1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 33 行业研究|可选消费|媒体 证券研究报告 媒体行业策略报告媒体行业策略报告 2020 年 12 月 02 日 文娱需求强劲，文娱需求强劲，把握景气子版块把握景气子版块 传媒行业传媒行业 2021 年年策略策略报告报告 报告要点：报告要点： 板块内部分化，前三季度表现良好，全年未能跑赢大盘板块内部分化，前三季度表现良好，全年未能跑赢大盘。 在去年的策略报告中我们提出传媒板块蓄势待发，有望迎来估值、基 本面双升带来的行情机会，关注游戏、5G 主题。2020 年整体的表现 与我们的判断较为一致，特别是二季度，线上娱乐类个股表现抢眼。 板块前三季度整体表

2、现好于沪深 300，进入四季度，由于市场普遍担 心业绩的高基数以及疫情带来的时长及用户红利的逐渐消退，游戏等 板块出现较大调整带动行业走弱。传媒行业（中信）全年上涨 6.23%， 排在 30 个行业中第 19 位，同期沪深 300 涨幅 19.71%。其中，营销、 互联网、游戏板块表现居前。估值方面，板块 2019 年初达到估值拐 点开始向上修复，由 19 年初 20 倍不到，逐渐修复至 2020 年 7 月份 的 35 倍+，进入四季度整体估值有所回调，截止 11 月 16 日，板块整 PE（TTM 整体法 剔除负值）26.31 倍。 子版块子版块游戏：游戏：大赛道高景气大赛道高景气，关注估

3、值修复，关注估值修复 疫情影响、 版号常态化叠加强劲需求端， 移动游戏行业实现高速增长， 前三季度行业增速高达 36.8%。中长期看，代际切换下手游渗透率将 持续提升。竞争格局方面，腾网市占率已达高位保持稳定，尾部出清 下，二线大厂商市占率提升。买量模式破局渠道垄断以及垂类渠道的 崛起提升精品游戏研发及发行商相对价能力，研发、发行与渠道价值 链的重新分配。 子版块子版块视频：长视频盈利能力有望持续提升，短视频加速资视频：长视频盈利能力有望持续提升，短视频加速资 本化本化 长视频方面，爱奇艺和腾讯视频市场份额保持领先，优酷略有掉队， 二梯队哔哩哔哩、芒果 TV 增长强劲。爱奇艺领头，明年或将迎来

4、直 接+间接涨价潮， 而二梯队平台有望量价齐升。 内容上各平台加大对于 短剧、 互动剧等新内容形态投入， 同时探索直播带货、 MCN 等新业态。 短视频方面，平台快速爆发，大量抢占用户时长，双寡头格局已难以 撼动，后续商业化的空间潜力较大，包括电商、游戏、教育等新的商 业化变现方向。看好抖音和快手平台及相关产业链公司。 投资建议投资建议 投资机会上建议关注： （1）游戏重点推荐：完美世界、吉比特、 三七互娱、掌趣科技、宝通科技。 （2）网络视频重点推荐：芒果 超媒、哔哩哔哩、关注快手。 （3）同时建议积极布局细分赛道龙头的 投资机会，重点推荐：新媒股份、视觉中国。 风险提示风险提示 政策监管风

5、险 推荐推荐|维持维持 过去一年市场行情 资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券行业研究-游戏行业 2020 年数据跟踪第十期：10 月手游市场环比增长 16%，精品新游表现优异2020.11.16 国元证券行业研究-2020 年传媒行业策略报告：拨开云雾、 蓄势待发2019.12.11 -8% 3% 14% 24% 35% 12/23/26/18/3111/30 媒体沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 33 附表：重点公司盈利预测附表：重点公司盈利预测 公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 昨收盘昨收盘 （元）（元） 总市值总市值 （百万元）（百万元）

