1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 44 公司研究|信息技术|技术硬件与设备 证券研究报告 恒玄科技恒玄科技(688608)公司首次覆盖公司首次覆盖 报告报告 2020 年 12 月 02 日 恒玄科技：国内智能音频恒玄科技：国内智能音频 SoC 芯片龙头芯片龙头 公司公司首次覆盖报告首次覆盖报告 报告要点：报告要点： 国内智能音频国内智能音频 SoC 芯片领先供应商芯片领先供应商 公司是全球智能音频 SoC 芯片领先供应商，是国内少数能与高通等国际巨 头竞争的芯片设计公司，客户包括华为、三星、OPPO、小米、Sony 等世 界一流厂商，主要产品为智能蓝牙耳机芯片与 Type-C 耳机

2、芯片，市场认可 度及市占率高，盈利能力强，是国内 TWS 耳机芯片龙头，发展前景广阔。 乘乘 TWS 耳机东风，耳机东风，公司业绩迎风起公司业绩迎风起 苹果曾先后两次引爆TWS耳机市场： 2016年推出AirPods开启TWS浪潮， 真无线耳机风靡全球；2019 年推出 AirPods Pro，凭借其优异的降噪性能 开拓出 TWS 耳机发展新方向。而随着苹果在最新发布的手机中，取消随机 附赠耳机，并且预计明年春季将推出新一代 AirPods，我们预计将会再一次 给 TWS 市场增添活力。我们认为未来 TWS 市场存量+增量下，出货量将 会保持高增长。存量市场：TWS 耳机相较于手机，换机成本低

3、，周期短， 平均周期约为两年；增量市场：预计安卓端 TWS 将会类似安卓手机渗透率 历史，未来迎来较大增长，根据合理测算，2022 年安卓端 TWS 市场规模 约为 1822 亿元，恒玄科技作为行业龙头厂商，较早卡位 TWS 耳机赛道， 布局普通音频与智能音频芯片赛道，渗透众多世界一流厂商，技术水平行 业领先。未来随着 TWS 耳机的持续放量，公司业绩值得期待。 技术领先客户优质技术领先客户优质，公司，公司构建构建宽护城河宽护城河 公司重视技术创新，在低功耗 SoC 设计、高性能音频 CODEC、混合主动 降噪、蓝牙及智能语音等方面具有坚实的技术积累，是业内少数能够做到 低功耗 TWS 双耳连

4、接功能的芯片厂商。公司积极拓展国际大厂商客户，品 牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。随着智能语音在 AIoT 落地应用中地位凸显，公司已成为智能语音技术上的先行者，占据了 智能语音终端大发展的有利地位。未来在国产替代以及万物智联、AIoT 带 来下游需求增长的大背景下，公司有望畅享双重红利，迎来业绩爆发。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 我们看好公司在 TWS 芯片行业的竞争地位，伴随明年智能蓝牙芯片放量， 公司业绩有望迎来高增长，预计 2020-2022 营收 10.52、17.81、21.22 亿 元，归母净利润 1.88、3.41、4.21 亿元，对应 PE 为 1

5、03、57、46 倍。考 虑到公司作为行业龙头， 将会优先受益行业高景气度， 给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示 （1）市场拓展不及预期； （2）下游发展不及预期； （3）公司技术与研发不 及预期； （4）行业竞争加剧风险； （5）产业链受疫情影响恢复不及预期。 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 329.96 648.84 1051.68 1780.56 2122.32 收入同比（%） 290.18 96.65 62.09 69.31 19.19 归母净利润(百万元) 1.77 67.38 188.0

6、2 340.82 421.41 归母净利润同比(%) 101.23 3705.85 179.05 81.27 23.64 ROE（%） 1.55 12.91 3.44 5.87 6.76 每股收益（元） 0.01 0.56 1.57 2.84 3.51 市盈率(P/E) 10985.3 288.64 103.44 57.06 46.15 资料来源：Wind,国元证券研究中心 买入买入|首次评级首次评级 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： A 股流通股（百万股） ： A 股总股本（百万股） ： 流通市值（百万元） ： 总市值（百万元） ： 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告

