1、 公司深度报告公司深度报告零售行业零售行业 20202020 年年 1111 月月 3030 日日 华丽而来，行稳致远华丽而来，行稳致远 华致酒行华致酒行( 300755.SZ )( 300755.SZ ) 推荐推荐 首次首次评级评级 核心观点：核心观点： 公司系国内精品酒类流通企业，正处于规模高速扩张的成长期公司系国内精品酒类流通企业，正处于规模高速扩张的成长期 19 年营收 38 亿元（YOY38%） ，14-19 年 CAGR 27%，正处于高速成长期。 酒类流通行业步入全渠道重营销服务的发展新阶段酒类流通行业步入全渠道重营销服务的发展新阶段 随着电商平台成为传统经销渠道的补充，消费升级

2、致使消费者更关注酒 体口感、文化等增值服务，当前的酒类流通行业更注重全渠道、产品品质与 营销服务。同时上游行业中，白酒不断升级调整供给，中高端产品产量稳固； 葡萄酒依靠进口，关税政策影响较大；上述两类产品均为市场热点需求。 公司的核心竞争力在于以品牌背书为消费者提供保真高质酒品公司的核心竞争力在于以品牌背书为消费者提供保真高质酒品 公司以保真为基础，确保渠道内商品为真，打造良好市场口碑，提升品 牌知名度与市场美誉度。2020H1 内产品研发中心落地北京通州台湖，旨在通 过三级保真鉴定模式，进一步推进名优老酒的销售流通及价值提升。 公司的公司的成长潜力在于成长潜力在于扩品牌、扩品类、扩渠道扩品牌

3、、扩品类、扩渠道以以匹配行业需求变化匹配行业需求变化 下游酒类消费升级趋势明显：商务宴请和礼增场景推动中高端白酒需 求；年轻化消费的朋友聚会、自饮需求利好葡萄酒。公司在传统茅五线下 营销的优势基础上积极扩品牌、扩品类、扩渠道：精品遴选与新品开发相 结合，既拓展了荷花、钓鱼台等品牌，也扩充了葡萄酒、威士忌、清酒等品 类；逐步完善覆盖全国的营销网络，搭配线上电商实现全渠道共振。 未来投资价值分析与评级未来投资价值分析与评级：估值相较市场稳定享受较高溢价估值相较市场稳定享受较高溢价 上市以来公司的估值中枢呈现出缓慢波动上行趋势，相较沪深 300 的估 值溢价均值水平高达 168%， 现阶段估值溢价相

4、对偏低且不断逼近历史最低线 110%， 若遵循历史规律， 公司的相对估值溢价水平有回升至均值水平的潜力。 主要财务指标主要财务指标 单位：百万元单位：百万元 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入营业收入 3,737.89 4,505.78 5,732.99 7,340.27 增长率增长率(%)(%) 37.38% 20.54% 27.24% 28.04% 归属母公司股东净利润归属母公司股东净利润 319.44 350.93 456.68 595.67 增长率增长率(%)(%) 42.06% 9.86% 30.13% 30.43% EPSE

5、PS（元（元/ /股）股） 0.78 0.84 1.10 1.43 销售毛利率销售毛利率 21.39% 20.50% 20.91% 21.14% 净资产收益率净资产收益率(ROE)(ROE) 12.74% 12.59% 14.48% 16.41% 市盈率市盈率(P/E)(P/E) 30 32 25 19 市净率市净率(P/B)(P/B) 3.81 4.09 3.61 3.14 市销率市销率(P/S)(P/S) 2.70 2.53 1.99 1.55 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院，截止2020年11月30日收盘价 风险提示：风险提示：酒类商品市场价格波动的风险； 酒类消费不及预期的风险

6、。 公司数据时间公司数据时间 2020.2020.11.11.3030 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究 【银河零售轻工李昂团队】公司 2020 年三季报 点评_零售行业_华致酒行(300755.SZ)_双节需 求旺盛提前备货助力公司 Q3 规模维持高速增 长，维持推荐_20201022 【中国银河研究院_李昂团队】 公司 2020 半年报 跟踪_零售行业_华致酒行(300755.SZ)_核心品 类销售增长稳健致二季度营收环比大幅改善， 维 持推荐_20200831 【中国银河研究院_李昂团队】 公司 2019 年年报 暨 2020 一季报点评_零售行业_华致酒行

