1、 公司公司报告报告 | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 亿田智能亿田智能（300911） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 12 月月 03 日日 行业行业 家用电器/白色家电 发行发行价格价格 24.35 元 合理估值区间合理估值区间 37-48 元 发行数据发行数据 总股本（万股） 10,667 发行数量(万股) 2,667 网下发行(万股) 1,373 网上发行(万股) 1,293 保荐机构 财通证券股份有限 公司 发行日期 2020/11/20 发行方式 网上发行,网下配售 线上线下引擎齐开，高端智能化亿田起航线上线下引擎齐开，高端智能化亿田起航

2、厨电集成化的趋势凸显，集成灶品类有望步入一轮新的快速成长期。企业 如何持续保持竞争优势，把握新兴赛道发展的主动权，并在众多竞争者中 做到脱颖而出？本篇报告我们将对亿田智能的基本情况做出梳理， 力求揭 示公司的核心竞争力。 公司系智能化集成灶龙头之一公司系智能化集成灶龙头之一 亿田智能于 2003 年成立于浙江绍兴市，核心产品集成灶收入占比达 91%,19 年占有率达 6%。公司是家族企业，红星美凯龙、居然之家均为公 司股东， 与国内领先的家居装饰及家具商场运营商的利益绑定不仅有利于 提升公司高端建材卖场的门店覆盖率， 而且使得公司品牌形象得到大幅提 升。 行业渗透率低，未来空间明朗行业渗透率低

3、，未来空间明朗 集成灶市场高速发展，但渗透率仍然处于低位，未来增长空间明朗。从市 场结构上来看，集成灶行业品牌数量众多，目前仍然较为分散，公司产品 及渠道优势正在逐步凸显，未来有望持续发挥规模化的优势，在众多品牌 中脱颖而出。 公司公司核心竞争力核心竞争力 1）积极推广线上业务，加速线上线下融合，追求协同效应，渠道效率高。 通过铺设“火凤凰” 、 “门店帮”等新零售渠道，使经销商可以更好地利用 公司在线上的大量资源投入， 不仅降低经销商获客成本还提升了其经营利 润，还使公司通过经销商的线下服务能获取更多的线上订单，实现双赢。 除此之外，2019 年经销商数量位列行业内首位。公司坚持走高端品牌定

4、 位，较高的渠道加价率使得公司渠道数量快速增加，这为之后销量的提升 奠定了良好的基础。2）公司及时把握消费需求的新变化和新趋势，坚持 以市场需求为导向推进新产品设计开发工作，走智能化高端路线。3）精 准定位细分市场，针对不同年龄段层次化营销，构建覆盖全市场的营销网 络。 我们预计公司 20-22 年收入规模为 7.2、8.5、10.1 亿元，同比分别+10%、 +18%、+19%；归母净利润为 1.5、1.9、2.3 亿元，同比分别+54%、+24%、 +21%；基于行业可比公司的 PS，我们预计公司合理 PS 区间为 5.0-5.9， 对应 2021 年 40-51 亿元市值，对应合理估值区

5、间为 2021 年 21.5-27.0 倍 PE，对应每股合理价格区间为 37-48 元/股。 风险风险提示提示：持续技术创新风险；地产行业波动风险；下游需求变动风险； 原材料价格波动风险；市场竞争加剧的风险；销售渠道较为单一的风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 614.46 654.94 719.70 845.80 1,006.54 增长率(%) 28.22 6.59 9.89 17.52 19.00 EBITDA(百万元) 113.70 148.12 170.79 220.61 267.83 净利润(百万元) 7

6、6.22 98.34 151.65 187.68 227.01 增长率(%) 52.54 29.01 54.22 23.76 20.96 EPS(元/股) 0.71 0.92 1.42 1.76 2.13 市盈率(P/E) 89.69 69.52 45.08 36.43 30.11 市净率(P/B) 40.79 23.91 15.16 10.70 7.90 市销率(P/S) 11.13 10.44 9.50 8.08 6.79 EV/EBITDA 0.00 0.00 37.14 28.13 22.10 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正

