1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 乘区卫之乘区卫之风风，争医卫一体化争医卫一体化之先之先 创业慧康（300451）投资价值分析报告2020.12.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司公司显著受益区卫显著受益区卫 IT 的新一轮建设的新一轮建设，业绩驱动力强，市场份额有望提升。未来业绩驱动力强，市场份额有望提升。未来 有望有望借力区卫进一步获取院端客户，借力区卫进一步获取院端客户，深化院端深化院端核心核心产品提升产品提升竞争力竞争力，互联网互联网/ 物联网物联网/医保等医保等新业务新业务为院内提供更为院内提供更全面全面产品及产品及服务服务，首次首次覆盖，覆盖，给予

2、给予“买入”“买入” 评级。评级。 纵览：纵览：区卫区卫 IT 业内领军业内领军，借力区卫高景气发力借力区卫高景气发力医卫一体化医卫一体化。公司成长于 2003 年 SARS 后期区卫 IT 建设，在区卫 IT 领域形成绝对优势。公司前期具有较多 通过区卫获得院端客户的成功经验，通过加速医卫信息化/医卫物联网/医卫互联 网的“一体两翼”的战略布局，未来有望借区卫之机遇打造院内优势。2020H1， 公司营收同比增长 15.53%，业绩表现领跑行业，公司全年订单情况亦整体高于 同业， 未来几年业绩成长确定性较高， 公司于医疗 IT 领域的市场份额有望提升。 行业：行业：区卫补短板开启新周期，院内需

3、求复苏，医共体催化医卫一体化区卫补短板开启新周期，院内需求复苏，医共体催化医卫一体化。疫情 催化下，中央和地方加速区卫补短板建设，京粤江浙沪等关键 5 省率先落地相 关政策，预计区卫 IT 将进入第四个发展阶段。院内支出受疫情影响逐渐减弱， 短期行业订单回暖，DRGs 中国模式（DIP）确认，试点范围由 30 市扩至 71 市，长期景气度仍在。县域医共体独立于医联体出台密集政策，区卫院内一体 化建设加速，区卫端优势厂商有望进一步提升行业整体竞争力和市场份额。 核心业务：核心业务：区卫区卫/院内核心业务持续发力，做深区卫市场做强院内产品院内核心业务持续发力，做深区卫市场做强院内产品。区卫端， 公

4、司前期以“建设+运营”模式拓展了健康中山项目，一方面，平安入股后公司 将协同平安智慧城市能力加速健康城市项目的异地复制，另一方面，公司将通 过向“以运营为主”模式升级，撬动存量市场。医院端，公司在区卫的优势有 望进一步形成院内客户侧及产品侧的转化，此外，公司新一代“多态智联”系 统已在三家三级医疗机构落地， 未来有望持续推广并整体提升 50%的交付效率。 新赛道：新赛道：互联网互联网/物联网物联网业务顶层业务顶层设计持续完善设计持续完善，院内院内新赛道力求新增量。新赛道力求新增量。互联 网方面，疫情后公司共建设互联网医院约 300 家，未来将发挥健康城市试验田 优势，加大多方合作。物联网方面，

5、进一步加速博泰转型，推出多款智能病房 等产品。医保方面，公司联合中标国家医保局平台第 8 包，未来有望在优势省 份采招中中标，填补前期市场空白，通过医保端强化院端需求感知和客户粘性。 风险因素：风险因素：区卫补短板政策不及预期，医院信息化支出回暖不及预期。 投资建议：投资建议：公司是区卫 IT 领军企业，将显著受益于区卫补短板的新一轮建设， 乘势深化院端产品，互联网、物联网、医保等创新业务持续加码，有望带来业 绩新增量。预计公司 2020-2022 年 EPS 0.30/0.39/0.52 元，给予 2021 年 46X PE，对应目标价 17.94 元，对应总市值 214.30 亿元，首次覆

6、盖，给予“买入” 评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,290.29 1,479.82 1,767.55 2,263.55 2,946.70 营业收入增长率 12% 15% 19% 28% 30% 净利润(百万元) 212.68 314.07 357.50 465.87 621.55 净利润增长率 30% 48% 14% 30% 33% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.45 0.43 0.30 0.39 0.52 毛利率% 50% 53% 53% 53% 54% 净资产收益率 ROE% 9.16% 12.13% 12.2