7、 -8% 2% 12% 22% 32% 12/23/26/18/3111/30 恒玄科技沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 44 目 录 1.恒玄科技：智能音频 SoC 芯片领先供应者 . 5 1.1 公司概况：TWS 音频芯片龙头 . 5 1.2 公司财务：营收稳定增长，智能音频业务稳步提升 . 7 1.3 公司客户：深入覆盖一线厂商，构筑商业壁垒 . 9 1.4 公司研发：研发占比大，技术行业领先 . 10 1.4.1 技术优势 . 10 1.4.2 研发优势 . 11 1.5 公司股权：股权结构清晰，管理层专业背景强 . 13 1.5.1 公司高管背景 . 13 1.5

8、.2 股权结构分析 . 14 2. 行业分析：智能音频 SoC 芯片需求上升 . 15 2.1 市场驱动力一：TWS 耳机 . 17 2.1.1 AirPods 开启 TWS 耳机风潮 . 17 2.1.2 TWS 耳机多方面提升，产品前景广阔 . 18 2.1.3 TWS 耳机下探中低端市场，安卓份额不断提升 . 22 2.1.4 主流 TWS 蓝牙主控芯片厂商 . 26 2.2 市场驱动力二：智能音箱 . 28 2.3 市场驱动力三：Type-C 耳机 . 32 3. 公司分析：核心专利优质客户构建护城河 . 34 3.1 竞争优势一：优质赛道，产品领先 . 34 3.2 竞争优势二：研发

9、能力出众，依托龙头优势强者恒强 . 35 3.3 竞争优势三：客户优质，构筑高壁垒 . 38 4. 募投项目 . 40 5. 盈利预测 . 41 6. 风险提示 . 42 图表目录 图 1：公司产品发展历程 . 5 图 2：公司智能音频 SoC 芯片 . 6 图 3：恒玄科技年度营收（单位：百万元人民币）. 7 图 4：恒玄科技年度净利润（单位：百万元人民币） . 7 图 5：公司主营拆分（单位：百万元人民币） . 7 图 6：恒玄科技毛利率 . 8 图 7：恒玄科技终端产品 . 9 图 8：公司研发费用（万元）及研发费率 . 12 图 9：公司股权结构图 . 14 图 10：物联网设备数量预

10、测 . 15 图 11：全球耳机出货量（百万） . 16 pOsNqQrPoPtPmNpNmRoRnQ9PaOaQnPrRtRrRlOpOnPlOnNpM8OnMsNMYmPpPMYrNmP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 44 图 12：全球 TWS 耳机出货量（19Q1/20Q1，百万） . 16 图 13：全球主要智能音箱品牌市场份额 . 16 图 14：耳机逐渐“无线化” . 17 图 15：全球耳机各品类出货量（百万） . 17 图 16：全球 TWS 耳机出货量（万副） . 17 图 17：TWS 耳机出货量 . 18 图 18：传统安卓 TWS 耳机传输方案 . 19

11、图 19：AirPods 耳机传输方案 . 19 图 20：高通 TWS 技术 . 19 图 21：恒玄科技 IBRT 真无线技术 . 19 图 22：LE 音频特点 . 20 图 23：声波相位消除原理图 . 20 图 24：降噪示意图 . 20 图 25：不同 ANC 降噪方法示意图（前馈、反馈、混合） . 21 图 26：智能手机纷纷取消 3.5mm 耳机口 . 21 图 27：亚马逊 Echo Buds TWS 耳机 . 21 图 28：2019Q2TWS 耳机品牌市占率 . 22 图 29：2020Q2TWS 耳机品牌市占率 . 22 图 30：TWS 耳机市场规模预测 . 23 图

