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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 一体化布局成形,锂盐新贵加速成长一体化布局成形,锂盐新贵加速成长 中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告2023.2.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 拜俊飞拜俊飞 金属分析师 S06 敖翀敖翀 金属行业首席 分析师 S01 公司公司通过收购优质矿山迅速成长为具有一体化布局的锂生产商,铯铷及地勘业通过收购优质矿山迅速成长为具有一体化布局的锂生产商,铯铷及地勘业务维持领先优势,我们务维持领先优势,我们预计预计
2、 2022-2024 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为35.05/55.90/68.54 亿元亿元。考虑到未来两年考虑到未来两年公司公司锂盐产能增速锂盐产能增速预计预计快于同行,降快于同行,降本趋势明显,有望在锂价波动中本趋势明显,有望在锂价波动中实现实现超越同行的利润增速,超越同行的利润增速,给予给予中矿资源中矿资源 2023年年 8.2 倍倍 PE 估值,对应目标价为估值,对应目标价为 99 元元/股,首次覆盖给予“买入”评级股,首次覆盖给予“买入”评级。地勘及铯铷龙头深入布局锂行业,公司充分受益于锂价上涨。地勘及铯铷龙头深入布局锂行业,公司充分受益于锂价上涨。公司以地勘业务起
3、家,收购东鹏新材后进入铯铷盐及锂盐行业。2019 年起公司扩建锂盐产能,收购海外矿山,原料自给率及锂盐盈利水平不断提高。受益于锂价上涨,公司预计 2022 年实现归母净利润 32.5-37.5 亿元,同比增长 482%-572%。锂锂资源焦虑或长期存在资源焦虑或长期存在,非洲锂矿非洲锂矿资源重要性不断提升。资源重要性不断提升。全球锂资源开发的扰动因素日益增多,业内多个项目出现投产延期,锂的资源焦虑可能长期存在,优质稳定的锂资源供应和拥有一体化布局的锂厂商成为锂电新能源产业链中的核心资产。在澳大利亚、加拿大等锂矿产地投资受阻的背景下,非洲锂矿凭借资源优势和开发前景重要性日益提升,有望成为国内锂生
4、产商重要的原料保障。公司公司接连收购海外矿山,接连收购海外矿山,锂资源储量迅速增厚锂资源储量迅速增厚。2022 年公司完成津巴布韦 Bikita锂矿收购,加上 2019 年收购的 Tanco 矿山,公司碳酸锂资源量达到 183 万吨,迅速成长为具备一体化布局的领先锂生产商。储备资源方面,公司与 Grid Metals合作开发南美锂盐湖并计划收购蒙古 URT 锂矿 51%股权。公司锂盐产能大幅扩张,自有矿供应增加带动成本下降。公司锂盐产能大幅扩张,自有矿供应增加带动成本下降。公司现有 2.5 万吨/年电池级氢氧化锂和碳酸锂产能及 6000 吨/年氟化锂产能。公司预计在建 3.5 万吨高纯锂盐项目
5、将于 2023 年底前投产,届时公司锂盐年产能将达到 6.6 万吨。Bikita 和 Tanco 项目扩产完成后,公司锂精矿自给率将接近 100%。Bikita 项目的锂精矿成本为 3500 元/吨左右,对应碳酸锂生产成本低于 6 万元/吨,处于行业内较低水平,公司精矿自给率提高有望带动锂盐成本大幅降低。地勘团队经验丰富,助力公司完成低成本资源并购。地勘团队经验丰富,助力公司完成低成本资源并购。公司是锂行业唯一拥有固体矿产勘查和矿权开发业务的企业,在非洲多国拥有丰富的矿山勘探经验。地勘团队助力公司低价获取优质锂矿资产,Bikita 锂矿在收购之后顺利增储,收购对价低至 283 美元/吨锂精矿,
6、远低于同期的锂矿收购价格。2022 年以来公司与多家企业合作开发非洲锂矿和稀土资源,为远期发展奠定基础。公司公司为为全球铯铷行业龙头,铯铷业务全球铯铷行业龙头,铯铷业务具备高盈利性具备高盈利性。公司是全球领先的铯铷盐厂商,已形成从资源开采到产品回收的全产业链布局。公司掌控了全球三大铯矿山的两座,在铯资源领域占据主导地位。凭借资源优势和产品向深加工方向延伸,公司铯铷业务盈利能力不断提升,2022 年毛利率接近 70%。风险因素:风险因素:锂下游需求不及预期;锂价跌幅超出预期;公司海外矿山扩产进度不及预期;外汇汇率波动的风险;公司在建锂盐项目推进不及预期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:
7、公司通过收购优质矿山迅速成长为具有一体化布局的锂生产商,传统铯铷盐和地勘业务保持行业领先水平,我们预计未来锂盐产能增长及锂矿自给率提升将给公司带来丰厚利润。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 35.05/55.90/68.54 亿元,对应 EPS 预测分别为 7.59/12.11/14.85元/股。考虑到中矿资源未来两年锂盐产能增速预计快于同行,降本趋势明显,有望在锂价波动中实现超越同行的利润增速,给予中矿资源 2023 年 8.2 倍 PE估值,对应目标价为 99 元/股,首次覆盖并给予“买入”评级。中矿资源中矿资源 002738.SZ 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价
8、 76.25元 目标价 99.00元 总股本 462百万股 流通股本 428百万股 总市值 352亿元 近三月日均成交额 872百万元 52周最高/最低价 107.79/65.37元 近1月绝对涨幅-11.54%近6月绝对涨幅-14.34%近12月绝对涨幅 21.02%中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,276 2,394 8,048 10,801 14,358 营业收入增长率 YoY 9.5%87.7
9、%236.1%34.2%32.9%净利润(百万元)174 558 3,505 5,590 6,854 净利润增长率 YoY 24.4%220.3%528.0%59.5%22.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.38 1.21 7.59 12.11 14.85 毛利率 42.1%48.5%57.8%67.7%64.0%净资产收益率 ROE 5.5%13.7%46.5%45.0%37.7%每股净资产(元)6.86 8.82 16.34 26.93 39.36 PE 200.7 63.0 10.0 6.3 5.1 PB 11.1 8.6 4.7 2.8 1.9 PS 27.6 14.7 4.4 3
10、.3 2.5 EV/EBITDA 126.8 46.5 8.5 5.3 4.3 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 2 月 20 日收盘价 2YlWoXiWoZaXxPzRaQdN7NmOrRpNmPeRnNtRjMoMnPbRrRvMvPmPmQxNoPtM 中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况公司概况.6 公司简介.6 公司经营数据.7 行业分析行业分析.10 锂项目开发进度不及预期,资源焦虑或长期存在.10 一体化锂供应商的产业链地位不断增强.1
11、1 中资企业加码非洲锂矿,未来供应值得重视.12 公司竞争优势公司竞争优势.16 布局海外矿山,突显资源优势.16 地勘业务助力公司海外资源收购.19 锂盐产能稳步扩张,资源自给率显著提高.21 全球铯铷行业龙头,盈利能力稳定.24 风险因素风险因素.26 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.27 盈利预测.27 估值与评级.30 中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:中矿资源历史沿革及大事记.6 图 2:中矿资源股权结构与重要子公司.7 图 3:中矿资源历史营收及同比.7
12、 图 4:中矿资源历史归母净利润及同比.7 图 5:2018-2022H1 中矿资源主营业务收入构成.8 图 6:2018-2022H1 中矿资源主营业务毛利构成.8 图 7:中矿资源主营业务毛利率.8 图 8:中矿资源费用率变化.8 图 9:中矿资源经营性现金流净额变化.9 图 10:中矿资源资产负债率变化.9 图 11:全球锂行业供需平衡预测.10 图 12:Pilbara 锂精矿拍卖价格与锂精矿市场价对比.11 图 13:2022 年全球电池级碳酸锂成本曲线.11 图 14:电动车产业链采购关系图示.12 图 15:全球待开发锂矿项目资源量与品位对比.13 图 16:澳大利亚强化锂资源管
13、控事件.14 图 17:全球不同地区锂矿开发环境比较.15 图 18:中矿资源与 Bikita 合作历史沿革图.16 图 19:Bikita 矿山股权结构.16 图 20:Bikita 锂项目地理位置及矿区图片.17 图 21:Tanco 矿区俯视图及现场建设情况.18 图 22:中矿资源与同业公司合资公司股权结构图.21 图 23:中矿资源锂盐业务发展历程.21 图 24:中矿资源电池级氟化锂进入特斯拉供应链体系.22 图 25:中矿资源锂盐产能规划.22 图 26:中矿资源铯铷盐产量变化.24 图 27:中矿资源铯铷盐营收及毛利率.24 图 28:中矿资源掌握全球主要的铯铷资源.25 图
14、29:中矿资源铯铷业务布局.26 中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1:锂资源项目开发延迟案例.10 表 2:非洲锂资源储量.12 表 3:非洲锂矿项目概况.13 表 4:中国企业布局非洲锂资源事件.14 表 5:Bikita 锂项目锂资源量概况.17 表 6:Bikita 锂矿扩产项目概况.18 表 7:Tanco 锂项目矿石储量概况.19 表 8:中矿资源代表性地勘项目.20 表 9:2021 年以来津巴布韦境内发生的可比锂矿项目收购交易.20 表 10:公司锂矿与锂产品
