1、 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 恒安国际：持续创新恒安国际：持续创新&优质产品，与国民经济共成长优质产品，与国民经济共成长 . 4 1.1. 女性卫生巾起家，多维延伸打造生活用品龙头企业 . 4 1.2. 高分红稳健标的，持续回购增持发展信心十足 . 5 1.3. 股价复盘 . 7 2. 四十载曲折发展，一路向上一路创新，见证女性意识觉醒之路四十载曲折发展，一路向上一路创新，见证女性意识觉醒之路. 9 2.1. 第一阶段：1980-1993 年行业培育期，渗透率达到 5%后消费量迅速增加 . 9 2.2.

2、 第二阶段：1994-2000 年行业成长期，产品升级设备迭代&外资占领高端市场 . 10 2.3. 第三阶段：2000-2012 年行业成熟期 I，竞争加剧&产品细分高档化&强者恒强 11 2.4. 第四阶段：2013 年至今行业成熟期 II，新零售渠道崛起&老品类玩出新花样 . 13 3. 3.6 亿女性的千亿经期市场走向何方亿女性的千亿经期市场走向何方 . 16 3.1. 刚需抗周期性强，品类迭代&产品升级仍有空间 . 16 3.2. 月经贫困&高端细分，千亿卫生巾市场消费存在两极分化趋势 . 19 3.3. 新生代新主张“月经不隐藏&价值感至上”，品牌力塑造生命力 . 21 4. 同行

3、对比及投资建议同行对比及投资建议 . 23 4.1. 从财务视角看代工与品牌方的差异 . 23 4.2. 投资建议：重点推荐豪悦护理、百亚股份 . 26 图表目录图表目录 图 1：恒安集团发展历程图 . 5 图 2：股权结构 . 6 图 3：2003 年至今股息率（%） . 7 图 4： 2010 年以来高管持股变化（%） . 7 图 5：恒安的 PE（左轴） 、净利润增速（右轴）和卫生巾渗透率（右轴）关系图 . 8 图 6：分业务营收占比 . 8 图 7：女性卫生用品发展历程 . 9 图 8：恒安集团卫生巾业务的收入与毛利率变化 . 9 图 9：1999 年直条型卫生巾为主流产品 . 11

4、图 10：1998 年恒安上市时生产线分布 . 11 图 11：1995-1998H1 恒安集团收入结构 . 11 图 12：1998 年国内卫生巾生产商 CR3 占比 30% . 13 图 13：2008 年国内卫生巾生产商 CR3 占比 24% . 13 图 14：2006 年-2012 年卫生巾生产商 CR15 集中度稳步提升 . 13 图 15：2016 以来恒安国际新品推出速度明显加快 . 14 图 16：14-19 年女性卫生用品细分渠道销售占比 . 15 图 17： 14-19 年女性卫生用品细分渠道销售增速 . 15 图 18：16-17 年女性线上购买生理用品复购率 . 15

5、 图 19： 移动端女性生理健康类 APP 用户规模（亿） . 15 图 20：2019 年全球女性卫生用品区域分布情况 . 16 qRoRpPrPoPnRrQmOrMtMmR8OdNbRnPmMsQrReRqRtRlOqQpN8OoPmQvPpPtRuOoNpN 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21：2013 年女性卫生用品分年龄段消费者群体渗透率 . 17 图 22：2017 年女性卫生用品分年龄段消费者群体渗透率 . 17 图 23：中国女性卫生用品市场规模（百万人民币） . 19 图 24：中国女性卫生用品市场规模全球

6、占比 . 19 图 25：中国女性卫生用品市场规模量价拆分 . 19 图 26：淘宝散装卫生巾（折扣后 100 片 21.9 元） . 20 图 27：原材料成本占到单位营业成本的 77% . 20 图 28：15-49 岁适龄女性人口年龄结构 . 21 图 29：千禧一代和 Z 世代对体验的态度 . 21 图 30：2017 年分年龄段消费者使用不同档次卫生巾占比 . 22 图 31：2013-2017 年分年龄段消费者使用不同档次卫生巾占比变化 . 22 图 32： Libress 薇尓卫生巾宣传海报 . 23 图 33：高校放置在公开场合的卫生巾互助盒 . 23 图 34：2017-20