7、文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司介绍公司介绍 . 4 1.1. 公司系智能化集成灶龙头之一 . 4 1.2. 公司为家族企业，深度绑定高端建材渠道龙头 . 4 2. 行业渗透率低，未来空间明朗行业渗透率低，未来空间明朗 . 6 3. 财务分析财务分析 . 8 3.1. 净利润增速远大于营收增速，盈利能力逐年增强 . 8 3.2. 毛利率水平呈上扬趋势，整体仍有提升空间 . 8 3.3. 费用率总体保持稳定，处于行业平均水平 . 11 3.4. ROE 水平在业内较高 . 12 4. 公司核心竞争力公司核心竞争力 . 13 4.1. 线上线下协同发展，渠道效率高 .

8、13 4.2. 持续加大研发投入，坚持高端化品牌定位 . 15 4.3. 积极拥抱新生代群体，全矩阵式营销投放 . 18 5. 募集资金用途募集资金用途 . 19 6. 盈利预测盈利预测 . 20 7. 估值分析估值分析 . 21 8. 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：2019 年公司主营收入主要来源于核心产品集成灶 . 4 图 2：2019 年公司主营收入主要来自内销 . 4 图 3：发行后公司股权结构图 . 4 图 4：我国集成灶零售量变化情况（单位：万台） . 6 图 5：我国集成灶零售额变化情况（单位：亿元） . 6 图 6：集成灶渗透率仍然较低 . 6 图 7：

9、房屋月竣工面积当月同比回暖（单位：%） . 6 图 8：集成灶线上各公司份额较为分散，亿田位居前十. 7 图 9：集成灶线下份额相对集中，亿田位居前十 . 7 图 10：公司营收逐年增加（单位：亿元） . 8 图 11：2018 年公司归母净利润增速最高达 53%（单位：亿元） . 8 图 12：主营业务收入中集成灶占比逐年提高 . 8 图 13：公司主要产品集成灶收入逐年增加（单位：亿元） . 8 图 14：公司毛利率呈现上涨的态势 . 9 图 15：公司集成灶毛利率水平较高 . 9 图 16：亿田销售均价与帅丰电器相近（单位：元） . 9 图 17：亿田单位成本高于帅丰电器（单位：元） .

10、 9 图 18：各系列产品销售占比 . 9 mNpQpPoQnMnRpOtRtOoRqN6M9RaQtRoOoMnNjMpOpNeRrRqP6MoOuNuOtRsMxNmQpR 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：高端系列均价呈现上升趋势（单位：元） . 10 图 20：2018 年，高端 S 系列毛利率大幅下滑后逐渐回升 . 10 图 23：集成灶高端 S 系列中 S3 特价系列销售占比最高 . 10 图 24：集成灶 S 系列中 S3 特价系列毛利率虽然较低但呈增长趋势 . 10 图 23：公司油烟机外销占比较高 . 11 图

11、24：公司燃气灶外销占比较高 . 11 图 25：公司销售费用率处于行业平均水平 . 11 图 26：销售费用主要由职工薪酬和广告费组成，电商占比逐年增加 . 11 图 27：2019 年公司的广告费用占营业收入比重处于行业低位 . 11 图 28：公司电商费用占营业收入比重较高 . 11 图 29：17 和 19 年受股份支付影响，管理费用率较高 . 12 图 30：财务费用率 . 12 图 31：公司 ROE 行业对比 . 12 图 32：杜邦分析法拆分 . 12 图 33：公司已有多元化的渠道布局 . 13 图 34：公司主营业务收入主要来自经销模式 . 13 图 35：公司经销模式中线

12、上采购份额增加 . 13 图 36：集成灶行业经销商数量变化情况（家） . 14 图 37：公司在线上展示线下门店地址，实现线上线下相互融合 . 15 图 38：亿田均价处于行业较高水平，坚持走高端集成灶品牌路线（元/台） . 16 图 39：公司高端产品性能及价格 . 16 图 40：公司小户型系列产品性能及价格 . 17 图 41：研发费用率 . 17 图 42：2019 年研发费用中直接人工和直接投入占比最高 . 17 图 43：风机下置式集成灶 . 18 图 44：公司注重小红书广告投入 . 18 图 45：公司邀请明星林志颖作为代言人 . 18 图 46：募集资金用途. 19 图 4