15、产能的对应关系及测算.23 表 11:“津巴布韦 Bikita 锂矿 200 万 t/a 建设工程”项目成本测算.23 表 12:铯铷产品运用领域.24 表 13:Tanco 矿山资源禀赋.25 表 14:中矿资源主营业务盈利预测.28 表 15:2022-2024 年中矿资源盈利预测及估值水平.29 表 16:可比公司估值情况.30 中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况公司概况 公司简介公司简介 历史沿革:历史沿革:中矿资源集团股份有限公司(简称“中矿资源”)成立于 1999 年,成立之初
16、的主营业务为境内固体矿产勘查技术服务,2003 年起公司开始从事境外固体矿产勘查技术服务。2014 年,中矿资源在深圳证券交易所上市。2018 年,中矿资源收购国内重要氟化锂生产商以及最大的铯铷盐生产商及供应商东鹏新材,业务向锂盐、铯盐及铷盐深加工制造领域拓展。2019 年,中矿资源收购 Cabot 特殊流体事业部(CSF),资产包括加拿大 Tanco 矿山,并于当年投建 2.5 万吨锂盐项目;2022 年,中矿资源收购津巴布韦 Bikita矿山,并投建 3.5 万吨电池级锂盐项目。目前,Tanco+Bikita 矿山助力公司垄断全球铯盐市场,也为锂电新能源材料业务提供了充足的锂资源保障。图
17、1:中矿资源历史沿革及大事记 资料来源:公司公告,中信证券研究部 股权结构及主要子公司:股权结构及主要子公司:中矿资源的控股股东为中色矿业集团有限公司,截至 2022Q3持股比例为 15.90%,实际控制人为 7 个自然人(刘新国、王平卫、陈海舟、吴志华、汪芳淼、魏云峰、欧学钢七人为一致行动人)。公司稀有轻金属(锂、铯、铷)资源开发与利用业务主要依托东鹏新材和香港中矿稀有公司;固体矿产勘查技术服务和矿权投资主要依托香港中矿控股、赞比亚中矿地勘、刚果金中矿地勘等境外控股子公司。中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款
18、和声明 7 图 2:中矿资源股权结构与重要子公司(2022 年三季报)资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司经营数据公司经营数据 受益于锂价上涨,公司业绩大幅增长。受益于锂价上涨,公司业绩大幅增长。2021 年,得益于新能源下游需求高增,锂价大幅上涨,公司实现营业收入 23.95 亿元,同比增长 87.67%,实现归母净利润 5.58 亿元,同比增长 220.33%。2022 年前三季度,锂价高位运行,公司锂盐产能逐步投放,锂电新能源板块持续促进公司业绩增长,公司实现营业收入 54.89 亿元,同比增长 293.51%,实现归母净利润20.51亿元,同比增长578.53%。公司预计2022年
19、实现归母净利润32.5-37.5亿元,同比增长 482%-572%。图 3:中矿资源历史营收及同比 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 4:中矿资源历史归母净利润及同比 资料来源:Wind,中信证券研究部 8.6711.6512.7623.9454.8960%34%10%88%294%0%50%100%150%200%250%300%350%002002122Q13营业收入/亿元YoY1.11 1.40 1.74 5.58 20.51 102%26%24%220%579%0%100%200%300%400%500%600%700%05101520
20、252002122Q13归母净利润/亿元YoY 中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 锂电新能源板块锂电新能源板块产能稳步增长,产能稳步增长,成为公司主要盈利来源。成为公司主要盈利来源。2021 年,公司的营收和毛利主要来自锂电新能源板块和铯铷盐业务,两项业务分别贡献39.3%和33.9%的营业收入,分别贡献 40.6%和 46.3%的毛利。2022 年上半年,锂电新能源板块收入占比增至 79.6%,毛利占比进一步提高至 80%,锂盐业务成为公司主要盈利来源,主要系锂盐需求强劲支
21、撑锂价高位运行,公司锂盐产能同时逐步释放。图 5:2018-2022H1 中矿资源主营业务收入构成 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 6:2018-2022H1 中矿资源主营业务毛利构成 资料来源:Wind,中信证券研究部 锂价大涨锂价大涨带动带动公司公司盈利能力提升,费控水平不断优化。盈利能力提升,费控水平不断优化。公司销售毛利率/净利率分别从2018 年的 30.8%/12.7%提升至 2022Q3 的 49.5%/37.4%,主要系公司通过收并购将业务拓展至高毛利的锂铯铷盐领域,并且锂价自 2021 年起大幅增长,锂电新能源业务带动公司整体盈利能力显著提高。2020 年后,公司营业
22、收入大幅增长,总体费用率逐年下降。2022 年前三季度,公司期间费用率降至 7.6%,其中研发费用小幅抬升主要系公司增加新产品和新工艺,加大了研发投入。图 7:中矿资源主营业务毛利率 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 8:中矿资源费用率变化 资料来源:Wind,中信证券研究部 14.7%26.2%15.0%39.3%79.6%8.9%22.7%39.9%33.9%10.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1锂盐铯铷盐固体矿产勘查贸易其他17.1%24.7%13.2%40.6%80.0%15.5%29.4%39.7
23、%46.3%13.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1锂盐铯铷盐固体矿产勘查贸易其他30.8%35.6%42.1%48.5%49.5%12.7%11.9%13.4%23.2%37.4%0%10%20%30%40%50%60%2002122Q13销售毛利率销售净利率13.9%18.3%24.1%15.2%7.6%0%5%10%15%20%25%30%2002122Q13销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率总费用率 中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投
24、资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 公司公司现金流充裕,资产结构良好现金流充裕,资产结构良好。得益于锂电新能源板块的快速发展,公司现金流持续大幅增长。2021年公司经营活动现金流净额增至6.54亿元,较2020年同比增长182%,2022 年前三季度公司经营活动现金流净额为 11.31 亿元,同比增长 535.4%。2018 年-2021年,公司资产负债率总体保持稳定。由于公司投建锂盐产能,收购海外资产,资本开支增加,2022 年前三季度的资产负债率小幅抬升至 38.0%,资产结构仍较为健康。图 9:中矿资源经营性现金流净额变化 资料来源:Wind,中信证
25、券研究部 图 10:中矿资源资产负债率变化 资料来源:Wind,中信证券研究部 0.152.502.326.5411.3002122Q13经营活动现金流净额(亿元)33.6%33.8%35.5%33.8%38.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002122Q13资产负债率 中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 行业分析行业分析 锂锂项目开发进度不及预期,资源焦虑或长期存在项目开发进度不及预期,资源焦虑或长期存在
26、电动车产业发展带来的锂需求激增或将导致锂供应焦虑长期存在。电动车产业发展带来的锂需求激增或将导致锂供应焦虑长期存在。Wood Mackenzie预测,受益于电动车行业的高速发展,全球锂需求量将在 2030 年增至 200 万吨 LCE(碳酸锂当量)以上,至 2035 年增至 300 万吨 LCE。受益于价格上行,锂的供应量同样呈现快速增长的趋势,但若基于全球已投产和已见规划的锂项目进行预测,长期来看锂行业会面临严重的供给短缺,Wood Mackenzie 预计到 2035 年全球锂供应缺口将达到 100 万吨LCE。这表明在汽车电动化的浪潮中,锂原料的供应将成为产业链面临的挑战之一,在电动车电
27、池发展路径不发生变化的情形下,锂资源焦虑可能长期存在。图 11:全球锂行业供需平衡预测(单位:万吨 LCE)资料来源:Wood Mackenzie 预测,中信证券研究部 供给端扩产不及预期,锂行业供需紧张局面不改。供给端扩产不及预期,锂行业供需紧张局面不改。2021 年以来,随着锂价持续上行,全球锂资源开发加速。但受疫情造成的全球供应链中断等因素影响,多个项目出现建设进度不及预期的状况,如 Albemarle 公司的 Kemerton 氢氧化锂产线,Allkem 的 Olaroz 二期项目,赣锋锂业的 Cauchari-Olaroz 盐湖项目等。由于全球多个锂资源项目投产时间延期,预计 202
28、3 年新增锂供应量或低于预期,锂供给端仍然延续紧张态势。表 1:锂资源项目开发延迟案例 企业企业 项目项目 产品产品 产能规划产能规划(万吨(万吨/年)年)原定投产时间原定投产时间 预计投产时间预计投产时间 Albemarle Kemerton 氢氧化锂 5 2021 年底 2023 年 Livent Fenix 盐湖扩产 碳酸锂 1 2023Q1 2023H2 Allkem Olaroz 二期 碳酸锂 2.5 2022H2 2023Q2 赣锋锂业/LAC Cauchari-Olaroz 碳酸锂 4 2022 年底 2023 年 Argosy Rincon 碳酸锂 0.2 2022Q3 202
