1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2020 年年 11 月月 30 日日 证券研究报告证券研究报告 公司研究报告公司研究报告 持有持有 （首次）（首次） 当前价： 180.90 元 移远通信（移远通信（603236） 通信通信 目标价： 元（6 个月） 高速成长的物联网模组龙头高速成长的物联网模组龙头 投资要点投资要点 相对指数表现相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据 总股本(亿股) 1.07 流通 A 股(亿股) 0.71 52 周内股价区间(元) 134.27-268.0 总市值(亿元) 193.59 总资产(亿元) 41.54 每股净资产(元

2、) 16.84 相关相关研究研究 投资逻辑：投资逻辑：1、公司所处的物联网模组行业是高成长赛道，5 年复合增长率接近 20%；2、公司十年期间成长全球第一，预计未来几年将延续原有扩张战略，营 收增速将持续高于行业增速 20 个百分点左右；3、公司在车联网、PC 领域频频 与大厂合作，预计近期将贡献增量业绩；4、智能制造中心 2022 年达产，将缩 短研发周期、降低运营成本，提升毛利率；5、布局云服务平台，未来云业务收 入占比提升将打开长期成长空间。 千兆网络时代，网络性能的提升将催生孵化大量新的应用场景，带动相关物联千兆网络时代，网络性能的提升将催生孵化大量新的应用场景，带动相关物联 网模组需

3、求大幅增长。网模组需求大幅增长。IoT Analytics 数据，2019 年全球物联网连接数为 80 亿 个， 到 2025 年全球物联网连接数将达到 220 亿个， 未来 5 年 CAGR 接近 20%。 另外，2G/3G 腾退向低功耗方向发展将推动 LPWA 的快速起量，带动 NB-IoT、 LTE-Cat.1 等模组需求，物联网模组行业存量替换酝酿大量需求。 短、中、长期因素共振，未来成长可期。短、中、长期因素共振，未来成长可期。1、短期：公司深度布局车载模组，目 前已与全球超 60 家主流 Tier1 供应商合作，随着车联网的逐步商用与深化，车 载模组业务有望贡献业绩增量；公司在笔记

4、本电脑蜂窝模组领域深入布局，近 期相继与主流 PC 厂商合作完成 5G 实网测试， 预计将充分受益于笔记本电脑蜂 窝上网的需求增长以及渗透率的提升。2、中期：公司拟在常州建设智能制造中 心，叠加原有合肥制造中心，达产后可覆盖大部分销量。智能制造中心可提升 自主生产能力；节省运营成本，提升毛利率；与研发设计有机结合，大幅缩短 研发周期。3、长期：打造云平台是行业发展的趋势，其重要性将在万物互联的 5G 时代逐渐显现。海外龙头物联网模组公司早在 5 年前就已经开始布局，云业 务占比较大。公司通过自有的云服务平台 QuecCloud 与阿里、腾讯、Google、 Amazon 等大型互联网云公司深度

5、合作。长期来看，未来云生态转型将为其打 开新的成长空间。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。 预计公司 2020-2022 年实现归母净利润复合增长 46.6%， 公司作为高速成长的物联网模组行业龙头，市场份额和盈利能力有望进一步提 升，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：风险提示：新冠疫情二次爆发风险；公司新产品研发不及预期的风险；上游芯 片供应依赖海外公司的风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4129.75 5950.81 8692.07 12771.64 增长率 52.87% 44.10% 46.07% 46.93%

6、归属母公司净利润（百万元） 148.00 202.41 305.33 466.49 增长率 -18.00% 36.77% 50.85% 52.78% 每股收益 EPS（元） 1.38 1.89 2.85 4.36 净资产收益率 ROE 8.63% 10.72% 14.19% 18.24% PE 130 95 63 41 PB 11.25 10.22 8.96 7.54 数据来源：Wind，西南证券 -8% 14% 36% 58% 80% 102% 11/27/19 01/27/20 03/27/20 05/27/20 07/27/20 09/27/20 11/27/20 移远通信 沪深300

7、公司研究报告公司研究报告 / 移远通信（移远通信（603236） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况：已是全球龙头，仍处扩张阶段公司概况：已是全球龙头，仍处扩张阶段 . 1 1.1 十年深耕物联网模组，出货量全球第一 . 1 1.2 营收高速增长，研发力度不减 . 3 1.3 股权结构合理，股权激励力度大 . 5 1.4 毛利率仍有提升空间 . 5 2 行业分析：行业分析：5G 时代万物互联，物联网连接数高增长时代万物互联，物联网连接数高增长 . 7 2.1 全球连接数高速增长 . 7 2.2 5G 网络催生新需求 . 7 2.3 2G/3G 腾退替换需求 . 9 3 公