7、(300755.SZ)_全渠道铺设多品牌多品类的精品 酒类营销网络体系，予以推荐评级_20200423 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 华致酒行沪深300 公司深度报告公司深度报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目录目录 一、公司概况：一、公司概况： . 3 3 （一）华致酒行是一家精品酒类流通企业，正处于高速扩张的成长期 . 3 （二）实际控制人把控较稳且减持风险偏低，市场内机构投资者对于公司的关注高涨 . 5 二、行业基本情况二、行业基本情况 . 7 7 （一）酒类流通行业步入多元渠道发展、注重营销服务的新阶段 . 7

8、（二）上游行业. 8 1.白酒行业供给端调整升级，高端白酒赛道竞争格局明晰集中度逐步提升 . 8 2.葡萄酒供给主要源于进口，关税减免政策进一步提升高端葡萄酒的市场竞争力 . 11 三、核心竞争力：公司品牌信誉为提供保真高质酒品背书三、核心竞争力：公司品牌信誉为提供保真高质酒品背书 . 1313 四、驱动因素四、驱动因素 . 1515 （一）下游酒类消费需求升级，中高端引领白酒行业增长，年轻化群体推动葡萄酒行业规模扩张 . 15 （二）扩品类、多品牌满足市场多元化的酒类消费需求 . 18 （三）逐步搭建覆盖全国的营销网络，线下门店及时触达叠加线上电商渠道实现全渠道共振 . 20 五、公司未来投

9、资价值分析与评级：予以推荐评级五、公司未来投资价值分析与评级：予以推荐评级 . 2323 （一）公司 ROE 分析：净利率水平偏高直接导致 ROE 水平处于领先地位，但资产结构仍存在进一步优化空间 23 （二）盈利预测及估值：公司主营匹配市场需求规律，营收规模有望持续增长；估值相较市场稳定享受较高溢价 . 24 六、风险提示六、风险提示 . 2626 mNtMmMtNrQtPoPmOnQtMtO9P9R6MnPmMmOnNkPrQnPfQnNnObRpOtMuOrNyQvPnMmR 公司深度报告公司深度报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、公司概况

10、：一、公司概况： （一）华致酒行是一家精品酒类流通企业，正处于高速扩张的 成长期 华致酒行自身定位为“国内领先的精品酒水营销和服务商之一”， 经过十五年的发展， 公 司一方面与上游诸多知名酒类生产企业建立长期的合作关系， 不仅可以获得优质的精品酒水资 源，同时可以与酿酒企业合作开发符合市场需求的新产品；另一方面，公司不断完善建设可以 覆盖全国范围的全渠道营销网络体系，致力于打造酒类营销生态体系。 从公司的发展历程中可以看出，自 2006 年开始，公司便不断的丰富所代理的酒类品种和 酒类品牌，同时通过 2016 年的“华致酒库”、2019 年的“华致优选”小程序等渠道持续优化 自身的营销网络布局

11、。 表表 1 1：公司发展历程中的里程碑事件梳理公司发展历程中的里程碑事件梳理 日期日期 事件事件 2005 年 在云南省迪庆藏族自治州香格里拉经济开发区注册成立； 9 月 16 日第一家华致酒行在湖南醴陵开业 2006 年 公司开始代理五粮液年份酒，逐步推广全国销售 2007 年 开始代理古越龙山年份酒并开始涉及进口酒 2008 年 公司更名为“华致酒行连锁管理有限公司” 2009-2010 年 公司开始代理销售中国及世界各地酒品；国产酒方面主营茅台、茅台陈酿年份酒、五粮液、五粮液 陈酿年份酒、古越龙山、古越龙山陈酿年份酒、特供专用酒（五粮液公司为华致酒行订制生产） 、 福酒中国红以及有着“

12、易地茅台”之称的“珍酒”系列酒、“湘窖”系列酒、“香格里拉高原”系 列干红葡萄酒等国内名酒；国外酒方面代理了“柏图斯”、“拉菲”、“拉图”等法国名庄酒以及 苏格兰纯麦威士忌“拉弗格”等国际名酒 2010 年 公司更名为“华致酒行连锁管理股份有限公司”成为股份制公司 2011 年 国家工商总局认定“华致”商标为驰名商标 2012 年 公司认为自身进入高速发展阶段，官网公布全国各地连锁酒行门店达 500 多家，销售收入达 28 亿 元 2013 年 手机移动端“掌上华致”APP 上线（为作业流程提效） ，吸纳具有丰富经验的国际葡萄酒大师加入公 司 2014 年 和全球知名葡萄酒公司美国星座集团达成