29、3 年 德鑫矿业 李家沟 锂精矿 18 2022 年中 2023 年 MRL Mt Marion 锂矿 锂精矿 90 2022 年底 2023 年 4 月 西藏珠峰 SDLA 碳酸锂 5 2022 年底 待定 资料来源:各公司公告(含预计投产时间),中信证券研究部 05003003502021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035建成项目规划项目待定项目循环回收需求 中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文
30、之后的免责条款和声明 11 一体化锂供应商的产业链地位不断增强一体化锂供应商的产业链地位不断增强 拍卖销售模式的出现拍卖销售模式的出现给给中国锂生产企业中国锂生产企业的的成本管理成本管理带来明显扰动带来明显扰动。传统的包销模式下,澳洲锂矿价格与锂盐价格挂钩,在一定程度上抑制了锂精矿价格的过快上涨。2021 年 7月-2022 年 12 月,Pilbara 公司举行 13 次锂精矿拍卖,最新的锂精矿拍卖成交价达到 8299美元/吨(CIF 中国,SC6.0),远高于同期的市场价。拍卖销售的模式进一步激化了锂精矿的供需矛盾,导致锂精矿价格管理失控,从而大幅推升中国锂盐企业的生产成本。图 12:Pi
31、lbara 锂精矿拍卖价格与锂精矿市场价对比(单位:美元/吨)资料来源:Pilbara 公司公告,亚洲金属网,中信证券研究部 一体化的锂生产商具备更强的成本优势,一体化的锂生产商具备更强的成本优势,拥有超越同行的盈利能力拥有超越同行的盈利能力。拍卖销售模式导致的锂精矿价格上涨使得国内锂生产企业的原料成本大幅上行,2023 年 2 月,锂精矿市场价已超过 5900 美元/吨,对应电池级碳酸锂的生产成本高达 5 万美元/吨。相比之下,具备资源保障的一体化锂生产商,成本低于 1 万美元/吨,一体化的锂厂商成本优势显著。锂精矿价格持续上涨导致产业链利润从冶炼端向矿端转移,一体化的锂生产商将在锂价波动阶
32、段获取超越同行的利润。图 13:2022 年全球电池级碳酸锂成本曲线(单位:美元/吨)资料来源:Wind,相关公司公告,中信证券研究部 8299004000500060007000800090002021/1/42021/5/42021/9/42022/1/42022/5/42022/9/42023/1/4锂精矿市场价(美元/吨)Pilbara拍卖价格(美元/吨)05000000025000300003500005540455055606570产量(万吨)南美盐湖中国盐湖锂辉石提锂云母提锂一体化锂生产商的原料成本低于1万美元/吨
33、 中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 下游客户对一体化锂生产商的重视程度提升。下游客户对一体化锂生产商的重视程度提升。一体化锂生产商在提供成本优势的同时,由于资源保障程度高,其产品品质和保供能力也更强,以上优点使得一体化锂生产商在产业链中的地位增强,下游动力电池和车企倾向于与一体化锂生产商直接建立采购关系,以保障其原材料供应。我们预计随着产业链对锂资源的重视程度提升,未来一体化锂生产企业的行业地位将不断增强。图 14:电动车产业链采购关系图示 资料来源:中信证券研究部绘制 中资企业加码非洲锂矿,中
34、资企业加码非洲锂矿,未来未来供应值得重视供应值得重视 非洲拥有丰富的锂矿资源。非洲拥有丰富的锂矿资源。根据美国地质调查局(USGS)2022 年数据,非洲锂资源主要分布在刚果(金)、马里、津巴布韦、加纳和纳米比亚五个国家,其中刚果(金)的锂资源储量最丰富,已探明锂总储量 300 万吨(金属量),占全球储量的 3.1%。除了以上五个国家外,马达加斯加、莫桑比克、坦桑尼亚也有锂矿资源分布。表 2:非洲锂资源储量 国家国家 已探明锂矿总储量(万吨)已探明锂矿总储量(万吨)占全球储量比重(占全球储量比重(%)占非洲储量比重(占非洲储量比重(%)刚果(金)300 3.1 60.7 马里 84 0.9 1
35、7.0 津巴布韦 69 0.7 14.0 纳米比亚 23 0.2 4.7 加纳 18 0.2 3.6 资料来源:USGS,中信证券研究部 非洲锂矿在全球绿地锂矿项目中具有资源非洲锂矿在全球绿地锂矿项目中具有资源量量和品位优势。和品位优势。从全球主要绿地锂矿项目的资源量和品位对比可以看出,Manono、Goulamina 和 Arcadia 三座锂矿的资源量和品位有显著优势,尤其是 Manono 项目是目前全球已发现的储量最大的锂矿。除部分云母矿和尾矿品位较低之外,非洲锂矿整体的品位也不逊色于全球其他地区。中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21
36、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 15:全球待开发锂矿项目资源量与品位对比 资料来源:相关公司公告,中信证券研究部 非洲锂矿开发进度缓慢,非洲锂矿开发进度缓慢,2023 年起预计加速。年起预计加速。尽管非洲锂矿的资源储量和品位都具备优势,但由于前期勘探和投资严重不足,目前非洲地区仅有 Bikita 一座在产锂矿,多数项目还未建设完成,部分项目还处于早期勘探阶段。2021 年以来,随着中国锂盐企业将注意力由澳洲等地转向非洲,多家中国企业在非洲收购锂矿并投资建设,非洲的锂矿建设进度正在加速,预计 2023 年非洲锂矿将开始大规模释放供给。表 3:非洲锂矿项目概况 国家国家 矿山矿山/
37、项目名项目名 公司公司 资源量资源量(百万吨百万吨)品位品位(Li2O%)产品产品 设计设计年年产能产能 项目状态项目状态 拟投产拟投产时间时间 马里 Goulamina 赣锋锂业&Leo Lithium 142.3 1.45 锂精矿 83.1 万吨 在建 2024Q2 Bougouni 海南矿业&Kodal Minerals 21.3 1.11 锂精矿 22 万吨 在建 待定 津巴布韦 Bikita 中矿资源 54.5 1.18 锂辉石精矿等四种产品 63.7 万吨 运营中-Arcadia 华友钴业 72.7 1.11 锂精矿 透锂长石精矿 29.7 万吨 23 万吨 在建 2023 萨比星
38、锂钽矿 盛新锂能 6.68 1.98 锂精矿 20 万吨 在建 2023 Zulu Premier African 20.1 1.06 锂精矿 透锂长石精矿 8 万吨 3.25 万吨 在建 2023Q1 Mutare Lithium Project Li3 Lithium Corp-尚未勘测 待定 Kamativi 多金属矿 雅化集团 18.2 1.25 锂精矿-勘测 待定 刚果(金)Manono AVZ Minerals 401 1.65 锂精矿 初级硫酸锂 54.7 万吨 4.5 万吨 申请采矿权 待定 加纳 Ewoyaa ATLANTIC LITHIUM 30.1 1.26-DFS 待定
39、 马达加斯加 Millies Reward Greenwing Resources-勘测阶段 待定 纳米比亚 Karibib Lepidico 9.4 0.43 氢氧化锂 4900 吨 DFS 待定 埃塞俄比亚 Kenticha Abyssinian Metals 67.4 1.03 锂精矿 20 万吨 在建 2023 资料来源:相关公司公告及官网(含拟投产时间),中信证券研究部 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0500300350400450品位:%Li2O资源量/百万吨ManonoGhana LithiumArcadiaKamativiKaribibZ
40、ulu LithiumGoulaminaBougouniJadarKathleen ValleySan Jose 中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 传统的“澳洲锂矿传统的“澳洲锂矿+中国锂盐”模式遭遇挑战。中国锂盐”模式遭遇挑战。2020 年以来,主要的锂矿生产国澳大利亚逐渐强化对锂矿资源管控,中国企业直接参与澳洲锂矿项目的难度增大。同时澳大利亚本土矿商谋求产业链向下游锂化合物生产环节延伸,以 Pilbara 和 MinRes 为代表的企业减少锂精矿包销比例,转为拍卖销售、代工或自建锂转化工厂等
41、形式。以上措施使得中国企业获取澳大利亚锂矿原料的不确定性增大。图 16:澳大利亚强化锂资源管控事件 资料来源:相关公司公告,中信证券研究部 中国锂盐厂商中国锂盐厂商积极布局积极布局非洲锂矿,保障资源供应。非洲锂矿,保障资源供应。早在 2017 年中资企业就开始布局非洲锂资源项目,案例如华友钴业和天宜锂业入股 AVZ 公司,中矿资源入股 Prospect 资源有限公司等。2020 年以来,在锂价大幅上涨的背景下,中资企业对非洲锂资源的重视程度显著提高,赣锋锂业、盛新锂能和天宜锂业先后宣布与 AVZ 公司签订承购协议。2021年开始,为保障资源供应,盛新锂能、华友钴业、中矿资源等多家中国新能源材料
42、厂商谋求非洲锂矿控制权,相继收购津巴布韦三处锂矿资产。2022 年,非洲锂矿资源的竞争进一步加速,雅化集团、康隆达、海南矿业、协鑫能科等中资企业进入非洲收购锂矿股权或签署包销协议。表 4:中国企业布局非洲锂资源事件 国家国家 时间时间 中方公司中方公司 锂矿项目锂矿项目 事件事件 马里 2023.01 海南矿业 Bougouni 锂矿 海南矿业子公司香港鑫茂收购 Bougouni 锂矿母公司 KMUK 51%股权,以及Kodal Minerals14.81%股权,Kodal Minerals 持有 KMUK49%股 津巴布韦 2022.12 协鑫能科 Zim-Thai 旗下EPO1780 矿区