8、司分析：短、中、长期因素共振，公司分析：短、中、长期因素共振，未来成长可期未来成长可期 . 12 3.1 短期：车载+PC 两大应用领域贡献业绩 . 12 3.2 中期：打造智能制造中心，降本增效 . 15 3.3 长期：打造云生态，业绩做增量 . 16 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 19 4.1 盈利预测 . 19 4.2 相对估值 . 20 5 风险提示风险提示 . 21 pOpQoOoQrQnRqRoMqNqPrM8OdN9PoMrRnPpPfQmNoMiNmMrObRqQwPwMpMtRwMmNrM 公司研究报告公司研究报告 / 移远通信（移远通信（603236） 请务必阅读正

9、文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司相关产品介绍 . 2 图 2：公司产业链关系 . 2 图 3：移远通信收入情况 . 3 图 4：移远通信净利润情况 . 3 图 5：公司各业务收入情况（亿元） . 3 图 6：公司各业务收入占比情况 . 3 图 7：公司全球拥有 50 多个销售区域 . 4 图 8：公司分地区收入占比 . 4 图 9：研发费用率逐年提升 . 4 图 10：公司三费稳中有降 . 4 图 11：股权结构 . 5 图 12：2018 年全球物联网模组出货量占比 . 6 图 13：物联网模组厂商模组业务收入对比（亿元） . 6 图 14：模组厂商毛利率对比 . 6 图

10、15：全球物联网连接数量预测 . 7 图 16：2014-2023 年全球物联网整体收入规模 . 7 图 17：5G 协议演进时间表 . 8 图 18：5G 时代物联网核心应用领域. 8 图 19：全球车联网连接数预测 . 8 图 20：物联网核心应用领域 . 9 图 21：全球车联网连接数预测 . 9 图 22：全球 WIFI 设备出货量预测 . 9 图 23：中国 WIFI 市场规模预测（百万美元） . 9 图 24：物联网连接类别预测 . 10 图 25：2G/3G 腾退的方向选择 . 11 图 26：物联网连接速率与应用场景 . 11 图 27：全球 LPWA 连接数预测 . 11 图

11、 28：全球 LPWA 模组价格. 11 图 29：2020 智能网联汽车 C-V2X“新四跨”活动中公司与车企合作情况 . 13 图 30：全球车联网市场规模预测 . 14 图 31：Telit 模组+云平台整体解决方案 . 16 图 32：Sierra Wireless 模组+云平台整体解决方案 . 16 图 33：Sierra Wireless 云服务及解决方案收入 . 17 图 34：Telit 云服务及解决方案收入 . 17 图 35：Sierra Wireless 各类产品毛利率 . 17 图 36：Telit 各类产品毛利率 . 17 图 37：公司云服务业务范围 . 18 图

12、38：公司云服务下游客户 . 18 图 39：云服务打造生态系统 . 18 公司研究报告公司研究报告 / 移远通信（移远通信（603236） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司发展历程 . 1 表 2：公司历次股权激励情况 . 5 表 3：全球部分运营商近期 2G、3G 退网计划 . 10 表 4：公司非公开发行募资项目 . 15 表 5：分业务收入及毛利率 . 19 表 6：可比公司估值 . 20 附表：财务预测与估值 . 22 公司研究报告公司研究报告 / 移远通信（移远通信（603236） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：公司概况：已是全球龙

13、头已是全球龙头，仍处扩张阶段，仍处扩张阶段 1.1 十年十年深耕物联网模组深耕物联网模组，出货量全球第一，出货量全球第一 公司成立于 2010 年，2016 年 3 月 16 日至 2017 年 3 月 6 日公司在新三板挂牌，2019 年 7 月 16 日在主板上市。公司主营业务是物联网通信模组及相关解决方案，十年的成长过 程中， 公司不断进行产品升级和销售扩张， 2015 年实现物联网通信模组市场份额全国第一。 根据 Berg Insight 统计， 公司在 2019 年超越加拿大 Sierra Wireless， 出货量排名全球第一。 表表 1：公司发展历程：公司发展历程 时间时间 关键

