1、金龙鱼（300999） 证券研究报告公司研究农产品加工 1 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 粮油产业一体布局，强渠道创增量空间粮油产业一体布局，强渠道创增量空间 增持（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 170,743 189,825 212,508 236,571 同比（%） 2.2% 11.2% 11.9% 11.3% 归母净利润（百万元） 5,408 7,167 8,102 9,275 同比（%） 5.5% 32.5% 13.1% 14.5% 每

2、股收益（元/股） 1.00 1.32 1.49 1.71 P/E（倍） 69.09 52.14 46.12 40.29 投投资要点资要点 粮油米面行业领军品牌，巩固包装油领先优势，粮油米面行业领军品牌，巩固包装油领先优势，延伸延伸产业链，业绩稳产业链，业绩稳 步增长：步增长： 1990 年公司推出第一瓶“金龙鱼”小包装食用油，成为国 内包装食用油行业的奠基人。通过覆盖厨房食品，饲料原料和油脂科 技三大板块，扩大产品组合，并利用渠道协同性实现不同消费人群的 广泛覆盖。2019 年公司实现收入 1707 亿元，同比增长 2.2%，对应实 现净利 54 亿元， 同比增长 5.5%， 其中厨房食品贡献

3、收入占公司 64%， 利润占比 77%。 消费升级带来增长机会消费升级带来增长机会，粮油粮油子行业子行业多元发展多元发展：1）食用油：千亿市）食用油：千亿市 场，格局已定。场，格局已定。随着居民消费水平提高，中小包装食用油成趋势。中 国包装食用油经历了 2005-2013 年的高速增长之后以逐渐进入成熟阶 段，增速有所放缓，19 年国内包装化食用油市场规模已突破千亿，预 计未来仍将继续扩张。 从竞争格局看， 国内包装食用油 CR5 为 67.4%， 集中度较高。2）米面：主食消费需求增长放缓，公司稳居第一）米面：主食消费需求增长放缓，公司稳居第一。大米 供给始终充足， 2019 年我国大米产量

4、和消费量分别为 1.47 亿吨和 1.43 亿吨。由于我国居民饮食结构改变以及传统农业结构调整，大米和小 麦需求增速趋于平稳。 包装米面集中度较高， CR340%， 公司 2019 年 包装米和面粉现代渠道份额分别为 18.4/26.5%，均高于竞争对手。 产业一体化布局提高附加值，渠道强掌控力助力横向产业一体化布局提高附加值，渠道强掌控力助力横向延伸延伸：1）成本）成本 端： 原材料成本控制端： 原材料成本控制+产业链布局降低运营成本。产业链布局降低运营成本。 生产成本上， 公司有 丰富的控制成本经验，一方面通过对经销商库存的联网管理来优化生 产运营节奏，另一方面通过套期保值等衍生金融工具降

5、低原材料大幅 波动可能带来的风险。通过循环经济，公司实现产业的转型升级，使 产业领域更宽、附加值更高、产业链条更长。运输成本上，公司拥有 65 个已投产生产基地，产业链一体化布局能够提高运营效益。2）渠）渠 道：直营占比高，积极下沉。道：直营占比高，积极下沉。19 年公司直营收入占比 69%，贡献主要 收入，并且面向下游有较强议价权。公司积极优化销售布局，扩大运 营边界，重视县级城市、农村、乡镇市场，积极推动渠道下沉。依托依托 强渠道，强渠道，为多元化打开空间。为多元化打开空间。公司全渠道的营销网络，为其推广其他 厨房食品品类奠定了良好的基础，通过持续的投入，包装米现代渠道 市场占有率达到第一

6、，芝麻油业务也坐稳行业前三。2015 年与台湾老 牌酱油企业丸庄合建酱油项目，进一步完善产品矩阵。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 从国内可比公司看， 道道全/克明面业对应 20/21 年平均估值分别为 28/19 倍，而公司作为龙头，在品牌溢价、渠道掌 控力上有显著优势，多元化后盈利能力有望提升，享受估值溢价；预 计 20-22 年归母净利润同增 33/13/15%，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：下游需求波动风险；原材料价格波动风险；行业竞争带来的 风险；食品安全风险。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 68.92 一年最低/最高价 39.51/7