43、 协鑫能科与 Zim-Thai 合资开发 EPO1780 矿区,后者承诺合资公司最终所持锂矿的氧化锂储量不低于 50 万吨,协鑫能科持有合资公司不低于 51%的股权 纳米比亚 2022.11 雅化集团 纳米比亚四处锂矿 雅化集团拟以对价总额不超过 1.45 亿美元收购 SSC 公司和 INDUSMIN 公司70%的股权,并间接拥有纳米比亚达马拉兰矿区四个锂矿矿权 70%的控制权 津巴布韦 2022.07 雅化集团 Kamativi 锂矿 雅化集团拟以不超过 9290.47 万美元收购普得科技 70.59%股权,普得科技控股子公司持有 Kamativi 锂矿的 100%矿权 马里 2022.06
44、 康隆达 Bougouni 锂矿 康隆达拟以 9500 万元收购 Suay Chin 51%股权,间接拥有非洲马里 Bougouni的锂辉石矿项目的权益 埃塞俄比亚 2022.04 盛新锂能 Kenticha 锂矿 盛新锂能认购 ABY 公司 3.4%的股份,间接获取埃塞俄比亚 Kenticha 锂矿部分以及 6-8 万吨/年的锂精矿产能包销权 津巴布韦 2022.03 天华超净 Zulu 锂钽矿 天华超净以1200万英镑认购Premier公司 13.38%股权,获得后者开发的Zulu锂钽矿项目 50%产能的承购权 埃塞俄比亚 2022.02 雅化集团 Kenticha 锂矿 雅化集团斥资 2
45、77.5 万澳元获得 ABY 公司 3.4%股权,标的公司持有埃塞俄比亚 Kenticha 锂矿并签署承购协议 津巴布韦 2022.02 中矿资源 Bikita 锂矿 中矿资源公告拟以 1.8 亿美元收购津巴布韦 Bikita 锂矿 中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 国家国家 时间时间 中方公司中方公司 锂矿项目锂矿项目 事件事件 津巴布韦 2021.12 华友钴业 Arcadia 锂矿 华友钴业以 4.22 亿美元收购津巴布韦前景资源公司 100%股权,获得旗下Arcadia 锂矿 100%权
46、益 津巴布韦 2021.11 盛新锂能 萨比星锂钽矿 盛新锂能以 7650 万美元价格收购 Max Mind 香港 51%股权,获得津巴布韦萨比星锂钽矿项目 刚果(金)2021.09 天华超净 Manono 锂矿 天华时代以 2.4 亿美元获得刚果金 Manono 锂矿项目 24%股权,接替天宜锂业负责项目的锂精矿承购 马里 2021.06 赣锋锂业 Goulamina 锂矿 赣锋锂业宣布子公司赣锋国际拟以 1.3 亿美元获得马里 Goulamina 锂矿 50%股权并对其提供财务资助推动项目建设 刚果(金)2021.03 天华超净 Manono 锂矿 天华超净子公司天宜锂业与 AVZ 公司签
47、订承购协议,采购期限自项目开始供货之日起 3 年,每年购买 20 万吨锂精矿 刚果(金)2021.03 盛新锂能 Manono 锂矿 盛新理能与 AVZ 签订承购协议,首期采购期限为 3 年,每个合同年度采购量为 16 万吨(12.5%)刚果(金)2020.12 赣锋锂业 Manono 锂矿 赣锋锂业子公司赣锋国际宣布与 AVZ 公司签订锂精矿采购协议,期限为 5 年(可延长 5 年),锂精矿供应量为 16 万吨/年 刚果(金)2019.11 天华超净 Manono 锂矿 天宜锂业与 AVZ 签署股份认购协议拟以 1414 万澳元认购 AVZ 公司 12%的股份,其后削减为 9%,并于 202
48、0 年 5 月完成 津巴布韦 2017.11 中矿资源 Arcadia 锂矿 中矿资源以 1000 万澳元认购澳大利亚 Prospect 资源有限公司增发的 2 亿股股份,约占增发完成后总股本的 11.14%刚果(金)2017.08 华友钴业 Manono 锂矿 华友钴业通过子公司华友国际矿业以1302万澳元认购澳大利亚AVZ公司增发的 1.86 亿股股份占发行完成后总股本的 11.2%资料来源:相关公司公告,中信证券研究部 非洲锂矿资源是最适合中国锂产业的投资方向。非洲锂矿资源是最适合中国锂产业的投资方向。与全球其他地区的锂矿开发环境相比,我们认为非洲地区锂矿开发在资源储量、成本管控、投资环
49、境以及环保限制等方面均具备显著优势。尽管北美和澳洲地区的基础设施更加完善,但考虑到北美绿地锂矿多为一体化项目,不能满足中国锂盐企业对锂精矿原料的需求,澳洲当前的投资环境较差,也无法为中国锂盐生产商提供原料保障。欧洲锂矿项目虽然有靠近下游产业的地域协同优势,但由于缺少锂矿开发经验且优质锂矿项目较少,短期内也无法成为锂原料的主产地。综合比较,非洲是目前最适合中国锂产业投资的原料产区,为中资企业在下一轮锂行业的产能扩张中奠定基础。图 17:全球不同地区锂矿开发环境比较 资料来源:中信证券研究部绘制 012345资源储量成本优势基础设施投资环境环保限制项目进展非洲北美澳洲欧洲 中矿资源(中矿资源(00
50、2738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 公司竞争优势公司竞争优势 布局布局海外海外矿山,突显矿山,突显资源优势资源优势(1)津巴布韦津巴布韦 Bikita 锂矿锂矿 从合作到收购,公司成功获取从合作到收购,公司成功获取津巴布韦津巴布韦 Bikita 锂矿锂矿。东鹏新材子公司北京奥凯元自2006 年 10 月开始与 Bikita 公司建立合作关系,于 2012 年与 Bikita 公司签订了十年期的中国地区独家代理协议,东鹏新材向后者采购铯榴石和透锂长石。2018 年,公司收购东鹏新材 100%股权,后者成为公司全资子公司。2
51、022 年 5 月,公司子公司香港中矿稀有完成对 Bikita 公司的全资收购。2022 年 5 月以来,公司接管 Bikita 矿山,现有生产线在公司管理下平稳运行。2022 年 7 月,Bikita 公司完成 2022 年 6 万吨透锂长石精矿粉出口手续办理,生产线产出的首批 2 万吨透锂长石精矿粉起运发往中国。图 18:中矿资源与 Bikita 合作历史沿革图 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 19:Bikita 矿山股权结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 津巴布韦津巴布韦 Bikita 锂矿锂矿运营成熟,是非洲唯一规模化在产锂矿。运营成熟,是非洲唯一规模化在产锂矿。Biki
52、ta 锂项目位于津巴布韦 Masvingo 省的 Bikita 山中,距离首都哈拉雷 325 公里。项目与首都、Masvingo 省首府以及南非德班港、莫桑比克贝拉港均有高速公路、铁路连接,交通便利,基础设施较为完善。该矿山已有 100 多年的活跃开采历史,其产品主要为透锂长石和钽铁矿,其中透锂长石精矿产能为 9 万吨/年。50 多年来,Bikita 公司的业务一直以锂矿物的开采和提取为中心,是目前非洲唯一规模化在产的锂矿山。中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 20:Bikita 锂项目地理位
53、置及矿区图片 资料来源:Bikita Minerals 公司官网 Bikita 锂矿锂矿资源量折合资源量折合 156.05 万吨碳酸锂当量。万吨碳酸锂当量。IRES 编制的资源量估算报告(转引自公司公告)显示公司收购 Bikita 公司前,Bikita 矿山西区 SQI6 矿体和 Shaft 矿体累计探获锂矿资源量 2941 万吨矿石量,Li2O 平均品位为 1.17%,Li2O 含量达 34.40 万吨,折合 84.96 万吨碳酸锂当量。2022 年 10 月,公司对 Bikita 矿山东区岩体进行勘探,根据 IRES津巴布韦马旬戈比塔基矿山东区项目技术报告(转引自公司公告)共计探获锂矿产资
54、源量 2510 万吨矿石量,Li2O 平均品位为 1.15%,Li2O 含量达 28.78 万吨,折合 71.09 万吨碳酸锂当量。Bikita 矿山锂矿产资源量合计达到 5451.50 万吨矿石量,折合 156.05 万吨碳酸锂当量。表 5:Bikita 锂项目锂资源量概况 矿区矿区 资源量资源量 矿石量(万吨)矿石量(万吨)Li2O%Li2O 含量含量(万吨)(万吨)折合折合 LCE(万吨)(万吨)西区西区 SQI6 和和 Shaft 矿体矿体 探明的 312.00 1.82 5.68 14.03 控制的 2543.00 1.1 27.98 69.10 推断的 86.00 0.86 0.7
55、4 1.83 合计合计 2941.00 1.17 34.40 84.96 东区东区 探明的 1206.34 1.29 15.59 38.51 控制的 885.17 1.09 9.68 23.91 推断的 418.59 0.84 3.51 8.67 合计合计 2510.10 1.15 28.78 71.09 资料来源:Independent Resource Estimations(IRES)编制的资源量估算报告、津巴布韦马旬戈比塔基矿山东区项目技术报告(转引自公司公告),中信证券研究部 快速快速扩张扩张 Bikita 锂锂矿产能矿产能,为公司提供原料保障。,为公司提供原料保障。公司成功收购 B
56、ikita 矿山后,于2022 年 6 月 17 日同时开工建设两处 Bikita 矿山扩产项目:(1)公司在矿山所属 Shaft 矿体投资 3.64 亿元建设 Bikita 锂矿 120 万 t/a 改扩建工程,该项目投产后,原有 70 万吨原矿处理年产能将提升至 120 万吨,透锂长石精矿(Li2O 4.3%)产能将从 9 万吨/年提升至 18 万吨/年,并新增混合精矿(锂辉石、锂霞石等,Li2O 4.3%)产能约 6.7 万吨/年。(2)公司在矿山所属 SQI6矿体投资 12.73亿元建设 Bikita锂矿 200万 t/a建设工程,该项目投产后将新增 200 万 t/a 的原矿处理产能