7、7% 13.97% 15.92% PE 31 33 47 36 27 PB 7 7 6 5 4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 12 月 1 日收盘价 创业慧康创业慧康 300451 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 13.63 元 目标价 17.94 元 总股本 1,192 百万股 流通股本 918 百万股 52周最高/最低价 27.29/13.14 元 近1 月绝对涨幅 -0.58% 近6 月绝对涨幅 -5.10% 近12月绝对涨幅 34.71% 创业慧康（创业慧康（300451）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.6 请务必阅读正文

8、之后的免责条款部分 目录目录 纵览：医卫纵览：医卫 IT 业内领军， “一体两翼”战略加速布局业内领军， “一体两翼”战略加速布局 . 1 “一体”助力业绩表现， “两翼”打开成长空间 . 1 全国化布局领先，医疗相关营收占比持续提升. 2 加码研发以产品带销售，盈利能力稳步提升 . 4 赛道：区卫开启新周期，医卫一体化可期赛道：区卫开启新周期，医卫一体化可期. 5 区卫 IT：疫情催化区卫 IT 建设步入第四发展阶段 . 5 院内 IT：后疫情期间加速恢复，长期景气机遇仍存 . 8 双轮联动：县域医共体建设加速，区卫院内一体化开启 . 11 “一体” ：深化区卫市场力，强化院内产品力“一体”

9、 ：深化区卫市场力，强化院内产品力 . 14 区域卫生护航前期成长，医院端协同拓展提升整体竞争力 . 14 深化区卫市场力，携手平安加速健康城市异地复制 . 17 强化院内产品力，推广优化平台型新一代产品. 19 “两翼” ：完善院内产品体系，新赛道力求新增量“两翼” ：完善院内产品体系，新赛道力求新增量 . 21 医卫互联网：多方合作抓住风口，发挥健康城市试验田优势 . 21 医卫物联网：加速博泰向物联网转型，探索“未来医疗”新模式 . 23 医保：中标国家平台关键包，填补前期空白力争下沉市场 . 25 风险提示风险提示 . 26 盈利预测与估值盈利预测与估值. 26 盈利预测. 26 估值

10、评级. 28 oPsNpPoQnMnRoPpNrMsNnQbRdNbRnPoOpNmMkPmNtRlOrRzRaQqQzQuOmRnMvPmMrQ 创业慧康（创业慧康（300451）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：创业慧康发展历史 . 1 图 2：创业慧康业务覆盖情况 . 1 图 3：2019 年公司业务板块划分 . 2 图 4：创业慧康营业收入及增速情况（亿元） . 3 图 5：创业慧康归母净利润及增长情况（亿元） . 3 图 6：2016-2019 年公司营业总收入及医疗行业营业收入 . 3 图 7：2016-

11、2019 年医疗行业营业收入占比 . 3 图 8：2020H1 公司分产品营业收入占比 . 4 图 9：公司历年分产品营收占比变化情况 . 4 图 10：2019 年公司分地区营业收入占比 . 4 图 11：公司主要地区营业收入占比变化情况 . 4 图 12：创业慧康历年研发投入占营收比重 . 5 图 13：公司 2011-2019 年毛利率及净利率（%） . 5 图 14：公司 2017-2019 年三费情况（%） . 5 图 15：我国区域卫生信息化发展进程 . 6 图 16：分级诊疗总体思路 . 7 图 17：2019 年国内专业公共卫生机构分布数量 . 8 图 18：2019 年国内医

12、疗卫生机构数量 . 8 图 19：2019 至 2020 年电子病历升级要求 . 9 图 20：我国医院 DRGs 付费使用情况（截至 2019 年 8 月） . 9 图 21：我国医院 DRGs 付费推进计划（未来 1-3 年） . 9 图 22：智慧医院框架 . 11 图 23：医联体的四种模式 . 11 图 24：医疗信息化建设进程 . 14 图 25：创业慧康医院及区卫信息化发展历程 . 14 图 26：创业慧康公卫信息化应用软件 . 15 图 27：闵行区区域卫生信息化平台所实现的主要功能 . 16 图 28：健康中山模式构架 . 17 图 29：创业与平安智慧城市方面合作要点 .