13、7：公司盈利预测. 20 图 48：可比公司估值情况对比 . 21 未找到图形项目表。未找到图形项目表。 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 厨电集成化的趋势凸显，集成灶品类有望步入一轮新的快速成长期。企业如何持续保持竞 争优势，把握新兴赛道发展的主动权，并在众多竞争者中做到脱颖而出？本篇报告我们将 对亿田智能的基本情况做出梳理，力求揭示公司的核心竞争力。 1. 公司介绍公司介绍 1.1. 公司系智能化集成灶龙头之一公司系智能化集成灶龙头之一 亿田智能于2003年成立于浙江绍兴市， 主要从事集成灶等现代新型厨房电器产品的研发、 生产和销售，是

14、国内较早以自主品牌生产和销售侧吸下排式集成灶的企业之一。经过多年 发展，公司已形成了强大的研发体系、完善的生产线及广泛的多渠道销售网络，通过持续 加强设计研发创新、不断改进产品生产工艺，产品的性能、智能化体验和外观设计已逐步 赢得市场认可。 公司主要收入来源于核心产品集成灶，公司主要收入来源于核心产品集成灶，2017-2019 年集成灶收入年复合增长率 22%，收入 占比达 91%。根据中怡康数据，2019 年公司集成灶产品市场占有率达 6%。 图图 1：2019 年公司主营收入主要来源于核心产品集成灶年公司主营收入主要来源于核心产品集成灶 图图 2：2019 年公司主营收入主要来自内销年公司

15、主营收入主要来自内销 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 1.2. 公司为家族企业，深度绑定高端建材渠道龙头公司为家族企业，深度绑定高端建材渠道龙头 公司是家族企业，红星美凯龙、居然之家均为公司股东，与国内领先的家居装饰及家具商公司是家族企业，红星美凯龙、居然之家均为公司股东，与国内领先的家居装饰及家具商 场运营商的利益绑定不仅有利于提升公司高端建材卖场的门店覆盖率，而且使得公司品牌场运营商的利益绑定不仅有利于提升公司高端建材卖场的门店覆盖率，而且使得公司品牌 形象得到大幅提升。形象得到大幅提升。公司实际控制人为孙伟勇、陈月华和孙吉，孙伟勇、陈月

16、华是夫妻关 系， 孙吉是孙伟勇与陈月华之子，三人合计直接持有公司 9%的股权，通过亿田投资间接 持有公司 44%的股权，对公司有绝对控制权。除此之外，公司为了提升经营管理、优化销 售渠道，于 2018 年 11 月引入国内领先的家居装饰及家具商场运营商红星美凯龙、居然之 家两位战略投资者，对公司建材卖场门店覆盖率及品牌提升有较大帮助。 另外，亿田电商是公司唯一一家全资子公司，是公司的网络销售平台，主要负责公司产品 的网上销售业务，2019 及 2020H1 亿田电商净利润分别为 751 万元和 493 万元。 图图 3：发行后公司股权结构图发行后公司股权结构图 公司报告公司报告 | | 新股报

17、告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2. 行业渗透率低，未来空间明朗行业渗透率低，未来空间明朗 集成灶市场高速发展，但渗透率仍然处于低位，未来增长空间明朗。集成灶市场高速发展，但渗透率仍然处于低位，未来增长空间明朗。我国首台集成灶产品 早在 2003 年就推出市场，经过 17 年的技术积累和改进已取得了长足的进步，市场零售 额逐年增长， 根据中怡康的测算， 2017 年至 2019 年集成灶销售规模复合增长率达到 29%。 近年来虽然随着市场规模