12、 31：智能手机分品牌市占率历史数据 . 23 图 32：主流手机厂商 TWS 耳机产品一览图 . 24 图 33：高通 TrueWireless Mirroring 技术 . 27 图 34：亚马逊智能音箱 Echo 产品说明图 . 29 图 35：中国智能家居市场规模及预测（亿元） . 29 图 36：全球智能音箱市场出货量及增速 . 30 图 37：2016-2020 中国智能音箱市场规模及预测 . 30 图 38：触控拼智能音箱 . 31 图 39：普通智能音箱 . 31 图 40：更多设备走向智能语音化 . 31 图 41：Type-C 接口优点 . 32 图 42：华为荣耀 Mag

13、ic Book Pro 使用 Type-C 接口. 33 图 43：恒玄科技 BES3100 芯片 . 33 图 44：恒玄科技 BES3101 芯片 . 33 图 45：苹果最新手机中取消随机附赠耳机 . 34 图 46：恒玄科技 BES2300 芯片 . 34 图 47：研发投入（单位：亿元人民币） . 35 图 48：恒玄科技核心技术情况 . 37 图 49：公司品牌客户 . 38 图 50：获取终端品牌厂商的基本情况 . 39 图 51：Wi-Fi 设备年度出货量 . 40 图 52：Wi-Fi 设备累计出货量 . 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 44 表 1：公司主要

14、业务营收占比（万元） . 6 表 2：恒玄主要客户 . 9 表 3：公司前五大客户销售情况 . 10 表 4：公司前五客户与品牌厂商对应关系 . 10 表 5：恒玄科技手机品牌客户 . 11 表 6：同行业研发费用对比 . 11 表 7：募集资金投资使用安排（万元） . 12 表 8：公司主要高管和核心技术人员情况 . 13 表 9：安卓 TWS 出货量及市场规模测算 . 24 表 10：市场主流 TWS 耳机主控芯片统计（截至 2020.10） . 25 表 11：支持主动降噪 TWS 耳机汇总 . 26 表 12：恒玄蓝牙芯片与主流芯片技术指标对比 . 28 表 13：智能音箱各品牌出货量

15、 . 30 表 14：公司在研项目（单位：万元） . 32 表 15：恒玄芯片销量与售价（万颗、元/颗、万元）. 34 表 16：公司发明专利情况 . 36 表 17：公司专利技术 . 36 表 18：恒玄科技下游品牌厂商获取过程 . 39 表 19：公司募集资金运用计划（万元） . 40 表 20：恒玄科技盈利预测（百万元） . 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 44 1.恒玄科技：智能音频恒玄科技：智能音频 SoC 芯片领先供应者芯片领先供应者 1.1 公司概况公司概况：TWS 音频芯片龙头音频芯片龙头 恒玄科技成立于2015年6月， 主要业务为智能音频主要业务为智能音频So

16、C芯片的研发、 设计与销售，芯片的研发、 设计与销售， 能够为客户提供能够为客户提供 AIoT 场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，广泛应 用于智能蓝牙耳机、 Type-C 耳机以及智能音箱等低功耗智能音频终端。 公司成立时 间虽短，现已成为全球智能音频现已成为全球智能音频 SoC 芯片领域的领先供应商，是国内少数能与高芯片领域的领先供应商，是国内少数能与高 通等国际巨头竞争的芯片设计公司， 主要客户包括华为、 三星、通等国际巨头竞争的芯片设计公司， 主要客户包括华为、 三星、 OPPO、 小米、 小米、 Sony 以及以及 JBL 等世界

17、一流厂商等世界一流厂商。 图图 1：公司产品发展历程：公司产品发展历程 资料来源：公司招股书，国元证券研究中心 公司重视技术创新，公司重视技术创新，技术积累深厚技术积累深厚，不断推不断推出具有竞争力的芯片产品及解决方案。出具有竞争力的芯片产品及解决方案。 2017 年公司推出 BES2000 系列芯片，该产品在当时除苹果 AirPods 外 较早实现双耳通话功能并被华为采用，迅速满足了 AirPods 推出后行业其 他品牌厂商的跟进需求； 2018 年公司研发出采用 28nm 先进制程的 BES2300 系列智能蓝牙音频 芯片，功耗指标处于当时行业领先水平，其中 BES2300Y 是全数字混合

