1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 内容铸就高壁垒，多元化生态拓宽护城河 投资评级：增持（首次）投资评级：增持（首次） 报告日期： 2020-12-2 Table_BaseData 收盘价（元） 104.15 近 12 月最高/最低 （元） 208.49/102.00 总股本（百万股） 81 流通股本（百万股） 20 流通股比例（%） 24.73 总市值（亿元） 84 流通市值（亿元） 21 Table_CompanyReport 相关报告相关报告 主要观点： 主要观点： Table_Summary 电商导购第一股，优质消费内容，流量变现能力强。电商导购第一股，优质消费内容，流量变

2、现能力强。 公司公司是国内领先的内容型电商导购平台，也是是国内领先的内容型电商导购平台，也是 A 股股稀缺的电商导购标的。稀缺的电商导购标的。 公司在用户增长、 内容运营和流量变现上都保持高速发展。 2017-2019 年公 司月活用户数 CAGR 为 10.85%，2016-2019 年公司的主要内容发布数量 CAGR 约 113%，同期公司主营业务收入 CAGR 为 48.75%，归母净利润 CAGR 达 50.15%。从行业角度看，电商依然保持较高增速，然而随着流量 红利的消失， 获客成本逐渐提高， 作为流量跳板的导购平台将获得更大包容 度，同时在线导购平台渗透率仍在低位，未来的发展潜力

3、巨大。 以优质以优质 UGC 构建核心壁垒，战略扩充品类拓宽护城河。构建核心壁垒，战略扩充品类拓宽护城河。 优质的优质的 UGC 内容是公司的核心壁垒内容是公司的核心壁垒，2020H1 公司共发布 391.57 万条内 容，其中 84%用户贡献内容；这让公司在低成本获取消费类内容的同时， 增加了用户对平台中立性的信任和粘性，实现良性循环。同时，公司在维 持原本占优的数码 3C 类产品的优势的基础上，积极扩充平台品类，新设 生活频道以拓展线下消费领域，新增场景化消费入口以提升用户的使用体 验感，增加用户在平台上的交易频次和粘性。 星罗创想致力成为星罗创想致力成为“导购届的海底捞导购届的海底捞”，

4、定增入局短视频、直播行业。，定增入局短视频、直播行业。 星罗平台未来协助 KOL 根据其自身定位和粉丝特性进行带货商品的挑选， 填补国内缺乏此类型连接创作者和货品商家的空白， 服务长尾带货市场。 同 时，公司通过定增开展内容平台升级项目和多元化消费类 MCN 项目，旨在 入局短视频及直播行业，顺应行业发展趋势，抓住网红经济风口。 投资建议投资建议：我们预计公司 2020-2022 年营收分别为 8.69/11.31/14.50 亿 元，归母净利润 1.57/2.04/2.73 亿元，对应 EPS 分别为 1.95/2.53/3.39 元，对应 PE 分别为 53X/41X/31X，首次覆盖给予

5、“增持”评级。 风险提示风险提示：行业竞争加剧风险；短视频及直播类项目拓展不及预期；用户流失 风险。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 662 870 1131 1450 收入同比（%） 30.4% 31.4% 30.1% 28.2% 归属母公司净利润 119 157 204 273 净利润同比（%） 24.4% 32.0% 29.6% 34.0% 毛利率（%） 71.6% 71.6% 71.5% 71.7% ROE（%） 15.9% 16.5% 10.8% 12.7%

6、每股收益（元） 1.48 1.95 2.53 3.39 P/E 97.50 53.42 41.21 30.75 P/B 15.46 8.83 4.46 3.89 EV/EBITDA 57.12 51.63 48.38 38.06 资料来源： wind，华安证券研究所 Table_StockNameRptType 值值 得得 买（买（300785） 公司研究/公司深度 Table_CompanyRptType 值值 得得 买（买（300785） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 27 证券研究报告 正文目录正文目录 1 电商导购第一股，国内稀缺的互联网标的电商导购第一股，国内稀缺的互联网标

7、的 . 5 1.1 十年沉淀，国内内容型电商导购龙头十年沉淀，国内内容型电商导购龙头 . 5 1.2 公司股权集中，股权激励公司股权集中，股权激励措施强力措施强力 . 6 1.3 业绩表现优异，短期变现能力仍有上升空间业绩表现优异，短期变现能力仍有上升空间 . 7 2 电商导购行业，变现天花板高，未来可期电商导购行业，变现天花板高，未来可期 . 11 2.1 流量跳板：连接用户和品流量跳板：连接用户和品牌商、电商等的中间平台牌商、电商等的中间平台 . 11 2.2 行业规模和变现能力仍有发展空间行业规模和变现能力仍有发展空间 . 13 2.3 电商导购行业未来趋于生态化、流量多元化、智能化电商