13、为期 30 年的战略合作关系，主要销售蒙大菲纳帕系列、 私家精选系列、木桥系列的红、白葡萄酒；获法国波尔多五大名庄玛歌酒庄颁发“玛歌酒庄推荐进 口商”证书 2015 年 与茅台合作推出的新品金茅台； 受国家宏观调控措施影响开始战略转型，改变产品线和销售渠道 2016 年 华致酒库诞生（依托华致酒行的多年口碑以线上 O2O 引流平台手机端交易平台与线下加盟店结合的 方式，打造酒水新零售平台） ；成为中国酒业连锁运营领域的领军品牌，品牌价值达到 81.58 亿元 2017 年 品牌价值上升至 94.89 亿元；获五粮液股份公司“六星级最高运营商”证书；2 月 15 日第一家华致 酒库在郑州嵩山路开

14、业 2018 年 品牌价值上升至 116.87 亿元；华致酒库全国加盟超过千家；与河北中烟、荷花酒业的联合品牌“荷 公司深度报告公司深度报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 花品牌”形成战略合作，成为贵州荷花酒的全球唯一总代理；与富邑葡萄酒集团（Treasury Wine Estates）开启战略合作，成为其旗下澳洲 Penfolds 奔富与 Beaulieu Vineyard 美国璞立酒庄的代 理经销商，并获得璞立酒庄大师系列葡萄酒赤霞珠和甄锦珍藏混酿红葡萄酒在中国的独家代理经销 权 2019 年 1 月 29 日挂牌上市； 4 月推出“华致优选”电

15、商平台，主要经营飞天茅台（2013-2017 年） 、老茅台酒（2013 年以前） 、 茅台系列酒、17 大老酒、53 名优老酒、名庄葡萄酒、日本清酒、知名烈性酒、精酿啤酒、燕窝等 产品；用户可通过“华致优选”微信小程序在线下单 2020 年 5 月 2 日位于北京通州台湖民企总部基地的华致酒行老酒收藏馆和名酒鉴定中心正式对外开放 2020 年 10 月 27 日，启动“拉菲之夜”系列活动，强强联手，助力中国葡萄酒市场 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院整理 2019 年公司的营收规模已经达到 37.38 亿元，增速较前一年虽有所放缓，但依旧高达 37.38%；2009-2019 年十年期

16、内公司营收规模的复合增速为 15.98%，2014-2019 年五年期内公 司营收规模的复合增速为 26.63%，当前公司处于高速扩张阶段当前公司处于高速扩张阶段。 回顾公司营收的历史走势可以发现，公司并非持续实现规模的增长。受外部事件（2012 年的白酒塑化剂） 冲击及政策变化 （2013 年国家开始加强遏制铺张浪费和“三公消费乱象”） 影响，行业整体处于低谷时期，彼时公司对于高端白酒茅五等依赖等较高，因此营收受到冲击 （对比 2014 年公司营收仅为 11.48 亿元，不及 2010 年 13.37 亿元的水平） ；随后外部环境与 公司自身业务能力均出现改善提升， 一方面消费升级带动精品酒

17、类需求， 另一方面公司积极拓 展渠道，完善产品矩阵，加强品牌建设，助力营收重回增长轨道。 图图 1 1：20082008- -2020H12020H1 公司的总营业收入（亿元）及营收增速（公司的总营业收入（亿元）及营收增速（% %）表现）表现 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 从主营产品来看，公司传统优势为白酒类销售，主要销售包括茅台、五粮液、钓鱼台、荷 花等知名品牌，2014-2019 年期间白酒类产品营收对于公司总营收的贡献均值水平为 92.64%， 是公司营收的最重要组成部分； 但随着白酒价格的波动， 以及公司扩大其他品类进行业务结构 的调整， 白酒业务的占比出现了先增后减的趋

18、势， 截止2019年底白酒业务占比总营收的89.76%。 同时，由于白酒业务占比较高，其毛利率水平也直接影响了公司的整体毛利率走势。 红酒、黄酒等其他品类是公司丰富产品矩阵，优化业务结构的拓展，截止 2019 年公司已 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 营业总收入（亿元）增速（%） 公司深度报告公司深度报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 实现经营国内外精品白酒、葡萄酒、黄酒等产品近 4000 种。其中，随着公司与葡萄酒大师阿

