1、万 联 证 券请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 出货量全球出货量全球第一，物联网第一，物联网模组龙头标的模组龙头标的 买入买入（首次） 移远通信移远通信（603236603236）首次覆盖首次覆盖报告报告 日期：2020 年 12 月 03 日 投资要点投资要点: : 市占率第一， 物联网市占率第一， 物联网模组龙头模组龙头标的标的： 经过十年发展， 公司已成为全球出货量第一大蜂窝物联网模组供应商，2019 年出货量超过 7600万片。公司营收自 2015 年起进入快速增长阶段， 2019 年营业收入41.30 亿元，同比增长 52.91%，2020 年前三季度营

2、业收入 42.08亿元，同比增长 47.40%。高研发投入构筑公司高技术壁垒，下游产品布局完善，拥有业内领先的 2G、3G、4G、NB-IoT 模组等产品解决方案及行业经验。 技术变革推动万物互联时代开启，国产模组厂商春天已来技术变革推动万物互联时代开启，国产模组厂商春天已来：随着各类物联网及相关技术的革新，低功耗广覆盖的 NB-IoT 物联网业务由于连接需求规模大， 逐渐成为全球运营商争夺的主要市场。 并且随着全球范围内的 2G/3G 通信重点逐步退网后，NB-IoT 市场规模有望加速扩张。 近三年物联网下游应用多点开花， 行业整体发展迅速， 利用工程师红利， 国内厂商加大海外拓展力度抢占份

3、额， 市场占比逐年提升。 通信模组是物联网产业中必不可少的一环， 模组厂商作为产业链的中上游有望在整体行业的发展中率先受益。 渠道渠道加加规模效应构筑企业护城河规模效应构筑企业护城河： （1）公司渠道广，认证全,服务好： 公司营销体系完善， 通过直销服务大客户， 分销面对分散需求；全球渠道布局， 国内外认证较为齐全， 海内外业务全面开花， 优先享受到物联网行业的红利。（2） 规模效应加新布局带动公司盈利能力增长： 公司模组全球出货量第一， 芯片成本低于其他企业； 加工规模大且自动化程度较高， 享受规模效应所带来的成本优势； 快速抢占市场的同时创新优化产品结构， 带动毛利率上行； 定增布局智能制

4、造，助力全面提升公司竞争力。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计公司 2020-2022 年营业收入分别为60.48/91.26/134.88 亿元， 增速分别为 46.5%/50.9%/47.8%， 归母净利润分别为 2.13/2.96/4.85 亿元，EPS 分别为 1.99/2.77/4.53元，市盈率分别为 93X/67X/41X,首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：风险因素：5G 下游物联网产业发展速度不及预期；中美贸易摩擦风险；芯片技术带来产品技术迭代的风险；市场竞争加剧的风险。 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元

5、) 4,130 6,048 9,126 13,488 增长比率(%) 52.9% 46.5% 50.9% 47.8% 净利润(百万元) 148 213 296 485 增长比率(%) -18.0% 43.7% 39.2% 63.8% 每股收益(元) 1.38 1.99 2.77 4.53 市盈率(倍) 134.2 93.4 67.1 41.0 基础数据基础数据 行 业 通信 公 司 网 址 大 股 东 /持 股 钱鹏鹤/23.78% 实 际 控 制 人 /持 股 总 股 本 （ 百 万 股 ） 107.02 流 通A股 （ 百 万 股 ） 26.76 收 盘 价 （ 元 ） 179.69 总

6、市 值 （ 亿 元 ） 192.30 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 48.09 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 12 月 02 日 相关研究相关研究 资料来源：Wind,万联证券研究所 -8%14%37%59%82%104%移远通信沪深300证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 2 页 共 37 页 目录目录 1、移远通信：出货量全球第一，物联网模组龙头标的

7、. 4 1.1 十年磨一剑，全球最大物联网模组供应商 . 4 1.2 股权结构稳定，高管与公司利益高度绑定 . 4 1.3 专注物联网模组，全产品矩阵构筑公司市场壁垒 . 6 1.4 收入规模持续增长，研发开支逐年上升 . 8 2、技术变革推动万物互联时代开启，国产模组厂商春天已来 . 12 2.1 技术变迁，开启万物互联时代 . 12 2.2 国产崛起，中国企业成为全球通信市场主要供应商 . 16 2.3 场景繁多，下游市场全面开花 . 17 2.3.1 车联网:下游需求增速最快的场景之一 . 19 2.3.2 智慧能源：物联网智慧表计将逐步替代原有传统表计 . 21 2.3.3 商业零售：

8、下游需求升级带来成长空间 . 23 2.3.4 工业互联网：下游场景多样化带来工业智能化市场无限可能 . 23 3、全球布局加规模效应，构筑企业坚实护城河 . 25 3.1 渠道广，认证全，服务好，公司海内外业务齐头并进 . 26 3.2 规模效应降低公司成本，新布局助力公司利润增长 . 29 4、盈利预测及估值建议 . 33 4.1 相关假设 . 33 4.2 盈利预测 . 34 5、风险提示 . 35 图表 1：公司发展历程 . 4 图表 2：公司股权结构 . 5 图表 3：移远通信部分管理层成员及背景 . 5 图表 4：移远通信主营产品 . 6 图表 5：移远通信产品应用领域 . 7 图

9、表 6：2019 年公司各产品营业收入及占比 . 8 图表 7：2018-2019 年公司各产品出量及其增速收入及其增速（万片） . 8 图表 8：2014-2020Q3 年公司营业收入及其同比增速 . 8 图表 9：2018Q3-2020Q3 公司营业收入及其环比增速 . 8 图表 10：2014-2020Q3 年公司归母净利润及其同比增速 . 9 图表 11：2018Q3-2020Q3 公司归母净利润及其环比增速 . 9 图表 12：2013-2020Q3 公司毛利率与净利率(%) . 10 图表 13：2013-2020Q3 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率及研发费用率 . 10

10、图表 14：2014-2019 年各公司研发开支（亿元） . 10 图表 15：2014-2019 年各公司研发费费用率（%） . 10 图表 16：2014-2019 年各公司研发人数 . 11 图表 17：2014-2019 年各公司研发费用占收入比例 . 11 图表 18：物联网产业链 . 12 图表 19：物联网产业链内公司梳理 . 12 图表 20：通信模组技术路径 . 13 图表 21：不同场景所需求的通信模组种类 . 13 图表 22：物联网芯片模组相关技术规格 . 14 图表 23：2016-2023E 全球物联网蜂窝通信模组出货量（百万片）及增速 . 15 rQqPqQpRp

11、OnRoPpNsPpQtO9PdN9PnPnNpNpPfQoPnPeRrRtM7NnNvNvPtPmRMYrMpR万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 3 页 共 37 页 图表 24：2016-2023E 中国物联网蜂窝通信模组出货量（百万片）及增速 . 15 图表 25：2016-2023E 全球物联网蜂窝通信模组出货量（百万片）及增速 . 15 图表 26：2016-2023E 中国物联网蜂窝通信模组出货量（百万片）及增速 . 15 图表 27：2017-2019 世界主流通信模组厂商毛利率（%） . 16 图表 28：2015-2019 年全球通信

12、模组市场占比 . 17 图表 29：各大机构对全球物联网未来发展的预测 . 17 图表 30：物联网下游应用场景一览 . 18 图表 31：2016-2023E 年全球蜂窝通信模组分领域规模预测（百万块） . 19 图表 32：全球/我国车联网规模及其增速（亿元） . 20 图表 33：C-V2X 技术发展历程 . 20 图表 34：面向车路协同的车联网 . 20 图表 35：智慧表计与传统表计的区别 . 21 图表 36：历年国家电网招标数量（万只） . 22 图表 37：预计至 2030 年国家智能电表接入数量（亿台） . 22 图表 38：2014-2023E 中国智能水表市场规模（亿元

13、） . 22 图表 39：2014-2023E 中国智能燃气表市场规模（亿元） . 22 图表 40：2017Q1-2020Q2 移动支付笔数（亿笔） . 23 图表 41：2015-2019 年中国智能 POS 机出货量及渗透率 . 23 图表 42：西门子的 MindSphere 工业物联网方案 . 24 图表 43：全球工业互联网中设备联网数量（十亿个） . 24 图表 44：国内物联网模组厂商主营业务简介 . 25 图表 45：移远通信商业模式 . 26 图表 46：国内物联网模组厂商销售模式统计 . 26 图表 47：2016-2018 年公司各渠道营业收入（亿元） . 27 图表

14、48：公司境内、境外收入及其增速（亿元） . 28 图表 49：覆盖全球的销售及服务网络 . 28 图表 50：公司所获得的海内外认证情况 . 29 图表 51：移远通信与有方科技芯片成本对比(元/片) . 30 图表 52：移远通信主营业务成本 . 30 图表 53：国内各模组企业单位模组加工费对比（单位：元/个） . 30 图表 54：公司各项主营业务营收（亿元） . 31 图表 55：公司各项主营业务毛利率（%） . 31 图表 56：QucePython 平台特性 . 32 图表 57：2019-2022E 主营业务情况及预测（单位：百万元） . 33 万 联 证 券 证券研究报告证券

15、研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 4 页 共 37 页 1、移远通信移远通信：出货量全球出货量全球第一，第一，物联网物联网模组龙头模组龙头标的标的 1.1 十年磨一剑，十年磨一剑，全球最大物联网模组供应商全球最大物联网模组供应商 上海移远通信技术股份有限公司成立于2010年10月，并于2019年7月上市。公司是全球领先的5G、 LTE/LTE-A、 NB-IoT/LTE-M、 车载前装、 安卓智能、 GSM/GPRS、 WCDMA/HSPA(+)和GNSS模组供应商，同时也是全球首个符合3GPP R13标准的NB-IoT模组厂商。经过近十年的发展，移远通信的物联网模组已遍及全球，广泛

16、应用于各大行业和领域。公司在无线通信领域经验丰富、技术全面，拥有锐意进取的研发团队，核心研发人员主要来自世界著名的无线通信模组企业， 均拥有七年以上设计、 开发无线模组以及帮助客户实施解决方案和推动产品上市的经验。 公司2015年国内市场份额跃居第一； 2018年累计出货量一亿片， 销售额全球第二； 2020年公司已成为全球第一大蜂窝物联网模组供应商，是当之无愧的物联网领域龙头标的。 图表1：公司发展历程 资料来源：移远通信官网、万联证券研究所 1.2 股权结构股权结构稳定稳定，高管与公司利益高度绑定高管与公司利益高度绑定 公司股权集中，实际控制人技术经验丰富。公司股权集中，实际控制人技术经验

17、丰富。公司实际控制人为钱鹏鹤先生， 直接持有公司23.78%的股份。 钱鹏鹤先生深耕通信市场二十余年， 对于通信技术以及物联网各垂直行业有充分的知识储备和经验积累，曾就职于浙江华能、UT斯达康、摩托罗拉、贝尔阿尔卡特、中兴通讯、希姆通信息等多家移动业务相关公司，并且公司内大部分高管也均有多年移动业务公司工作经验， 公司内部技术氛围浓厚。 公司第二大股东宁波移远控制公司系公司的职工持股平台，直接控制公司7.85%的股份，其中16位合伙人均为公司高级管理人员， 确保了核心高管与公司利益的一致， 保障公司长期稳定发展。公司第三大股东重庆信展保达投资中心(有限合伙)持股4.28%，第四大股东创安高防持