57、,年均产出锂辉石精矿(Li2O 5.5%)约 中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 30 万吨,锂云母精矿(Li2O 2.5%)9 万吨,钽精矿 0.03 万吨。公司预计两处项目的建设期均为 12 个月,有望于 2023 年 6 月完工投产。表 6:Bikita 锂矿扩产项目概况 项目名称项目名称 项目位置项目位置 投资金额投资金额 产品类型产品类型 设计设计年产能年产能 预计投产时间预计投产时间 200 万 t/a 建设工程 SQI6 矿体 12.73 亿元 锂辉石(Li2O 5.5%)30 万吨
58、 2023 年 6 月 锂云母精矿(Li2O 2.5%)9 万吨 钽精矿 0.03 万吨 120 万 t/a 改扩建工程 Shaft 矿体 3.64 亿元 透锂长石精矿(Li2O 4.3%)18 万吨 混合精矿(Li2O 4.3%)6.7 万吨 资料来源:公司公告(含预计投产时间),中信证券研究部(2)加拿大)加拿大 Tanco 矿山矿山 加拿大加拿大 Tanco 矿山矿山是全球最大的是全球最大的铯榴石矿山铯榴石矿山。中矿资源公司旗下的 Tanco 锂项目位于加拿大曼尼托巴省 Bernic 湖附近。Tanco 矿山是全球现有在产的唯一以铯榴石为主矿石的矿山,也是世界上储量最大的铯榴石矿山,其生
59、产的铯榴石品位高,具有较高的经济开采价值。Tanco 矿山赋存的高品质锂辉石,也为公司的锂盐加工业务提供原料。Tanco 矿山曾于 1978 年2009 年间从事锂矿石采选运营,生产 Li2O7.0%的锂辉石精矿产品。中矿资源于 2019 年通过收购 Cabot 特殊流体事业部 100%的股权获取了 Tanco 矿山全部权益,用于为公司其他锂盐加工业务提供原料。图 21:Tanco 矿区俯视图及现场建设情况 资料来源:中矿资源公司公告,公司官网 Tanco 矿山矿山资源量折合资源量折合 26.58 万吨碳酸锂当量。万吨碳酸锂当量。根据中矿资源 2022 年半年度报告,按现有坑采方案,Tanco
60、 项目的锂矿石储量(探明的+控制的)为 435.15 万吨(Li2O%1%),平均品位为 2.47 Li2O%,Li2O 含量为 10.76 万吨,对应碳酸锂当量为 26.58 万吨。其中 Li2O 平均品位为 3.15%的矿石量 194.23 万吨,Li2O 金属量 6.3 万吨,对应碳酸锂当量为 15.56 万吨;Li2O 平均品位为 1.85%的矿石量 240.92 万吨,Li2O 金属量 4.46 万吨,对应碳酸锂当量为 11.02 万吨。中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 7:Tan
61、co 锂项目矿石储量概况 类别类别 矿石量(万吨)矿石量(万吨)品位(品位(Li2O%)Li2O(万吨)(万吨)LCE(万吨)(万吨)探明的 194.23 3.15 6.30 15.56 控制的 240.92 1.85 4.46 11.02 合计 435.15 2.47 10.76 26.58 资料来源:中矿资源公司公告,中信证券研究部 Tanco 矿区矿区处理能力处理能力有望有望提高至提高至 118 万吨万吨/年。年。根据中矿资源公告,公司 Tanco 矿山锂辉石采选处理能力在 2022 年第三季度从 12 万吨/年改扩建至 18 万吨/年。公司于 2023年 2 月 20 日公告,将在 T
62、anco 矿区投资 1.76 亿加元建设处理能力为 100 万吨/年的选矿厂,主产品为锂辉石精矿、磷铝锂石精矿和铯榴石精矿,建设期为 2023-2024 年。此外,为满足公司所属的 2.5 万吨锂盐生产线及拟扩建的 3.5 万吨高纯锂盐项目的原料供应,公司目前正积极推进 Tanco 矿区的露天开采方案,该方案将大幅增加 Tanco 矿区保有锂矿产资源量。(3)储备项目)储备项目 为为加强锂矿加强锂矿资源储备,公司收购蒙古国资源储备,公司收购蒙古国 URT 锂矿项目锂矿项目 51%权益。权益。公司于 2023 年 2月 12 日签署投资性框架协议,拟出资合计 2000 万美元通过收购和增资取得世
63、纪锂业(Lithium Century LLC)51%权益。世纪锂业拥有蒙古国 URT 锂矿项目 100%的权益,URT 锂矿项目的探矿权面积为 332.02 公顷,资源量为 174.3 万吨矿石量(控制+推断),品位约为 0.9 Li2O%,目前勘查区域占探矿权范围的 10.5%,其余区域经地球物理勘查工作及地表槽探揭露,已证实地表露头及浅部的云英岩化花岗伟晶岩含锂在 0.1-0.8%之间,表明矿区已探获资源量之外的区域仍具有较大的找矿潜力。Tanco 公司公司与与 Grid Metals 合作开发合作开发 Donner 湖锂矿。湖锂矿。2022 年 10 月,公司全资子公司 Tanco 公
64、司与加拿大上市公司 Grid Metals 签署了谅解备忘录,Grid 将向 Tanco 提供加拿大 Donner 湖锂矿的矿石样品,由 Tanco 进行选冶测试并出具技术报告。Grid 将向Tanco 供应锂辉石矿石,Tanco 负责选冶及销售,双方按照约定的方式分享收益。根据 Grid 2022 年 10 月份公告的 Donner 湖锂矿历史钻探数据,Donner 湖锂矿主伟晶岩体及西北伟晶岩体合计已探获锂矿资源量为 350 万吨矿石量,Li2O 平均品位 1.28%。目前 Grid 正在按照 NI43-101 规范的要求,进行新一轮钻探及资源量估算工作。地勘业务助力地勘业务助力公司公司海
65、外海外资源收购资源收购 地勘业务地勘业务为公司海外收购提供了为公司海外收购提供了先发优势和技术优势先发优势和技术优势。公司是中国有色金属行业首批执行“走出去”战略的商业性综合地质勘查技术服务企业,全面掌握地、物、化、遥、钻等行业通用技术和前沿技术并拥有相关专业的 16 项技术专利。凭借着精湛的地勘技术优势和先发优势,公司先后承担了中国有色赞比亚谦比希铜矿、中冶集团巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿、中冶集团和江西铜业阿富汗艾娜克铜矿、北方工业津巴布韦铂钯矿、紫金矿业刚果(金)卡莫阿铜矿等多个具有国际影响力的重大项目的地质勘查工作,在津巴布韦、刚果(金)、赞比亚等海外国家积累了丰富的固体矿产勘探经验。中矿
66、资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 8:中矿资源代表性地勘项目 项目名称项目名称 地区地区 项目地位项目地位 谦比希铜矿 赞比亚 中国有色金属行业第一个“走出去”项目 Hopewell 铂钯矿 津巴布韦 世界级超大型铂钯矿 瑞木镍钴矿 巴布亚新几内亚 目前为止中国对外已投资最大镍钴矿项目 帕克松铝土矿 老挝 中国境外大型红土型铝土矿项目 艾娜克铜矿 阿富汗 世界上已探明未开发的最大铜矿之一 卡莫阿铜矿 刚果(金)非洲最大的高品位铜矿 资料来源:公司公告,中信证券研究部 地勘技术地勘技术助力助力公司
67、公司低成本收购低成本收购锂矿资产。锂矿资产。作为锂行业唯一拥有固体矿产勘查和矿权开发业务的公司,中矿资源的专业地质勘查团队在收购矿山并购的资源量核实以及价值评估过程中发挥了关键作用,公司因此得以收购到性价比较高、潜力较大的锂矿资产。公司收购 Bikita 锂矿实际支付的价款为 1.88 亿美元,扣除交易费用和债权收购款后的股权收购款为 1.78 亿美元,每吨氧化锂交易价格为 517.28 美元/吨,我们测算增储后氧化锂收购成本降低至 281.63 美元/吨,远低于同行业公司收购津巴布韦锂矿的成本。表 9:2021 年以来津巴布韦境内发生的可比锂矿项目收购交易 项目项目 萨比星锂钽矿萨比星锂钽矿
68、(盛新锂能)(盛新锂能)Arcadia 锂矿锂矿(华友钴业)(华友钴业)Bikita 锂矿锂矿(增储之前)(增储之前)Bikita 锂矿锂矿(增储之后)(增储之后)工作程度 勘探 完成可研 在产 在产 矿权面积(平方公里)26.37 14.26 15.28 15.28 是否建有选厂 无 无 有 有 基础设施 无 筹建中 完备 完备 资源量(万吨)668.3 7,270.00 2,941.00 5,451.10 氧化锂储量(吨)88,465.00 770,000.00 343,961.00 631,761.00 持有比例 51%100%100%100%氧化锂权益储量(吨)45,117.15 77
69、0,000.00 343,961.00 631,761.00 交易价格(万美元)7,650.00 42,200.00 18,835.14 18,835.14 关联债权金额(万美元)1,200.00 1,042.66 1,042.66 股权收购价格(万美元)7,650.00 41,000.00 17,792.48 17,792.48 每吨氧化锂交易价格每吨氧化锂交易价格(美元(美元/吨)吨)1,695.59 532.47 517.28 281.63*资料来源:公司公告,中信证券研究部测算*地勘优势受到同业认可,合作开发非洲地勘优势受到同业认可,合作开发非洲锂矿及稀土锂矿及稀土资源资源。2022
70、年 5 月,公司子公司香港中矿控股与盛新锂能全资孙公司盛熠国际在津巴布韦成立合资公司 Harare Lithium,双方对合资公司持股比例均为 50%,该合资公司将在津巴布韦继续寻找锂矿项目。2022年 9 月,公司与宁波韵升成立合资公司中韵矿业,公司持有合资公司 55%股权。中韵矿业拟在非洲收购合适的稀土项目,并进行稀土矿的勘探开发以及矿权投资。中矿资源与同行的两次股权合作可以看出公司在非洲地区的地勘优势得到了业内认可,公司未来有望继续发挥自身在固体矿产勘查和矿权开发领域的领先优势,为海外资源并购提供强大助力。中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.