19、伦格里菲斯、富邑集团等逐步建立合作关系，红酒已经成为公司的第二大业务，2014-2019 年期间葡萄酒类产品营收对于公司总营收的贡献均值水平为 6.05%。 随着公司酒品结构和品牌 的多元化，毛利率水平存在提升空间。 图图 2 2：20142014- -20192019 年公司各类产品销售额占比（年公司各类产品销售额占比（% %）情况）情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 3 3：20142014- -20192019 年公司各类产品毛利率（年公司各类产品毛利率（% %）情况）情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 4 4：公司销售精品酒类品牌情况：公司销售精

20、品酒类品牌情况 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院整理 （二）实际控制人把控较稳且减持风险偏低，市场内机构投资 者对于公司的关注高涨 公司董事长吴向东先生不仅是公司的创始人，也是当前公司的实际控制人和最终受益人； 上市前通过云南融睿、西藏融睿、华泽集团、杭州长潘等股东公司共计持有公司 78.23%的股 份，实际控制全公司 93.28%的股权。2020 年 2 月，杭州长潘所持有的 1559.88 万股（占比公 司总股本约 3.74%） 股份解除限售可上市流通； 公司另有约 3.13 亿股 （占总股本比重 75.05%） 仍处于限售状态，且吴向东先生直接或间接持有的公司股份自上市起 36 个

21、月内（至 2022 年 1 月 29 日）不得转让或者委托他人管理，由此来看，公司的股权相对集中，且短期内不会出现公司的股权相对集中，且短期内不会出现 大股东减持的行为，股权结构较为稳定大股东减持的行为，股权结构较为稳定。 84% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100% 2001720182019 白酒葡萄酒黄酒其他 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2001720182019 白酒葡萄酒黄酒公司整体水平 公司深度报告公司深度报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文

22、最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图图 5 5：公司股权结构图（仅显示持股比例：公司股权结构图（仅显示持股比例超过超过 5%5%的重要股东）的重要股东） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 公司股本中，现仅有董秘张儒平先生名下有股权质押，涉及股权质押总量为 235 万股，占 其持股比重的 43.52%，占公司总股本比重为 0.56%，股权质押风险较低。 从公司流通股的持股结构上来看， 截止 2020Q3 共有 15 家机构持股华致酒行， 虽然持股机 构数量环比 2020Q2 的 69 家出现大幅下降， 但实际持股机构的合计持股数量和持股比例依旧维 持在高位水平，2020Q3 分

23、别为 3492.65 万股以及 29.20%，环比上一季减少 20.17%以及 7.38 个百分点。从过去两年的总体趋势来看，机构对于华致酒行的关注度持续攀升。此外，沪深港 通占公司自由流通股本比重也趋于平稳，2019 年末沪深港通开通至今该比例的均值水平为 2.33%，扣除开通初期的波动影响，2020 年 9 月初至今的比例均值约为 2.26%。由此，外资投 资者对于公司的关注经过前期的调整，现已趋于回归至相对平稳区间内。上述情形较为合理， A 股内酒类流通企业标的具有稀缺性（除公司外，仅有在全国股份转让系统挂牌的壹玖壹玖、 名品世家等） ，因此对行业发展充满信心的机构投资者会选择公司作为重

24、点关注标的；外资持 仓则相对灵活，目前仍处在相对低位。 图图 6 6：20192019 年至今机构持股公司情况年至今机构持股公司情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 7 7：沪深港通持股情况沪深港通持股情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% - 10 20 30 40 50 60 70 80 2919Q12019Q22919Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 持股机构数量（家）机构持股比例（%） 0.00% 1.00% 2.00

25、% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 沪深港通占自由流通股本(%) 公司深度报告公司深度报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 二、行业基本情况二、行业基本情况 （一）酒类流通行业步入多元渠道发展、注重营销服务的新阶 段 酒类流通行业的产业链主要包括上游的酒企、生厂商，中游环节的酒类流通企业（含各级 经销商、批发商、零售商等） ，以及最终下游环节的消费者。通过对比上下游上市公司的毛利 率均值水平可以发现， 该产业链中的利润主要集中在上游生产商环节， 酒企由于品牌力较强享 有与其他环节的议价能力，2013-2019 年七年期间的毛