6、EPS PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 002624 完美世界 买入 28.85 55958.39 1.22 1.40 1.57 23.67 20.59 18.37 603444 吉比特 买入 401.87 28880.21 15.32 17.87 19.77 26.23 22.49 20.33 002555 三七互娱 买入 28.98 61213.05 1.41 1.67 1.97 20.59 17.31 14.71 300315 掌趣科技 买入 6.52 17978.80 0.22 0.37 0.44 29.25 17.55 14.95 300

7、031 宝通科技 买入 20.28 8046.45 1.00 1.40 1.64 20.27 14.51 12.40 300413 芒果超媒 买入 66.11 117700.76 1.04 1.27 1.48 63.61 52.19 44.58 300770 新媒股份 买入 75.73 17498.03 2.60 3.23 4.06 29.18 23.44 18.68 000681 视觉中国 增持 16.01 11216.24 0.27 0.39 0.51 60.31 40.86 31.41 资料来源：Wind，国元证券研究所 oPsNnNoQnMqMrQoMnQqPtO8ObP8OtRmMs

8、QnNjMpOmOeRoOpM8OoPtMMYqRzQvPrNqR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 33 目 录 1、2020 年行业回顾：疫情影响下，板块内部分化明显 . 6 2、子版块游戏：中长期景气逻辑不改，关注估值修复 . 9 2.1 全年高增长，海外市场持续突破 . 9 2.2 行业尾部出清，头部厂商精品游戏供给充分，产品节奏正常化 . 15 2.3 买量占比提升破局渠道垄断，精品游戏研发商受益 . 19 3、子版块视频：长视频盈利能力提升，短视频加速资本化 . 25 3.1 长视频：提价周期开启，内容上精品、自制、短剧成发力方向 . 26 3.2 短视频：行业高速增长，资

9、本化加速 . 29 4、投资建议及重点推荐个股 . 32 5、风险提示 . 32 图表目录 图 1：传媒行业与沪深 300 涨跌幅对比 . 6 图 2：传媒行业指数和主要指数 2020 年涨跌幅 . 6 图 3：2020 中信一级行业涨跌幅对比 . 6 图 4：传媒（中信）子版块指数涨跌幅对比 . 7 图 5：传媒板块 PE（TTM 整体法 剔除负值） . 8 图 6：中国移动游戏收入规模 . 9 图 7：中国移动游戏收入规模（季度） . 9 图 8：移动游戏行业月活跃用户规模趋势 . 9 图 9：移动游戏行业月活跃用户渗透率 . 9 图 10：手游月人均使用时长（小时） . 10 图 11：

10、2020.5 线上娱乐行业使用时长分布 . 10 图 12：2018-2020Q3 移动游戏人均付费金额变动 . 11 图 13：代表性 MMO 手游上线首月流水（亿元） . 11 图 14：2020 年 6 月中国手机游戏玩家年龄分布 . 11 图 15：手机游戏潜在核心用户渗透率推算 . 11 图 16：2016-2020H1 腾讯、网易市占率变动 . 12 图 17：2016-2020H1 腾、网外主要游戏厂商市占率变动 . 12 图 18：2018.7-2020.11 iOS 畅销榜 TOP30 中腾讯、网易及其他厂商产品数量 比重 . 12 图 19：中国自主研发网络游戏海外市场销售

11、收入及增速 . 14 图 20：2020H1 自研手游出海收入分布 . 14 图 21：版号重启以来月度发放情况（截止 2020.11.12） . 15 图 22：2017Q1-2020Q2 移动游戏行业 CP 规模趋势 . 16 图 23：2020 年 10 月主要联运渠道 MAU（万） . 19 图 24：2019-2020Q3B 站 MAU 及同比增速 . 19 图 25：抖音 DAU（亿） . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 33 图 26：2020H1 手游投放渠道梯队 . 19 图 27：2020 上半年买量素材数趋势图 . 20 图 28：2019 上半年 VS2