7、19 年卫生巾业务的营收规模（亿元） . 23 图 35：2017-2019 年卫生巾业务的产能（亿片） . 23 图 36：2017-2019 年卫生巾业务的单价（元/片） . 24 图 37：2017-2019 年卫生巾业务的毛利率（%） . 24 图 38：2017 年-2019 年整体的期间费用率 . 25 图 39：2017 年-2019 年整体的销售费用率 . 25 图 40：2017 年-2019 年整体的管理费用率 . 25 图 41：2017 年-2019 年整体的研发费用率 . 25 图 42：2017 年-2019 年整体的净利率 . 25 图 43：2017 年-201

8、9 年整体的 9 加权 ROE . 25 表 1：各业务线细分品牌 . 4 表 2：管理层背景介绍 . 6 表 3：恒安集团回购明细 . 7 表 4：许连捷先生 16 年来连续增持 . 7 表 5：1985-1993 年中国卫生巾普及率（估测）. 10 表 6：1995 至 1999 年中国卫生巾普及率（估测） . 10 表 7：1998 年中国城镇和农村卫生巾消费情况 . 10 表 8：2000 至 2012 年中国卫生巾普及率（估测） . 12 表 9：卫生巾品牌 SKU 细分化 . 12 表 10：1998 年恒安主要竞争对手 . 12 表 11：2013 至 2019 年中国卫生巾普及

9、率（估测）. 14 表 12：卫生巾分公司排名（%） . 14 表 13：卫生巾产品迭代 . 16 表 14：全球领先的可重复使用女性卫生用品 . 18 表 15：卫生巾分品牌价格 . 20 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 恒安恒安国际国际：持续创新：持续创新&优质产品，与国民经济共成长优质产品，与国民经济共成长 1.1. 女性女性卫生巾起家卫生巾起家，多维延伸打造生活用品龙头企业多维延伸打造生活用品龙头企业 从女性卫生巾起家，拓品类拓品牌，打造从女性卫生巾起家，拓品类拓品牌，打造顶级生活用品企业顶级生活用品企业。恒安集团成

10、立于 1985 年， 1998 年港交所上市， 上市前是中国最大的卫生巾制造商和主要的婴儿纸尿裤生产商。历经 三十余年的发展，目前业务范围涵盖纸巾湿巾、女性&婴童&老年健康用品、家居日化用 品等领域。现有员工 2.5 万名，全国设立 35 家生产公司和 535 个销售分支机构，产品远销 63 个国家和地区。2019 年实现收入 225 亿元，同比增长 10%；实现净利润 39 亿元，同比 增长 3%。 自有品牌自有品牌多品类多系列，涵盖用户全生命周期。多品类多系列，涵盖用户全生命周期。其中，纸巾用品有： “心相印”和高端品 牌“品诺” 、 “竹” ；湿巾有： “心相印湿巾” ；女性健康用品有：

11、 “七度空间” 、 “新呼吸” 、 “小嗨森” 、 “安乐” 、 “安尔乐”和高端品牌“Space7” ；婴童用品有： “安儿乐” 、 “淳一” 和高端品牌“奇莫” ；老年健康用品有： “安而康” 、 “便利妥” ；家居品牌有： “心相印家居” 、 “悦适” 、 “家来纳” ；日化用品有： “美媛春” 、 “心相印日化” ；其他个护品牌有： “朵娅” 、 “若颜初” 。 表表 1：各业务线细分品牌各业务线细分品牌 业务线业务线 品牌品牌 纸巾用品 、 女性健康用品 、 婴童用品 、 湿巾用品 老年健康用品 、 家居用品 、 日化用品 、 其他个护品牌 、 资料来源：公司官网，天风证券研究所 复

