1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20202020 年年 1212 月月 0303 日日 公司研究公司研究 评级：评级：增持增持（首次覆盖首次覆盖） 好赛道好生意，好赛道好生意，深耕细作深耕细作成就美丽成就美丽 爱美客爱美客（300896300896）深度报告）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 爱美客 4.3 56.4 56.4 沪深 300 6.1 5.2 31.6 市场数据 2020-12-01 当前价格（元） 531.90 52 周价格区间（元） 311.00 - 664.00 总市值（百万） 63934.38 流通市值（百万） 138

2、32.80 总股本（万股） 12020.00 流通股（万股） 2600.64 日均成交额（百万） 1015.67 近一月换手（%） 127.78 相关报告 投资要点：投资要点： 爱美客深耕医美玻尿酸产品，净利润率超过爱美客深耕医美玻尿酸产品，净利润率超过 50%50%。爱美客玻尿酸产品 线尤其丰富，2018 年公司玻尿酸产品在国内医美市场的销量占比达 到 12.5%，位列中国品牌第二、全球品牌第三，其通过审批注册的 用于整形美容的透明质酸钠产品占比国内总审批注册量的 25%，积 淀了深厚的品牌与市场基础。 公司业绩在 2014-2019 年间增长迅速， 营业收入增长超过 6 倍，平均毛利率超

3、90%，2019 年净利率达到 53.4%，与贵州茅台相当。在 2020 年疫情的影响下，公司产品依然 彰显较强的需求韧性， 前三季度营业收入及归母净利润同比分别增长 17.4%和 31.83%。同时，2020 年公司 IPO 募集资金净额 34.35 亿 元，为后续新产品的研发及产能扩张奠定了坚实的基础。 医美药品常青树，国产品牌市占有望不断提升。医美药品常青树，国产品牌市占有望不断提升。中国地区医药级透明 质酸终端市场规模 2018 年达到 79.7 亿元， 4 年年均复合增速达 17%。 其中医疗美容领域应用规模最大，占比 46.4%，4 年复合增速达到 32.3%。医疗美容对透明质酸终

4、端产品的需求保持快速增长，2024 年 其市场规模有望超过 76 亿元。爱美客在拓展中国医美透明质酸终端 市场占领高地，公司产品研发壁垒及投入双高，2016-2019 年公司研 发投入平均占比达到 10.3%，2019 年技术人员占比达到 23%。2019 年国产透明质酸品牌销售额市占率 23.5%， 其中爱美客在国产品牌销 售额占比 10.1%，跃居国产首位，鉴于成本价格优势及国内医美消费 者的逐步认可，国产品牌具备进一步扩大市占率的良好基础。 中国医美渗透率有待持续提升， “轻医美”消费趋势明显。中国医美渗透率有待持续提升， “轻医美”消费趋势明显。中国医美 市场保持高速增长， 2012-

5、2019 年复合增速达到 28.97%。 与美韩等医 美成熟市场相比， 中国医美全国人均消费及每千人诊疗次数渗透率均 具备 4 倍以上增长空间。 在庞大的医美市场中， 中国轻医美的市场规 模占比正逐年升高， 2018 年轻医美案例数占比已超过 70%， 2014-2019 年， 轻医美项目市场规模由 201 亿元增长到 635 亿元， 年复合增速达 到 25.87%，预计 2022 年轻医美市场规模将超 1200 亿元，轻医美项 目及其美容材料的需求有望持续增长。 对比日韩美等发达国家及台湾 地区， 中国大陆地区轻医美中应用最为广泛的玻尿酸注射依然拥有较 大发展潜力。占比将近 7 成的“黑针剂

6、”市场份额预期向正规产品市 场回流，也将为国产正规品牌玻尿酸产品市场份额提升打开空间。 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%。 -0.2000 0.0000 0.2000 0.4000 0.6000 0.8000 1.0000 20/0920/1020/11 爱美客 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 公司紧跟市场需求，不断推出独特性产品。公司紧跟市场需求，不断推出独特性产品。公司已持续推出宝尼达、 嗨体等具备独创力的爆款产品，且营业收入占比持续提升。 2017-2019 年，宝尼达产品在营业收入中的占比由 7.1%提升至 12.1%