12、020 上半年素材平均使用天数 . 20 图 29：2020 上半年买量游戏趋势图 . 20 图 30：2020 上半年买量公司主体数趋势图 . 20 图 31：投放创意组 TOP500 手游中当年新增手游占比 . 21 图 32：2020 年 1-6 月手游买量新增率对比 . 21 图 33：腾讯买量投放素材变动 . 21 图 34：网易买量投放素材变动 . 22 图 35：腾讯精细化买量方式 . 22 图 36： 梦幻西游和姜子牙联动 . 23 图 37： 原始传奇投放在分众传媒的广告 . 23 图 38：中国网络视频用户规模&使用率 . 25 图 39：中国在线视频市场收入规模及增速 .

13、 25 图 40：中国短视频市场收入规模及增速 . 25 图 41：2018Q1-2020Q1 中国互联网文娱市场结构（%） . 25 图 42：20152020 年月活跃用户数(万人) . 26 图 43：20152020 年日均活跃用户数(万人) . 26 图 44：爱奇艺订阅会员总数 . 26 图 45：腾讯视频订阅会员总数 . 26 图 46：bilibili 月平均付费用户数&增速 . 27 图 47：芒果 TV 付费会员总数 . 27 图 48：爱奇艺、腾讯、优酷、芒果 TV 综艺自制比例 . 28 图 49：2020 年下半年各平台待播剧种类 . 28 图 50：小芒电商商业模式

14、 . 29 图 51：中国移动互联网典型细分行业总时长 . 30 图 52：移动互联网巨头系 APP 使用时长占比 . 30 图 53：快手应用平均 DAU 和 MAU 规模（亿） . 30 图 54：抖音 DAU 规模（亿） . 30 图 55：快手分业务营业收入（亿元） . 31 图 56：快手分业务营收占比（%） . 31 图 57：抖音、快手电商发展历程 . 31 表 1：分版块财务数据对比 . 7 表 2：2019 年/2020 第一季度/2020 第三季度移动游戏收入榜单 . 13 表 3：2020 年 10 月/2019 年国产出海手游 TOP15 . 14 表 4：主要品类游戏

15、研发周期及成本 . 15 表 5：苹果与字节跳动的版号新规 . 16 表 6：联运渠道各环节分成比例 . 23 表 7：未上线主流安卓联运渠道的部分游戏 . 24 表 8：爱奇艺定价策略 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 33 表 9：Netflix 提价过程 . 28 表 10：季风剧场剧集编排 . 29 附表：相关标的盈利预测附表：相关标的盈利预测 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 33 1、2020 年年行业回顾：行业回顾：疫情影响下，疫情影响下，板块内部分化明显板块内部分化明显 板块内部分化，板块内部分化， 前三季度表现良好，前三季度表现良好， 全年

16、未能跑赢大盘。全年未能跑赢大盘。 在去年的策略报告中我们提 出传媒板块蓄势待发， 有望迎来估值、 基本面双升带来的历史性行情机会， 关注游戏、 5G 主题。 2020 年整体的表现与我们的判断较为一致， 特别是二季度， 线上娱乐类个 股表现抢眼。整体看，板块前三季度整体表现好于沪深 300，进入四季度，由于市场 普遍担心业绩的高基数以及疫情带来的时长及用户红利的逐渐消退，游戏等板块出 现较大调整带动行业走弱。年初至 2020 年 11 月 16 日，传媒行业（中信）全年上涨 6.23%，排在 30 个行业中 19 位，同期沪深 300 涨幅 19.71%。 图图 1：传媒行业与沪深：传媒行业与

17、沪深 300 涨跌幅对比涨跌幅对比 资料来源：Wind，国元证券研究所 图图 2：传媒行业指数和主要指数：传媒行业指数和主要指数 2020 年年涨跌幅涨跌幅 图图 3：2020 中信一级行业涨跌幅对中信一级行业涨跌幅对比比 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 营销、 互联网、 游戏板块表现居前。营销、 互联网、 游戏板块表现居前。 子版块中， 广告营销板块整体涨幅较高， 达 19.80%， -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 传媒(中信)沪深300 6.23% 19.71% 9.73% 32.79