18、股3.92%，第五大股东香港中央结算公司持股3.75%；除此之外，剩余股东均未持股超过3%。 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 5 页 共 37 页 图表2：公司股权结构 资料来源：Wind、万联证券研究所 图表3：移远通信部分管理层成员及背景 姓名姓名 职位职位 背景背景 钱鹏鹤钱鹏鹤 董事长、总经理 历任浙江华能通信发展公司生产部副经理、杭州 UT 斯达康有限公司项目经理、杭州摩托罗拉手机有限公司测试工程师、上海贝尔阿尔卡特移动通信系统有限公司测试工程师、中兴通讯上海手机事业部项目经理、希姆通信息技术(上海)有限公司事业部研发副总经理、上海移为通信

19、技术有限公司总经理。 张栋张栋 董事、副总经理 历任上海格致信息技术有限公司软件工程师、上海嘉阳通信技术有限公司软件工程师、希姆通信息技术（上海）有限公司软件科长及部门经理、上海移为通信技术有限公司技术负责人 黄忠霖黄忠霖 董事 历任达丰电脑（上海）有限公司工程师、上海迪比特实业有限公司工程师、希姆通信息技术（上海）有限公司项目经理、上海移为通信技术有限公司项目经理 耿相铭耿相铭 独立董事 历任海军（上海）特种飞机论证研究所特设室工程师、上海交通大学电子工程系信号处理研究所工程师、上海交通大学电子工程系专业实验室信号处理与系统研究所高级工程师. 现任上海交通大学，上海市北斗导航与位置服务重点实

20、验室高级工程师；上海美迪索科电子科技有限公司执行董事兼总经理 项克理项克理 监事会主席 历任上海贝豪通信技术有限公司测试工程师、希姆通信息技术（上海）有限公司测试部组长、测试部经理、测试部总监 安勇安勇 监事 历任南京航海仪器二厂研发工程师、南京铁路仪器仪表公司研发工程师、上海大亚科技有限公司历任硬件研发工程师、硬件主管、希姆通信息技术（上海）有限公司任硬件研发工程师、硬件主管、上海移为通信技术有限公司技术主管 王勇王勇 副总经理 历任西安大唐电信股份有限公司 ASIC 工程师、希姆通信息技术（上海）有限公司技术支持部经理、上海辐技威信息技术有限公司研发部经理、项目总监、上海诠讯通信技术有限公

21、司研发副总、上海世微信息技术有限公司项目总监、上海移为通信技术有限公司销售经理 杨中志杨中志 副总经理 历任上海环达计算机公司软件工程师、希姆通信息技术（上海）有限公司工程师、技术经理 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 6 页 共 37 页 徐大勇徐大勇 副总经理 历任厦门雅迅网络股份有限公司研发工程师、上海移为通信技术股份有限公司工程师 资料来源：移远通信招股说明书、移远通信年报、万联证券研究所 1.3 专注物联网模组，专注物联网模组，全产品矩阵构筑公司全产品矩阵构筑公司市场市场壁垒壁垒 公司不断丰富产品线， 打造全矩阵系列产品。公司不断丰富产品线，

22、 打造全矩阵系列产品。 公司主营业务为物联网领域无线通信模组及其解决方案的设计、生产、研发与销售服务、可提供包括无线通信模组、物联网应用解决方案及云平台管理在内的一站式服务。公司拥有的多样性的产品及其丰富的功能可满足不同市场智能终端的需求， 其主要产品类型包括GSM/GPRS模组 （2G模组） 、WCDMA/HSPA模组（3G模组） 、LTE模组（4G模组） 、LPWA模组、5G模组、GNSS定位模组、Wi-Fi模组以及天线等。 图表4：移远通信主营产品 产品类型产品类型 简介简介 应用领域应用领域 GSM/GPRSGSM/GPRS模组模组（2G2G模组模组） 采用工业级标准，支持GSM/GP

23、RS全频段的短信、数据传输等功能，具有尺寸小、功耗小、温度范围宽、抗干扰能力强等特点，同时内嵌丰富、稳定、可靠的网络协议。 智能计量、移动支付、安防监控、物体追踪等多种工业及民用场合。 WCDMA/HSPWCDMA/HSPA A 模组（模组（3G3G模组）模组） 支持多频段UMTS/HSPA（+）通信制式，内置丰富的网络协议，集成多种通信接口，支持多种软件功能及多个系统下的驱动，拓展了其在商业和工业物联网领域的应用范围。 车载运输、智慧安防、智能计量和移动支付等。 LTELTE 模组模组（4G4G 模模组）组） 4G标准模组涵盖Cat.1至Cat.20的广泛产品组合，覆盖全球主流网络，采用各式

24、封装，支持GNSS定位、Wi-Fi、VoLTE等增强功能，可为工业路由器、视频监控应用等提供稳定、可靠的网络连接，该系列产品已获得全球200多项运营商和监管类认证，助力客户终端销往全球。4G智能模组内置主控芯片和内存，可运行安卓系统，并且具有强大的功能及丰富的多媒体接口。4G4G车规级模组严格按照车规级模组严格按照IATF 16949:2016IATF 16949:2016标准制造，遵循汽车级品质管控流程，标准制造，遵循汽车级品质管控流程，具备优越的防静电和防电磁干扰能力，且整个车载产品路具备优越的防静电和防电磁干扰能力，且整个车载产品路线图完整、清晰，非常契合汽车产业对未来的规划线图完整、清

25、晰，非常契合汽车产业对未来的规划。 无线支付、车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关、智慧零售、机器人、无人机等。 LPWALPWA 模组模组 LPWA技术具有广覆盖、低成本、低功耗、大连接等优势，该系列产品支持全球NB-IoT和CAT.M通信网络，具有超低功耗、尺寸紧凑等优势。凭借在LPWA领域的先发优势、丰富的产品组合、优越的产品性能，该系列模组在业内得到了极大认可，市场份额保持绝对领先。 远程抄表、智慧城市、安防、智能家居、共享经济、可穿戴设备、资产追踪、工业、农业以及个人生活等。 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 7 页 共 37 页

26、 5G5G 模组模组 包括工规级和车规级5G模组，支持Sub-6GHz和mmWave 5G频段，同时支持5G NSA和SA模式，内置多星座高精度定位GNSS接收机。5G系列模组内置丰富的网络协议，集成多个工业标准接口，并支持多种驱动和软件功能，极大地拓展了其在IoT和eMBB领域的应用范围。截至2019年底，全球已有20多个行业的200多家客户选择公司5G模组进行终端产品的开发及应用。 车载、工业路由、家庭网关、工业级PDA、视频监控、数字标牌、笔记本电脑、超高清视频直播等。 GNSSGNSS 模组模组 主要满足物联网产品的定位需求，支持多星座定位系统，使得可见和可用卫星数目大幅度增加，同时大

27、大缩减首次定位时间，在复杂的城市环境下也能实现高精度定位。产产品拥有小尺寸、高精度和高灵敏度的特性。品拥有小尺寸、高精度和高灵敏度的特性。 车载运输、个人追踪、手持设备、智慧安防等。 WIWI- -FIFI 模组模组 Wi-Fi模组可靠性高、能满足复杂环境的应用需求。超小尺寸能最大限度地满足终端产品对小尺寸模组产品的需求，并帮助客户有效减小产品尺寸、优化产品成本。产品适合大规模、自动化生产，能有效帮助降低生产成本、提高生产效率。标准Wi-Fi模组支持802.11a/b/g/n/ac通信，同时支持蓝牙通信。新一代新一代WiWi- -FiFi模组可支持模组可支持WiWi- -Fi Fi 6 6，达

28、到千兆传输速率，并且符合车规级要求，达到千兆传输速率，并且符合车规级要求 车载、安防、工业级PDA、MiFi和医疗等。 资料来源：移远通信招股说明书、移远通信年报、万联证券研究所 图表5：移远通信产品应用领域 资料来源：移远通信招股说明书、万联证券研究所 公司在物联网主要细分领域均有布局，公司在物联网主要细分领域均有布局，有能力针对不同细分行业提供完整的解决方有能力针对不同细分行业提供完整的解决方案案。蜂窝物联网模组下游领域较多，市场碎片化明显，因此对模组企业的相关资质、技术积累与产品迭代能力均有较高要求，新进入市场者往往需要经过较长的时间来突破技术壁垒并获得资质验证才能成为模组供应商。而且物

29、联网应用市场之间的产品存在一定的交互项性， 若向不同公司订购非同一开发技术指标下的通信模组， 数据 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 8 页 共 37 页 终端之间容易面临数据接口或信号模式相互不兼容或不能完美匹配的问题，提高调试成本。 而移远通信对各类应用场景和制式产品均有完善布局， 有能力提供下游不同领域之间的协调技术解决方案，可以可以在在物联网物联网下游市场的爆发中下游市场的爆发中享受每一项细分享受每一项细分赛赛道道所带来的所带来的发展周期红利。发展周期红利。 伴随通信技术更新迭代，伴随通信技术更新迭代，公司产品重心开始向高速度公司产品重心开始向

30、高速度的的4G4G通信通信模组模组及低功耗及低功耗的的LPWALPWA通信通信模组模组转变转变。2019年公司主营业务收入41.30亿元，其中LTE系列营收24.27亿元，占比58.77%；LPWA系列营收6.64亿元，占比16.08%；GSM/GPRS系列营收5.10亿元，占比12.36%；WCDMA/HSPA 系列营收3.64亿元，占比8.82%。公司2019年出售LTE系列模组1849.94万片，比上年增长65.81%；出售LPWA系列模组2127.42万片，比上年增长271.89%；出售GSM/GPRS系列模组2847.01万片，比上年增长15.86%；因海外支付终端业务需求扩大，公司

31、出售WCDMA/HSPA系列模组402.24万片，比上年增长46.67%;出售GNSS系列模组326.80万片，比上年增长0.8%，出售EVB工具及其他模组7.68万片，比去年降低了3.52%。 图表6：2019年公司各产品营业收入及占比 图表7：2018-2019年公司各产品出量及其增速收入及其增速（万片） 资料来源：Wind、万联证券研究所 资料来源：Wind、万联证券研究所 1.4 收入规模收入规模持续增长持续增长，研发开支逐年上升，研发开支逐年上升 受益于高景气赛道， 公司业绩厚积薄发受益于高景气赛道， 公司业绩厚积薄发。 得益于物联网技术的高速发展与公司下游市场的不断扩宽，公司业绩自

32、2015年起进入快速增长阶段。公司2019年营业收入41.30亿元， 同比增长52.91%， 2020年前三季度营业收入42.08亿元， 同比增长47.40%； 2020年第三季度营业收入17.11亿元，环比增长16.63%，同比增长49.17%。公司2019年归母净利润1.48亿元， 同比下降17.78%， 主要是因为2019年公司新购入的研发设备的折旧开支及人员规模扩大；2020年前三季度近利润1.25亿元，同比增长34.41%；2020年第三季度公司归母净利润0.55亿元，环比增长52.78%，同比增长266.67%。 图表8：2014-2020Q3年公司营业收入及其同比增速 图表9：2

