书 曹逸群 有限合伙人 32 32 3.20% 监事会主席 资料来源

11、：公司公告，中信证券研究部 配套配套全球全球主流一级供应商主流一级供应商及主机厂及主机厂，下游客户集中度高，下游客户集中度高 公司配套国内外主流一级供应商，客户资源优质。公司配套国内外主流一级供应商，客户资源优质。公司通过直接配套一级零部件供应 商，实现对整车厂的供货。公司产品已逐步进入国内外知名整车厂及其配套供应商体系， 客户资源优秀，与麦格纳、富维安道拓、延锋安道拓、国利真皮饰件、吉中汽车内饰等国 内外知名汽车一级零部件供应商保持长期合作， 并进入美国 Chrysler、 德国大众、 法国 PSA 等国际主流车厂和一汽大众、上汽通用、上汽大众、吉利、长城、长安等国内主流整车制 造企业供应商

12、体系，已成功为 T-ROC（德国大众） 、RT Minivan（美国 Chrysler） 、宝来、 速腾、奥迪 Q3 等车型批量供货，并已成为上述整车制造企业多款新车型的定点供应商。 明新旭腾（明新旭腾（605068）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 6：公司一级供应商客户 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：logo 来自各公司官网 图 7：公司产品配套的整车厂客户 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：logo 来自各公司官网 下游客户集中度高，业绩预期稳定性强。下游客户集中度高，业绩预期稳定性强。公司的直接客户集中度较高，

13、2019 年，公 司前五大客户销售额占营业收入的比例为 88.4%，较 2017 年提高 6.4%。2017 年至 2019 年，第一大客户长春富维安道拓汽车饰件系统有限公司的销售收入占比分别为 59.50%、 44.15%、51.72%，呈波动下滑。但从公司产品最终配套客户来看，一汽大众占比由 2017 年的 70.3%上升至 2020H1 的 94.6%，保持上升趋势，主要系因公司深度绑定下游优质客 户，对核心客户渗透率不断提升。公司深度绑定优质终端客户，业绩稳定性强。 图 8：2020H1 公司前五大客户销售额结构（单位：亿元） 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 图 9：2017-2

14、020H1 公司前五大客户销售额占比 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 汽车革行业规模大，自主品牌渗透率不断提升汽车革行业规模大，自主品牌渗透率不断提升 国内汽车革行业规模有望超百亿国内汽车革行业规模有望超百亿，外资占据主导地位，外资占据主导地位 皮革制品广泛应用于汽车内饰。皮革制品广泛应用于汽车内饰。皮革是由动物毛皮经过加工而产出的天然胶原纤维紧 密编织的柔性材料，具有透气性、经久耐用和易保养等优良特性，是中高档汽车内饰的理 想材料，主要用于座椅、方向盘、扶手、头枕、门板、仪表盘等汽车部件的装饰覆盖。根 据使用的鞣剂不同，皮革可分为植鞣革、铬鞣革和其他鞣制皮革。 51.7% 24.4%

15、5.9% 4.0% 2.4% 11.6% 富维系国利系继峰系廊坊华安延锋系其他 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 20020H1 明新旭腾（明新旭腾（605068）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 10：奥迪 Q3 内饰 资料来源：奥迪官网 国内汽车革行业规模国内汽车革行业规模 2025 年有望达年有望达 100 亿元。亿元。随着我国人均收入水平与汽车保有量 的提升，消费者对汽车产品的需求从性能配置进一步延伸至外观与内饰设计方面，真皮内 饰成为中高端汽车的标配。根据国内乘用车产量及汽车革产量

16、，我们根据明新旭腾披露的 乘用车汽车革单车用量及单价，估算了汽车革行业的市场规模，2019 年全国汽车革行业 规模为 70 亿元，预计 2025 年可达 100 亿，6 年 CAGR 达 6%。 表 2：国内汽车革行业规模测算（单位：亿元） 项目项目 2017 2018 2019 2020E 2025E 全国汽车革产量 （万平方英尺） 49,400 48,100 41,600 40,157 52,545 全国乘用车产量(万辆） 2481 2353 2136 2008 2502 单车汽车革用量（平方英尺） 20 20 19 20 21 销售单价（元） 15.5 15.7 16.9 17.7 19

17、.0 行业规模（亿元） 76 75 70 71 100 资料来源：中汽协，中国皮革协会，公司招股书，中信证券研究部预测 外资厂商具有先发优势，国产供应商发展迅速。外资厂商具有先发优势，国产供应商发展迅速。国内汽车革行业起步较晚，本土供应 商的技术水平和生产、配套能力相对较弱，规模化程度较低，以德国柏德、美国杰仕地、 美国鹰革、日本美多绿为代表的外资、合资企业在中高端合资品牌乘用车车型配套市场拥 有更强的竞争力。经我们测算，柏德在国内汽车革行业的市场份额约为 18%，美多绿为 10%。近年来，具有较强产品研发技术实力的明新旭腾、巨星农牧等公司发展迅速，产销 规模与技术水平有所提升，2019 年公