18、主 动降噪蓝牙单芯片，实现了蓝牙音频技术和主动降噪技术的全集成； 2019 年推出的 BES2300ZP 应用了公司自主研发的新一代蓝牙真无线专 利技术 （IBRT） ， 大幅缩小了 TWS 耳机行业其他品牌产品与苹果 AirPods 的体验差距。 公司芯片广泛支持谷歌、百度、阿里、华为、三星、小米等主流厂商的智能语音助 手。 智能语音在 AIoT 落地应用中地位凸显， 公司已成为智能语音技术上的先行者， 占据了智能语音终端大发展的有利地位。 智能音频智能音频 SoC 芯片系统设计难度高，对于软硬件协同开发以及芯片工艺制程具有芯片系统设计难度高，对于软硬件协同开发以及芯片工艺制程具有 极高要求

19、。极高要求。其电路结构复杂，覆盖率 CPU、音频、软件、电源、射频、基带等多个 技术领域。恒玄科技智能音频芯片是智能音频设备的主控平台芯片，集成了多核 CPU、蓝牙基带及射频、嵌入式语音 AI、电源管理、存储、音频 CODEC 及主动降 噪等多个功能模块。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 44 图图 2：公司智能音频公司智能音频 SoC 芯片芯片 资料来源：公司招股书，国元证券研究中心 公司产品主要分为普通蓝牙音频芯片、 智能蓝牙音频芯片和 Type-C 音频芯片三类。 普通蓝牙音频芯片包括普通蓝牙音频芯片包括 BES2000 系列系列， 采用 40nm 工艺， 单芯片集成 RF、

20、PMU、CODEC、CPU；支持 TWS 和前馈或反馈主动降噪，可应用于 TWS 耳机、头戴式耳机及蓝牙音箱等； 智能蓝牙音频芯片包括智能蓝牙音频芯片包括 BES2300 系列系列，采用 28nm 工艺，功耗水平更低； 支持智能语音和混合主动降噪，支持 IBRT 真无线技术；单芯片集成 RF、 PMU、CODEC、高性能 CPU 及嵌入式语音 AI。通过增强计算能力，智能 蓝牙音频芯片支持人工智能神经网络语言识别技术， 可实现语音唤醒及交互， 可应用于智能 TWS 耳机、智能音箱等； Type-C 音频芯片包括音频芯片包括 BES3000 系列系列， 采用 40nm 工艺， 单芯片全集成 US

21、B 2.0 HS/FS 接口、高性能 CODEC 和耳机功放；支持前馈或混合主动降噪。 可应用于 Type-C 耳机和 Type-C 音频转换器。 随着智能蓝牙耳机的发展，公司智能蓝牙音频芯片的收入占比也在不断提升，从 2018 年仅有 5.78%，上涨到 2019 年的 35.76%，同比增长 1116.78%。 表表 1：公司主要业务营收占比（万元）：公司主要业务营收占比（万元） 产品类别产品类别 20172017 年度年度 20182018 年度年度 20192019 年度年度 20202020 年年 1 1- -6 6 月月 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比

22、金额金额 占比占比 普通蓝牙音频芯片 7060.43 83.49% 21715.72 65.81% 30082.06 46.36% 9753.7 28.87% 智能蓝牙音频芯片 / / 1907.35 5.78% 23204.83 35.76% 18917.65 56% Type-C 音频芯片 1396.14 16.51% 9372.48 28.41% 11597.28 17.67% 4950.5 14.65% 其他 / / / / / / 162.43 0.48% 合计 8,456.57 100% 32,995.56 100% 64,884.16 100% 33,784.28 100% 资料

23、来源：招股说明书，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 44 1.2 公司财务公司财务：营收稳定增长，智能音频业务稳步提升：营收稳定增长，智能音频业务稳步提升 公司近年营收及净利润稳步增长，增速持续为正。公司近年营收及净利润稳步增长，增速持续为正。公司营收从 2017 年的 0.85 亿元 增加到 2019 年的 6.49 亿元，复合增长率为 177.00%；公司净利润从 2017 年-1.44 亿元上涨至 2019 年 0.67 亿元，扭亏转盈。2020 年 1-9 月，公司营业收入 6.69 亿 元， 较上年同期增长40.41%， 归母净利润大幅增长至1.17亿元，