18、% 50.85% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 传媒(中信)沪深300上证综指深证成指创业板指-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 33 主要由于网红经济直播带货以及梯媒权重个股的良好表现。互联网板块在芒果超媒 带动下涨幅达 18.32%。游戏板块，整体先扬后抑，在云游戏、5G 等主题的催化以 及疫情正面影响下，板块二季度加速上涨，但进入四季度以来，由于市场对于今年高 基数、买量成本上涨以及疫情红利消退的担忧，整体出现快速回调，目前全年涨幅 1.33%。影视板块全年下跌 5.97%，其

19、中影视制作板块表现相对较差，院线板块较为 平稳。出版板块下跌 4.02%，广播电视板块下跌 1.69%。 图图 4：传媒（中信）子版块：传媒（中信）子版块指数指数涨跌幅对比涨跌幅对比 资料来源：Wind，国元证券研究所 子版块子版块基本面来基本面来情况来看情况来看，疫情加速了线上线下娱乐的业绩分化。疫情加速了线上线下娱乐的业绩分化。疫情对依赖线下 活动的公司负面影响较严重，影视动漫、广电、出版板块在 2020 前三季度营收都呈 负增长，其中院线受影响最为严重，2020 前三季度营收同比下降 78.5%，扣非归母 净利润为-35.93 亿元，同比减少 361.36%。偏线上业务的营销、在线阅读、

20、游戏板 块在 2020 前三季度分别实现营收同比增长 5.44%、16.38%、9.24%。 表表 1：分版块财务数据对比：分版块财务数据对比 营业收入（亿）营业收入（亿） 营业收入同比营业收入同比 扣非归母净利（亿）扣非归母净利（亿） 扣非归母净利润同比扣非归母净利润同比 毛利率毛利率 净利净利率率 20192019 20202020 前三季度前三季度 20192019 20202020 前三季度前三季度 20192019 20202020 前三季度前三季度 20192019 20202020 前三季度前三季度 20192019 20202020 前三季度前三季度 20192019 2020

21、2020 前三季度前三季度 营销 1693.25 1261.78 6.86% 5.44% -24.43 31.04 -54.86% -9.51% 15.08% 12.63% 0.01% 5.36% 在线阅读 43.05 38.07 17.94% 16.38% -2.97 2.97 -81.91% 173.85% 36.17% 39.55% -4.26% 10.76% 体育 24.64 14.88 8.12% 19.67% 1.21 0.81 -14.65% 82.42% 26.59% 34.85% 7.90% 5.36% 院线 348.55 55.20 6.73% -78.50% -35.93

22、 -50.29 -512.39% -361.36% 25.54% -43.28% -8.51% -88.94% 游戏游戏 691.65 691.65 563.30 563.30 15.26%15.26% 9.24%9.24% - -24.44 24.44 112.14 112.14 - -153.61%153.61% 8.07%8.07% 65.62%65.62% 65.83%65.83% 3.06%3.06% 29.37%29.37% 影视动漫 191.13 90.61 -24.65% -32.99% -106.95 -2.45 56.40% -120.22% 26.89% 30.66% -

23、54.33% -2.30% 互联网互联网 1561.56 1561.56 702.32 702.32 26.61%26.61% - -31.71%31.71% 25.73 25.73 52.29 52.29 22.27%22.27% 60.85%60.85% 7.31%7.31% 13.19%13.19% 2.26%2.26% 8.33%8.33% 出版 1247.96 800.87 2.26% -6.60% 103.24 76.22 1299.44% -7.65% 31.40% 32.07% 10.56% 11.88% 广电 430.05 287.76 -3.54% -3.01% 19.47