18、司市场份额达 8%，未来有望进一步提升。 表 3：国内汽车革行业生产商产能情况 公司公司 投产情况投产情况 现有产能 （平方英尺）现有产能 （平方英尺） 市场份额测算市场份额测算 明新旭腾 2019 年汽车革年产量 3396 万平方英尺，营业收入 6.58 亿元 3396.02 8% 巨星农牧 2019 年汽车革年产量 767.9 万平方英尺，营业收入 1.15 亿元 767.90 2% 柏德 2018 年柏德集团在苏通园区设立子公司，总投资约 1.8 亿美元，达产后 年生产规模达700万平方米汽车真皮内饰， 预计年产值达20亿元人民币。 7534.74 18% 杰仕地 杰仕地汽车皮革（嘉兴）

19、有限公司投资总额为 4050 万美元，年加工 100 万张皮革，预计 2021 年达产，产值预计达 8 亿元人民币。 - 美多绿 美多绿汽车皮革（广州）有限公司现有年产能为 4000 万平方英尺，预计 扩建后年产量达 9000 万平方英尺 4000 10% 资料来源：公司公告，各公司官网，中信证券研究部 明新旭腾（明新旭腾（605068）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 行业成本敏感度提高，汽车革行业进入转型期行业成本敏感度提高，汽车革行业进入转型期 消费升级叠加中高端市场扩容，消费升级叠加中高端市场扩容，汽车革用量汽车革用量需求显著。需

20、求显著。从行业趋势来看，随着我国人 均收入水平提高、消费需求升级，消费者对汽车内饰的质感及舒适度要求提高，促使整体 真皮汽车革需求量增大；进一步而言，在汽车行业整体销量放缓的情况下，豪华车市场保 持高速增长，而豪华车用皮量往往高于中低端车型，进一步加大对真皮革的需求；另一方 面，自主品牌向上渗透趋势明显，内饰设计易被消费者感知，往往成为国产车型的主打亮 点之一，因此自主品牌对内饰增配需求也显著增加。 图 11：一汽大众 Tayron 内饰 资料来源：一汽大众官网 图 12：吉利博越内饰 资料来源：吉利官网 皮革行业向智能制造、 环保生产、 精品战略转型皮革行业向智能制造、 环保生产、 精品战略

21、转型， 国产供应商迎来替代机遇， 国产供应商迎来替代机遇。 近年来， 随着人力成本提升、皮革行业技术与材料升级以及环保政策的压力加大，我国皮革行业面 临转型， 从人工密集型、重污染、 中低端产品结构向智能制造、 环保生产、 精品战略转变。 同时，随着国内乘用车销量阶段性见顶，叠加电动化、智能化升级的技术趋势，预计内外 饰等传统零部件的成本占比将随之降低，整车厂的成本压力将向上游进行传导。因此，未 来整车厂在全球范围内都需要更有效率、性价比更高的供应商伙伴。以公司为代表的规模 化汽车革生产企业，已具备较强的配套能力和快速响应能力，同时具有性价比优势，有望 实现外资替代。 图 13：明新旭腾工厂

22、资料来源：易车网 明新旭腾（明新旭腾（605068）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 研发研发技术领先，成本控制优秀技术领先，成本控制优秀 公司注重研发，客户资源优质公司注重研发，客户资源优质 公司重视研发，研发投入保持较高水平公司重视研发，研发投入保持较高水平。公司注重研发，由总经理庄君新亲自担任研 发中心主任，已建立较为完善的研发体系，引进国内外先进的实验、检测设备，组建了一 批产品、工艺开发经验丰富的研发团队，不断推进新产品和新工艺的开发。公司研发中心 被评定为首批中国轻工业工程技术研究中心、浙江省省级企业研究院，拥有 70 项相关

23、专 利。公司不断加大在无铬鞣制、低 VOC 排放等行业前沿生产技术领域的投入，近三年研 发投入占营业收入的平均比重达 6.5%，技术水平在国内汽车革行业内处于领先地位。 图 14：公司研发投入占比较高 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 布局欧创中心，研发绿色制革技术。布局欧创中心，研发绿色制革技术。快速响应能力和配套研发能力是零部件厂商的核 心竞争力，公司在德国设立欧创中心，毗邻大众集团的主要生产基地，有望通过同步参与 整车厂的总部研发活动来建立直接合作关系，进而扩展海外市场。同时，公司不断推进新 产品、新工艺的开发，在无铬鞣汽车革成品和绿色制革工艺上的优势尤其突出，自主研发 低有机挥发物