13、18 图 30：创业慧康城市医疗信息化经纬相联多维建设 . 19 图 31：创业慧康医院信息化业务 . 19 图 32：创业慧康全新一代平台型 HIS 系统 . 20 图 33：创业慧康部分快速交付项目 . 21 图 34：创业慧康医卫互联网业务 . 21 图 35：创业慧康 2019 年医卫互联网业务成果 . 22 图 36：创业慧康医卫互联网合作伙伴 . 22 图 37：健康中山运营成果 . 23 图 38：创业慧康医疗卫生智慧物联网应用产品及服务板块 . 24 图 39：基于物联网的智慧医院业务应用 . 24 图 40：创业慧康省级智慧医疗保障信息平台 . 26 创业慧康（创业慧康（30

14、0451）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：北京和上海区域卫生补短板政策 . 6 表 2：医疗信息化行业政策 . 10 表 3：我国医联体相关政策 . 12 表 4：我国医共体相关政策 . 12 表 5：创业慧康近期医院及区域卫生业务案例 . 16 表 6：国家医保局医疗保障信息平台建设工程业务应用软件采购项目中标情况 . 25 表 7：创业慧康收入预测（单位：百万元） . 26 表 8：创业慧康费用预测（单位：百万元） . 27 表 9：创业慧康盈利预测表 . 27 表 10：创业慧康可比公司整体估值情况 . 28

15、 创业慧康（创业慧康（300451）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 纵览：纵览：医卫医卫 IT 业内业内领军，领军， “一体两翼”战略加速布局“一体两翼”战略加速布局 “一体”助力业绩表现“一体”助力业绩表现， “两翼”“两翼”打开成长空间打开成长空间 创业慧康创业慧康深耕医疗深耕医疗卫生卫生信息化行业，信息化行业，积累大量积累大量医院及区域医院及区域客户客户，区域卫生领域优势明，区域卫生领域优势明 显显。创业慧康于 1997 年成立于浙江杭州，区域卫生信息化起家，区卫与院内信息化协同 发展，当前已成长为国内医疗信息化龙头厂商。目前，公

16、司共拥有八大系列 300 多个自主 研发产品，业务覆盖全国 30 多个省、市、自治区，为全国 6000 多家医院提供信息系统， 先后承担国家电子发展基金项目等 40 多项国家、省市级重大技术研发项目，区域公共卫 生项目覆盖全国 340 多个区县，承建超过 2.5 亿份居民健康档案，连接 30 万基层医生， 已建电子病历 1 亿份，处于医疗信息化行业第一梯队，在区域卫生信息化子领域具有绝对 优势。 图 1：创业慧康发展历史 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 图 2：创业慧康业务覆盖情况 资料来源：公司官网 创业慧康（创业慧康（300451）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.6

17、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 “一体两翼”“一体两翼”战略加速战略加速布局，医保业务布局，医保业务打开增量打开增量可期。可期。创业慧康根据自身产品特点及 业务布局， 先后打造了医卫信息化事业群、 医卫物联网感知事业群、 医卫智慧互联事业群， 形成了 “一体两翼” 的战略布局。 其中医卫信息化事业群为公司核心业务来源， 提供院内、 区域卫生信息化服务。物联网业务主要来自公司对博泰服务的收购及资源整合，公司在金 融自助设备、医疗产业的技术运维服务方面进一步拓展，IT 运维服务为医卫物联网事业群 重要的组成部分。2019 年，随着新医疗改革政策深度推进，公司新建医保事业部，依托 国家医保局

18、医疗保障信息平台核心包项目，布局省级和地市级医疗信息平台市场，打造智 慧医保解决方案。由此，公司形成“一体两翼”加医保事业部的格局，共同助力公司在智 慧医卫领域继续拓展。 图 3：2019 年公司业务板块划分 资料来源：公司公告，中信证券研究部 全国化布局领先，全国化布局领先，医疗医疗相关相关营收营收占比占比持续持续提升提升 公司业绩表现亮眼，公司业绩表现亮眼，订单订单增长增长保障业绩增速。保障业绩增速。2011 年至今，公司营业收入和净利润 整体均呈现稳健增长态势， 增速稳中有升。 2019 年， 公司营收 14.80 亿元， 同比增长 14.69%； 归母净利润 3.14 亿元， 同比增长