24、同比增长165.39%， 主要由于收入快速增长带来的规模效应以及毛利率提高。 2020 公司业绩大幅提升。公司业绩大幅提升。公司预计 2020 年全年营收 9.8-10.6 亿，同比增长 51.04%-63.37%，实现归母净利润 1.7-1.9 亿元，同比增长 152.32%-182.01%。主 要原因为 1）公司新开发的品牌厂商项目在 2020 年下半年大量出货，带动公司营 业收入增加；2）品牌厂商市场份额逐渐提升；3）疫情好转，市场需求快速恢复。 图图 3：恒玄科技年度营收（单位：百万元人民币）：恒玄科技年度营收（单位：百万元人民币） 图图 4：恒玄科技年度净利润（单位：百万元人民币）：

25、恒玄科技年度净利润（单位：百万元人民币） 资料来源：wind，公司招股书 2020 业绩指引，国元证券研究中心 资料来源：wind，公司招股书 2020 业绩指引，国元证券研究中心 普通蓝牙音频芯片增速放缓，智能蓝牙音频芯片或成业绩新驱动。普通蓝牙音频芯片增速放缓，智能蓝牙音频芯片或成业绩新驱动。公司主营包含普 通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片和 Type-C 音频芯片三大业务，其中普通蓝牙 音频芯片近三年营收分别为 0.71 亿元、2.17 亿元、3.01 亿元，增速分别为 207.6% 和 38.5%，2019 年增速放缓。Type-C 音频芯片业务 2019 年获得 1.16 亿元营收，

26、 同比增长 23.74%，增速稳定。公司智能蓝牙芯片即 BES2300 系列芯片于 2018 年 成为主营业务之一，2018 年与 2019 年营收分别为 0.19 亿元与 2.32 亿元，同比增 加 1116.6%，增速迅猛。随着 TWS 耳机市场的迅猛扩张，公司逐步切入更多终端 品牌厂商供应链，公司普通蓝牙音频芯片业绩将持续稳定增长；智能蓝牙设备热度 也有望带领智能蓝牙音频芯片成为公司新的业绩驱动因素。 图图 5：公司主营拆分（单位：百万元人民币）：公司主营拆分（单位：百万元人民币） 84.57 329.96 648.84 1060 290.18% 96.65% 63.37% 0.00%

27、50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 350.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 20020E 营业收入YOY -143.6 1.77 67.38 190 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 20020E 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 44 资料来源：wind，国元证券研究中心 综合毛利率稳步上升。综合毛利率稳步上升。公司各类产品的毛利率存在差异，智能蓝牙音频芯片毛利率 最高，普通蓝牙音频芯片次之，Type-C

28、音频芯片毛利率最低。随着 TWS 耳机市场 发展，公司智能蓝牙音频芯片收入占比逐渐提高，综合毛利率稳步提升，达到行业 平均水平，未来随着智能蓝牙音频芯片的收入占比继续提高，公司毛利有望进一步 提升。 图图 6：恒玄科技毛利率：恒玄科技毛利率 资料来源：wind，招股说明书，国元证券研究中心 较高水平的研发投入是保证较高水平的研发投入是保证公司领先的基石公司领先的基石。 公司研发投入稳步提升， 2017 至 2019 年研发投入分别为 0.45 亿元、0.87 亿元、1.32 亿元，复合增长率为 71.63%；随着 销售规模扩大，研发支出营收占比逐年下降，2017 至 2019 年研发支出营收占比分 别为 53.14%、 26.44%、 20.40%。 持续的高研发投入为公司积累起了知识产权壁垒， 截至 2020 年 9 月 7 日，公司围绕蓝牙、降噪、智能语音等方面已合法拥有 59 项专 利，为公司保持产品技术领先铺开跑道。 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 20020H1 普通蓝牙音频芯片智能蓝牙音频芯片Type-C音