24、汽车皮革的生产与控制技术、无铬鞣全粒面纳帕真皮汽车皮革加工工艺等核 心技术，并已实现量产。 图 15：欧创中心 资料来源：公司官网 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 2017年2018年2019年 2020H1 研发投入合计（亿元）研发投入总额占营业收入比例（%） 明新旭腾（明新旭腾（605068）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 客户资源优质，保持深度合作。客户资源优质，保持深度合作。经过严格且持久的合格供应商认证评审，公司主要产 品逐步进入国内外知名整车厂

25、及其配套供应商体系，积累了优秀的客户资源。在国内市场 中，公司产品主要应用于一汽大众、上汽通用、上汽大众、广汽菲亚特、吉利、长城、长 安、比亚迪等诸多主流品牌的汽车内饰；在海外市场方面，公司通过了美国克莱斯勒、德 国大众、法国 PSA 的供应商资格认证，成功进入欧洲及北美汽车市场，与 Magna Seating Systems of Acuna 等一级汽车零部件供应商开展合作。 公司经营优质，盈利能力强公司经营优质，盈利能力强 公司盈利能力强，利润率水平高公司盈利能力强，利润率水平高。公司毛利率与净利率水平较高，近三年保持上升趋 势，2019 年公司毛利率为 45.3%，净利率为 27.2%，

26、相较于竞争对手及行业平均水平， 均处在高位，主要得益于公司客户结构的改善，近三年产品平均售价有所提升，同时原材 料成本处于低位，因此即使在行业景气度下滑的 2018 年，公司利润率仍有提高。 图 16：2017-2020H1 公司毛利率及净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司经营不断优化公司经营不断优化。2017-2020H1，由于原材料成本不断降低，直接材料成本占公司 营业收入的比重不断降低，由 2017 年的 51.6%下降至 2020H1 的 27.8%，绝对降幅约 24 个百分点。与此同时，公司折旧摊销占营业收入的比例有所上升，由 2017 年的 2.4%上升 至 2020H

27、1 的 4.1%，绝对涨幅达 1.8 个百分点。但公司毛利率由 2017 年的 35.7%上升至 2020H1 的 51.7%， 绝对涨幅达 16 个百分点， 高于由于原材料成本降低以及折旧摊销比例 上升对毛利率的影响，主要系因公司自动化率不断升级，新订单毛利率显著提升 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20020H1 毛利率净利率 明新旭腾（明新旭腾（605068）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 17：2017-2020H1 公司折旧摊销占营业收入的比例 图 18：2017-2020H1

28、公司直接材料占营业收入的比例 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 产品持续升级产品持续升级，客户客户不断不断拓展拓展 产品不断升级，客户结构持续向上产品不断升级，客户结构持续向上 合资客户占比持续提升，客户结构优化。合资客户占比持续提升，客户结构优化。富维系、继峰系、国利系和廊坊华安的主要 终端客户均为一汽大众，延锋系、奥托立夫系的主要终端客户为吉利、长城、广汽、上汽 通用五菱等整车厂商。2017 年公司前五大客户中仅有富维系和廊坊华安两家为一汽大众 供货，2019 年已涵盖 4 家， “一汽大众系”销售额占比从 65.7%上升至 87.3%，客户结构 有所

29、优化。 表 4：公司前五大客户构成 2017 2018 2019 2020H1 富维系 59.5% 富维系 44.2% 富维系 51.7% 富维系 41.2% 吉中系 8.2% 国利系 23.7% 国利系 24.4% 国利系 36.4% 廊坊华安 6.2% 奥托立夫系 5.5% 继峰系 5.9% 继峰系 6.7% 延锋系 5.0% 廊坊华安 5.2% 廊坊华安 4.0% 廊坊华安 2.9% Magna 3.1% 吉中系 3.5% 延锋系 2.4% 奥托立夫系 1.3% 一汽大众系合计 65.7% 73.1% 86.0% 87.3% 注：标红公司的主要终端客户为一汽大众 资料来源：公司招股书，中

30、信证券研究部 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 20020H1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20020H1 明新旭腾（明新旭腾（605068）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 19：公司前五大客户构成 资料来源：公司官网，中信证券研究部 产品不断升级，单车价值量不断提升。产品不断升级，单车价值量不断提升。普遍而言，相较于国产汽车品牌，合资品牌车 型定位更高端、售价更稳定，传导至上游零部件厂商的表现即为