26、利率均值水平高达 64%，并呈现出上升 趋势，2019 年已经到达 70.25%；中游流通环节层级较多导致利润出现分流，且上游生产商的 挑选空间充裕， 环节内部彼此同质化程度较高的经销商、 批发商、 零售商等竞争激烈， 2013-2019 年七年期间的中游流通企业的毛利率均值水平仅为 16%，2019 年波动下行至 13.77%。 图图 8 8：酒类流通产业链：酒类流通产业链 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图图 9 9：酒类流通企业和上游酒类生产企业毛利率均值水平对比：酒类流通企业和上游酒类生产企业毛利率均值水平对比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 我国的酒类流通行业

27、大致可以分为下图所示的四个阶段，在上世纪 90 年代，经销商的角 色率先为行业带来的阶段性的突破，改变了传统糖烟酒公司/国营商店的传统格局，助力酒类 产品实现了从计划供应到市场配置的转变； 但随着经销商规模的壮大， 其中也暴露出一些问题， 包括销售层级的繁琐、产品质量难以控制等，与此同时消费者对于酒类商品的需求不断增长， 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 200019 酒类流通行业均值酒类生厂商均值 公司深度报告公司深度报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文最后

28、的中国银河证券股份公司免责声明。 8 尤其是个性化、多元化、高端化等各类需求涌现，因此中游流通企业亟待提升自身的运营效率 并有效控制成本，通过标准规范的经营为市场供给“保真”产品以及配套的品质服务。 图图 1010：酒类流通行业发展的四个阶段：酒类流通行业发展的四个阶段 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 在中国酒业“十四五”发展指导意见 （征求意见稿） 中，中国酒业协会提到匹配产业 目标，提供配套的保障措施，对于酒类流通行业对应存在“酒类大商 1510 培育计划”，“十 四五”期间产业内计划培育千亿级酒类大商至少 1 家，百亿级 5 家，50 亿级大商 10 家；同时 对酒类流通质量

29、安全予以目标， 需要系统构建产业质量标准化体系， 做好标准体系的顶层设计， 促进标准顶层设计更趋科学合理，进而确保酒类质量安全等。 综上来看，酒类流通企业本质与批发/零售类企业相似，核心在于高效的为消费者提供更 好的商品与服务；但由于其承载的商品“酒”，与其他消费品（食品饮料、日用品、服饰 等）相比具有特殊属性，例如白酒厂商可以指定经销商并决定每个经销商的拿货配额情况，由 此上游生产商的供给会直接影响中游流通环节的竞争格局， 由此我们需要通过研究上游供给情 况来判断未来中游行业的发展前景。 （二）上游行业 1.白酒行业供给端调整升级，高端白酒赛道竞争格局明晰集中度逐 步提升 自 2010 年开

30、始， 我国白酒行业的产量和销量均呈现出增速下滑趋势， 由于是在 2013-2016 年短暂的平台期之后，二者甚至步入了规模的负增长区间。截止 2019 年年末，我国白酒的产 量和销量分别录得 785.90/755.53 万千升，同比降幅分别为 9.79%/11.60%，自 2018 年增速触 底后均实现回升。行业内产销的供需走势相对均衡，2010 年至今行业整体的产销率围绕 97% 左右的均值水平，在 96%-99%的范围内波动，产业供给不断调整以匹配市场的消费需求。从产 能的角度来看， 2014-2017年期间内白酒行业产能增量较为稳定， 年均新增产能约为197万吨， 2020世纪世纪909

31、0年代之前年代之前 第二阶段第二阶段第一阶段第一阶段第三阶段第三阶段第四阶段第四阶段 2005200520122012 酒类产品酒类产品计划供应计划供应， 销售终端形式单一销售终端形式单一 阶梯式由阶梯式由各级糖酒公各级糖酒公 司司/ /国营商店国营商店为主流为主流 分销渠道分销渠道 终端为餐饮、小店、终端为餐饮、小店、 百货等百货等 各层级间价差明确，各层级间价差明确， 且酒类产品只能在规且酒类产品只能在规 定渠道内流通定渠道内流通 整体流通效率偏低整体流通效率偏低 向向市场配置市场配置转变转变 经销商经销商逐步占据主导逐步占据主导 酒类品种不断丰富，酒类品种不断丰富， 大型酒类经销商崛起；