7、5.96 市净率(倍) 4.87 流通 A 股市值(百 万元) 24586.41 基础数据基础数据 每股净资产(元) 14.15 资产负债率(%) 58.30 总股本(百万股) 5421.59 流通 A 股(百万 股) 356.74 相关研究相关研究 2020 年年 12 月月 03 日日 -34% -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46% --12 金龙鱼沪深300 2 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 粮油米面行业领军

8、品牌，包装油行业奠基人粮油米面行业领军品牌，包装油行业奠基人 . 5 1.1. 三十载革新淬炼，包装油领军者. 5 1.2. 稳步增长，大象起舞. 7 2. 行业：粮油市场多元发展，行业格局初定行业：粮油市场多元发展，行业格局初定 . 9 2.1. 食用油：千亿市场，格局已定. 9 2.2. 食用油去散油化、小包装化. 10 2.3. 米面：主食消费需求增长放缓，益海嘉里稳居第一. 12 2.4. 饲料原料：下游周期回暖，实现稳步增长. 13 3. 产业一体化布局提高附加值，渠道强掌控力具备议价权产业一体化布局提高附加值，渠道强掌控力具备议价权 . 15 3.1. 原材料成本控制+纵向延伸降低

9、运营成本 . 15 3.1.1. 原材料为主要生产成本，成本控制经验足. 15 3.1.2. 销地产模式降低运输成本. 16 3.1.3. 产业链延伸，变废为宝. 17 3.2. 渠道强掌控，横向延伸打造粮油帝国. 19 3.2.1. 直营占比高、渠道控制力强，经销渠道辅助渠道下沉打开空间. 19 3.2.2. 依托强渠道，衍生产业链，多元化打开增长空间. 20 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 22 5. 风险提示风险提示 . 23 qRrOoOoQoPtPpOoMrMrOqNbRdN8OmOqQtRmMiNoPtReRnNqPbRnNwPuOtRnMxNoMzQ 3 / 25

10、 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：主要产品系列. 6 图 2：金龙鱼处于粮油加工产业链中游. 6 图 3：益海嘉里发行前股权结构（2019.12.31）. 7 图 4：益海嘉里发行后股权结构（2020.10.15）. 7 图 4：金龙鱼收入步入稳健增长期. 8 图 5：疫情提振必选需求，利润高成长. 8 图 6：2013-2019 年中国人均可支配收入 . 9 图 7：2010-2019 年中国餐饮收入 . 9 图 8：13 年后包装油逐渐走出高速成长期. 9 图 9：包装油行业预计未来低个

11、位数增长. 9 图 10：国内粮油产销量. 10 图 11：2019 年国内包装食用油市场份额 . 10 图 12：不同规格包装食用油销售量份额. 11 图 13：2017-2019 年小包装食用植物油全国销售量份额 . 11 图 14：小包装食用植物油销售量份额（%） . 12 图 15：小包装食用植物油销售额份额（%） . 12 图 16：2008-2019 年中国大米产量和消费量 . 13 图 17：2008-2019 年我国小麦产量 . 13 图 18：包装米厂商全国现代化渠道销售量份额. 13 图 19：包装面粉厂商全国现代化渠道销售量份额. 13 图 20：2009-2018 年我

12、国猪、牛、羊出栏量 . 14 图 21：2009-2018 年我国家禽出栏量 . 14 图 22：2008-2018 年我国饲料总产量 . 14 图 23：行业应收账款周转率比较. 15 图 24：行业应付账款周转率比较. 15 图 25：CBOT 大豆期货走势 . 16 图 26：公司商品衍生金融工具损益合计（亿元）. 16 图 27：主要生产基地. 16 图 28：公司水稻循环经济模式. 18 图 29：泰州综合企业群鸟瞰图. 18 图 30：2019 年国内芝麻油业务市场格局. 21 图 31：京东渠道丸庄酱油+芝麻油+花椒油组合装 . 21 表 1：金龙鱼发展主要时间线. 5 表 2：