7、， 嗨体产品营收占比由 15.34%大幅提升至 43.5%。 除此之外， 公司的玻尿酸系列新产品含聚左旋乳产品是面部抗皱产品中价格较 为昂贵的之一，有望成为业绩增长新亮点。同时，公司与韩国知名厂 商合作开发 10 年复合增长率达 15.5%的肉毒素国内市场，叠加市场 合法肉毒素回流，将利于公司正规肉毒素产品的未来市场份额扩张。 此外，在深耕面部塑形的同时，公司还加塑形纤体市场布局力度，利 拉鲁肽注射液已获得用于慢性体重管理的临床试验批件， 丰富的产品 新为公司带来优秀的中长期战略布局。 首次覆盖，给予公司“增持”评级首次覆盖，给予公司“增持”评级：公司深耕医美耗材行业多年，专 注于以玻尿酸为核

8、心的注射类医美产品，在产品布局、产业链地位、 产品创新能力等方面具备较强的核心竞争实力。 1 1）产品布局完善）产品布局完善：产品涵盖非交联、单相交联、双相交联等技术以 及复杂程度不同的复合配方技术， 向下游的销售价格覆盖多个价位水 平， 产品分层与市场受众清晰， 梯度价格有利于吸引各消费阶层选择。 2 2）产业链话语权强）产业链话语权强：受益于医美需求强劲及公司完善的产品梯队布 局，议价能力较强，毛利率超过 90%，净利润率超过 50%。3 3）创新力）创新力 不断不断： “童颜针” 、肉毒素、减肥纤体等新产品研发，紧跟消费潮流， 不断覆盖医美新需求市场。 我们看好医美行业尤其是轻医美的快速

9、发展， 公司在轻医美耗材领域 的布局领先市场并日臻完善， 将持续享受行业发展的红利。 预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 3.36、5.23 和 7.21 元/股，对应当前股价 PE 分别为 158.26、101.63 和 73.78 倍，首次覆盖，给予公司“增持” 评级。 风险提示风险提示： 居民可支配收入及消费意愿不及预期； 重大医疗事故风险； 产品竞争加剧利润率下滑风险；新产品无法通过国家药监局审批风 险； 中国与日韩美等发达国家及台湾地区并不具有完全可比性， 相关 数据仅供参考；国产替代进程的不确定性影响。 预测指标预测指标 20192019 2020E2020E 202

10、1E2021E 2022E2022E 主营收入（百万元） 558 710 1131 1549 增长率(%) 74% 27% 59% 37% 归母净利润（百万元） 306 404 629 867 增长率(%) 149% 32% 56% 38% 摊薄每股收益（元） 3.39 3.36 5.23 7.21 ROE(%) 46.10% 38.38% 37.91% 34.72% 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 oPpQoOpRrQrNqRsQrMpQqN7NcM6MpNoOmOpPeRoPsQiNqQnO9PrQsNxNpMpONZsOnN 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容

11、目录内容目录 1、 爱美客深耕医美玻尿酸产品，净利润率超过 50% . 6 1.1、 十六年积淀，产品种类丰富 . 6 1.2、 毛利率超过 90%，业绩飞速发展 . 8 1.3、 股份激励绑定核心员工利益 . 10 1.4、 募投资金聚焦新产品及产能扩张. 10 2、 医美药品常青树，国产品牌市占有望不断提升 .11 2.1、 医药级透明质酸原料市场总额占比高 . 12 2.2、 医疗美容终端消费频次高，市场快速增长 . 13 2.3、 按照三类医疗器械管理，研发能力构筑竞争壁垒 . 14 2.4、 国产品牌知名度不断提升，进口替代正在路上. 15 3、 中国医美渗透率有待持续提升， “轻医

12、美”消费趋势明显 . 17 3.1、 中国医美千亿市场规模 . 17 3.2、 “轻医美”逐渐成为潮流，玻尿酸项目最为广泛 . 18 3.3、 正规医美机构集中度提升趋势明显，合法玻尿酸市场份额不断提升. 22 4、 公司紧跟市场需求，不断推出独特性产品 . 24 4.1、 含聚左旋乳产品有望成为新亮点. 24 4.2、 与韩国知名厂商合作开发肉毒素国内市场 . 25 4.3、 创新进入减肥纤体市场 . 27 5、 首次覆盖，给予公司“增持”评级 . 27 6、 风险提示 . 28 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：公司及主要产品发展历程. 6 图 2：

13、国内通过 NMPA 注册透明质酸钠产品厂商 . 8 图 3：国内医美用玻尿酸市场销售量结构 . 8 图 4：营业收入快速增长. 8 图 5：归母净利润表现亮眼 . 8 图 6：利润率数据非常靓丽 . 9 图 7：经营性现金流优异. 9 图 8：应收账款周转率保持较高水平 . 9 图 9：上市后公司股权结构 . 10 图 10：IPO募集资金用途.11 图 11：公司主要产品产能利用率及销量 .11 图 12：公司主要产品产能分布（万支/年） .11 图 13：全球透明质酸原料销量及同比增速. 13 图 14：全球透明质酸原料不同应用领域市场份额（用量） . 13 图 15：透明质酸原料平均售价