32、大型酒类经销商崛起； 各大酒厂纷纷按照地各大酒厂纷纷按照地 域划分市场，在一定域划分市场，在一定 范围内设立总经销商，范围内设立总经销商， 由经销商进一步发展由经销商进一步发展 批发商批发商 酒类生厂商难以控制酒类生厂商难以控制 产品的货物流向以及产品的货物流向以及 终端产品品质终端产品品质 流通效率显著提升流通效率显著提升 流通渠道逐步流通渠道逐步扁平化扁平化， 呈现出呈现出多元化、专业多元化、专业 化、规模化和品牌化化、规模化和品牌化 产业链更注重提升产产业链更注重提升产 品流通速度、降低流品流通速度、降低流 动成本以及控制产品动成本以及控制产品 品质，经销品质，经销/ /批发环批发环 节

33、层级优化减少节层级优化减少 酒类消费需求多元化酒类消费需求多元化 酒类销售注重标准化酒类销售注重标准化 建设，提升专业服务建设，提升专业服务 质量质量 规模化采购带来议价规模化采购带来议价 能力和成本优势能力和成本优势 新型渠道兴起，营销新型渠道兴起，营销 服务成为重点服务成为重点 酒类销售电商平台酒类销售电商平台成成 为传统销售渠道的重为传统销售渠道的重 要补充要补充 新零售模式的探索新零售模式的探索 消费升级趋势明显，消费升级趋势明显， 消费者不再单纯消费者不再单纯关注关注 价格，价格，注重酒体口感、注重酒体口感、 文化故事以及酒品相文化故事以及酒品相 关的增值服务关的增值服务 品鉴会、展

34、示会等可品鉴会、展示会等可 以以结合销售与服务结合销售与服务 公司深度报告公司深度报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 2018 年新增产能骤减至 34 万吨。 白酒行业与经济发展同周期，社消增速自 2010 年开始出现增速下滑，年化增速从 2010 年的 18.8%逐步降至 2019 年的 8.0%，白酒行业的增速放缓与整体消费环境趋势一致。此外， 消费者的酒类消费需求逐步多元化，年轻消费者对于白酒的依赖度相对较低，葡萄酒、啤酒、 其他烈酒（例如威士忌，白兰地和干邑，朗姆酒，龙舌兰酒，利口酒等）均可能会对原有白酒 的销售产生分流。与消费需求的升级变化

35、相匹配，行业自身积极的从供给端进行调整，主要清 退落后的低端白酒产能，同时丰富扩产中高端白酒。 图图 1111：白酒行业产量（万千升）走势白酒行业产量（万千升）走势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 1212：白酒行业销量（万千升）走势白酒行业销量（万千升）走势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 1313：白酒行业产销率情况白酒行业产销率情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 1414：白酒行业新增产能（万吨）走势白酒行业新增产能（万吨）走势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 从价格走势来看， 我们认为白酒行业的发展更多的是受到价格上涨

36、的驱动， 尤其是相对高 端定位的白酒价格持续走高的利好推动。36 大中城市日用工业消费品平均价格中，高端白酒 价格在 2013-2014 年调整之后，自 2015 年月 780 元/瓶的价格开始不断提价，截止 2020 年 10 月已经上涨至近 1170 元/瓶，提价幅度近 50%；根据我们的监测，即使在 2020 年年初至今的 疫情环境影响下，茅台、五粮液、梦之蓝、国窖 1573 等单品价格超过 800 元/瓶的高端产品价 格亦是不断提升。 对比之下， 中低档白酒价格表现平稳， 2013 年至今的均价为 150 元/瓶左右， 截止 2020 年 10 月价格水平约为 170 元/瓶，提价幅度

37、仅为 13%。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 54200720019 白酒产量（万千升）增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2004200720019 白酒销量（万千升）增速 80% 85% 90% 95% 100% 105% 2004200720019 产

38、销比 0 100 200 300 400 500 600 新增产能（万吨） 公司深度报告公司深度报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 图图 1515：3636 大中城市日用工业消费品平均价格大中城市日用工业消费品平均价格- -白酒（元白酒（元/ /瓶）瓶） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 1616：20202020 年初至今茅台一批价（元年初至今茅台一批价（元/ /瓶）走势瓶）走势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 1717：20202020 年初至今五粮液一批价（元年初至今五粮液一批价（元/ /瓶）走势瓶）走势 资