71、2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 22:中矿资源与同业公司合资公司股权结构图 资料来源:公司公告,中信证券研究部 锂盐锂盐产能稳步扩张产能稳步扩张,资源自给率,资源自给率显著提高显著提高 从收购到扩产,从收购到扩产,公司锂盐公司锂盐业务布局业务布局逐步成型逐步成型。2018 年 3 月,公司收购江西东鹏新材,向中下游的锂盐、铯盐及铷盐深加工制造领域进行深入拓展。2019 年 4 月,公司依托东鹏新材在锂盐制造领域的技术优势,投建 2.5 万吨/年电池级碳酸锂及氢氧化锂产线。2.5万吨锂盐产线于 2021 年 8 月投产并于 11 月成功达产,当年年底,公司氟化锂产能由 3
72、000吨/年提升到 6000 吨/年。2022 年 2 月,东鹏新材子公司春鹏锂业投资 10 亿元建设年产3.5 万吨高纯锂盐项目。2023 年 1 月,东鹏新材与 SK On 签署氢氧化锂销售合同,显示出随着公司锂盐产能不断扩张,公司已成为产业链下游头部客户的重要供应商。图 23:中矿资源锂盐业务发展历程 资料来源:公司公告,中信证券研究部 中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 公司氟化锂业务具有显著的技术优势和客户优势。公司氟化锂业务具有显著的技术优势和客户优势。子公司东鹏新材多年来从事氟化锂的
73、生产研发及销售,主要管理团队在锂盐业内从业年限均超过 10 年,其中董事长孙梅春总曾任江西锂厂厂长,在锂行业有数十年的实践经验。公司管理团队重视技术研发与生产工艺的改良,在电池级氟化锂领域取得了一系列科研成果,是电池级氟化锂国家行业标准的制定者之一。目前,东鹏新材已成为中国电池级氟化锂的主要供应商,市场占有率较高,氟化锂产品通过森田化工进入特斯拉全球供应链体系,优良品质得到客户认可。图 24:中矿资源电池级氟化锂进入特斯拉供应链体系 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:Logo 来自相关公司官网 公司锂盐产能未来有望超公司锂盐产能未来有望超 6 万吨万吨/年,成长空间广阔。年,成长空间广阔
74、。公司子公司东鹏新材现有 3.1 万吨/年电池级锂盐产能,包含 2.5 万吨电池级锂盐项目中的 1 万吨/年氢氧化锂和 1.5 万吨/年碳酸锂产能,该项目产线为柔性产线,两类产品的产能可以相互转化;以及 6000 吨/年电池级氟化锂产能。全资子公司春鹏锂盐在建 3.5 万吨高纯锂盐项目,公司预计该项目总建设工期为 18 个月,将于 2023 年底投产,我们预计届时公司锂盐产能将达到 6.6 万吨/年。图 25:中矿资源锂盐产能规划 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 公司锂精矿公司锂精矿项目完全投产后,原料项目完全投产后,原料自给率自给率有望有望超超 90%。根据公司公告,Bikita 锂
75、矿全部投产之后,透锂长石精矿(Li2O 4.3%)产能达到 18 万吨/年,混合精矿(Li2O 4.3%)产能为 6.7 万吨,锂辉石精矿(Li2O 5.5%)产能约 30 万吨,锂云母精矿(Li2O 2.5%)产能约为9 万吨。Tanco矿山现有18万吨锂辉石处理能力,我们预计锂辉石精矿产能(Li2O 6.0%)为 3 万吨。我们测算,以上项目折合碳酸锂当量为 6.5 万吨/年,结合公司锂盐产能规划,公司未来有望实现锂盐原料的 94%自给。300030006000600060006250250002500025000350000000040000500006000070
76、0002020202120222023E2024E氟化锂2.5万吨电池级锂盐项目3.5万吨电池级锂盐项目 中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 表 10:公司锂矿与锂产品产能的对应关系及测算 项目项目 产品产品 2022 年年 远期规划远期规划 产品产品产能产能 LCE 当量当量 产品产品产能产能 LCE 当量当量 Bikita 锂矿 Shaft 矿体 透锂长石精矿 9.0 0.8 18.0 1.6 混合精矿-6.7 0.6 Bikita 锂矿 SQI6 矿体 锂辉石精矿-30.0 3.4 锂云母精
77、矿-9.0 0.5 Tanco 矿山 锂辉石精矿 2.0 0.3 3.0 0.4 精矿合计产能(万吨)精矿合计产能(万吨)11.0 1.1 66.7 6.5 2.5 万吨电池级锂盐项目 电池级碳酸锂及 电池级氢氧化锂 2.5 2.5 2.5 2.5 3.5 万吨电池级锂盐项目 3.5 3.5 氟化锂产线 电池级氟化锂 0.6 0.9 0.6 0.9 锂产品锂产品合计产能(万吨)合计产能(万吨)3.1 3.4 6.6 6.9 锂精矿自给率锂精矿自给率-29%-94%资料来源:公司公告,中信证券研究部测算 注:精矿产能折合 LCE 当量为理论测算数值 自有锂精矿生产成本较低,自给率提高将大幅降低原
78、料成本。自有锂精矿生产成本较低,自给率提高将大幅降低原料成本。根据关于中矿资源集团股份有限公司 2022 年度非公开发行股票申请文件反馈意见的回复(修订稿),公司对“津巴布韦 Bikita 锂矿 200 万 t/a 建设工程”项目的成本费用做出了估算。以第二年生产期为例,公司预计当年项目产量为 39.9 万吨,总成本费用为 9.87 亿元。我们基于此测算,当年产品产量折合成锂精矿(Li2O 6.0%)当量为 29.3 万吨,单位成本费用为 3367 元/吨。根据亚洲金属网,2023 年 2 月份(截至 20 日)锂精矿(Li2O 6.0%)市场均价超过 5900美元/吨,远高于公司自有精矿成本
79、,公司锂精矿自给率提高之后锂盐原料成本有望大幅降低。表 11:“津巴布韦 Bikita 锂矿 200 万 t/a 建设工程”项目成本测算 项项 目目 单位单位 生产期生产期 2 3 4 5 6 7 8 9 精矿产量 万吨 39.9 35.9 37.6 41.5 42.9 38.9 34.0 48.3 锂辉石精矿(Li2O 5.5%)万吨 30.5 27.4 28.7 31.7 32.7 29.7 25.9 36.9 云母精矿(Li2O 2.5%)万吨 9.4 8.5 8.9 9.8 10.1 9.2 8.0 11.4 总成本费用 万元 98697 90285 96503 101664 1025
80、55 96456 89651 108075 折合锂精矿(Li2O 6.0%)万吨 29.3 26.3 27.6 30.5 31.5 28.6 24.9 35.5 单位成本费用单位成本费用 元元/吨吨 3367.1 3429.1 3492.8 3332.8 3255.3 3378.5 3594.4 3046.9 资料来源:公司公告,中信证券研究部测算 注:货币单位为人民币;折合锂精矿和单位成本费用为我们根据公司公告数据测算,其他数据出自公司公告 中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 全球全球铯铷铯铷行
81、业龙头,盈利能力稳定行业龙头,盈利能力稳定 铯铷铯铷为为战略战略行业行业的的关键原材料,市场前景广阔。关键原材料,市场前景广阔。铯具备优异的光电性能、化学活性强。是国家科技、军事、工业等领域不可缺少的重要原材料之一。铯铷产品下游应用包括国防军工、航空航天、通讯、新兴能源、医药、特种玻璃、工业催化剂、电子器件、油气勘探等领域。2021 年,全国人大将新材料的发展作为第十四个五年规划的发展重点之一,为构建铯铷产业成为国家战略性新兴产业提供有力政策支持。目前我国在铯铷的高端应用领域与发达国家仍有差距,随着我国科技水平的进步,铯铷盐产品的应用空间将进一步打开。表 12:铯铷产品运用领域 产品产品 应用
82、领域应用领域 具体应用具体应用 铯铷的精细化工产品(碳酸铯、硫酸铯、硝酸铯、氢氧化铯、碘化铯、碳酸铷和硝酸铷等)国防军工 夜视成像、特种玻璃、放射性报警器、光电管、无线电电子管军用红外信号灯 航空航天 原子钟、离子推动发动机 通讯 5G、离子云通讯、光纤通讯 新兴能源 磁流体发电材料、热离子转化发电 医药 安眠药、镇静剂及医治癫痫病等药剂、合成碱性溶剂 特种玻璃 可降低玻璃导电率、增加玻璃使用寿命和稳定性等 工业催化剂 广泛应用于氨合成、硫酸合成、氢化、氧化、聚合等催化合成反应中 电子器件 光电池、光电发射管、电视摄像管和光电倍增管等光电转换的重要材料;辐射探测设备、医学影像设备和夜视设备等红
83、外技术的必需材料。甲酸铯 油气勘探 钻井液、完井液 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司是全球铯铷盐龙头企业,产品盈利能力维持高位公司是全球铯铷盐龙头企业,产品盈利能力维持高位。2018 年,公司收购东鹏新材之后,成为国内领先的铯铷盐生产商。东鹏新材铯铷盐的生产经验丰富,加工技术及产品质量已经达到国际先进水平;铯铷领域研发成果显著,形成了包括碳酸铯、硝酸铷等在内的 20 项技术专利,是硫酸铯、甲酸铯、硝酸铷、金属铯等多个产品的国家或行业标准的制定者之一。目前,公司铯铷盐产能为 1361 吨/年,铯铷盐产量从 2017 年的 273 吨稳步增长至 2021 年的 985 吨。公司铯铷盐产品毛
84、利率始终维持高位,2018 年-2022Q1 毛利率分别为 53.4%/64.2/64.3%/66.3%/67.7%。图 26:中矿资源铯铷盐产量变化 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 27:中矿资源铯铷盐营收及毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 273.1414.2478.5778.4985.452%16%63%27%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800720021铯铷盐产量(吨)YoY0.81.95.18.11.853.4%64.2%64.3%66.3%67.7%0%10%20%30%40%50%
85、60%70%80%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0200212022Q1营业收入(亿元)毛利率 中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 收购收购 Cabot 特殊流体事业部特殊流体事业部及及 Bikita 矿山矿山,奠定显著奠定显著资源资源优势优势。2019 年,公司收购Cabot 公司特殊流体事业部,收购标的核心资产为加拿大 Tanco 矿山;2022 年,公司收购 Bikita 矿山。全球可规模化开采的铯榴石资源主要集中的三大矿区为加拿大 Tanc