12、盘发展历程，主要分为以下三个阶段： （1）初创阶段（）初创阶段（1985-1998） ：靠妇女卫生巾起家，产品较早打开闽粤市场） ：靠妇女卫生巾起家，产品较早打开闽粤市场 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1985 年，恒安实业有限公司创立， “安乐”卫生巾成为恒安的创始产品。1987 到 1990 年 期间，新增 6 条卫生巾生产线。1991 年， “安乐”占据全国卫生巾市场 40%的市占率。1992 至 1994 年期间， 从日本引进两条新的护翼卫生巾生产线， 1994 年开始使用商标 “安尔乐” 生产护翼卫生巾。1995 至

13、1996 年期间，从意大利、日本进口婴儿纸尿裤生产线，1996 年 7 月开始销售婴儿纸尿裤。1997 年在中国注册婴儿纸尿裤商标“安儿乐” ，同年 2 月，控 股股东成立常德恒安纸业有限公司，布局纸巾业务板块。1998 年开始销售护垫。 （2）扩张阶段（）扩张阶段（1999-2012） ：多元化经营迅速扩大规模，两次改革为集团保驾护航） ：多元化经营迅速扩大规模，两次改革为集团保驾护航 上市之后，恒安集团开始业务多元化。1999 年， “安而康”成人纸尿裤品牌成立，进军成 人失禁卫生用品市场。2001 年，高档妇女卫生巾品牌“七度空间”问世。2002 年，收购 吉安丽人堂日化有限公司，进军日

14、化行业，成立集团日化品牌“美媛春” 。2003 年，向公 司股东收购常德恒安纸业有限公司，将纸巾品牌“心相印”纳入集团版图。2004 年，收购 香港威信药业，进军急救用品行业。2008 年，收购亲亲食品进军零食行业。同时开展一系 列管理变革，2001 年，聘请国际管理顾问公司美国汤姆斯集团，启动“恒安 TCT 行动” 。 2008 年，聘请管理咨询公司博斯，启动集团第二次变革。2011 年，入编香港恒生指数成 分股。 （3）突破阶段（）突破阶段（2013-2019） ：集合优势业务，紧随电商潮流，积极扩展海外业务） ：集合优势业务，紧随电商潮流，积极扩展海外业务 2013 年，聘请 IBM 开

15、始第三次管理变革，进一步优化供应链流程；同时委聘用友软件升 级信息化系统。2016 年， “亲亲食品”单独拆分赴港上市，集合优势资源推进卫生生活用 品业务；同年开始布局电商、微商渠道。2017 年，与柏明顿管理咨询集团合作，内部销售 平台全面推行恒安特色的“平台化小团队经营”经营策略，即阿米巴经营模式。同年，收 购马来西亚皇城集团，进行海外布局。2018 年，完成俄罗斯厂房的投资建设。2019 年， 收购声科集团延伸家居用品业务。 图图 1：恒安集团发展历程图恒安集团发展历程图 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 1.2. 高分红高分红稳健标的稳健标的，持续回购增持发展信心十足，持续

16、回购增持发展信心十足 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 高股息稳健标的，持续回购增持彰显发展信心。高股息稳健标的，持续回购增持彰显发展信心。公司为家族控股企业，截止 20 年中报， 联合创始人施文博和许连捷先生共持有 42.11%股权，执行董事施煌剑和许清池先生分别为 董事会主席施文博和副主席许连捷的儿子。 上市以来公司股利支付率常年维持在 60%以上， 股息率近年来保持在 3%以上。2014 年以来公司多次回购股份，同时高管多次公开增持， 20 年至今实控人许连捷先生已增持近 1300 万股。 图图 2：股权结构股权结构 资料来源