24、 20.53 -46.65% -27.47% 28.38% 29.38% 11.44% 9.67% 资料来源：wind，国元证券研究所 注：分类为国元证券研究所 -4.02% -1.69% -5.97% -15.00% 1.33% 19.80% 18.32% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 出版广播电视影视动漫游戏广告营销互联网 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 33 估值估值稳定修复稳定修复，7 月达到峰值后有所回调月达到峰值后有所回调。在经历了 3 年多的估值调整后，传媒板

25、块 整体 PE（TTM 整体法 剔除负值）在 2019 年初出现拐点，开始向上修复，由 19 年 初 20 倍不到，逐渐修复至 2020 年 7 月份的 35 倍+，进入四季度由于前期疫情受益 的游戏板块较大幅度调整，整体估值有所回调，截止 2020 年 11 月 16 日，板块整 PE（TTM 整体法 剔除负值）26.31 倍。 图图 5：传媒板块：传媒板块 PE（TTM 整体法整体法 剔除负值）剔除负值） 资料来源：Wind，国元证券研究所 26.31 0 20 40 60 80 100 120 140 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 33 2、子版块子版块游戏：游戏：大赛道高景

26、气大赛道高景气，关注估值修复，关注估值修复 2.1 全年高增长，海外市场持续突破全年高增长，海外市场持续突破 疫情影响、 版号常态化叠加强劲需求端，疫情影响、 版号常态化叠加强劲需求端， 移动游戏行业实现高速增长移动游戏行业实现高速增长， 前三季度行业， 前三季度行业 增速高达增速高达 36.8%。2020 年 1-9 月，移动游戏实际销售收入达 1555.2 亿元，同比增 长 36.8%， 上半年疫情影响因素下奠定全年高基数， 行业增速较去年显著提升。 从单 季度来看，Q3 正值暑期档， 原神 、 万国觉醒 、 新神魔大陆多款厂商重点新品 上线， 移动游戏市场实际销售收入 508.5 亿元，

27、 同比增长 24.60%， 环比增长 3.1%。 图图 6：中国移动游戏收入规模中国移动游戏收入规模 图图 7：中国移动游戏收入规模（季度）中国移动游戏收入规模（季度） 资料来源：中国音数协游戏工委，国元证券研究所 资料来源：中国音数协游戏工委，国元证券研究所 手游手游月活月活渗透率有所提升。渗透率有所提升。2019 年，手游平均月活跃玩家数约为 7 亿人，呈现较为 明显的季节波动趋势，在寒暑假等节假日期间出现上涨。进入 2020 年以来，由于疫 情影响，在终端活跃用户保持相对平稳的前提下， “宅经济”催化游戏活跃用户的增 长，带动手游月活用户渗透率的快速提升，4 月达到峰值 51.1%，5

28、月略有回落但整 体高于 2019 年全年水平。 图图 8：移动游戏行业月活跃用户规模趋势移动游戏行业月活跃用户规模趋势 图图 9：移动游戏行业月活跃用户渗透率移动游戏行业月活跃用户渗透率 资料来源：Talkingdata，国元证券研究所 资料来源：Talkingdata，国元证券研究所 注：活跃用户渗透率=手游 MAU/智能移动终端 MAU 514.6 819.2 1161.2 1339.6 1581.1 1555.2 87.2% 59.2% 41.7% 15.4% 18.0% 36.8% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 0 400 800 1200 1

29、600 2000 实际销售收入（亿元）同比增长率（%） 342.1318.5346.7363.3378.6 392.2408.1402.3 553.7 493.0508.5 13.4% -6.9% 9.1%4.8%4.2%3.6%4.1% -1.4% 37.6% -11.0% 3.1% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 0 100 200 300 400 500 600 实际销售收入（亿元）环比增长率（%） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 手游MAU（亿） 51.1% 49.8% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0%