13、主要原材料关联方采购额. 7 表 3：金龙鱼分项业务拆分. 8 表 4：食用油行业主要品类拆分. 12 表 5：公司销售费用投放效率高，运费/销售费用比达到 1/3 . 17 表 6：IPO 募投项目 . 17 表 7：销售人员数及人均薪酬上涨远超平均. 19 表 8：公司经销渠道拆分. 19 4 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表 9：分渠道客户及产品概览. 20 表 10：金龙鱼蓄势布局大米业务. 21 表 11：金龙鱼分业务拆分. 22 表 12：可比公司估值. 23 5 / 25 东吴证券研究所东吴

14、证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 粮油米面行业领军品牌，包装油行业奠基人粮油米面行业领军品牌，包装油行业奠基人 1.1. 三十载革新淬炼，包装油领军者三十载革新淬炼，包装油领军者 三十年风雨兼程，创造三十年风雨兼程，创造国民国民粮油第一品牌粮油第一品牌。1987 年，嘉里集团与中粮旗下鹏利公司 合资成立了南海投资 （金龙鱼前身） ， 推出包装食用油系列产品， 完成了国内食用油包装 化的教育，并坐稳了第一的宝座；此后金龙鱼利用渠道的协同性创立米面业务，开启多 元化，至今已成为国内粮油第一品牌。 表表 1：金龙鱼发展主要时间线金龙鱼发

15、展主要时间线 时间时间 事件事件 1987 嘉里集团与中粮旗下鹏利公司合资成立了南海投资 1988 南海油脂工业（赤湾）有限公司成立，筹建食用油精炼及小包装工厂 1990 第一瓶“金龙鱼”小包装食用油面世，定位相对高端，利用企事业单位“福利油”的销售方式打开市场。 1992 嘉里粮油小包装食用油家族壮大，开始推出其余品牌小包装食用油 1993- 1996 上海嘉里、青岛嘉里等其他生产金龙鱼系列小包装食用油的生产企业陆续投产，金龙鱼生产网络扩大；业 内其他品牌普涨背景下，金龙鱼稳固价格抢占份额。 1994 开展大豆压榨产业链相关业务，延伸产业链布局 1995 股东中粮自创品牌，推出“福临门”小包

16、装食用油 1996 嘉里粮油首创在央视投放广告片“金龙鱼金光神州闪”篇，借助央视的强大渗透力，小包装食用油以及 金龙鱼，得到消费者广泛关注，成为中国第一家树立品牌概念、传播品牌形象的食用油企业 2000 金龙鱼走过十年，十年的努力，使小包装食用油健康理念深入人心 公司投入专门人力物力，进行第二代调和油的研发工作 2001 股东中粮向集团出售南海油脂股份 2002 依据脂肪酸原理进行研发的金龙鱼第二代调和油，隆重上市 10 月，“金龙鱼万家灯火篇”喜获“AD 盛典观众最受欢迎”广告篇第一名 12 月，南海油脂被深圳市政府授予全市粮油行业唯一的市级企业技术中心 2003 “金龙鱼”产品全面实施 I

17、SO9000 国际质量管理及保证体系，旗下多品牌均获得“产品质量免检证书”称号 12 月 12 日，以金龙鱼为代表的嘉里粮油系列小包装食用油销量突破一百万吨 2005 公司前身益海投资有限公司成立 金龙鱼荣获中国名牌产品称号 截至 05 年，益海已收购国内十余家中型榨油厂 2006 金龙鱼成为中国女排主赞助商，成为北京 2008 年奥运会食用油独家供应商 在佳木斯创建首个“水稻循环经济模式”实验基地，探索“精深加工、变废为宝”的全新产业模式 2008 国际豆油原料大幅上涨背景下，金龙鱼向国家发改委提出了涨价申请，并顺利获批；但 08H2 金龙鱼发 布降价通知，行业内部分企业因成本压力被迫失去市

18、场份额 成为北京“奥运会唯一指定食用油品牌” 2009 油籽压榨年加工量突破 1000 万吨 为了更加系统地开展研发工作，成立上海研发中心 2010 “大米产业链创新技术”荣获中国粮油学会科学技术奖一等奖 2011 油脂精炼年加工量突破 500 万吨 水稻年加工量突破 100 万吨 2012 油脂科技产品年消费量突破 100 万吨 2015 小麦年加工量突破 450 万吨 6 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2016 食用油餐饮渠道年销量突破 100 万吨 2017 益海（佳木斯）粮油工业有限公司被国家发改