33、018Q3-2020Q3公司营业收入及其环比增速 24.2724.27, , 59%59%6.646.64, , 16%16%5.105.10, , 12%12%3.643.64, , 9%9%LTE系列LPWA系列GSM/GPRS系列WCDMA/HSPA系列GNSS系列EVB工具及其他Wi-Fi系列5G系列+63.93%+63.93%+271.89%+271.89%+15.86%+15.86%+46.67%+46.67%+0.80%+0.80%- -3.52%3.52%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.002019年销售量2018

34、年销售量 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 9 页 共 37 页 资料来源：Wind、万联证券研究所 资料来源：Wind、万联证券研究所 图表10：2014-2020Q3年公司归母净利润及其同比增速 图表11：2018Q3-2020Q3公司归母净利润及其环比增速 资料来源：Wind、万联证券研究所 资料来源：Wind、万联证券研究所 竞争格局逐渐稳固，公司竞争格局逐渐稳固，公司毛利率毛利率趋于稳定。趋于稳定。2013-2017年之间，面对海外品牌竞争，公司采取了低价抢占市场的策略， 毛利率不断降低， 但随着公司规模效应的体现以及市场竞争的放缓， 201

35、7-2020Q3期间公司整体毛利率逐步趋于稳定在21%左右， 未来有望继续保持。公司近年来销售费用率、管理费用率、财务费用率波动较为稳定，而公司净利润整体波动较大， 在2018年后呈现明显的下降趋势。 净利率的下跌主要受公司研发开支的大幅提升影响较大， 但随着公司技术实力以及业绩的逐步增强， 规模效应有望摊平公司的研发人工成本，边际成本有望下降，从而拉动净利率的提升。 1.793.035.7316.6127.0141.3042.080%50%100%150%200%0.0010.0020.0030.0040.0050.00200020Q3营业收入（亿

36、元）同比增速（%）8.188.188.398.397.397.399.699.6911.4711.4712.7512.7510.3010.3014.6714.6717.1117.11-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012141618营业收入（亿元）环比增速（%）0.130.130.260.260.210.210.820.821.801.801.481.481.251.25-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0200020

37、Q3归母净利润（亿元）同比增长（%）0.470.470.700.700.430.430.350.350.150.150.550.550.340.340.360.360.550.55-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%000001111归母净利润（亿元）环比增长（%） 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 10 页 共 37 页 图表12：2013-2020Q3公司毛利率与净利率(%) 图表13：2013-2020Q3公司销售费用率、管理费用率、财务费用率及研发费用率 资料来源：Wind、万联证券研究所 资料来源：Wind、万

38、联证券研究所 研发投入业内领先研发投入业内领先，打造产品技术壁垒。，打造产品技术壁垒。2019年公司研发开支3.62亿元，较上年同期增长220.73%，处于行业较高水准。在高研发力度下，2020年上半年，公司各产品线均有推出新产品：车规级5G NR Sub-6 GHz模组AG550Q；覆盖5G/4G/3G的多制式通信能力，提供超高上行速率、极端温度适应性的5G模组RG801H；支持Cat M1、Cat NB2和EGPRS，并集成GNSS定位功能的LPWA模组BG600L-M3；超高性价比和性能的LTE Cat1模组EC200S和EC100Y；支持IEEE 802.11 ax，向下兼容802.1

39、1a/b/g/n/ac，支持多达32个客户端同时接入的Wi-Fi6模组FG50X；可实现亚米级最高厘米级定位精度的多模双频高精度GNSS定位模组LC29D；以及具有超强处理能力、丰富的多媒体功能、Wi-Fi投屏等特性的旗舰智能模组SA800U等。高研发开支所带来的高研发开支所带来的产品的创新为公司产品的创新为公司不仅不仅为公司构筑了技术壁垒也为公司构筑了技术壁垒也带来了更大的市场空间带来了更大的市场空间，促进公司整体营业收入增长。促进公司整体营业收入增长。 图表14：2014-2019年各公司研发开支（亿元） 图表15：2014-2019年各公司研发费费用率（%） 资料来源：Wind、万联证券

40、研究所 资料来源：Wind、万联证券研究所 公司大力引进高素质人才，公司大力引进高素质人才，完善研发完善研发梯队。梯队。物联网通信模组的研发、 设计对于研发人才的要求很高， 公司近年来加大研发投入力度， 大量招聘高素质研发人才以及购买先进的研发设备， 在2019年已成为国内研发人员数量最多的公司。 公司高度重视科技创新和产品研发，具有以研发和客户需求为导向，进行科技成果产业化的丰富经验，已32.30%32.30%29.05%29.05%25.41%25.41%23.04%23.04%18.06%18.06%20.40%20.40%21.16%21.16%20.34%20.34%11.80%11

41、.80%7.26%7.26%8.58%8.58%3.66%3.66%4.94%4.94%6.66%6.66%3.58%3.58%2.97%2.97%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%毛利率净利率8.73%8.73%6.02%6.02% 6.07%6.07%8.77%8.77%10.39%10.39%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.260.260.300.300.500.501.001.001.641.643.623.620.000.501.001

42、.502.002.503.003.504.002001720182019移远通信广和通日海智能有方科技0.00%5.00%10.00%15.00%2001720182019移远通信广和通日海智能有方科技 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 11 页 共 37 页 形成了从设计、性能测试、产业化等较为完整的综合研究与开发体系。公司2019年的年报显示，公司已建立上海、合肥、贝尔格莱德、温哥华四处研发中心，目前公司研发人员1268人，占员工总数比78.42%，研发费用为3.62亿元，占营业收入的8.76%，比201

43、8年同期增长121.05%，研发人员平均年薪从20.91万元提高至27.80万元，增幅达32.95%。截至2019年底，公司获得专利94项（其中发明专利13项） ，软件著作权108项，在业界处于领先地位。 图表16：2014-2019年各公司研发人数 图表17：2014-2019年各公司研发费用占收入比例 项目项目 20192019 20182018 同比增长同比增长 员工薪酬 2.93 1.35 116.03% 研发人数 1,0521,052 648648 62.35%62.35% 员工平均薪酬（万元） 27.8027.80 20.9120.91 32.95%32.95% 固定资产折旧费用

44、0.25 0.08 206.97% 直接投入 0.16 0.08 112.69% 租赁费 0.02 0.01 13.71% 无形资产摊销 0.05 0.01 242.70% 认证费 0.13 0.01 805.67% 测试费 0.02 0.03 -9.70% 长期待摊费用 0.05 0.04 29.98% 其他 0.01 0.02 -52.10% 合计合计 3.62 1.64 121.05% 资料来源：Wind、万联证券研究所 资料来源：Wind、万联证券研究所 4594598368363285799781,2562800100

45、0720182019移远通信广和通日海智能有方科技 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 12 页 共 37 页 2、技术变革推动万物互联时代开启，国产模组厂商春天已来技术变革推动万物互联时代开启，国产模组厂商春天已来 2.1 技术变迁，开启万物互联时代技术变迁，开启万物互联时代 物联网就是物物联网就是物- -物相连的互联网。物相连的互联网。 物联网是互联网的应用拓展， 与其说物联网是网络，不如说物联网是人与物、物与物之间关系的延伸。通常来说，物联网网络架构由感知层、网络层、平台层和应用层组成。感知层负责通过传感器和终端物联网芯片、模

46、组采集大量信息；网络层则提供安全可靠的连接、交互与共享，负责将感知层采集到的数据传输到应用层或第三方云端进行分析处理， 并向终端回传指令等相关信息； 平台与应用层则是为相关数据提供分析或云存储平台， 给第三方进行商业决策和服务。 我们认为物联网的发展模式类似互联网以及智能手机的行业发展， 均为 “基础网络建设-终端产品普及-下游应用爆发” 的三段式发展逻辑， 目前物联网还处于逻辑发展的初期，未来发展潜力巨大。通信模组是物联网产业中必不可少的一环，用于链接感知层与网络层，在物联网大规模建设之初，模组厂商作为产业链的中上游有望率先受益。 图表 18：物联网产业链 资料来源：移远通信招股说明书，万联

47、证券研究所 图表 19：物联网产业链内公司梳理 感知感知层层 传感器传感器 汉威科技、韦尔股份、保隆科技、森霸传感、虹软科技、华兰海、睿创微纳 模组模组 Telit, Sierra Wireless、 Gemalto、U-Blox、广和通、移远通信移远通信、移为通信、高新兴、日海智能 射频射频模组模组 村田、太诱、EPCOS、AVAGO、REMD、盛路通信、闻泰科技、欣天科技、通宇通信、武汉凡谷、大富科技 基带芯片基带芯片 高通、联发科、英特尔、展讯、中兴微电子、紫光科技、联发科技、海思半导体 储存芯片储存芯片 三星、海力士、东芝、镁光、闪迪、兆易创新、紫光集团、聚辰半导体 万 联 证 券 证

48、券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 13 页 共 37 页 网络网络层层 运营商运营商 中国联通、中国移动、中国电信 基站主设备基站主设备 烽火通信、中兴通讯、华为 基站配套设备基站配套设备 高新兴、中恒电气、科华恒盛、南都电源、天孚通信、新易盛、中际旭创、光迅科技 天线天线 中兴通讯、通宇通信、京信通信、摩比发展、信维通信、立讯精密、硕贝德 平台平台层层 连接管理平台连接管理平台 Jasper 、爱立信、沃达丰、中国联通、中国移动、中国电信、宜通世纪 设备管理平台设备管理平台 谷歌、亚马逊、百度、阿里、腾讯、京东、移远通信、有方科技 应用应用层层 智能仪表智能仪表 宁水

49、集团、新天科技、金卡智能、晨泰科技 智慧城市智慧城市 新大陆、优博讯、万通发展、神州控股、佳都科技、华体科技、云赛智联 车联网车联网 兴民智通、移为通信、中科创达、锐明技术、四维图新 工业互联网工业互联网 宝信软件、华荣股份、阿里犀牛工厂、东方国信 资料来源：Wind，万联证券研究所 一般来说， 通信一般来说， 通信模组模组的技的技术是从提升频谱效率、 扩展工作频段、 增加网络密度这三个术是从提升频谱效率、 扩展工作频段、 增加网络密度这三个维度来进行技术升级的。维度来进行技术升级的。 5G时代， 为了满足未来移动通信用户数量与网络容量的快速增长， 移动通信网络的发展演进路径分为了两大分支以覆

50、盖更多应用场景： 一条是大数据、 高速率、 高速移动的宽带时代； 一条是小数据、 广覆盖、 大容量的物联网时代。 不同的技术发展下，不同的技术发展下， 物联网根据速率、 时延及可靠性等要求，物联网根据速率、 时延及可靠性等要求， 分为了三类应用场景分为了三类应用场景： 场景一：场景一：低时延、高可靠性业务。该类业务对吞吐率、时延或可靠性要求较高，其典型应用包含车联网、远程医疗等。 场景二：场景二：中等需求类业务。该类业务对吞吐率要求中等或偏低，部分应用有移动性及语言方面的要求，对覆盖与成本也有一定的限制，其典型业务主要有智能家防，可穿戴设备等。 场景三：场景三：低功耗广域覆盖业务（Low Po