17、：公司公告，天风证券研究所 表表 2：管理层背景介绍：管理层背景介绍 姓名姓名 职务职务 简介简介 施文博 董事会主席,执行董事 公司创始人，负责制定集团整体业务的发展方针及策略。 许连捷 副主席,执行董事 公司创始人，中国高级经济师，负责集团的策略规划，人力资源及整体管理。 施煌剑 执行董事 负责本集团整体业务发展策略，毕业于悉尼科技大学，持有商业学士学位并主修会计， 同时拥有澳洲新南威尔斯大学金融硕士学位，曾于两家澳洲会计师事务所任职。 许清池 执行董事 负责集团的运营中心的营运监督及执行及运营中心业务管理， 持有伦敦大学法律学位， 曾于伦敦一家大型国际银行工作。 许水深 执行董事 中国高

18、级经济师，运营中心总裁兼商贸销售总监，负责制定、施行本集团销售策略、 营运、业务管理及监督运营中心的运作，毕业于国立华侨大学工商管理系。 李伟梁 执行董事 集团财务总监，香港大学取得工商管理（会计及财务）学士，曾任长兴国际（集团） 首席财务官、公司秘书和授权代表，曾于罗兵咸永道会计师事务所担任高级经理。 洪青山 执行董事 公司创始人，负责督导集团采购招标工作，于原材料采购以及进出口贸易方面积逾四 十一年经验。 许春满 执行董事 负责本集团整体业务发展策略，在业务发展及客户服务管理方面积逾二十九年经验。 许大座 执行董事 中国高级会计师，集团资本运营投资管理总裁，拥有三十五年会计及内部审计方面的

19、 经验。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 3：2003 年至今股息率（年至今股息率（%） 图图 4： 2010 年年以来高管以来高管持股持股变化变化（%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 3：恒安恒安集团回购明细集团回购明细 年份年份 回购股份数（万股）回购股份数（万股） 均价（元均价（元/股）股） 回购金额回购金额(万元万元) 2014 700 78.15 54703.1 2015 634 74.29 47099.6 2016 1322.85

20、 54.40 71956.9 2018 1447.7 55.06 79712.3 2019 214.6 56.84 12197.77 2020 335 45.13 15118.5 资料来源：wind，天风证券研究所 表表 4：许许连捷先生连捷先生 16 年来连续增持年来连续增持 年份年份 净增持数量（万股）净增持数量（万股） 均价（元均价（元/股）股） 金额金额(万元万元) 2016 346.05 58.66 20,300.51 2017 550.00 58.42 32,132.59 2018 300.00 55.03 16,507.60 2020 1,292.80 59.28 76,637.

21、80 资料来源：wind，天风证券研究所 1.3. 股价股价复盘复盘 纵观纵观恒安集团恒安集团二十余年来的股价走势，前十年高营收和高净利润增长二十余年来的股价走势，前十年高营收和高净利润增长带动带动估值估值上行上行。集团 于 2003 年收购了中国高档纸巾龙头品牌“心相印” ，拯救当时深陷卫生巾市场竞争的集团 业绩于水火之中，新增的纸巾业务大幅提升恒安集团的营业收入和净利润。之后纸巾业务 常年营收占比在 40%以上，女性卫生巾收入占比在 30%左右，婴儿纸尿裤近年来下滑较严 重。2010 年之前集团的营收和净利润增速一直稳定在两位数的增长，2010 年开始受主要 原材料价格上涨和行业竞争加剧影

22、响，集团营收增速开始放缓，净利润增速下行明显，股 价进入震荡区间，估值下修。 4.69 4.22 2.73 1.76 1.43 2.55 1.52 1.791.79 2.141.972.29 2.88 3.54 2.36 4.51 4.54 4.75 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 18.59 18.57 18.57 18.53 18.64 18.74 19.63 20.07 20.32 20.60 18.35 18.28 18.28 18.25 18.35 18.44 19.04 19.37 19.77 20.04