14、（元/kg） . 13 图 16：医药级透明质酸终端产品市场规模（亿元） . 14 图 17：中国注射类医美项目分布 . 14 图 18：爱美客研发费用保持快速增长 . 15 图 19：国产医美级透明质酸品牌销量超过 40%. 16 图 20：国产医美级透明质酸品牌销售额占比持续提升 . 16 图 21：爱美客产品向下游平均售价不到 400元/支 . 17 图 22：爱美客产品价格梯度明显（单位：元/支） . 17 图 23：中国医美市场规模保持快速增长 . 17 图 24：中国医美渗透率提升空间广阔 . 18 图 25：2014-2018年全球医美手术及非手术案例数量. 19 图 26：20

15、18 年全球主要个国家医疗美容手术与非手术占比 . 19 图 27：2014-2018年中国手术类及非手术类医美项目市场份额及占比 . 20 图 28：2011-2018年中国地区非手术类案例数占比 . 20 图 29：2016-2019年中国轻医美市场用户规模及增速. 20 图 30：消费者对轻医美认知情况 . 21 图 31：消费者对轻医美消费的态度. 21 图 32：消费者对轻医美项目的可接受价格区间 . 21 图 33：面部美容成为第一大细分医美领域. 22 图 34：2014 年全球各地区玻尿酸填充渗透率 . 22 图 35：中国正规医美机构数量（家） . 23 图 36：公司客户数

16、量不断增长 . 24 图 37：公司直销收入占比更高牢牢抓住大中型机构客户. 24 图 38：特色产品销售收入占比不断提升 . 24 图 39：中国样本医院肉毒素销售格局（市场较为成熟产品） . 26 图 40：2018 年不同年龄层级医美项目需求. 26 表 1：公司目前批准上市产品情况 . 6 表 2：公司在研产品梳理. 7 表 3：透明质酸主要应用领域 . 12 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 表 4：第三类医疗器械审批管理最为严格 . 15 表 5：国产品牌售价普遍低于进口品牌. 16 表 6：中国医美人均消费额仍有待提升. 18 表 7：手术类及非手术类项目对比 .

17、18 表 8：目前已获注册的含聚左旋乳酸产品情况. 25 表 9：兰州衡力凭借价格优势在国内肉毒素市场占据一席之地 . 26 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 爱美客爱美客深耕深耕医美玻尿酸产品医美玻尿酸产品，净净利润率利润率超过超过 50%50% 1.1、 十六十六年积淀，年积淀，产品种类丰富产品种类丰富 公司成立之时可追溯至 2004 年，前身为北京英之煌生物科技有限公司，2005 年 底更名为北京爱美客生物科技有限公司，专注于以医用级透明质酸钠（玻尿酸） 为主要原料的医疗美容产品领域。历时多年研发，2009 年 10 月成功推出国内首 款透明质酸钠类注射填充剂（逸美）

18、 ，2012 至 2019 年，公司又陆续新增推出 5 款医美产品，包括 3 款溶液及凝胶类面部填充抗皱产品、1 款首创的颈部填充抗 皱产品和 1 款埋植线类面部紧致提拉产品。 爱美客玻尿酸系列产品用于不同部位 满足不同人需求，我们看好其持续放量。 图图 1 1：公司及主要产品发展历程公司及主要产品发展历程 资料来源：公司公告，公司招股说明书，国海证券研究所整理 表表 1 1：公司目前批准上市产品情况：公司目前批准上市产品情况 商品名称商品名称 产品名称产品名称 上市时间上市时间 适用范围适用范围 逸美 医用羟丙基甲基纤维素-透明质 酸钠溶液 2009 年 10 月 额部、鼻唇部 宝尼达 医用

19、含聚乙烯醇凝胶微球的透明 质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶 2012 年 10 月 额部、鼻唇部 爱芙莱、爱 美飞 注射用修饰透明质酸钠凝胶 2015 年 4 月 鼻唇沟 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 嗨体 注射用透明质酸钠复合溶液 2016 年 12 月 颈部 逸美一加一 医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤 维素凝胶 2016 年 12 月 颈部、鼻唇沟 紧恋 聚对二氧环己酮面部埋植线 2019 年 5 月 鼻唇沟 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 在已有上市产品的基础上， 公司持续拓展新品类， 目前在研产品包括医用含修饰 聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶 （童颜针） 、 医用