18、的不断扩大以及地产因素的影响增速有所放缓，但从市场渗透率 来看，集成灶产品在烟灶市场中的渗透率仍处于较低水平，未来增长空间仍然比较明朗。 图图 4：我国集成灶零售量变化情况（单位：万台）我国集成灶零售量变化情况（单位：万台） 图图 5：我国集成灶零售额变化情况（单位：亿元）我国集成灶零售额变化情况（单位：亿元） 资料来源：中怡康测算，天风证券研究所 资料来源：中怡康测算，天风证券研究所 图图 6：集成灶渗透率仍然较低集成灶渗透率仍然较低 图图 7：房屋月竣工面积当月同比回暖（单位：房屋月竣工面积当月同比回暖（单位：%） 资料来源：中怡康，帅丰招股说明书，天风证券研究所 资料来源：国家统计局，W

19、ind，天风证券研究所 从市场结构上来看，集成灶行业品牌数量众多，目前仍然较为分散，公司产品及渠道优势从市场结构上来看，集成灶行业品牌数量众多，目前仍然较为分散，公司产品及渠道优势 正在逐步凸显， 未来有望持续发挥规模化的优势， 在众多品牌中脱颖而出正在逐步凸显， 未来有望持续发挥规模化的优势， 在众多品牌中脱颖而出。 相对线下而言， 线上市场整体份额仍然较为分散，根据奥维云网数据，2020 年 9 月，集成灶市场 TOP5 品 牌市占率约 48%，线下市场 TOP5 市占率约为 71%。从品牌数量来看，2020H1 集成灶线下 品牌共 57 家，线上品牌 154 家。根据奥维数据显示，20

20、年 9 月公司线上市占率达 5%，位 列全国第六名，线下市占率约 3%位列全国前十。 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 8：集成灶线上各公司份额较为分散，亿田位居前十集成灶线上各公司份额较为分散，亿田位居前十 图图 9：集成灶线下份额相对集中，亿田位居前十集成灶线下份额相对集中，亿田位居前十 资料来源：奥维云网，数据选取奥维云网 2020 年 9 月，天风证券研究所 资料来源：奥维云网，数据选取奥维云网 2020 年 9 月，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 3.

21、财务分析财务分析 3.1. 净利润增速远大于营收增速，盈利能力逐年增强净利润增速远大于营收增速，盈利能力逐年增强 2019 年，公司营业规模达 6.55 亿，同比+7%，2016-2019 年复合增长率 25%；归母净利润 0.98 亿，同比+29%，2016-2019 年复合增长率 39%。公司营收主要来自集成灶收入，且其 收入占比逐年提升。从趋势来看，虽受行业增速下滑及地产景气度下行的影响，公司营收 增速有所下滑，但考虑到目前集成灶渗透率以及品牌集中度仍然较低，公司后期增速有望 得到进一步提升。 图图 10：公司营收逐年增加（单位：亿元）公司营收逐年增加（单位：亿元） 图图 11：2018

22、 年公司归母净利润增速最高达年公司归母净利润增速最高达 53%（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 12：主营业务收入中集成灶占比逐年提高主营业务收入中集成灶占比逐年提高 图图 13：公司主要产品集成灶收入逐年增加（单位：亿元）公司主要产品集成灶收入逐年增加（单位：亿元） 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 3.2. 毛利率水平呈上扬趋势，整体仍有提升空间毛利率水平呈上扬趋势，整体仍有提升空间 对比行业内的公司来看，公司毛利率处于行业较低水平，2019 年毛利率已上升至 43%

23、，火 星人、帅丰电器毛利率分别为 52%和 49%，公司正缩小与同行业公司毛利率差距。与帅丰 电器对比来看，两家公司销售均价较为接近，但公司单位成本及渠道加价率较高，我们相 信随着公司规模化程度提高以及经销商数量趋于稳定后，毛利仍有上升的空间。 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 14：公司毛利率呈现上涨的态势公司毛利率呈现上涨的态势 图图 15：公司集成灶毛利率水平较高公司集成灶毛利率水平较高 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 图图 16：亿田销售均价与帅丰电器相近（单位：元）亿田销售均价与