19、委正式批准为“水稻加工循环经济标准化试点”单位 2018 食品工业专用油脂年销量突破 100 万吨 成为北京 2022 年冬奥会官方粮油赞助商 数据来源：招股书，公司官网、东吴证券研究所 公司实行多品牌战略。公司实行多品牌战略。 覆盖厨房食品+饲料原料+油脂科技三大业务板块， 通过建立 多元化产品系列矩阵扩大产品组合，实现不同消费人群的广泛覆盖。尼尔森调研数据显 示， 2019 年公司在小包装食用植物油市场份额 38.4%， 包装米现代渠道销售份额 18.4%， 均为市占率第一，大幅领先竞品，成为米面粮油中品类代名词。 图图 1：主要产品系列主要产品系列 数据来源：招股书，东吴证券研究所 图图

20、 2：金龙鱼处于粮油加工产业链中游金龙鱼处于粮油加工产业链中游 数据来源：招股书，东吴证券研究所 母公司实力雄厚，员工持股绑定利益母公司实力雄厚，员工持股绑定利益。上市前公司 99.9%股份由丰益国际持有，阔 海投资持有公司 0.01%股份，阔海投资持股人主要为金龙鱼员工；丰益国际为新加坡上 市公司， 是全球最大的棕榈油加工企业， 其主要业务分为棕榈及月桂酸油、 油籽和谷物、 糖及其他业务四大板块。丰益国际大股东之一为美国公司 ADM，是一家农业生产、加 厨房食品厨房食品饲料原料饲料原料油脂科技油脂科技 高高 端端 中中 端端 大大 众众 7 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读

21、正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 工、制造企业，以生产油籽、玉米及小麦加工闻名于世。ADM 和丰益国际也成为金龙 鱼主要供应商之一，原料及生产发挥协同效应。 表表 2：主要原材料关联方采购额主要原材料关联方采购额 供应商供应商 原材料类别原材料类别 2019 年年 2018 年度年度 2017 年度年度 金额金额（亿元）（亿元） 占同类比重占同类比重 金额金额（亿元）（亿元） 占同类比重占同类比重 金额金额（亿元）（亿元） 占同类比重占同类比重 丰益国际 棕榈及月桂酸油 101 56% 73 52% 91 57% 其他 34 3% 19 1% 15 1% A

22、DM 大豆及加工品 65 12% 100 14% 119 18% 其他 7 1% 1 0% 2 0% 数据来源：招股书，东吴证券研究所 图图 3：益海嘉里益海嘉里发行前发行前股权结构（股权结构（2019.12.31） 图图 4：益海嘉里发行后股权结构（益海嘉里发行后股权结构（2020.10.15） 数据来源：招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2. 稳步增长，大象起舞稳步增长，大象起舞 收入与净利持续稳健增长。收入与净利持续稳健增长。19 年公司实现收入 1707 亿元，同比增长 2.2%，对应实 现净利 54 亿元，同比增长 5.5%，得益于 17 年以来开展的降

23、本增效，公司净利率提升至 3.3%。16 年公司因衍生品亏损导致当年利润出现较大波动，此后维持平稳增长状态，截 至 20H1 公司实现净利率 3.6%。 8 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 5：金龙鱼收入步入稳健增长期金龙鱼收入步入稳健增长期 图图 6：疫情提振必选需求，利润高成长疫情提振必选需求，利润高成长 数据来源：招股书，东吴证券研究所 数据来源：招股书，东吴证券研究所 产业链产业链延伸延伸，餐厨，餐厨+工业双引擎。工业双引擎。金龙鱼厨房食品贡献主要收入，19 年厨房食品贡 献收入占公司 64%