51、wer Wide Area Network, LPWAN） 。LPWAN业务的主要特征包括低功耗、低成本、地吞吐率、要求广（深）覆盖及大容量，其典型应用包含抄表、环境监控、物流、资产追踪等。 图表20：通信模组技术路径 图表21：不同场景所需求的通信模组种类 资料来源：中国知网、万联证券研究所 资料来源：移远通信招股说明书、万联证券研究所 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 14 页 共 37 页 NBNB- -IoTIoT物联网物联网成本低、 覆盖范围大、 续航时间长成本低、 覆盖范围大、 续航时间长， 是全球运营商争夺的主要市场。， 是全球运营商争夺

52、的主要市场。 NB-IoT未来预计将占据近60%的市场份额， 其具有价格低廉， 提供了更好的室内覆盖范围，消耗的功率更少， 具有更长的电池寿命等优势。 NB-IoT模组通常适用于固定不动的物联网设备中，如智能燃气表、水表和电表、智能城市应用（例如智能路灯和停车传感器）以及其他不发送频繁或大量数据的遥感应用。LTE-Cat1则相对来说移动性较好，因此占据了近30%的市场份额，这类模组适用于对于宽带速率要求不高，但对功耗与数据传输稳定性有一定要求的场景， 如穿戴式设备、 共享支付， 智慧农业、 智能家电、工业传感器、港口物流跟踪等。而LTE-Cat4则由于其高速度、低时延的特效适用于宽带速率、 稳

53、定性要求更高， 但对成本及功耗相对不敏感的场景， 如直播传媒、 车联网，智能电网、视频安防、商显设备等，填补了剩下的约10%的市场份额。 图表 22：物联网芯片模组相关技术规格 NBNB- -IoTIoT LTELTE- -Cat1Cat1 LTELTE- -Cat4Cat4 最大带宽最大带宽 200KHz 20MHz 20MHz 最大速率最大速率 DL 200Kbps UL 200kbps DL 10Mbps UL 5Mbps DL 150Mbps UL 50Mbps 功耗功耗 5uAPSM 2mAIdle mode(DRX=1.28s) 300mATx(23dBm/15kHzST) 50m

54、ARx 4uAPoweroff 1.5mAsleep 12mAIdle 80uAPoweroff 5mAsleep 60mAIdle 双工模式双工模式 Half duplex Full duplex Full duplex 语音语音 Push to Talk, 不 支VoLTE 支持 VoLTE 支持 VoLTE 模组成本模组成本 20-30 元 40-60 元 60-160 元 资料来源：中国知网，万联证券研究所 技术迭代下技术迭代下全球蜂窝通信全球蜂窝通信模组模组行业行业发展迅猛，万物互联时代即将开启发展迅猛，万物互联时代即将开启。根据ABI Research统计数据， 2016年的全球物

55、联网蜂窝通信模组出货量为1.04亿片， 到2023年将增长为12.50亿片，复合增速42.65%；2016年中国物联网蜂窝通信模组出货量为 0.16亿片，到2023年将增长到2.7亿片，复合增速达到49.73%，略高于全球增速。全球蜂窝通信模组按制式分类看，4G和NB-IoT通信模组将随着基站的建设将逐步成为市场主流， 5G通信模组由于成本和基站覆盖问题短期增速较慢。 虽然2G和3G通信模组在目前市场里占比较大，但随着各大运营商对2G/3G产品退网政策的逐步实施，大部分对流量要求较低的2G应用将由NB-IoT承载;其他语音、时延和中速率移动场景要求的2G应用以及大部分的3G场景可通过LTE C

56、at.1替代。 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 15 页 共 37 页 图表23：2016-2023E全球物联网蜂窝通信模组出货量（百万片）及增速 图表24：2016-2023E中国物联网蜂窝通信模组出货量（百万片）及增速 资料来源：ABI Research，万联证券研究所 资料来源：ABI Research，万联证券研究所 图表25：2016-2023E全球物联网蜂窝通信模组出货量（百万片）及增速 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020E E 20212021E E 20222022E E 2023

57、2023E E CAGRCAGR 5G5G 0.37 7.77 YoY(%)YoY(%) 2000%2000% 4G4G 13.83 33.49 67.93 104.84 138.52 187.97 257.16 374.05 60.17% YoY(%)YoY(%) 142.15% 102.84% 54.34% 32.13% 35.70%35.70% 36.81%36.81% 45.45%45.45% 3G3G 36.1 37.45 43.67 51.02 58.61 66.72 74.2 79.08 11.85% YoY(%)YoY(%) 3.74% 16.61% 16.83% 14.88%

58、 13.84%13.84% 11.21%11.21% 6.58%6.58% 2G2G 53.93 92.06 112.12 123.73 133.52 128.03 122.6 106.6 10.22% YoY(%)YoY(%) 70.70% 21.79% 10.35% 7.91% - -4.11%4.11% - -4.24%4.24% - -13.05%13.05% LPWANLPWAN 2.97 11.21 41.73 97.63 177.66 337.66 683.04 147.52% YoY(%)YoY(%) 277.44% 272.26% 133.96% 81.97%81.97% 9

59、0.06%90.06% 102.29%102.29% 合计合计 103.86 165.97 234.93 321.32 428.28 560.38 791.99 1250.54 40.02% YoY(%)YoY(%) 59.80% 41.55% 36.77% 33.29% 30.84%30.84% 41.33%41.33% 57.90%57.90% 资料来源：ABI Research，万联证券研究所 图表26：2016-2023E中国物联网蜂窝通信模组出货量（百万片）及增速 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 202220

60、22 20232023 CAGRCAGR 5G5G 0.29 YoY(%)YoY(%) 4G4G 1.32 1.89 4.3 9.36 13.95 23.17 37.84 63.33 73.84% YoY(%)YoY(%) 43.18% 127.51% 117.67% 49.04% 66.09%66.09% 63.31%63.31% 67.36%67.36% 3G3G 3 3.58 6.32 9.94 14.14 18.32 20.64 21.1 32.14% YoY(%)YoY(%) 19.33% 76.54% 57.28% 42.25% 29.56%29.56% 12.66%12.66%

61、2.23%2.23% 2G2G 12.21 33.09 34.21 29.54 26.29 22.55 19.08 14.32 2.30% YoY(%)YoY(%) 171.01% 3.38% -13.65% -11.00% - -14.23%14.23% - -15.39%15.39% - -24.95%24.95% LPWANLPWAN 1.91 3.99 12.29 25.15 42.36 84.91 171.04 111.52% YoY(%)YoY(%) 108.90% 208.02% 104.64% 68.43%68.43% 100.45%100.45% 101.44%101.44%

62、 合计合计 16.53 40.47 48.82 61.13 79.53 106.4 162.47 270.08 37.21% YoY(%)YoY(%) 144.83% 20.63% 25.22% 30.10% 33.79%33.79% 52.70%52.70% 66.23%66.23% 59.80%59.80%41.54%41.54%36.77%36.77%33.29%33.29%30.84%30.84%41.33%41.33%57.90%57.90%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%02004006008000

63、20019 2020E 2021E 2022E2023E5G4G3G2GLPWAN增长率146.26%146.26%20.61%20.61%25.23%25.23%30.11%30.11%33.77%33.77%52.69%52.69%66.23%66.23%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%05003002016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E2023E5G4G3G2GLPWAN增长率 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信

64、通信 万联证券研究所 第 16 页 共 37 页 资料来源：ABI Research，万联证券研究所 2.2 国产崛起国产崛起，中国企业中国企业成为全球成为全球通信通信市场主要供应市场主要供应商商 物联网蜂窝模组行业物联网蜂窝模组行业海外市场海外市场利润利润较高，较高，毛利率毛利率均超过均超过3 30 0% %。海外物联网公司销售毛利率较国内公司偏高，大多高于30%，且国内厂商在国外市场的销售毛利润也高于国内市场。目前物联网蜂窝模组的国外企业主要包括Telit（意大利） 、SierraWireless（加拿大） 、Gemalto（荷兰） 、U-Blox（瑞士） ，国内市场主要包括有方科技、日海

65、智能（芯讯通） 、广和通、移远通信、高新兴等。 图表 27：2017-2019 世界主流通信模组厂商毛利率（%） 资料来源：各公司官网、各公司年报、各公司招股说明书、万联证券研究所 注：日海智能与高新兴除物联网外还有其他业务 工程师红利助力国产通信工程师红利助力国产通信模组模组市场占比逐年提升。市场占比逐年提升。由于通信模组行业对下游专业化的支持场景高速增加， 需要相应的驻场或研发工程师对相关项目全流程跟进， 人工成本较高。 国内厂商凭借工程师红利， 以及成本控制能力从而逐渐蚕食高毛利的海外市场以获取更多大利润空间。Sierra Wireless、Telit等海外龙头厂商由于人工成本导致销售和

66、管理费用率较高导致在与国内厂商的竞争中缺乏价格优势，竞争力弱于国内企业。2015-2019年，在国内厂商高性价比与高市场推广力度下，以日海智能（芯讯通） 、移远、广和通为代表的中国模组厂商份额不断提升，2019年全球60%左右的模组来自中国厂商出货，全球份额西落东升的趋势明显。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00移远通信日海智能广和通有方科技SierraWirelessTelit200.00% 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 17 页 共 37 页 图表 28：2015-201

67、9 年全球通信模组市场占比 资料来源：恒浥智能公司官网，万联证券研究所 2.3 场景繁多场景繁多，下游下游市场市场全面开花全面开花 近三年物联网下游应用多点开花， 行业整体发展迅速。近三年物联网下游应用多点开花， 行业整体发展迅速。 近年来物联网产业快速发展的原因一方面来源于物联网基础设施建设不断完善，另一方面则来源于应用场景的持续拓展。 近三年物联网平台服务支撑能力迅速提升， 面向物联网场景的蜂窝通信新技术NB-IoT、eMTC全球商用化进程不断加速，区块链、边缘计算、人工智能等新技术不断注入为物联网的发展带来了新的活力。根据各大机构预测未来物联网将成为超万亿规模的巨大市场，而物联网蜂窝通信

68、模组行业是物联网中率先形成完整产业链和内在驱动力的应用市场。 图表 29：各大机构对全球物联网未来发展的预测 预测机构预测机构 预测内容预测内容 GartnerGartner 2020 年全球物联网设备数量将达 260 亿个，为 2016 年规模 3 倍以上，全球经济价值 1.9 万亿美元 华为华为 2025 年物联网设备数量接近 1000 亿个 IHSIHS 全球物联网设备数将从 2015 年的 154 亿台增长到 2020 年的 307 亿台。到 2025 年，达到 754 亿台 IDCIDC 2020 年全球物联设备数将达 281 亿，全球市场总量达 1.7 万亿美元 Machina M

69、achina ResearchResearch 全球物联网设备连接数，2022 年将达 250 亿，释放 1.2 万亿美元全球产业机会 BI BI IntelligenceIntelligence 2025 年全球将安装超过 550 亿个物联网设备，物联网相关投资将超过 25 万亿美元 爱立信爱立信 2025 年使用蜂窝通信的物联网终端连接数量将达到 50 亿台 GSMAGSMA 2025 年全球物联网设备（包括蜂窝及非蜂窝）联网设备将达到 252亿个。2018 年我国物联网连接规模为 23 亿，预计 2022 年物联网连接规模年将达到 70 亿。 资料来源：移远通信年报、万联证券研究所 02