24、帅丰电器相近（单位：元） 图图 17：亿田单位成本高于帅丰电器（单位：元）亿田单位成本高于帅丰电器（单位：元） 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 毛利较高的高端及电商产品销售占比提升趋势显著，未来随着公司新品的持续推出，产品毛利较高的高端及电商产品销售占比提升趋势显著，未来随着公司新品的持续推出，产品 结构将得到进一步优化，公司毛利仍有提升空间。结构将得到进一步优化，公司毛利仍有提升空间。集成灶按照产品定位分为小户型款（A 系列） 、经济适用款（B/F 系列） 、高端款（S 系列）和电商渠道款（Z/D/Z 系列） ，目前电 商款及高端款 S 系

25、列销售额占比较高。2017-2018 年公司集成灶毛利率下降主要系公司为 扩大在高端市场的份额， 推出了 S3 系列特价款， 毛利率较低且占 2018 年度销售比例较高。 2019 年公司毛利率实现较大幅度上涨，主要原因是毛利率较高的 S8 系列集成灶新上市以 及 2019 年 4 月起公司对 S3 系列中的主力型号 S3G 出厂价每台提高 200 元，且集成灶主 要原材料价格、单位人工成本下降。 图图 18：各系列产品销售占比各系列产品销售占比 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 19：高端

26、系列均价呈现上升趋势（单位：元）高端系列均价呈现上升趋势（单位：元） 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 图图 20：2018 年，高端年，高端 S 系列毛利率大幅下滑后逐渐回升系列毛利率大幅下滑后逐渐回升 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 图图 21：集成灶高端集成灶高端 S 系列中系列中 S3 特价系列销售占比最高特价系列销售占比最高 图图 22：集成灶集成灶 S 系列中系列中 S3 特价系列毛利率虽然较低但呈增长趋势特价系列毛利率虽然较低但呈增长趋势 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 相对集成灶而言，公司吸油烟机和燃气灶毛利

27、率较低，一方面是市场中龙头企业老板电器 和浙江美大市占率较高，导致其他企业竞争激烈，将更多重心放在主营产品集成灶上，另 一方面是公司出口渠道以 OEM 方式与海外客户合作，产品以代工成本为主要定价基础， 毛利率较低。 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 23：公司油烟机外销占比较高公司油烟机外销占比较高 图图 24：公司燃气灶外销占比较高公司燃气灶外销占比较高 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 3.3. 费用率总体保持稳定，处于行业平均水平费用率总体保持稳定，处于行业平均水平 2016

28、-2019 年，公司销售费用率总体保持稳定，主要由职工薪酬和广告费组成，电商费用年，公司销售费用率总体保持稳定，主要由职工薪酬和广告费组成，电商费用 占比重逐年增加。占比重逐年增加。2017-2020H1，职工薪酬占比上升主要系公司为进一步开拓市场，增加 销售人员数量所致。广告费用广告费用占较高且稳定主要系集成灶品属于耐用消费品，消费者更倾 向于选购行业内具有良好品牌和口碑的产品， 公司一直重视广告投放，2018 年占比偏高主 要系当年地方卫视和央视广告投入较大所致；电商费用电商费用主要包括平台佣金、推广费、菜鸟 仓费用、其他平台服务等，电商费用增加主要系公司加大对线上销售渠道的投入，同时随

29、着平台佣金和推广费增加，线上经销模式下获客成本占线上经销收入比例大幅下降。 图图 25：公司销售费用率处于行业平均水平公司销售费用率处于行业平均水平 图图 26：销售费用主要由职工薪酬和广告费组成，电商占比逐年增加销售费用主要由职工薪酬和广告费组成，电商占比逐年增加 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 图图 27：2019 年公司的广告费用占营业收入比重处于行业低位年公司的广告费用占营业收入比重处于行业低位 图图 28：公司电商费用占营业收入比重较高公司电商费用占营业收入比重较高 资料来源：亿田智能招股说明书，帅丰招股说明书，浙江美大 2019 年年报，