39、料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 1818：20202020 年初至今梦之蓝与国窖一批价（元年初至今梦之蓝与国窖一批价（元/ /瓶）走势瓶）走势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 从政策层面来看， 我国酒业以及白酒行业均经过调整， 再次步入恢复性增长阶段。 根据 中 国酒业“十四五”发展指导意见 （征求意见稿） 中的行业增速要求可以发现，“十四五”期 间白酒行业的增长依旧延续前期特征， 需要依靠产品结构的优化而并非“堆量”的形式推动行 业规模的增长，中高端的产品地位稳固；预计在 2025 年白酒行业虽仅贡献 11.4%左右的酿酒 产量，但对应约 66%的销售收入以及 7

40、7%的利润。 表表 2 2：“十三五十三五”及及“十四五十四五”发展指导建议中对于酒类行业的规模要求发展指导建议中对于酒类行业的规模要求 （万千升；亿元）（万千升；亿元） 产量产量 产量增速产量增速 销售收入销售收入 收入增速收入增速 利润利润 利润增速利润增速 “十三五十三五”规划要求规划要求 酒类酒类 8960 21.57% 12938 40.19% 2658 42.04% 白酒白酒 1580 20.35% 7800 40.32% 1800 40.66% 20202020 年预期年预期 酒类酒类 5810 -19.0% 8590 -6.7% 1716 6.81% 白酒白酒 750 -43.

41、0% 5900 6.0% 1460 100.1% “十四五十四五”规划要求规划要求 酒类酒类 7010 20.7% 12130 41.2% 2600 51.5% 白酒白酒 800 6.7% 8000 35.6% 2000 37.0% 资料来源：中国酒业协会，中国银河证券研究院整理 在高端白酒的细分赛道内，2013-2014 年反腐与遏制三公消费的阶段性影响较为为突出， 行业销售额增速一度大幅降至近-15%的水平；随后行业逐步调整，增速回升，销售额规模于 2019 年达到 6153 亿元。尽管与白酒行业整体产量、销量趋势相似，2015-2019 年期间高端白 酒销售额也出现减速趋势，但其维持正向

42、扩张，并没有出现负增长的情形，由此可以看出高端 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 高档中低档 1800 2000 2200 2400 2600 2800 3000 飞天茅台原箱飞天茅台散瓶 800 820 840 860 880 900 920 940 96

43、0 980 1000 五粮液第八代普五五粮液第七代普五 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 梦之蓝M9国窖1573 公司深度报告公司深度报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 白酒类产品在整体行业内存在结构性优势，抗风险能力较强。 从行业竞争格局来看，茅台在高端白酒赛道内稳居首位，截止 2019 年公司营收规模超过 888 亿元， 对应市占率高达 14.7%； 第二梯队内包含五粮液、 剑南春， 二者市占率水平在 3.5%-8% 的区间范围内；紧随其后是蓝色经典、国窖 1573、古井贡酒等，市占率水平不足 3%。高端白 酒行

44、业 CR5 水平经过 2013-2014 年期间的调整（政策对高端头部品牌的冲击尤为明显）后，自 2014 年底的 18.0%逐步提升至 2019 年的 31.1%，五年间上涨 13.1 个百分点，其中仅茅台一家 的市占率便增长 8.2 个百分点，贡献显著。由此也可以看出，高端白酒行业市占率的提升是强 者更强的结果。 图图 1919：高端：高端白酒行业销售额（亿元）走势白酒行业销售额（亿元）走势 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理 图图 2020：茅五销售额（亿元）以及高端白酒市场茅五销售额（亿元）以及高端白酒市场 CR5CR5（% %）走势）走势 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理 2.葡萄酒供给主要源于进口，关税减免政策进一步提升高端葡萄酒 的市场竞争力 我国葡萄酒产量情况与白酒相似，同样受到经济环境的影响，自 2010 年开始步入增速下 行区间；截止 2019 年我国的葡萄酒产量降至 45.1 万千升，同比降幅高达 28.3%。与白酒不同 的在于，我国葡萄酒的需求较为旺盛，2019 年时葡萄酒消费量达到 178 万千升，距离 2017 年 的峰值水平