86、o 矿山、津巴布韦 Bikita 矿山和澳大利亚 Sinclair 矿山,其中两座已被公司收购,公司在全球铯榴石资源领域具有绝对主导权。Tanco 矿山是全球现有在产的唯一以铯榴石为主矿石的矿山,也是世界上储量最大的铯榴石矿山。截至 2022 年 6 月末,Tanco 矿山保有未开采铯矿石资源量 11.64 万吨,铯尾矿石资源量约为 352.21 万吨,折合氧化铯资源量为 4.21 万吨。表 13:Tanco 矿山资源禀赋 矿石资源量(万吨)矿石资源量(万吨)平均品位(平均品位(%)氧化物资源量(万吨)氧化物资源量(万吨)未开采铯矿石 11.64 13.83%1.61 铯尾矿 352.21 0
87、.74%2.61 合计 363.85-4.21 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 28:中矿资源掌握全球主要的铯铷资源 资料来源:公司公告,中信证券研究部 从资源开采从资源开采到到产品产品回收,公司铯铷业务回收,公司铯铷业务已形成已形成全产业链全产业链布局布局。三次收购完成之后,公司已经成为全球铯产业链最完善的制造商,目前拥有上游铯铷资源(加拿大 Tanco 矿山,津巴布韦 Bikita 矿山)、中游铯铷生产基地(加拿大温尼伯、中国江西省新余市)和甲酸铯回收基地(英国阿伯丁、挪威卑尔根)的全产业链布局。服务客户包括哈里伯顿、斯伦贝谢等全球知名油服企业,壳牌、BP 等全球知名油气公司,以及
88、巴斯夫、杜邦等全球知名化工企业。其中,公司甲酸铯产品主要用于开展租赁业务,用于油气行业中的钻井液、完井液;碳酸铯和硫酸铯等产品主要出售给化工企业。中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 29:中矿资源铯铷业务布局 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:Logo 来自相关公司官网 风险因素风险因素 1)锂下游需求不及预期:由于国内新能源汽车渗透率逐步提升,未来新能源汽车销量增速或逐步放缓,锂行业下游需求若因此不及预期,将对公司锂盐销售带来不利影响。2)锂价跌幅超出预期:2023 年以来锂价持续调整
89、,若全球供给过剩导致锂价在未来两年跌幅超出预期,公司经营业绩将会因此不及预期。3)公司海外矿山扩产进度不及预期:公司未来锂原料将主要来自海外矿山,海外业务的运营面临不同国家的法律和监管政策,各个国家的政治条件、经济状况、监管法规等因素有可能会对海外子公司的项目建设产生不利影响。4)外汇汇率波动的风险:汇率波动可能会影响公司进口原料的价格,进而可能会对公司利润产生负面影响。公司在海外存在重大股权投资,汇率波动也会影响公司以外币计量的资产及负债。5)公司在建锂盐项目推进不及预期:公司在建的锂盐项目是未来业绩兑现的保障,项目推进不及预期则会影响公司业绩。中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价
90、值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 关键假设关键假设 1、主营业务假设 公司未来的主要业绩将来源于锂盐业务,主要产品为碳酸锂、氢氧化锂、氟化锂,现有生产原料来自 Bikita 矿山、Tanco 矿山、第三方厂商;目前公司主营业务收入、成本以及毛利与锂盐销量、锂盐价格走势、锂盐成本密切相关。基于以下假设对公司业绩进行预测:产能假设:公司旗下东鹏新材现有 2.5万吨/年电池级氢氧化锂及碳酸锂产能以及 6000吨/年氟化锂产能,公司预计春鹏锂业将于 2023 年底投产 3.5 万吨/年电池级氢
91、氧化锂及碳酸锂产能,因此预计 2022-2024 年年底电池级氢氧化锂及碳酸锂产能分别为25000/25000/60000 吨/年,公司氟化锂产能暂无扩产计划。销量预测:根据各生产基地锂盐产能规划以及爬坡节奏,我们预计 2022-2024 年公司氢氧化锂及碳酸锂销量分别为 1.07/2.47/5.98 万吨,其中 2022 年部分产能用于代工,此后不再代工;预计 2022-2024 年公司氟化锂销量分别为 3050/3500/4200 吨。价格假设:根据我们对全球锂行业的供需分析,我们预计锂价在 2023 年之后会逐步下降,2022-2024 年,假设公司电池级碳酸锂及氢氧化锂售价分别为 40
92、.7/31.0/19.5 万元/吨;假设 2022-2024 年氟化锂售价分别为 70.0/53.3/33.5 万元/吨。成本假设:未来随着公司海外锂精矿产能逐步释放,锂盐原料自给率逐渐提高,锂盐原料成本逐渐下降,加工费用随产线成熟而下降,因此单位成本逐步下降。预计 2022-2024年电池级碳酸锂及氢氧化锂生产成本分别为 10.7/6.4/5.9 万元/吨;氟化锂成本随锂盐售价变动,分别为 45.5/36.8/23.4 万元/吨。毛利率假设:根据成本以及售价假设,我们预计 2022-2024 年电池级碳酸锂及氢氧化锂毛利率分别为 73.8%/79.5%/69.6%,氟化锂毛利率分别为 35.
93、0%/31.0%/30.0%。2、其他业务假设 稀有轻金属(铯、铷)资源开发与利用:考虑到铯铷产品下游应用领域不断扩张,预计公司铯铷业务营收将保持增长,由于公司在行业内具有显著竞争优势,我们预计该业务未来毛利率将维持高位。预计 2022-2024 年公司铯铷盐业务营收分别为 7.2/7.7/8.4 亿元,毛利率分别为 63.8%/65.6%/62.8%,毛利分别为 4.6/5.1/5.3 亿元。综上,我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 80.48/108.01/143.58 亿元,毛利率分别为 57.8%/67.7%/64.0%。中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值
94、分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 3、费用率假设 随着产销量及收入大幅提高,公司对应费用将相应增长,但费用率会较此前大幅降低,我们预测 2022-2024 年公司管理费用率分别为 3.03%/3.02%/3.03%,销售费用率分别为0.64%/0.64%/0.64%。公司重视技术研发,积极推动各项技术改造项目,预计会增加研发投入,但预计研发费用率会较此前有所下降,我们预计 2022-2024 年公司研发费用率分别为 3.14%/3.13%/3.05%。公司资产负债率近几年维持较低水平,偿债压力较小,预计未来现金流充裕,预测 2022-2024
95、 年公司财务费用率分别为 0.2%/-0.2%/-0.7%。4、所得税率:公司在国内的锂盐生产企业均为高新技术企业,所得税率均为 15%,津巴布韦子公司所得税率为 25%,加拿大子公司所得税率为 15%,预计 Bikita矿山扩产后会提高公司所得税税率,预计 2022-2024 年公司所得税率分别为16%/17%/18%。5、资本支出:根据公司在建项目推进情况及现有项目规划,我们预计公司2022-2024 年资本支出分别为 4.8/8.8/3.8 亿元。6、股利支付率:根据公司 2022 年公布的 未来三年股东分红回报规划(2021-2023年),2022-2024 年间,在保证公司正常经营和
96、长期发展的前提下,综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素,公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下,采取现金方式分配股利,每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 20%。因此我们预计 2022-2024 年公司股利支付率均为 20%。表 14:中矿资源主营业务盈利预测 项目项目 单位单位 2022E 2023E 2024E 总营收 百万元 8047.7 10801.3 14357.6 总毛利 百万元 4651.8 7316.1 9192.9 毛利率(%)%57.8%67.7%64.0%氢氧化锂氢氧化锂&碳酸锂碳酸锂(自产)(自产)
97、产能 万吨 2.5 2.5 6.0 收入 百万元 4359.1 7640.1 11632.7 销量 吨 10708.3 24666.7 59750.0 单价 万元/吨 40.7 31.0 19.5 毛利 百万元 3216.6 6072.6 8099.9 毛利率(%)%73.8%79.5%69.6%氢氧化锂氢氧化锂&碳酸锂碳酸锂(代工代工)收入 百万元 270 代工量 吨 9000 成本 百万元 225 毛利 百万元 45 毛利率(%)%16.7%氟化锂氟化锂 产能 吨 6000 6000 6000 收入 百万元 2135 1864 1406 销量 吨 3050 3500 4200 单价 万元/
98、吨 70.0 53.3 33.5 毛利 百万元 747.3 577.9 421.8 毛利率(%)%35.0%31.0%30.0%中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 项目项目 单位单位 2022E 2023E 2024E 稀有轻金属稀有轻金属(铯、铷铯、铷)资源开发与利用资源开发与利用 收入 百万元 716.8 774.1 836.1 成本 百万元 259.5 266.3 311.0 毛利 百万元 457.3 507.8 525.1 毛利率(%)%63.8%65.6%62.8%国际贸易国际贸易 收入
99、 百万元 426.5 392.4 361.0 成本 百万元 278.9 263.5 242.4 毛利 百万元 147.6 128.9 118.6 毛利率(%)%34.6%32.9%32.9%固体矿产勘查技术服务固体矿产勘查技术服务 收入 百万元 126.1 116.0 106.7 成本 百万元 93.6 91.7 84.4 毛利 百万元 32.5 24.3 22.4 毛利率(%)%25.8%21.0%21.0%建筑工程服务建筑工程服务 收入 百万元 11.0 11.3 11.6 成本 百万元 8.1 8.8 8.9 毛利 百万元 2.8 2.5 2.7 毛利率(%)%25.8%22.0%23.