23、 17.00 17.50 18.00 18.50 19.00 19.50 20.00 20.50 21.00 2000019 许连捷施文博 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 5：恒安的恒安的 PE（左轴） 、净利润增速（右轴）和卫生巾渗透率（右轴）关系图（左轴） 、净利润增速（右轴）和卫生巾渗透率（右轴）关系图 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 图图 6：分业务营收占比分业务营收占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 0%0%0%0% 24% 42

24、% 42%43% 45% 48% 41% 46%47% 49%48% 46%44%47% 47% 50%51% 85% 76% 71%70% 48% 35% 32%30% 27% 25% 24% 24% 24% 27% 28%31% 31% 34%35% 32% 29% 9% 16% 22% 23% 19% 18% 22%23%24%23% 20% 18%16% 15% 14% 13% 12% 11%10% 7% 6% 7% 9% 7%7% 9% 5%5% 3%4%3% 15% 13% 13% 10% 10% 10%12% 8%7% 11% 14% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

25、 60% 70% 80% 90% 100% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 纸巾卫生巾纸尿裤其他 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2. 四十载四十载曲折发展曲折发展，一路向上一路创新一路向上一路创新，见证女性意识觉醒之路，见证女性意识觉醒之路 恒安成立于1985年， 其发展历程刚好走完国内女性卫生巾渗透率从0提升到100%的过程， 自其成立以来至今，且其卫

26、生巾市占率常居国内前茅，从其卫生巾业务的发展历程和公司 战略可以部分观察到整个行业的变迁趋势。 图图 7：女性卫生用品发展历程女性卫生用品发展历程 资料来源：DT 财经，天风证券研究所 图图 8：恒安集团卫生巾业务的收入与毛利率变化恒安集团卫生巾业务的收入与毛利率变化 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.1. 第一阶段：第一阶段：1980-1993 年行业年行业培育期，培育期，渗透率达到渗透率达到 5%后消费量迅速增后消费量迅速增 9.55 8.78 8.62 7.83 8.02 7.98 9.70 12.49 15.39 20.16 25.46 31.70 41.15 49.16 59.

27、73 74.29 84.33 73.44 83.41 75.26 72.42 -8% -2% -9% 2% 0% 21% 29% 23% 31% 26% 24% 30% 19% 22% 24% 14% -13% 14% -10% -4% 46.20% 47.30% 52.50% 55.3% 56.9% 57.9% 61.1% 62.5% 60.4% 65.8%66.3% 68.5% 72.6% 72.6% 68.8% 69.4%70.3% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1999

28、 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 卫生巾业务收入（港币，亿元）yoy毛利率 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 加加 国内卫生巾生产始于国内卫生巾生产始于 1980 年初期年初期，随着城镇消费者收入的增加随着城镇消费者收入的增加，卫生巾渗透率从，卫生巾渗透率从 1985 年的年的 2.0%左右爬坡到左右爬坡到 1993 年的年的 21.6%（年均增长（年均增长 2.5

29、%） 。） 。根据生活用纸杂志，1982 年， 北京造纸十一厂率先从日本引进瑞光株式会社 R-600 型卫生巾生产线， 广东佛山威利卫生 用品公司从台湾钢大公司引进 NT-900 型卫生巾生产线。90 年代之前，中国虽有 1000 余 条卫生巾生产线，但主要是台湾产或仿台湾大陆产设备。1990 年年，卫生巾渗透率达到卫生巾渗透率达到 5% 后，消费量迅速增加（后，消费量迅速增加（90-93 年消费量片数年消费量片数 CAGR 为为 65%） 。） 。外资开始进入中国市场，1991 年，宝洁率先在国内生产护翼型卫生巾。1993 年，原邯郸舒尔美集团、威海信威卫生材料 公司、恒安集团、维达纸业陆续从意大利、日本引进护翼卫生巾机器。 先发优势下先发优势下“安乐”卫生巾“安