70、040608020182019移远通信广和通有方科技高新兴华为芯通讯日海智能(龙尚+芯讯通)Sierra WirelessTelitU-bloxGemaito其他 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 18 页 共 37 页 物联网行业涉及应用领域广泛， 碎片化市场构成通信模组企业天然屏障。物联网行业涉及应用领域广泛， 碎片化市场构成通信模组企业天然屏障。 通信模组上游行业主要为芯片、PCB版、PN型器件等，其供应商相对较为集中，但物联网下游需求较为分散，不同的终端客户在产品的性能、参数上的要求千差万别，这就对了企业的技术水平和人才队

71、伍提出了较高的要求，谁能快速设计出适用于不同场景的产品，谁就能够获取更多的下游客户。尤其是在工业物联网、资产追踪、环境监控等物联网模组定制化程度高的市场里， 对供应商研发投入和调试技术水平要求更高。 综合来看，通信模组是一个独立的通信实体， 既要满足运营商网络和基站的适配， 又需要在标准化的芯片基础上满足终端厂商的定制需求，存在一定的技术屏障。 图表 30：物联网下游应用场景一览 金融服务金融服务 无线 POS，物流配送，送货服务，商业零售，金融、电信、邮政、石化、市政客户服务厅自助服务终端，实时金融信息集成 物流管理物流管理 交易监控、订单数据传送，货物定位，货物跟踪，货品识别，库存优化供应

72、链自动化 智能交通智能交通 停车位管理、商用车队运营、紧急车辆监控与派遣、车队管理、车辆安全监控、汽车导航、公共运输动态信息、交通控制与管理 公共安全公共安全 城市照明监控、电视信号控制、城市应急服务、市民身份识别、灾害恢复 气象服务气象服务 短期降雨、中期降水预报、检测设备远程控制、洪水预报 远程医疗远程医疗 医疗设备监护，临床设备信息的自动获取、归档、分析，计算机辅助诊断，病程记录 遥感勘测遥感勘测 火山和冰川监测，森林生态环境监测，地震监测，海洋突发性事件的监测与预警，农作物动态监测、农业灾害预报、监测和评估 农业农业 农作物灌溉监测，土壤空气情况监测，牲畜和家禽的环境状况监测，室温控制

73、，智能畜牧业 环境监控环境监控 工厂监控、环境与火灾监控、工程安全监控、大楼/物业监控，公共事业监控（水/电/油/气）,污染排放点实时监测，污染报警 智能建筑智能建筑 设备监控与管理，节能控制，建筑群系统集成，智能小区 智能家居智能家居 灯光照明控制、家庭安防、家庭环境监控、可视对讲、智能门锁、家电控制 消防控制消防控制 应急联动、自动喷淋、火灾现场实时监控、消防救援定位、火情数据实时分析、远程调度 林业林业 森林防火、灭火，森林勘察业务 水务水务 水质、水量监测，大坝安全监测，水资源调度，突发性污染报警，远程抄水表 电力电力 远程抄电表，用电实时监控，重要电力节点监控 煤矿煤矿 通风设备管理

74、，瓦斯浓度监测 石化石化 险情预计，油井监测，异常情况报警，生产监控，储运监控 资料来源：中国知网、万联证券研究所 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 19 页 共 37 页 从应用领域的角度看， 目前车联网和智能建筑领域无线通信从应用领域的角度看， 目前车联网和智能建筑领域无线通信模组模组出货量相对较大。出货量相对较大。 其中车联网市场毛利率较高， 是目前高速通信模组下游市场需求较为确定的市场。 在低速率模组市场中，出货量复合增长率超过50%的应用领域包括消费物联网、工业物联网和公共基础设施，未来约占整个市场60%的市场数量占比。 图表 31：2016

75、-2023E 年全球蜂窝通信模组分领域规模预测（百万块） 资料来源：ABI Research（部分应用领域存在重叠） ，万联证券研究所 2.3.1 车联网车联网:下游需求增速最快的场景之一下游需求增速最快的场景之一 车联网场景是目前无线通信车联网场景是目前无线通信模组模组需求最大以及未来增速最快的应用场景之一。需求最大以及未来增速最快的应用场景之一。车联网是智能网联汽车的重要组成部分， 车联网依托车内网、 车际网和车载移动互联网是能够实现智能化交通管理、 智能动态信息服务和车辆智能化控制的一体化网络， 将车由单纯交通运输工具逐步向智能移动空间转变的新一代汽车。车联网产品主要包括车载前装T-BO

76、X和车载后装OBD两大类， 前装市场属于汽车原厂配置， 而后装车载系统则由汽车经销商或消费者自行购置。 从当前技术水平来看， 新车预装车联网功能相对容易，智能网联汽车的产量正在迅速增长。据中国产业信息网数据显示，2017年全球车联网市场规模约为525亿美元，预计到2022年将增加至1629亿美元；中国车联网市场规模将从2017年114亿美元增长至2022年530亿美元， 国内增速远高于全球增速。 同时根据中国汽车工程学会预测，2025年、2030年我国销售新车联网比率将分别达到80%、100%，联网汽车销售规模将分别达到2800万辆、3800万辆，智能网联汽车即将迎来快速发展。 0200400

77、60080006201720182019E2020E2021E2022E2023E车联网智能建筑工业物联网消费物联网公共基础设施智能抄表交通物流安防商业零售健康医疗 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 20 页 共 37 页 图表 32：全球/我国车联网规模及其增速（亿元） 资料来源：中国产业信息网、万联证券研究所 C C- -V2XV2X技术路线优势显著，我国依托技术路线优势显著，我国依托4G/5G4G/5G的崛起抢占发展先机的崛起抢占发展先机。随着4G/5G等信息技术的进步，基于C-V2X（Cellular

78、-V2X，蜂窝车联网）的汽车网联化、车路协同成为车联网新的组成部分。通过将“人-车-路-云”交通参与要素有机地联系在一起，促进汽车和交通基础设施全面升级，形成高度安全和高效的智能交通体系成为车联网的终极发展目标。V2X发展的重点在于交通应用的实现，使车联网能够通过车-车、车-路通信获取周围车辆与道路情况的运行信息，并考虑周围环境对车辆驾驶的影响，充分保障驾驶安全， 把握预测驾驶员的未来驾驶行为， 相应准确量化目标车辆加速度产生变化，从而有效平滑速度控制和改善交通流稳定性。 图表33：C-V2X技术发展历程 图表34：面向车路协同的车联网 资料来源：搜狐汽车研究所、万联证券研究所 资料来源：搜狐

79、汽车研究所、万联证券研究所 我国在信息通信领域经历了2G落后，3G追赶，4G并跑，5G超越的过程，信息通信领域的技术优势和C-V2X更为优异的技术特性决定了我国在车联网技术路线上的抉择，预计未来我国将继续主导推动C-V2X技术， 包括LTE-V2X和5G-V2X （NR） 。 工信部则于2018年11月发布 车联网直接通信使用59055925MHz的管理规定 ， 明确规范5.9G频段作为基于LTE的C-V2X技术之车联网(智慧网联汽车)直连通讯工作频段。根据我国C- 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 21 页 共 37 页 V2X产业化路径和时间表 ，

80、我国预计在2019年，完成LTE-V2X相关的标准制定和大规模测试； 2020年， 实现支持LTE-V2X车载终端的量产 （包含4G/5G+LTE-V2X多模终端） ；2021-2025年，开展5G-V2X相关的标准制定工作，开发支持5G-V2X通信功能的车载终端（包含4G/5G+LTE/5G-V2X多模终端） ，开展相关验证测试工作；2025年以后，推动5G-V2X规模化应用。目前来看，从搭载C-V2X功能的量产车落地、实现部分城市部分区域的驾驶信息辅助来看，最晚在2021年可以实现商用，市场未来空间广阔。 2.3.2 智慧智慧能源能源：物联网智慧表计物联网智慧表计将逐步替代原有传统表计将逐

81、步替代原有传统表计 能源物联网是智慧能源互联网变革的重要支持技术之一。能源物联网是智慧能源互联网变革的重要支持技术之一。相关能源设备开始重视能源系统信息化水平、 安全运行水平以及优质服务水平的需求， 能源系统呈现出智能化、自动化和互动性等发展趋势。蜂窝通讯模组作为基础的IoT通信单元，可以用于表计行业的智能化改造，特别是NB-IOT模组，具备低功耗，广覆盖，大连接特点，适合表计的各种复杂应用环境。未来，智能仪表将凭借其精准度高、可自动校正、实现自动补偿、远程智能抄表等优势逐渐取代传统模拟式仪表及数字仪表成为表计市场的主力军，有效解决传统表计的调峰错谷、入户抄表难、资金回流慢等问题，节省大量人力

82、成本。 图表35：智慧表计与传统表计的区别 种类种类 传统机械传统机械/ /电子表计电子表计 有限远传表计有限远传表计 无限远传表计无限远传表计 物联网智慧表计物联网智慧表计 简介简介 结构简单， 以简单的机械/电子原理记录能源消耗量 内置远传数据接口， 由基表、 采集器、 无线抄表机、 数据中心等部分组成的燃气计量仪器 采用无线传输技术与GPRS 网络抄取计量数据，实现中距离的无线数据传输的计量仪器 采用无线网络平台，将智能表计用户信息及计量数据直接传输到后台数据库的新型表计 优点优点 结构简单、成本较低，可以实现插卡预收费控制 可远程抄表、 传输数据稳定 无需铺设电缆、便于替换传统表计，适

83、用范围广 可实现在线价格适时调整， 在线查询， 远程闸门控制，定时抄表以及预付费等功能 缺点缺点 容易因为设备老化导致准确度下降， 抄表较为麻烦 需预铺设电缆、 施工及维护成本较高 无线信号易收到干扰，传输稳定性不高 技术研发投入较高 资料来源：中国知网、万联证券研究所 智能电表智能电表： 智能电表的应用场景主要在智能电网智能化的用电环节上， 如智能调配电力资源，实时监测用电情况等。在智能电表的辅助下，通过先进的传感和测量技术、设备技术、控制方法以及决策支持系统技术的应用，从而实现智能电网可靠、安全、经济、高效、环境友好和使用安全的目标。In-Stat研究指出，全球至2020年智能电表渗透率将

84、达到59%，全球智能电表安装量将于2020年达到9.3亿台。根据国家电网2010年3月发布的国家电网智能化规划总报告（修订稿） ，2009-2020年国家电网计划总投资3.45万亿元，智能化投资3,841亿元，占电网总投资的11.1%；在电网智能化投资中，用电环节投资比重最大，占30.8%。预计到2030年，智能电表接入总量会在20亿台左右。 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 22 页 共 37 页 图表36：历年国家电网招标数量（万只） 图表37：预计至2030年国家智能电表接入数量（亿台） 资料来源：国家电网、万联证券研究所 资料来源：国家电网、万

85、联证券研究所 智能水表：智能水表：水表是表计领域适用面最广、使用量最大的计量仪表之一。随着“阶梯水价” 、 “一户一表” 、 “智慧城市” 、 “农村饮水安全工程”等政策推进，中国智能水表行业呈现巨大的市场潜力。智能水表在用水流量计量、水费结算、用水控制、实时监控等方面将发挥重要作用。在中国计量协会水表工作委员会智能水表技术工作组的年度会议指出， “十三五”期间智能水表销售收入占全部水表销售比例要达到40%。近五年来，中国智能水表行业以22.4%的年复合增长率保持增长态势，由2014年的23.5亿元增长至2018年的52.8亿元。未来五年，中国智能水表行业市场规模将以32.0%的年复合增长率保