31、零部件定价较高。2017 年，公司主要配套项目以速腾、宝来、高尔夫等中端合资车型及吉利帝豪、长城哈佛和广 汽传祺等自主热销品牌为主。2018 年以来，公司配套的一汽大众探歌、探岳等中端车型 和奥迪 Q3、Q5L 等高端车型开始量产，且销售占比逐步提高，对公司主要产品销售价格 的提升起到了积极作用。 图 20：公司产品单价逐步提升（单位：元/平方英尺） 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 深度绑定一汽大众，客户不断拓展深度绑定一汽大众，客户不断拓展 公司深度绑定一汽大众，渗透率达公司深度绑定一汽大众，渗透率达 40%以上以上。2017 年至 2020H1，公司产品最终用 于一汽大众车型的销售占

32、比为 70.28%、79.11%、91.06%和 94.57%。2019 年公司整皮 产品与裁片产品主要配套车型均来自一汽大众，包括宝来、速腾、奥迪 QL5、探岳、探歌 等，合计占比分别为 90.9%和 90.2%，我们估算公司产品在一汽大众车型的渗透率已达到 40%以上。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20020H1 富维系吉中系廊坊华安延锋系Magna奥托立夫系国利系继峰系 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 20020H1 整皮产品裁片产品 明新旭腾（明新旭腾（6

33、05068）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 21：2019 年公司整皮产品主要配套车型 图 22：2019 年公司裁片产品主要配套车型 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 借助一汽大众背书，实现客户拓展借助一汽大众背书，实现客户拓展。公司研发、设计、生产能力已获主流客户认可， 深度配套过程中积累的经验、技术有望复制。结合公司战略布局及综合能力，公司主动开 发新客户， 优化客户结构， 目前已成为上汽通用、 上汽大众旗下多款新车型的定点供应商， 未来三年新增量产配套供货项目包括上汽大众途观、辉昂、途

34、昂、Lounge SUVe 以及上汽 通用昂科威等车型。随着上述车型量产，预计公司对一汽大众的销售集中度将有效降低， 主要客户将更加多元化。 图 23：公司新增定点客户项目 资料来源：公司招股书 风险因素风险因素 国内汽车行业景气度不及预期；新产品开发不及预期；新客户拓展不及预期。 盈利预测和估值评级盈利预测和估值评级 我们盈利预测的基本假设基于： 公司整皮产品受益于汽车行业下游销量回暖，叠加消费者对于汽车内饰要求不断升高， 0% 34% 22% 9% 19% 6% 9% 宝来 速腾 奥迪Q5L 奥迪Q3 探岳 探歌 其他 21% 16% 16% 18% 6% 13% 0% 10% 速腾 奥迪

35、Q5L 奥迪Q3 探岳 VW276 克莱斯勒DX9 吉利帝豪 其他 明新旭腾（明新旭腾（605068）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 单车真皮用量逐步提升，我们预计 2020/21/22/23 年整皮产品营收增速分别为 24%/21%/ 25%/23%。 公司裁片产品主要用以满足客户特殊需求，考虑到目前汽车内外饰等部件定制化需求 不断提升，我们预计 2020/21/22/23 年整皮产品营收增速分别为 24%/21%/25%/23%。 表 5：公司营业收入预测（单位：亿元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 20

36、23E 整皮产品 4.82 5.41 6.72 8.13 10.17 12.51 YoY 1.3% 12.2% 24.3% 21.0% 25.0% 23.0% 裁片产品 0.61 0.86 1.07 1.29 1.62 1.99 YoY 27.1% 41.0% 24.3% 21.0% 25.0% 23.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 综合参考综合参考可比可比标的标的，我们我们认为公司合理估值认为公司合理估值为为 30 倍倍市盈率。市盈率。公司经营领域为汽车零 部件，具体业务为汽车内饰件的原料汽车革，因此我们选取岱美股份、继峰股份和新泉股 份作为可比标的。岱美股份（603730.SH）是汽车内饰件细分领域遮阳板的全球龙头，主 要产品包括遮阳板、头枕扶手和顶棚中央控制器等，当前股价对应 2019/20/21/22 年 PE 估值为 28/29/20/17 倍。继峰股份（603997.SH）是汽车内饰件供应商，主营产品包括头 枕、座椅扶手等，当前股价对应 2019/20/21/22 年 PE 估值为 30/-32/14/11 倍。新泉股份 （603179.SH）是国内汽车内饰件龙头供应商，主要供应国内主流整车品牌，当前股价对 应 2019/20/21/22 年 PE 估值为 54/39/30/25 倍。 公司是国内汽车革行业的领先企业，2019 年市占率约为 8%，主要