20、聚羟甲基葡萄糖胺聚糖凝胶、 医用生物补片、A 型肉毒毒素（韩国 Huons 公司授权） 、基因重组蛋白药物等， 除传统玻尿酸产品外，同时拓展肉毒素、基因重组蛋白药物等生物药品，产品种 类不断丰富，适应医美效果及持续性要求越来越高的趋势。 表表 2 2：公司在研产品梳理：公司在研产品梳理 产品名称产品名称 产品功能及用途产品功能及用途 产品类别产品类别 研发阶段研发阶段 医用含修饰聚左旋 乳酸微球的透明质 酸 钠凝胶 用于皮肤填充 III 类 医 疗器械 注册申报阶 段 医用聚羧甲基葡糖 胺聚糖凝胶 手术防粘连 III 类 医 疗器械 注册申报阶 段 医用生物补片 用于硬脑膜和软组织修复 III

21、 类 医 疗器械 注册检验阶 段 A 型肉毒毒素 医疗美容中用于去除动态皱 纹等 生物药品 临床试验阶 段 基因重组蛋白药物 用于糖尿病及肥胖症的治疗 生物药品 临床前研究 阶段 资料来源：公司招股说明书、国海证券研究所 国家药品监督管理局（NMPA）医疗器械产品注册信息显示，国内通过审批注册的 用于整形美容的透明质酸钠产品共 20 款，生产商包括爱美客、华熙生物、上海 其胜、杭州协合、瑞莱思、蒙博润、常州药物研究所、凯乐普等 8 家，其中爱美 客通过注册产品 5 款，占比达到 25%，在国内厂商中保持领先。根据弗若斯特沙 利文中国透明质酸行业市场研究报告 ，2018 年爱美客玻尿酸产品在国内

22、医美 市场的销量占比达到 12.5%，位列中国品牌第二、全部品牌第三。公司于 2009 年即获批国内首款玻尿酸注射填充产品， 并已经过多年临床应用， 积累起深厚的 品牌影响力和市场口碑，为后续新产品推广和市场规模不断扩大打下坚实基础。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 2 2：国内通过国内通过 NMPANMPA 注册透明质酸钠产品厂商注册透明质酸钠产品厂商 图图 3 3：国内国内医美用医美用玻尿酸市场销售量结构玻尿酸市场销售量结构 资料来源：NMPA，国海证券研究所整理 资料来源：弗若斯特沙利文，国海证券研究所 1.2、 毛利率超过毛利率超过 90%90%，业绩飞速发展，业

23、绩飞速发展 持续的新产品上市以及产品上市后的市场逐步培育增长， 为公司营业收入及利润 保持持续增长提供强劲动力。2014-2019 年，公司营业收入由约 7500 万元快速 增长至 5.58 亿元，5 年间增长超过 6 倍，其中 2019 年由于增值税率由 16%下降 至 3%，嗨体、宝尼达等产品不含税销售价格出现较大幅度增长，同时嗨体作为 填补国内颈部皱纹修复空白市场的产品， 经过培育 2019 年销量达到 2018 年的近 3 倍。2014-2019 年公司归母净利润增长近 10 倍，2019 年归母净利润达到 3.06 亿元，其中仅 2015 年归母净利润出现同比下滑 36%，主要是当年

24、设立员工持股 平台，带来管理费用增加较多。 图图 4 4：营业收入快速增长：营业收入快速增长 图图 5 5：归母净利润表现亮眼归母净利润表现亮眼 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 公司核心产品的核心原材料为透明质酸钠， 国产化程度较高， 其大规模制备成本 较低。 核心产品主要制备工艺主要是配液混合与灌装， 所需固定资产投资规模不 大，产品总体生产成本较低。但公司核心产品面向的医美市场需求旺盛，对部分 爱美人士来说玻尿酸相关产品是保持美丽的刚需， 公司作为正规针剂已树立较好 0 1 2 3 4 5 6 7 通过注册产品数量（个） 韩国LG, 23.30% 昊

25、海, 18.40% 爱美客, 12.50% 华熙, 11.50% 韩国Humedix, 7% 瑞典Q-Med, 13% 美国Allergan, 3.50% 其他, 4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 营业收入（亿元） 同比增速 -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 归母净利润（亿元） 同比增速 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 市场口碑， 具备定价话语权和较强的议价能力， 因此产品销售定价远超成本水平。 2014-2019 年，公司整体毛利率基本保持在 90%以上，2019 年产品整体毛利率达 到 92.6%，在全部 A 股中排名第 19 位；得益于大部分产品已