86、持高速增长趋势。 图表38：2014-2023E中国智能水表市场规模（亿元） 图表39：2014-2023E中国智能燃气表市场规模（亿元） 资料来源：中国计量协会、万联证券研究所 资料来源：中国计量协会、万联证券研究所 智能燃气表：智能燃气表： 燃气表是计量燃气能源的重要器具， 智能燃气表是在燃气基表上加入智能模组的智能化燃气计量仪器，可实现计量数据传输、远程控制等功能。燃气表作为居民用气、工商业用气数据采集的终端设备，是燃气公司实现智能化管理的前提，燃气表的智能化水平具有重要意义。 距中国计量协会统计， 2016年我国燃气表产量达到4100万台，消费量约2900万台，并呈现快速增长趋势。目前

87、国内带替换的传统机械燃气表约有5000多万台，IC卡燃气表约有4000多万台，即使不考虑新增需求，我国存量燃气表更换也有巨大的市场空间。近五年来，中国智能燃气表行业市场规模以20.6%的年复合增长率保持增长态势， 由2014年的46.3亿元增长至2018年的98.0亿元。 未来435567667603 763755455956500060008000010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20195.202520192025E2030E23.529.736.2

88、43.652.868.690.6120.5162.6211.4050046.358.1 58.984.198110.5123.5136.6149.6162.70204060800180 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 23 页 共 37 页 五年，中国智能燃气表行业市场规模将以10.7%的年复合增长率保持增长趋势，预计2023年，其市场规模有望实现162.7亿元。 2.3.3 商业零售商业零售：下游需求升级带来成长空间：下游需求升级带来成长空间 新零售趋势下新零售趋势下移动支付业务量快速增长。移动支付业务量

89、快速增长。 相比起有线支付， 无线支付省略了线路铺设的不便， 在零售业务方面拥有无法比拟的便利性。 无线支付采用移动通信方式传输信号， 可以随时随地实现支付， 未来将成为主流的支付方式。 搭载智能模组的支付终端，不但能满足市场对支付模式多样化的需求， 还能保证数据传输的稳定可靠、 支持营销管理、会员管理、便民服务等功能，在新零售趋势下将成为线上和线下的重要基础平台。 中国人民银行数据显示， 2020Q2银行业金融机构共处理移动支付业务301.41亿笔，同比增长26.96%。 图表40：2017Q1-2020Q2移动支付笔数（亿笔） 图表41：2015-2019年中国智能POS机出货量及渗透率

90、资料来源：Wind、万联证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院、万联证券研究所 需求升级需求升级，智能，智能POSPOS机机渗透率渗透率保持高速增长。保持高速增长。随着技术和需求的提升，消费者对智能POS机的需求也越来越高， 倒逼商家升级传统POS机以适应更新的消费模式。 随着智能POS的过渡升级以及4G（LTE Cat1、LTE Cat4）模组成本的逐渐降低，以往以2G、3G为主的老式POS机将被淘汰。智能POS机由于其各种便利性以及潜在的大数据服务能力，预计未来两年能保持30%至40%的增速，渗透率可以提升至60%及以上，相关模组供应公司将充分享受4G与NB-IoT模组由于POS机需求升级带

91、来的产业红利。 2.3.4 工业工业互联网互联网：下游场景多样化下游场景多样化带来带来工业智能化市场工业智能化市场无限可能无限可能 智能工业通过在传统工业中融入各类感知能力的终端、 移动通信等技术， 将信息互联智能工业通过在传统工业中融入各类感知能力的终端、 移动通信等技术， 将信息互联技术与传统工业制造相结合，实现工业智能化。技术与传统工业制造相结合，实现工业智能化。智能工业每一个环节，包括供应链管理、生产过程工艺优化、设备状态监控、环保监测及能源管理、安全生产管理等皆可搭载蜂窝通信模组。 05003003500.40%4.10%8.00%20.01%37.60%0.0

92、0%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%02004006008000200182019智能POS机器出货量（万台）渗透率（%） 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 24 页 共 37 页 图表42：西门子的MindSphere工业物联网方案 图表43：全球工业互联网中设备联网数量（十亿个） 资料来源：西门子官网、万联证券研究所 资料来源：GSMA Intelligence、万联证券研究所 通信技术突破带通信技术突破带动动下游运用场景增长迅速。下游运用场景

93、增长迅速。早期的物联网通信主要应用RFID或Wifi模组进行连接，传输速度与传输距离均非常有限。但随着通信技术的发展，性能越来越强的通信模组给物联网的下游运用场景带来了更多的可能性。比如NB-IoT可以通过蜂窝移动网络进行传输，信号覆盖范围也更加广泛，能够应用在共享经济、智能安防、 智慧水务等远距离物联场景。 又或者5G与工业互联网的融合可以大幅拓宽工业互联网的应用场景，延伸出5G+超高清视频、5G+AR/VR、5G+无人机、5G+云端机器人等多种不同的下游场景应用， 这将丰富工业互联网的应用范围， 真正实现工业互联网的泛在连接。根据GSMA Intelligence的计算，预计到2025年，

94、工业互联网中设备联网数量将达到13.9万亿个，未来物联网模组行业将与工业互联网运用的行业发展相辅相成、互相促进。 1.91.92.42.43 33.83.84.54.55.85.87 78.48.410.210.211.911.913.913.9024685 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 25 页 共 37 页 3、全球布局全球布局加加规模规模效应效应，构筑企业构筑企业坚实坚实护城河护城河 相比起其他公司，移相比起其他公司，移

95、远远通信的主要竞争优势在于其通信的主要竞争优势在于其全球布局全球布局所带来的渠道所带来的渠道以及服务以及服务优势优势和和高高出货量出货量所带来的规模效应。所带来的规模效应。 我们认为， 目前国内市场中物联网模组行业的主要经营策略有两种。一种以广取胜，通过提供标准化低价模组抢占市场份额，利用高出货量降低生产成本，收入规模高但利润率较低，公司价值体现在于产品的广度、渠道的扩张速度和对公司内部成本的控制， 代表公司如移远通信和日海智能。 另一种是专取胜， 通过其在某些细分赛道的技术或者渠道优势建立护城河， 收入规模小但利润高， 公司价值体现在于其细分赛道的市场规模， 公司与客户的关系以及公司的技术水

96、平，代表公司如广和通、有方科技以及高新兴。移远通移远通信作为全球蜂窝通信模组出货信作为全球蜂窝通信模组出货量最大的公司在市场中拥有量最大的公司在市场中拥有较大较大的成本优势，的成本优势，通过通过以廉价的产品快速进入市场之后以廉价的产品快速进入市场之后利用利用先发优势先发优势构筑构筑商业商业护城河，护城河， 通过服务以及技术迭代优势通过服务以及技术迭代优势迅速复制应用场景、 扩张迅速复制应用场景、 扩张渠道渠道拉开与并跑者差距，拉开与并跑者差距，未来未来有望有望通过通过打通从制造到适配的纵向生产环节从而打通从制造到适配的纵向生产环节从而减少减少不必要的开支，不必要的开支，同时兼顾规模与盈利。同时

97、兼顾规模与盈利。 图表44：国内物联网模组厂商主营业务简介 出货量出货量 市场布局市场布局 生产方式生产方式 优势领域优势领域 经营策略经营策略 移远通信移远通信 7500 万 全产品线布局全产品线布局 自产+外协 POS 机、表计和车载市场 主营业务是从事物联网领域蜂窝通信模组及其解决方案的设计、研发与销售服务；是专业的物联网（IoT）技术的研发者和蜂窝通信模组的供应商。 日海智能日海智能 3300 万 全产品线布局 自产+外协 共享单车、POS 机、车联网 AI 物联网业务为核心，主要包括 AI物联网产品与方案、无线通信模组、基础设备和工程服务业务。 广和通广和通 1499 万 以 2G3

98、G4G为主 外协加工 笔电、智慧POS 机等高速场景 继续发挥消费电子领域优势，拓展新市场 有方科技有方科技 1059 万 以 LTE 为主 外协加工 在中国电力行业市场（60%）和中国铁塔基站监控市场连续多年市场占有率第一 继续发挥电力行业优势， 提供全套解决方案，拓展 新市场。有方科技是全球第一家推出GPRS 单芯片工业模组的提供商，多个产品技术全球领先。 高新兴高新兴 540 万 车联网模组 自产+外协 车联网 以“连接”技术为核心，专注于物联网企业级市场，覆盖物联网无线通信模组、车联网产品、物联网行业终端以及物联网通信管理平台与行业整体解决方案等四大业务板块。 资料来源：各公司官网、各

99、公司年报、各公司招股说明书、万联证券研究所 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 26 页 共 37 页 图表45：移远通信商业模式 资料来源：移远通信年报、移远通信招股说明书、万联证券研究所 3.1 渠道广，认证全，渠道广，认证全，服务好，服务好，公司海内外业务齐头并进公司海内外业务齐头并进 公司在经销商数量方面遥遥领先公司在经销商数量方面遥遥领先，遍布全球庞大的经销商网络确保公司产品可以销往全球多个国家和地区，截至2019年底，公司的经销商数量达232个，覆盖150多个国家和地区，服务了全球超过5500家客户。公司拥有含中国区、欧洲区、亚非拉区和北美区

100、的多个遍布全球多个国家与地区的销售和技术服务团队， 可为客户提供及时、 高效的本地化服务。 同时公司采用委托加工及自产方式进行生产， 委托加工主要选择具备严格标准和优良生产资质的加工厂进行生产，自产主要依靠公司自建的智能制造中心。 图表 46：国内物联网模组厂商销售模式统计 公司公司 产品类型产品类型 销售模式销售模式 具体情况具体情况 移远通信 模组 经销+直销 公司直销占比与经销占比差距不大，2018 年直销占比 42%，经销占比 58%经销模式毛利率较直销毛利率差距不大 广和通 模组 直销为主，经销为辅 经销占比不到 20%，主要为直销 日海智能 模组+终端+解决方案 模组业务以经销为主

101、，直销为辅 模组销售半径扩大，境内外加直销经销结构改善中 有方科技 模组+重点+解决方案 直销为主，经销为辅 公司经销渠道逐渐扩张， 2019 上半年公 司 直 销 占 比 72% ， 同 比 下 降 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 27 页 共 37 页 6.45pct、公司经销模式毛利率较直销毛利率低 3%-6%左右 资料来源：有方科技招股说明书、移远通信招股说明书、万联证券研究所 大客户大客户直销直销增加粘性增加粘性共同成长共同成长， 小客户小客户经销经销解决解决多样性多样性需求。需求。 物联网模组下游行业应用多样性高，因此公司并不能简单的从事

102、模组销售，后续技术的支持也至关重要。公司通过经销和直销模式来应对不同的客户。 直销模式主要针对国内外大客户， 出售定制化的模组与解决方案， 技术服务均由公司直接提供， 有利于公司对终端客户的忠诚度，加深双方合作程度。经销模式覆盖国外和国内销售，主要面对需求较为碎片化的小颗粒市场， 产品多为标准化的通信模组， 后续其他的技术服务则由经销商独立提供。这种方式可以借助当地经销商的渠道迅速扩大市场销售份额，同时提高客户服务的范围与能力。 近年来公司直销渠道占比逐年提升近年来公司直销渠道占比逐年提升， 用户粘性明显增大。， 用户粘性明显增大。 主要因为公司在代理模式下主要因为公司在代理模式下终端大客户资