19、 47.67%。 2020H1 创业慧康业绩表现处于行业领先水平， 在疫情影响下，公司实现营收 7.09 亿元，同比增长 15.53%；归母净利润 0.93 亿元，同 比下降 25.98%，与同行业其他公司相比表现较好。此外，订单恢复并稳步提升，保障公 司后期业绩稳健增长，2020 年上半年，在疫情影响招标进度的大环境下，公司新增千万 级订单仍达 12 个，同比增长 50%。Q3 单季度订单同比持续保持高速增长，随着疫情影响 持续消散，加之电子病历四级大考，公司全年订单有望再上一个台阶。 创业慧康（创业慧康（300451）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.6 请务必阅读正文之后的

20、免责条款部分 3 图 4：创业慧康营业收入及增速情况（亿元） 资料来源：公司财报，Wind，中信证券研究部 图 5：创业慧康归母净利润及增长情况（亿元） 资料来源：公司财报，Wind，中信证券研究部 分业务看，分业务看，医疗行业占比医疗行业占比稳步稳步提升提升，预计公司业务重心仍将向医疗端转移。，预计公司业务重心仍将向医疗端转移。公司于 2016 年收购博泰服务，前瞻性为医疗 IT 领域的长期景气储备人员。2017 年起，公司加快 了博泰服务向医疗领域的转型，医疗相关占比显著提升，2017-2019 年，公司医疗行业营 收占比由 51.86%逐步增加至 79.05%，占据绝对比例。 2020H

21、1 公司医疗行业收入 5.62 亿元，占营业总收入比重的 79.20%，较去年同期增加 9.85pcts。随着博泰成功转型后医 疗相关业绩的高增长，预计未来公司整体医疗相关营收占比有望向 90%进一步提升。 图 6：2016-2019 年公司营业总收入及医疗行业营业收入 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：2016-2019 年医疗行业营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 分产品看，分产品看，软件销售及软件销售及技术服务占据绝对比重技术服务占据绝对比重，软件销售占比提升，软件销售占比提升。2020H1，公司 软件销售收入 2.61 亿元，技术服务收入 2.88 亿元（其中医

22、疗软件服务 2.01 亿元） ，系统 集成收入 0.35 亿元。软件销售占全部收入的 44.71%，自 2018 年以来，软件销售占比整 体呈现稳步上升态势，体现了医疗 IT 自 2018 年新一轮高景气背景下公司产品力的提升。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20001720182019 营业收入(亿元)YOY（%） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 201120122

23、00019 归母净利润（亿元）YOY（%） 5.49 11.57 12.90 14.80 4.80 6.00 8.32 11.70 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 20019 营业总收入（亿元）医疗行业营业收入（亿元） 87.43% 51.86% 64.50% 79.05% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 20019 医疗行业营收占比 创业慧康（创业慧康（300

24、451）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 8：2020H1 公司分产品营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：公司历年分产品营收占比变化情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 分地区看，分地区看，较同行业公司业务相对集中于个别地区，创业慧康在全国化布局较同行业公司业务相对集中于个别地区，创业慧康在全国化布局方面已具方面已具 有较大领先优势有较大领先优势。公司立足浙江省杭州市，向周边江苏、上海等省市积极拓展，华东地区 成为最重要的市场，发展较为完善；华南地区的广东、广西及华北地区的北京、山东等省 市均为公司业务拓展的

25、几大重点区域。近几年，公司继续向贵州、甘肃等以往基础较为薄 弱的地区拓展业务。 观察公司历年来各地区营业收入占比变化情况， 整体保持稳定， 华南、 华北、西北、华中地区占比渐趋均衡。2019 年公司营业收入超过一半来自华东地区，次 之的是华北地区与华南地区， 分别占比 14.58%与 13.82%， 其他地区营收占比不超过 25%。 图 10：2019 年公司分地区营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：公司主要地区营业收入占比变化情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 加码研发以产品带销售，加码研发以产品带销售，盈利能力稳步提升盈利能力稳步提升 公司研发投入稳步增加，打