8、导购行业未来趋于生态化、流量多元化、智能化 . 14 3 围绕内容生态构筑价值护城河围绕内容生态构筑价值护城河 . 15 3.1 以以 UGC 内容运营模式为核心，构建公司竞争壁垒内容运营模式为核心，构建公司竞争壁垒 . 15 3.2 迎合用户消迎合用户消费习惯，扩充消费品类，完善场景化项目费习惯，扩充消费品类，完善场景化项目 . 19 3.3 定增入局新业务，拓展收入多样性定增入局新业务，拓展收入多样性 . 21 4 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 . 23 风险提示：风险提示： . 25 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 26 nMqPmMrPqRrNpOoMmRrOqN9P

9、dNaQmOmMtRnNlOpOsQlOpPoR7NrRxPuOmRnPwMqQtP Table_CompanyRptType 值值 得得 买（买（300785） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 27 证券研究报告 图表目录图表目录 图表 1 公司发展大事记 . 5 图表 2 值得买商业模式 . 6 图表 3 公司截至 2020 年中报股权分布图 . 6 图表 4 2020 年 4 月股权激励人员方案 . 7 图表 5 公司股权激励解禁方案 . 7 图表 6 公司营业总收入（万元）及其同比增速 . 8 图表 7 公司归母净利润（万元）及其同比增速 . 8 图表 8 公司整体毛利率和净利

10、率水平 . 9 图表 9 公司分业务毛利率水平 . 9 图表 10 公司广告位单位时长平均展示价格（万元/天） . 9 图表 11 2016-2018 年公司广告位售出占比 . 9 图表 12 2016-2019 年确认 GMV（亿元） . 10 图表 13 2016-2019 年确认 GMV/MAU（元/人） . 10 图表 14 公司 2018-2020H1 半年度净交易额（亿元） . 10 图表 15 中国在线导购平台行业产业链图谱 . 11 图表 16 中国在线导购平台行业发展历程 . 12 图表 17 2018.7-2020.6 在线导购平台企业 APP 月均独立设备数梯队示意图（万

11、台） . 12 图表 18 2017-2022 年中国网络购物交易规模 . 13 图表 19 中国在线导购行业营收规模及变现率 . 13 图表 20 2015-2022 年中国互联网单用户承载的网络广告成本. 13 图表 21 中国在线导购平台基于大数据的精准营销运作流程示意图 . 15 图表 22 2016-2020H1 公司内容发布量（万条） . 16 图表 23 2016-2020H1 公司内容来源占比（%） . 16 图表 24 2016-2018 公司内容来源的成本（万元） . 16 图表 25 2016-2018 年公司内容来源成本占比 . 16 图表 26 2016-2018 公

12、司内容来源带来的收入（万元） . 16 图表 27 2016-2018 年公司内容来源收入占比 . 16 图表 28 2018-2020H1 用户情况 . 17 图表 29 2018H1-2020H1APP 端用户粘性 . 17 图表 30 值会员权益中心部分截图 . 18 图表 31 公司部分站外运营账号截图 . 19 图表 32 公司兑换金币产生的费用 . 19 图表 33 2016-2018 年平台上品类情况 . 20 图表 34 公司品类佣金情况（单位：万元） . 20 图表 35 公司“生活频道”部分截图 . 20 图表 36 公司定增资金投入项目情况（单位：万元） . 21 图表

13、37 值得买 APP 截图 . 21 图表 38 值得买 APP 截图 . 21 图表 39 品牌 KOL 营销诉求从“引发兴趣”向“带货转化”下移 . 22 图表 40 星罗商品总库网页截图 . 22 图表 41 星罗与华熙生物开展抖音合作案例 . 23 Table_CompanyRptType 值值 得得 买（买（300785） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 27 证券研究报告 图表 42 公司业务拆分预测（百万元）. 24 图表 43 可比公司估值水平 . 24 Table_CompanyRptType 值值 得得 买（买（300785） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 /

14、 27 证券研究报告 1 A 股稀缺的股稀缺的电商导购电商导购龙头龙头 1.1 十年沉淀，国内内容型电商导购龙头十年沉淀，国内内容型电商导购龙头 值得买值得买是国内首屈一指的基于严肃测评的导购平台是国内首屈一指的基于严肃测评的导购平台，前身是北京知德脉信息技 术有限公司，于 2010 年 6 月起上线 网站。公司从 2011 年 11 月开始 进行公司化运作，并在 2019 年 7 月于深交所创业板上市，成为中国 A 股首家导购 电商平台公司。 公司成立之初便以解决消费过程中的信息不对称为己任。从 2012 年开始创立 “原创”、“消费众测”等频道、构建平台的内容生态系统。经过十年的深耕建设，