103、源不断积累， 部分大客户要求与公司直接合作， 且公司技术服务能力不终端大客户资源不断积累， 部分大客户要求与公司直接合作， 且公司技术服务能力不断提升， 有能力拓展与覆盖更多直销大客户。断提升， 有能力拓展与覆盖更多直销大客户。 公司近年来持续加大销售团队的建设，销售团队规模迅速提升到行业领先水准； 并且为了更及时高效的对接海外客户， 公司在全球范围内建立起了完善的直销覆盖体系。 两大因素加持， 公司的需求响应能力达到行业领先水平，服务实力得到客户广泛认可。此外，公司还定期组织代理商培训、线上研讨会、技术论坛等活动，为客户提供全方位的技术指导。公司为客户提供7*24小时高效服务，包括电话、邮件

104、以及现场支持等多种形式，快速响应客户需求、及时解决客户问题，提升客户体验，为公司产品创造更大的附加价值。 图表 47：2016-2018 年公司各渠道营业收入（亿元） 资料来源：移远通信招股说明书、万联证券研究所 渠道扩展良好，渠道扩展良好，海内外业务全面开花。海内外业务全面开花。在直销与经销的双重驱动下，公司自2016年起进入业务高速增长阶段，国内外物联网相关产品销量呈指数形增长。境内业务2016-2019年收入同比增速为144.51%、196.84%、52.27%、90.15%。相比境内产品，海外产品定价较高，且公司相较海外厂商拥有人工成本优势，毛利率水平较高，因此也有效拉动公司综合利润。

105、公司海外业务2016-2018年收入同比增速为53.32%、186.46%、75.01%， 2018年占总营收49.88%， 2019年海外业务收入增速有所放缓主要由于新产品认证需一定时间，在认证期结束后，增速有望恢复。 1.971.977.267.2611.3611.363.763.769.359.3515.6515.650246801620172018直销经销 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 28 页 共 37 页 图表 48：公司境内、境外收入及其增速（亿元） 资料来源：Wind、万联证券研究所 凭借全球化的渠道， 公司服

106、务能力得到提升， 可为全球客户提供凭借全球化的渠道， 公司服务能力得到提升， 可为全球客户提供7*247*24小时高效服务小时高效服务全全方位的技术支持服务。方位的技术支持服务。 公司工程师服务团队规模较大， 强大的服务能力可以保证快速的解决客户的各种问题直到产品最终落地。 比如客户选择模组之前， 与客户沟通产品需求、指导客户产品选型；客户开发产品过程中，根据客户需求帮助其进行产品设计和测试，缩短客户终端产品研发时间；客户产品量产以后，为客户提供安装和测试指南以及解决后续产品使用的各种技术问题。此外，公司还定期组织代理商培训、线上研讨会、技术论坛等活动，为客户提供全方位的技术指导。公司为客户提

107、供7*24小时高效服务，包括电话、邮件以及现场支持等多种形式，快速响应客户需求、及时解决客户问题，提升客户体验，为公司产品创造更大的附加价值。 图表 49：覆盖全球的销售及服务网络 资料来源：移远通信招股说明书、万联证券研究所 公司认证公司认证齐全齐全， 未来， 未来内内海外业务成长可期海外业务成长可期。 通信模组市场海内外扩张的主要难点之一在于由于随着芯片产品的升级迭代，各个国家、区域运营商网络、基站的指标数据也-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%0.005.0010.0015.0020.00

108、25.0030.00200019境内境外境内业务同比增速境外业务同比增速 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 29 页 共 37 页 在不断改变， 且标准互不统一， 通信模组公司在进行认证和适配需均要较大的金钱与时间投入。 由于认证周期通常比较长， 使得终端厂商独立开展通信模组技术难度较大。目前公司产品率先通过了规范及要求极其严格的海外北美地区Verizon、AT&T及Vodafone认证，海外市场的拓展能力远超国内其他模组厂商。截至2019年末，公司产品覆盖了CE、FCC在内的几十个国家和地区的强制性认证，并

109、通过了欧洲GCF和北美PTCRB一致性认证以及欧洲、美洲、亚洲和澳洲等主流运营商认证，可以保证移远通信品牌模组销往全球多地。 图表 50：公司所获得的海内外认证情况 认证类型认证类型 名称名称 海海外外 强制性强制性 CE（欧盟）、 FCC（北美）、 IC（加拿大）、 IFETEL（墨西哥）、 ANATEL（巴西）、 RCM（澳洲）、 ICASA（南非）、 NCC（中国台湾）、 CFCA（中国香港）、 JATE/TELEC（日本）、 KC（韩国）、NBTC （泰国） 、 Declaration of conformity for Russia（俄罗斯） 、 UCRF（乌克兰）、 IMDA（新加

110、坡） 一致性一致性 GCF（全球）、 PTCRB（北美） 运营商运营商 欧洲： Vodafone、 Telenor、 Telefonica、 Deutsche Telekom、 Telecom Italia 北美： AT&T、 Verizon、 Rogers、 T-Mobile、 Sprint、 Telus 澳洲：Telstra 亚洲：Softbank、 SKT、 KT、 LGU+、 NTT DOCOMO、 KDDI、 南美：Vivo、Claro 南非：Vodacom、MTN 中中国国 强制性强制性 CTA、CCC、SRRC 运营商运营商 移动入库认证、联通入库认证、电信入库认证 资料来源：移

111、远通信年报、移远通信招股说明书、万联证券研究所 3.2 规模效应规模效应降低公司成本降低公司成本，新布局新布局助力助力公司公司利润增长利润增长 基带芯片基带芯片规模效应规模效应明显明显， 公司芯片成本低于行业平均。， 公司芯片成本低于行业平均。 公司主营业务成本主要分为直接材料（90.01%）,加工费（6.98%）以及授权费等其他费用（3.01%） 。其中芯片采购成本是构成物联网模组成本的主要来源， 占采购总额比例达到82.33%。 记忆芯片为垄断市场，采购规模与价格相关不大；射频芯片种类多单价低，国产与进口芯片采购价格差异较大；基带芯片主要由高通、联发科、英特尔、英飞凌、瑞迪克等公司提供，厂

112、商会根据采购数量给予一定规模的优惠与返利， 规模效应比较明显。 公司基带芯片采购规模较大，采购单价显著低于友商，2018年有方科技基带芯片采购单价为30.76元/片，公司为12.01元/片，为其39%左右。 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 30 页 共 37 页 图表51：移远通信与有方科技芯片成本对比(元/片) 图表52：移远通信主营业务成本 2016 2017 2018 记忆芯片 有方科技 26.9 24.97 23.22 移远通信 20.91 26.34 21.69 射频芯片 有方科技 3.85 3.03 1.63 移远通信 2.32 2.18

113、 1.63 基带芯片 有方科技 16.46 26.76 30.76 移远通信 10.97 10.52 12.01 资料来源：有方科技招股说明书、移远通信招股说明书、万联证券研究所 资料来源：移远通信招股说明书、万联证券研究所 国产替代进度加快，采购国产替代进度加快，采购均价有望继续下跌。均价有望继续下跌。近年来国内芯片行业高速发展，芯片替代速度加快，公司目前也在持续进行芯片的国产替代。2G产品方面，紫光展锐公司生产的基带芯片在公司2G模组中已经具有较高的使用率，可以作为联发科基带的有效补充和替代； 国内翱捷科技生产的基带芯片也亦可以用于公司多款3G和4G模组。 未来公司的NB-IoT和5G模组

114、也会随着国产芯片技术的不断成熟而尝试进行国产基带的替代。我们认为，伴随公司规模扩大以及国产芯片成熟度提升，公司同种类型芯片采购单价还将应呈下降趋势。 加工规模大且自动化程度较高，公加工规模大且自动化程度较高，公司司单位加工费较低。单位加工费较低。与原材料的采购类似， 通信模组厂商的加工费也会受到规模效应影响。 由于规模较大， 公司由于在委外加工规模中处于同行业领先的位置， 整体议价权较高。 并且公司选择自动化程度较高的加工厂代工， 由于全自动生产线同时只能生产同一细分型号产品， 若更换产品则需要一定时间进行换线和调试，故而只有当单品产量较大时，全自动生产线才有助于降低成本。公司产品出货量全球领

115、先， 因此单位加工费能维持在行业内较低水平且逐年下降， 规模效应尽显。 图表 53：国内各模组企业单位模组加工费对比（单位：元/个） 资料来源：各公司年报、各公司招股说明书、万联证券研究所 90%90%7%7%3%3%直接材料加工费其他0123456移远通信日海智能（芯讯通）广和通有方科技20019 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 31 页 共 37 页 快速扩张的同时优化产品结构快速扩张的同时优化产品结构， 带动带动未来未来毛利率上行毛利率上行潜力潜力。 公司在新产品导入市场初期通常采取低价策略出清一批小厂商以抢占市场份额，后

116、期当市场竞争格局确立后，公司在市场上的议价权增加， 同时通过技术创新降低成本逐步提升公司盈利能力。 目前公司LTE产品的毛利率从之前15-18年的下降区间中恢复，处于逐步上升的趋势；LPWA相关产品也从2018年的13.15的毛利率上升至16.48%，同时公司的5G产品刚刚推出市场，毛利率也位于较高水平42.03%。目前来看，短期内市场放量仍会以目前技术较为成熟的4G产品为主，同时随着2G/3G逐步退网，公司LPWA产品的出货量也将逐渐上升， 5G模组也会随着公司向车联网等高价值的市场的布局而出货量快速上涨。 我们认为随着市场的放量以及相关技术的逐步成熟，虽然短期公司5G系列毛利率可能会为了抢

117、占新出的大幅度下滑，但从长期来看公司产品毛利率有望提升。 图表54：公司各项主营业务营收（亿元） 图表55：公司各项主营业务毛利率（%） 资料来源：Wind、万联证券研究所 资料来源：Wind、万联证券研究所 布局智能制造， 建立自主生产体系布局智能制造， 建立自主生产体系。 公司近期拟在常州市武进国家高新技术产业开发区建设全球智能制造中心建设项目，项目建设期为1.5年，目标建成20条无线通信模组智能制造生产线，预计达产年营收49.22亿元，利润1.52亿元,税后内部收益率 16.01%。 布局自主生产体系将提高公司适应市场快速拓展的能力， 满足客户逐步增长的订单交付要求。并且可以全面掌握生产

118、制造技术，缩短研发周期。帮助公司加强产品成本管控能力。尤其是当产量达到一定规模后，设备的折旧摊销和人工成本较低，相比代工会有一定的成本节约空间。 布局布局操作操作平台， 降低服务成本。平台， 降低服务成本。 移远通信近期推出的QuecPython系统事基于公司旗下的Quectel物联网模组进行适配开发平台，是移远通信为客户量身打造的一套嵌入式操作系统， 可让客户基于移远模组的二次开发变得更便捷。 同时公司也通过社区布局以及媒体宣传、开发社区、QQ交流群等渠道将图文教程、视频教程、solution开源方案详解， 希望配合移远强大的线下FAE/AE支持体系， 全方位助力客户开发出独特的物联网产品。