24、，贡献利润总额占公司 77%，为主力业务；炼油副产品豆粕等经过加 工后产出为饲料原料出售，主要面向工业客户；此外油脂科技收入贡献约占公司 15%。 分业务看，深加工程度相对较高，直面消费者更高的厨房产品（主力为食用油）营业利 润更高，19 年厨房食品营业利润率 4.9%，高出饲料原料及油脂科技 2.1pct。 表表 3：金龙鱼分项业务拆分金龙鱼分项业务拆分 2016 2017 2018 2019 厨房食品厨房食品（亿元）（亿元） 827 903 993 1,088 其中：食用油（亿元） 651 702 769 815 其他厨房食品 （亿元） 176 201 224 273 毛利率 12.9%

25、10.6% 12.4% 12.6% 营业利润率 2.2% 4.2% 4.3% 4.9% 饲料原料及油脂科技饲料原料及油脂科技（亿元）（亿元） 499 596 669 610 其中：饲料原料（亿元） 427 油脂科技（亿元） 183 毛利率 7.3% 4.7% 6.6% 8.7% 营业利润率 -0.3% 3.8% 3.3% 2.8% 其他业务收入（亿元） 9 9 9 10 数据来源：招股书，东吴证券研究所 注：1、19 年饲料原料及油脂科技业务中，饲料原料销售收入占比约为 70%，油脂科技 销售收入占比约为 30%，此处计算为约数；2、营业利润率=分项利润总额/对外交易收入 0% 2% 4% 6

26、% 8% 10% 12% 14% 0 500 1000 1500 2000 2001920H1 营业收入（亿元）YOY（%，右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2001920H1 净利润（亿元）YOY（%，右轴） 9 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2. 行业：行业：粮油市场多元发展粮油市场多元发展，行业格局初定，行业格局初定 国民生活水平提高促进消费升

27、级和餐饮行业发展， 公司所处各个子行业迎来更多增国民生活水平提高促进消费升级和餐饮行业发展， 公司所处各个子行业迎来更多增 长机会。长机会。2019 年我国城镇，农村可支配收入分别为 42359 元和 12061 元，六年内分别实 现 8.16%和 9.23%CAGR。 随着人均可支配收入提高，人们对食品的安全，营养，美味 的要求越来越高，这促进了家庭消费的升级，也拉动厨房食品的需求。2010 年至 2019 年我国餐饮行业发展迅速，2019 年餐饮行业实现收入 46720 亿元，9 年内实现 11.42% 的 CAGR。居民消费升级和餐饮行业的扩张刺激了食用油，米面升级的需求。 图图 7：2

28、013-2019 年中国人均可支配收入年中国人均可支配收入 图图 8：2010-2019 年中国餐饮收入年中国餐饮收入 数据来源：招股书，东吴证券研究所 数据来源：招股书，东吴证券研究所 2.1. 食用油：千亿市场，格局已定食用油：千亿市场，格局已定 包装化食用油行业规模突破千亿，未来仍将持续增长。包装化食用油行业规模突破千亿，未来仍将持续增长。据 Euromonitor 统计，2005 年我国包装化食用油零售额约为 300 亿元，2019 年包装化食用油零售额达 1031 亿元， 14 年实现了 9.22%的 CAGR。预计 2024 年包装化食用油零售额达将达到 1183 亿元，自 202

29、0 起 4 年内将实现 1.42%的 CAGR。因 2020 年疫情导致消费者对必选消费品囤货需 求较高，导致高基数，2021 年预计行业增速会略有下滑。 图图 9：13 年后包装油逐渐走出高速成长期年后包装油逐渐走出高速成长期 图图 10：包装油行业预计未来低个位数增长包装油行业预计未来低个位数增长 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 我国食用油需求旺盛，国内食用油生产量无法满足需求。我国食用油需求旺盛，国内食用油生产量无法满足需求。根据国家粮油信息中心统 计数据， 2012/13 市场年度， 我国食用油生产量达 2372 万吨

30、， 同期食用油消费量达 2755 万吨。2017/18 市场年度我国食用油产量达 2963 万吨，五年内实现了 4.55%的 CAGR， 0 10000 20000 30000 40000 50000 200019 城镇居民人均可支配收入（元） 0% 5% 10% 15% 20% 0 10000 20000 30000 40000 50000 2000019 餐饮收入（亿元）yoy（%，右轴） 0 200 400 600 800 1000 1200 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 包装化食用油