30、 活跃渗透率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 33 用户时长来看，用户时长来看，短期的时长上涨有所回落短期的时长上涨有所回落，后疫情时代下泛游戏用户群体扩大后疫情时代下泛游戏用户群体扩大。 Questmobile 数据显示， 2020 年 5 月， 中国泛娱乐行业 APP 月人均单日使用时长达 171.0 分钟，同比增长 15.0%。其中，游戏时长占比为 22.6%。2019 年底月人均手 游使用时长达到 23.1 小时，2020 年平均使用时长则突破了 24 小时。 图图 10：手游月人均使用时长（小时）手游月人均使用时长（小时） 图图 11：2020.5 线上线上娱乐行业使用时

31、长分布娱乐行业使用时长分布 资料来源：伽马数据，国元证券研究所 资料来源：Questmobile，国元证券研究所 ARPU 值成为驱动行业增长的重要推力：值成为驱动行业增长的重要推力： （1）用户需求受供给驱动，精品爆款诞生 下 ARPU 稳步提升，天花板不显著。2018-2019 年移动游戏人均付费增长率基本保 持在 10%以上， 高于同期用户规模增长。 2020Q1 受疫情驱动影响， 单用户消费额增 长到 85.2 元，环比上升 35.5%。Q2 略有回落至 74.7 元，Q3 由于正值暑期档，完 美世界新神魔大陆 、米哈游原神以及莉莉丝万国觉醒等多款厂商重点新 品上线，人均付费额抬升至

32、77 元，显著高于去年均值。从 2016-2020 年部分 MMORPG 类的代表产品首月流水表现来看，腾讯天涯明月刀以超过 13 亿位居 第一，高出 2019 年上线完美世界手游约 3 亿元。在行业供给侧精品游戏频出的 情况下，手游用户的付费未出现明显上限。 （2）对比海外，中国人均付费约为同期美 国的 1/2，日本的 1/6，人均付费深度仍有进一步提升空间。根据伽马数据2019 日 本移动游戏市场调查报告 显示， 日本移动游戏人均付费中位居第一， 为 171 美元， 美国人均付费可达 65 美元，中国仅为 33 美元，对比之下尚有较大的提升空间。 21.1 22.0 21.6 21.6 2

33、1.621.7 22.7 23.323.2 24.0 23.323.123.2 24.4 24.7 24.424.3 19.0 20.0 21.0 22.0 23.0 24.0 25.0 短视频, 49.3% 手机游戏, 22.6% 在线视频, 18.8% 在线阅读, 5.2% 在线音乐, 4.2% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 33 图图 12：2018-2020Q3 移动游戏人均付费金额变动移动游戏人均付费金额变动 图图 13：代表性代表性 MMO 手游上线手游上线首月流水（亿元）首月流水（亿元） 资料来源：伽马数据，游戏工委，国元证券研究所 注：2020Q3 用户数以游戏市

34、场总用户数代替 资料来源：伽马数据，祖龙娱乐招股书，调研数据，国元证券研究所 中中长长期看， 代际切换下手游渗透率将持续提升。期看， 代际切换下手游渗透率将持续提升。 手游具备一定消费门槛， 尤其是中重 度手游玩法和操作要求更高， 具有明显的学习成本， 从年龄分布看游戏消费呈现出明 显代际特征，目前 18-35 岁的人群为手游的核心用户群体，这部分用户付费意愿和 付费能力较强，是行业的主要收益贡献者，合计占比近六成。随着移动互联网用户代 际切换下，18 岁以下用户在获得足够用户教育前提下逐步成长为新的核心用户群， 手游核心用户渗透率将持续提升。 同时相较于其他可比线上娱乐， 手游的强互动性、 玩法多元性以及在游戏成就感驱使下的成瘾性等特性均难以被替代，具备强劲的潜 在用户需求。 图图 14：2020 年年 6 月中国手机游戏玩家年龄分布月中国手机游戏玩家年龄分布 图图 15：手机游戏手机游戏潜在核心潜在核心用户渗透率推算用户渗透率推算 资料来源：Quest mobile，ESA，国元证券研究所 资料来