26、造产品创新领先优势。公司研发投入稳步增加，打造产品创新领先优势。2011 至 2019 年，公司研发投入从 0.29 亿元逐步增加至 2.09 亿元，占营业收入比重由 8.61%提升至 14.12%。目前，公司医 疗信息化应用软件产品服务已建立较为完整的产品体系，拥有 300 多个自主研发产品。公 司紧跟医疗信息化行业发展趋势，从第一阶段以医院管理流程信息化卫出发点的 HIS 到第 二阶段以围绕患者诊疗流程信息化的 CIS，再到第三阶段连接院外区域性卫生医疗信息互 44.71% 49.31% 5.98% 软件销售技术服务系统集成 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00

27、% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 软件销售技术服务 系统集成其他 51.41% 13.82% 14.58% 7.14% 5.12% 7.93% 华东地区华南地区华北地区 华中地区西北地区其他地区 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 2001720182019 华东地区华南地区西北地区 华北地区华中地区 创业慧康（创业慧康（300451）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 通。公司将产品从流程建设为主向以患者

28、为中心的面向诊疗过程转变，结合 5G、 物联网、 大数据、AI 等前沿技术探索“多态智联”的新型产品架构。 图 12：创业慧康历年研发投入占营收比重 资料来源：公司公告，中信证券研究部 盈利能力稳步提高，盈利能力稳步提高，期间费用率期间费用率保持保持稳定稳定。2011-2019 年，创业慧康毛利率及净利率 整体呈现逐步增长趋势， 2019 年毛利率达 53.45%， 同比增长 3.70pcts， 净利率 21.54%， 同比增长 4.48pcts，均达到历史最高水平。公司近三年销售费率相对稳定，在 10%左右波 动；管理费率稳中有降，2019 年为 11.51%；财务费率保持较低水平，近三年均

29、在 0%左 右浮动。 图 13：公司 2011-2019 年毛利率及净利率（%） 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 图 14：公司 2017-2019 年三费情况（%） 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 赛道：区卫开启新周期，赛道：区卫开启新周期，医卫医卫一体化可期一体化可期 区卫区卫 IT：疫情疫情催化催化区卫区卫 IT 建设建设步步入第四入第四发展发展阶段阶段 中国中国前期前期公共卫生信息化建设经历了三个主要阶段，公共卫生信息化建设经历了三个主要阶段，2020 年新冠疫情推动公卫信息年新冠疫情推动公卫信息 化再上新台阶。化再上新台阶。2003 年以前，我国的医疗信息

30、化以医院端 IT 建设为主，区域卫生 IT 水平 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 20001720182019 研发投入（亿元）研发投入占营收比重（%） 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销售毛利率（%）销售净利率（%） -2.00% 0.00% 2.00% 4.00%

31、 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 201720182019 销售费用管理费用财务费用 创业慧康（创业慧康（300451）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 较低；2003 年起，由于 SARS 疫情的出现，区卫信息化建设开始有序建设，其中疾病预 防控制的信息化成为建设的一大重点；2009 年新医改提出了建立居民电子健康档案，居 民的健康信息通过区域卫生信息化平台、健康档案等实现互联互通；2020 年疫情暴露出 我国区卫 IT 既有问题， 国家有望进一步推动区域卫生信息化建设， 特别是突发卫生事件的 应急管理

32、、疾病的预防及控制等方面，区卫 IT 有望步入第四个发展阶段，应急管理系统升 级、区域数据可用性提升、卫健系统与其他政府系统联动将成为第四阶段主旋律。 图 15：我国区域卫生信息化发展进程 资料来源：卫生部全国卫生信息化发展规划纲要 2003-2010，中信证券研究部绘制 短期短期来看，新冠疫情暴露出我国公共卫生体系存在问题，将有效推动中央和地方政府来看，新冠疫情暴露出我国公共卫生体系存在问题，将有效推动中央和地方政府 加快补短板进度，加大公卫领域资金投入。加快补短板进度，加大公卫领域资金投入。此次突发公共卫生事件暴露出政府与卫生行政 部门、疾病预防控制机构、医疗机构之间的沟通机制尚未完全健全，信息沟通不畅，信息 整合效果差，公共卫生体系响应及决策部门信息掌握的及时性存在一定时差。针对本次疫 情暴露出的问题，国家高度重视，中央及地方政府纷纷出台相应政策加快公共卫生体系建 设。