15、值得 买已然成功构建了一个用户、 创作者和电商、 品牌商共赢的良性生态系统。 通过优质 的内容，值得买持续不断地为用户提供中立高效的消费决策支持、为电商和品牌商 等提供获取用户流量和扩大品牌影响力的重要渠道，最后在合作共赢的情况下公司 实现用户的增长和商业的变现。 图表图表 1 公司发展大事记公司发展大事记 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司的主要商业模式是以建设良好内容生态体系为核心，培养平台的优质忠实公司的主要商业模式是以建设良好内容生态体系为核心，培养平台的优质忠实 用户，配合“千人千面”算法的应用，进行用户流量的高效分配，最终实现精准营用户，配合“千人千面”算法的应用，进行用户流

16、量的高效分配，最终实现精准营 销，为合作伙伴商业赋能。销，为合作伙伴商业赋能。公司目前实现其商业模式的核心在于内容端的持续性高 质量输出。 于用户端， 丰富充实的多样化内容能够帮助用户筛选优质商品， 论坛式评 论系统能够帮助用户甄别内容的真实性以及增加用户的互动性。于商家变现端，公 司高质量内容端所聚集的优质用户群体， 加上公司“千人千面”技术加持的内容分发效 率，能够为广告主带来流量补充，并且，由于用户在内容端已经被事先“种草”，以及 销售内容在值得买平台上与用户的近距离性，合作广告主从值得买平台得到的流量 更容易获得销售收入，即流量变现率更高。 Table_CompanyRptType 值

17、值 得得 买（买（300785） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 27 证券研究报告 图表图表 2 值得买商业模式值得买商业模式 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2 公司股权集中，股权激励公司股权集中，股权激励稳定团队稳定团队 公司的股权比较集中，有利于公司的稳定性发展以及公司的股权比较集中，有利于公司的稳定性发展以及后续资本运作后续资本运作。截止至 2020 年 6 月，公司实际控制人隋国栋先生共持有公司 42.94%的股份，第二、第三 大股东刘峰、刘超分别持有公司 16.01%和 11.56%的股份，前四大股东合计持有公 司 70.52%股份。 图表图表 3 公司截至公司截

18、至 2020 年中报股权分布图年中报股权分布图 资料来源：公司公告，华安证券研究所 股权激励计划捆绑核心员工，公司未来业绩有所托底。股权激励计划捆绑核心员工，公司未来业绩有所托底。出于对公司核心员工的 深度绑定，以及对于未来业绩的良好预期，公司在 2019 年 4 月发布了股权激励方 案。方案涉及公司高管，核心技术、管理人员共 89 人。本次股权激励从三年分步解 禁，同时主要考核 2020-2022 年以净利润为口径的业绩目标，要求 2020 年至 2022 Table_CompanyRptType 值值 得得 买（买（300785） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 27 证券研究报告

19、 年净利润增幅分别不低于 2019 年净利润的 25%、50%、75%，否则获授股票不予 解禁。 图表图表 4 2020 年年 4 月股权激励人员方案月股权激励人员方案 姓名姓名 职务职务 获授的限制性获授的限制性 股票数量（万股票数量（万 股）股） 占授予限制性股占授予限制性股 票总数的比例票总数的比例 占目前股份占目前股份 总额的比例总额的比例 柳伟亮柳伟亮 董事会秘 书、战略副 总裁 2.50 3.14% 0.05% 李楠李楠 首席财务官 2.20 2.77% 0.04% 核心管理人员、核心技术核心管理人员、核心技术 （业务）（业务） 人员（人员（87 人）人） 58.91 74.09%

20、 1.10% 预留预留 15.90 20.00% 0.30% 合计（合计（89 人）人） 79.51 100.00% 1.49% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 本次股权激励覆盖面较广， 包含了公司核心员工及高管， 加强了团队的稳定性， 并且通过树立业绩目标使公司的内部目标一致。若公司能完成业绩考核目标，则公 司 2019-2022 年净利润复合增速至少为 20.5%， 高于公司 2017-2019 年的净利润复 合增速 17.6%。 图表图表 5 公司股权激励解禁方案公司股权激励解禁方案 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 获授的限制性股票获授的限制性股票 第一个解除限售期第一个解除限售期 以 2019 年净利润为基数，公司 2020 年净利润增长率不低于 25%； 获授的限制性股票获授的限制性股票 第二个解除限售期第二个解除限售期 以 2019 年净利润为基数，公司