100、4%其他业务其他业务 收入 百万元 3.2 3.3 3.4 成本 百万元 0.4 1.1 0.8 毛利 百万元 2.8 2.1 2.5 毛利率(%)%88.0%65.5%74.8%资料来源:中信证券研究部预测 盈利预测结果盈利预测结果 基于上述假设和测算,预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 35.05/55.90/68.54亿元,对应 EPS 预测分别为 7.59/12.11/14.85 元/股,最新股价对应 PE 为 10.0/6.3/5.1 倍。表 15:2022-2024 年中矿资源盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024
101、E 营业收入(百万元)1,276 2,394 8,048 10,801 14,358 营业收入增长率 YoY 9.5%87.7%236.1%34.2%32.9%净利润(百万元)174 558 3,505 5,590 6,854 净利润增长率 YoY 24.4%220.3%528.0%59.5%22.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.38 1.21 7.59 12.11 14.85 毛利率 42.1%48.5%57.8%67.7%64.0%净资产收益率 ROE 5.5%13.7%46.5%45.0%37.7%每股净资产(元)6.86 8.82 16.34 26.93 39.36 PE 200
102、.7 63.0 10.0 6.3 5.1 PB 11.1 8.6 4.7 2.8 1.9 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 2 月 20 日收盘价 中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 估值估值与与评级评级 公司经营业绩主要受锂价影响,从历史数据来看,公司业绩会随着锂价变化而产生较大的波动,更长预测期的经营业绩预测难度较大,不适宜使用绝对估值法,因此采用相对估值法对公司进行估值。相对估值法相对估值法 中矿资源当前主营业务为锂电新能源原料开发与利用、稀有轻金属(铯、铷)
103、资源开发与利用业务、固体矿产勘查和矿权开发业务,我们预计未来业绩增长主要来自锂电新能源原料开发与利用业务。故选取国内锂行业公司作为可比公司,包括赣锋锂业、盐湖股份、天齐锂业以及融捷股份。PE 估值:估值:截至 2 月 20 日,可比公司 2022-2024 年 PE 预测值的均值为 9/8/6x。考虑到中矿资源未来两年锂盐产能增速预计快于同行,降本趋势明显,有望在锂价波动中实现超越同行的利润增速,给予公司 2023 年 8.2 倍 PE 估值,对应目标价 99 元/股,对应合理市值为 458 亿元。PB 估值:估值:截至 2 月 20 日,可比公司 2022-2024 年 PB 预测值的均值为
104、 5.6/3.2/2.1 x。考虑到根据其计划,2023 年公司仍将收购锂矿资产,未来增储潜力较大,资产价值有望提高,给予公司 2023 年 3.7 倍 PB 估值,对应目标价为 100 元/股,对应合理市值为 460亿元,结果与 PE 估值相近。表 16:可比公司估值情况 证券代码证券代码 公司简称公司简称 总市值总市值(亿元)(亿元)EPS(元(元/股)股)PE(倍)(倍)PB(倍)(倍)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002460.SZ 赣锋锂业 1,401 9.7 10.1 11.3 8 7 7 3.6 2.5
105、 1.8 000792.SZ 盐湖股份 1,370 3.0 3.1 3.4 8 8 8 5.3 3.2 2.3 002466.SZ 天齐锂业 1,314 13.2 13.9 14.6 6 6 6 3.6 2.3 1.7 002192.SZ 融捷股份 263 7.7 11.0 16.2 13 9 6 9.9 4.7 2.7 平均-9 8 6 5.6 3.2 2.1 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价为 2023 年 2 月 20 日收盘价,可比公司 EPS 预测为 Wind 一致预期 由于中矿资源未来成长性预计较高,PB 估值法并不适宜此类高成长性公司,并基于谨慎性原则,我们选取 PE
106、 估值法的估值结果。综上,给予中矿资源 2023 年 8.2 倍 PE 估值,对应目标价为 99 元/股,首次覆盖并给予“买入”评级。中矿资源(中矿资源(002738.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,276 2,394 8,048 10,801 14,358 营业成本 739 1,232 3,396 3,485 5,165 毛利率 42.1%48.5%57.8%67.7%64.0%税金及附加 9 10 53 70 95 销售
107、费用 47 50 52 69 92 销售费用率 3.7%2.1%0.6%0.6%0.6%管理费用 195 238 244 326 435 管理费用率 15.3%9.9%3.0%3.0%3.0%财务费用 35 19 18(25)(104)财务费用率 2.8%0.8%0.2%-0.2%-0.7%研发费用 31 58 253 338 438 研发费用率 2.4%2.4%3.1%3.1%3.1%投资收益 0(3)136 160 97 EBITDA 287 783 4,275 6,825 8,401 营业利润率 14.91%29.02%51.54%62.06%57.95%营业利润 190 695 4,1
108、48 6,704 8,320 营业外收入 2 1 7 3 4 营业外支出 1 0 2 1 1 利润总额 192 695 4,152 6,706 8,323 所得税 21 139 664 1,140 1,498 所得税率 10.7%20.0%16.0%17.0%18.0%少数股东损益(3)(2)(17)(24)(30)归属于母公司股东的净利润 174 558 3,505 5,590 6,854 净利率 13.7%23.3%43.6%51.7%47.7%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,214 1,752 2,575 4,9
109、47 8,299 存货 489 718 1,541 1,736 2,685 应收账款 393 260 536 1,021 1,388 其他流动资产 180 377 1,053 1,202 1,692 流动资产 2,277 3,107 5,704 8,905 14,062 固定资产 343 861 1,393 1,943 2,790 长期股权投资 5 5 15 18 12 无形资产 94 149 1,736 1,736 1,736 其他长期资产 2,202 2,023 2,384 3,109 2,984 非流动资产 2,643 3,039 5,528 6,805 7,522 资产总计 4,920
110、 6,145 11,232 15,710 21,584 短期借款 208 406 401 409 338 应付账款 143 187 246 291 380 其他流动负债 296 547 1,486 1,374 1,866 流动负债 647 1,140 2,133 2,074 2,584 长期借款 596 604 811 237 127 其他长期负债 504 330 761 1,008 776 非流动性负债 1,101 934 1,572 1,246 903 负债合计 1,747 2,074 3,705 3,319 3,487 股本 306 325 462 462 462 资本公积 2,371
111、2,688 2,551 2,551 2,551 归属于母公司所有者权益合计 3,166 4,070 7,544 12,432 18,168 少数股东权益 7 0-17-41-71 股东权益合计 3,173 4,071 7,527 12,391 18,098 负债股东权益总计 4,920 6,145 11,232 15,710 21,584 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 171 556 3,488 5,566 6,824 折旧和摊销 57 67 88 120 153 营运资金的变化-125-97-804-892-1,270
112、 其他经营现金流 129 129 365-66-350 经营现金流合计 232 654 3,137 4,728 5,357 资本支出-176-296-2,621-1,398-844 投资收益 0-3 136 160 97 其他投资现金流-330 107 37 18-20 投资现金流合计-507-192-2,448-1,220-767 权益变化 141 6 0 0 0 负债变化 904 239 184-461-224 股利支出-14-14-32-701-1,118 其他融资现金流-349-109-18 25 104 融资现金流合计 682 122 134-1,137-1,239 现金及现金等价物
113、净增加额 407 584 823 2,372 3,352 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 9.5%87.7%236.1%34.2%32.9%营业利润 18.2%265.3%497.1%61.6%24.1%净利润 24.4%220.3%528.0%59.5%22.6%利润率(利润率(%)毛利率 42.1%48.5%57.8%67.7%64.0%EBITDA Margin 22.5%32.7%53.1%63.2%58.5%净利率 13.7%23.3%43.6%51.7%47.7%回报率(回报率(%)净资产收益率
114、5.5%13.7%46.5%45.0%37.7%总资产收益率 3.5%9.1%31.2%35.6%31.8%其他(其他(%)资产负债率 35.5%33.8%33.0%21.1%16.2%所得税率 10.7%20.0%16.0%17.0%18.0%股利支付率 8.8%5.8%20.0%20.0%20.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研
115、究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的
116、特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在
117、不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。
118、该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股
119、市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市
120、场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 33 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分
121、发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;
122、在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd
123、分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何
124、事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券
125、交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的
126、任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本
127、地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经
128、CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。