14、事件关键事件 2010 年 公司成立于上海；第一款第一款 GSM/GPRS M10 模组量产模组量产；建立全面及完善的国内代理体系，初步建立全球代理体系；成立深圳 办事处 2011 年 设立北京、福州办事处；设立拉丁美洲、印度、新加坡办事处；成立合肥研发中心 2012 年 设立澳大利亚、俄罗斯办事处；成为 GCF 成员；在巴西建立合作工厂；正式发布多款 HSPA/UMTS/GNSS 模块；荣获国家 级高新技术企业称号 2013 年 GSM/GPRS M95 模组获得 Vodafone 认证；成立芬兰、波兰和台湾办事处 2014 年 设立北美、巴西和丹麦办事处；UC20/UC15 3G 模组获得

15、 AT&T 认证；正式发布多款 2G/3G/4G/GNSS 模组 2015 年 市场份额跃居国内第一市场份额跃居国内第一；设立韩国、土耳其、以色列办事处 2016 年 成为 GSMA 会员；发布 LTE EC21 Cat 1 和 EC25 Cat 4 模组；发布 SC20 智能模组以及 Cat NB1 BC95 模组；设立英国、 德国、澳大利亚和美国洛杉矶办事处；新三板上市新三板上市 2017 年 正式发布 LTE Cat M1/NB1/EGPRS BG36 多模模组；正式推出车规级 LTE Cat 4 AG35 模组；正式推出 LTE-A 系列 EM06/EP06/EG06 模组 2018

16、年 总出货量突破总出货量突破 1 亿片亿片； 推出 C-V2X 模组 AG15；多款 NB-IoT 新产品实现量产， 包括 BC28、BC35-G、BC26；发布 LTE-A Cat 12/18/20 高速模组 2019 年 发布多款 5G 模组；加入 5GAA 国际组织；上海证券交易所主板上市上海证券交易所主板上市 2020 年 在合肥成立自有工厂；成为全球第一全球第一大蜂窝物联网模组供应商（根据 Berg Insight 最新报告） 数据来源：公司官网，西南证券整理 目前公司产品主要包括 2G/3G/4G/5G、NB-IoT、GNSS、Wifi 等无线蜂窝通信模组以及 物联网应用解决方案，

17、广泛应用于车载运输、智慧能源、无线支付、智慧安防、智慧城市、 无线网关、智慧工业、医疗健康、农业环境等多个领域。 公司研究报告公司研究报告 / 移远通信（移远通信（603236） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 1：公司相关产品介绍：公司相关产品介绍 数据来源：移远通信，西南证券整理。备注：EVB为公司的产品开发板，用于公司模组产品的功能开发与测试 产业链上游供应商集中，成本优势显著。产业链上游供应商集中，成本优势显著。公司上游供应商集中，与高通自 2011 年开始 合作以来，一直保持着良好的合作关系。公司下游客户较为分散，每个客户销售额占比都不 超过 10%。公司出货量全球第一，因

18、此公司从供应商采购原材料尤其是采购芯片时采购价格 相对较低，加大了公司的毛利率空间。相比于竞争对手也就有了更多的降价竞争空间，有利 于公司利用降价策略占领市场份额，进一步扩大对价格敏感的标准化模组下游市场占有率。 图图 2：公司产业链关系公司产业链关系 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 移远通信（移远通信（603236） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 1.2 营收高速增长，研发力度不减营收高速增长，研发力度不减 扩张战略，收入高速增长扩张战略，收入高速增长。近年来公司采取低价抢占市场的扩张战略，成效明显，收入 大幅增长，市场份额大幅提升，2014-20

19、19 年收入复合增速达到 87%，并且 2019 年仍保持 了 53%的收入高增速。 图图 3：移远通信收入情况：移远通信收入情况 图图 4：移远通信净利润情况：移远通信净利润情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 分产品来看，2019 年公司 LTE 模组、NB-IoT 模组、2G 模组、3G 模组、GNSS 模组、 WIFI 模组、5G 模组分别实现收入 24.3 亿元、6.6 亿元、5.1 亿元、3.6 亿元、8464 万元、 2442 万元、232 万元，收入占比分别达到 59%、16%、12%、9%、2%、1%、0.06%。 2017 年以来 LTE 模组成为公司最大的收入构成， NB-IoT 模组收入占比不断提升； 2019 年 5G 产品和 Wifi 系列产品也逐步形成收入，预计未来也将成为重要收入来源。 图图 5：公司各业务收入情况（：公司各业务收入情况（亿亿元）元） 图图 6：公司各业务收入占比情况：公司各业务收入占比情况 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司产品全球销售，在全球设立了 20 个销售办事处，有 50 多个销售区域，服务了全球 超过 5500 家客