119、我们认为，对于移远通信这样通过以量取胜策略抢占市场的公司而言，一个开源的开发平台对于公司降低小颗粒行业的开发成本是非常有用的，未来公司可以通过用户与用户之间的沟通和分享解决一部分重复的以及基础的技术问题，降低公司的技术支出开支，从而更有效的提高公司利润。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00200182019LTE系列LPWA系列5G系列0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00200182019LTE系列LPWA系列5G系列NB-IOT系列 万 联 证 券 证券研究报告证券

120、研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 32 页 共 37 页 图表 56：QucePython 平台特性 资料来源：公司官网、万联证券研究所 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 33 页 共 37 页 4、盈利预测及估值盈利预测及估值建议建议 4.1 相关相关假设假设 总营业收入：总营业收入：公司产品种类齐全，是拥有领先场景复制能力的模组厂商，能够熨平下游场景爆发的波浪式， 并且由于物联网产业之间具有一定的耦合性， 公司的相关业务增速将高于行业平均增速。目前来看，公司主要的营收的主要增长点还是在国内，不过随着公司海外认证的逐步落地以及境外疫情问题得

121、到解决，公司境外营收比例将从2019年的40%恢复至50%。 各项主营业务各项主营业务: 公司主要产品包括GSM/GPRS （2G） 、 WCDMA/HSPA （3G） 、 LTE （4G） 、 LPWA模组等蜂窝通信模组，以及GNSS定位模组系列、EVB工具。短期来看，公司业绩的主要增长点来源于市场较为成熟的4G产品和下游市场爆发增长中的LPWA系列产品；长期来看， 5G下游应用将随着5G基站的逐步建设在未来快速增长， 未来将会成为公司业绩一个长期的增长点。 2G/3G系列的营收则会随着运营商退网政策的逐步实施而降低，整体下降幅度和市场整体降幅一致。其他产品如GNSS系列，WiFi系列以及E

122、VB工具及其他，由于基数较小且放量可能性较小，参考往年合理增速。 毛利率：毛利率： 虽然通信模组的单价是处于一个下行状态的， 但是由于公司有较大的规模效应以及国产芯片的替代，公司的主力产品如4G和NB-IoT系列的毛利率不会有大幅度下滑；2G/3G及其他产品生产技术目前已近较为成熟，市场也比较稳定，未来毛利率波动不大； 5G产品作为公司新的业务增长点， 公司在市场引入期会通过低价策略以获取更大的市场份额，我们按照公司2G、3G、4G产品以及NB-IOT系列产品之前的毛利率走势作为推测依据，我们预计未来三年毛利率将会是32%、28%、23%，3-5年后可能会稳定在20%左右。 费用率：费用率：

123、公司近年来随着下游需求的大幅增， 在规模效应的作用下销售费用率和管理费用率都呈现一个下降的趋势，我们认为这个下降的趋势随着未来公司营收的增长在未来还会继续。研发费用率在20年Q1上升到11.3%，给公司带来较大现金流压力，但从Q2以及Q3的财报来看，研发费用率有所下降，环比均有改善，因此我们认为未来三年公司的研发费用率也可能会呈现一个逐年递减的趋势。 图表57：2019-2022E主营业务情况及预测（单位：百万元） 总计总计 单位：百万元单位：百万元 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入营业收入 2701.00 4129

124、.00 6048.04 9125.70 13488.31 同比增速同比增速 52.87% 46.48% 50.89% 47.81% 毛利率毛利率 19.06% 21.32% 20.53% 19.26% 18.94% 毛利毛利 514.76 880.34 1241.91 1757.69 2554.28 同比增速同比增速 71.02% 41.07% 41.53% 45.32% LTELTE 系列系列 营业收入营业收入 1667 2427 3567.69 5565.596 8626.674 同比增速同比增速 45.59% 47.00% 56.00% 55.00% 毛利率毛利率 17% 21% 21%

125、 20% 20% 毛利毛利 283.39 509.67 749.21 1113.12 1725.33 同比增速同比增速 79.85% 47.00% 48.57% 55.00% 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 34 页 共 37 页 LPWALPWA 系列系列 营业收入营业收入 205.00 664.00 1394.40 2370.48 3555.72 同比增速同比增速 223.90% 110.00% 70.00% 50.00% 毛利率毛利率 13% 16% 15% 14% 14% 毛利毛利 26.65 106.24 209.16 331.87 497

126、.80 同比增速同比增速 298.65% 96.88% 58.67% 50.00% WCDMA/HSPAWCDMA/HSPA 系列系列 营业收入营业收入 273.00 364.00 382.20 382.20 363.09 同比增速同比增速 33.33% 5.00% 0.00% -5.00% 毛利率毛利率 28% 27% 27% 27% 27% 毛利毛利 76.44 98.28 103.19 103.19 98.03 同比增速同比增速 28.57% 5.00% 0.00% -5.00% GSM/GPRSGSM/GPRS 系列系列 营业收入营业收入 471.00 510.00 459.00 41

127、3.10 330.48 同比增速同比增速 8.28% -10.00% -10.00% -20.00% 毛利率毛利率 20% 21% 21% 21% 21% 毛利毛利 94.2 107.1 96.39 86.751 69.4008 同比增速同比增速 13.69% -10.00% -10.00% -20.00% 5G5G 系列系列 营业收入营业收入 0 2 62.00 186.00 372.00 同比增速同比增速 3000.00% 200.00% 100.00% 毛利率毛利率 42% 32% 28% 23% 毛利毛利 0 0.84 19.84 52.08 85.56 同比增速同比增速 2261.9

128、0% 162.50% 64.29% GNSSGNSS 系列系列 营业收入营业收入 77.00 85.00 93.50 102.85 113.14 同比增速同比增速 10.39% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率毛利率 40% 37% 36% 35% 35% 毛利毛利 30.80 31.45 33.66 36.00 39.60 同比增速同比增速 2.11% 7.03% 6.94% 10.00% WIWI- -FIFI 系列系列 营业收入营业收入 24.00 33.60 47.04 65.86 同比增速同比增速 40.00% 40.00% 40.00% 毛利率毛利率 32% 31%

129、 29% 25% 毛利毛利 7.68 10.42 13.64 16.46 同比增速同比增速 35.63% 30.97% 20.69% EVBEVB 工具及其他工具及其他 营业收入营业收入 8.00 53.00 55.65 58.43 61.35 同比增速同比增速 562.50% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率毛利率 41% 36% 36% 36% 36% 毛利毛利 3.28 19.08 20.03 21.04 22.09 同比增速同比增速 481.71% 5.00% 5.00% 5.00% 资料来源：Wind、万联证券研究所 4.2 盈利预测盈利预测 万 联 证 券 证券研究报告证

130、券研究报告| |通信通信 万联证券研究所 第 35 页 共 37 页 预计公司2020-2022年营业收入分别为60.48/91.26/134.88亿元，增速分别为46.5%/50.9%/47.8% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 2.13/2.96/4.85 亿 元 ， EPS 分 别 为1.99/2.77/4.53元，市盈率分别为93X/67X/41X,首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。 5、风险提示、风险提示 5G下游物联网产业发展速度不及预期； 中美贸易摩擦风险； 芯片技术带来产品技术迭代的风险；市场竞争加剧的风险。 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |

131、通信通信 万联证券研究所 第 36 页 共 37 页 资料来源：Wind, 万联证券研究所 Table_Financialstatements 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 至至1212月月3131日日 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 至至1212月月3131日日 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 流动资产流动资产 2,558 2,977 3,900 5,302 营业收入营业收入 4,130 6,048 9,126 13,488

132、 货币资金 601 350 280 304 营业成本 3,256 4,806 7,368 10,934 应收票据及应收账款 481 795 1,219 1,815 营业税金及附加 7 8 14 19 其他应收款 36 50 58 78 销售费用 202 260 374 526 预付账款 15 15 28 38 管理费用 128 169 228 310 存货 724 1,067 1,615 2,367 研发费用 362 605 876 1,268 其他流动资产 701 701 701 701 财务费用 27 14 11 7 非流动资产非流动资产 374 491 623 748 资产减值损失 -4

133、 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 159 239 324 406 投资净收益 2 3 4 6 在建工程 22 33 49 63 资产处置收益 0 0 0 0 无形资产 54 81 111 140 营业利润营业利润 145 207 289 472 其他长期资产 139 139 139 139 营业外收入 0 0 0 0 资产总计资产总计 2,932 3,468 4,524 6,050 营业外支出 0 0 0 0 流动负债流动负债 1,217 1,541 2,300 3,342 利润总额利润总额 145 207 289 472 短期借款 237

134、 237 237 237 所得税 -3 -6 -8 -13 应付票据及应付账款 851 1,093 1,753 2,649 净利润净利润 148 213 296 485 预收账款 29 53 71 107 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 101 158 239 350 归属母公司净利润归属母公司净利润 148 213 296 485 非流动负债非流动负债 0 0 0 0 EBITDA 222 229 298 462 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.38 1.99 2.77 4.53 应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 负债

135、合计负债合计 1,217 1,541 2,300 3,342 至至1212月月3131日日 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 股本 89 89 89 89 成长能力成长能力 资本公积 1,173 1,173 1,173 1,173 营业收入 52.9% 46.5% 50.9% 47.8% 留存收益 453 666 962 1,447 营业利润 -24.1% 42.0% 39.7% 63.6% 归属母公司股东权益 1,715 1,927 2,224 2,708 归属于母公司净利润 -18.0% 43.7% 39.2% 63.8% 少数股东权益

136、 0 0 0 0 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 2,932 3,468 4,524 6,050 毛利率 21.2% 20.5% 19.3% 18.9% 净利率 3.6% 3.5% 3.2% 3.6% 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 ROE 8.6% 11.0% 13.3% 17.9% 至至1212月月3131日日 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E ROIC 9.1% 9.5% 11.1% 15.0% 经营活动现金流经营活动现金流 -144 -92 100 181 偿债能力偿债能力 净利润 148 213 2

137、96 485 资产负债率 41.5% 44.4% 50.8% 55.2% 折旧摊销 47 30 32 31 净负债比率 -21.3% -5.9% -2.0% -2.5% 营运资金变动 -353 -347 -234 -336 流动比率 2.10 1.93 1.70 1.59 其它 15 12 6 1 速动比率 1.49 1.23 0.98 0.87 投资活动现金流投资活动现金流 -592 -145 -160 -149 营运能力营运能力 资本支出 -234 -147 -164 -156 总资产周转率 1.41 1.74 2.02 2.23 投资变动 -361 0 0 0 应收账款周转率 8.59

138、8.69 8.64 8.66 其他 2 3 4 6 存货周转率 4.50 4.51 4.56 4.62 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,072 -14 -11 -7 每股指标（元）每股指标（元） 银行借款 275 0 0 0 每股收益 1.38 1.99 2.77 4.53 债券融资 0 0 0 0 每股经营现金流 -1.35 -0.86 0.94 1.69 股权融资 902 0 0 0 每股净资产 16.02 18.01 20.78 25.31 其他 -105 -14 -11 -7 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 339 -251 -70 24 P/E 134.25 93.40 67.11 40.97 期初现金余额期初现金余额 258 601 350 280 P/B 11.59 10.31 8.94 7.34 期末现金余额期末现金余额 598 350 280 304 EV/EBITDA 57.03 71.66 55.46 35.72