1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 景津环保景津环保（603279） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 12 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/专用设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 21.54 元 目标目标价格价格 29.2 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 411.74 流通A 股股本(百万股) 190.31 A 股总市值(百万元) 8,868.87 流通A 股市值(百万元) 4,099.29 每股净资产(元) 6.87 资产负债率(%) 44.53 一年内最高/

2、最低(元) 28.84/19.25 作者作者 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 厚积薄发的厚积薄发的压滤机压滤机龙头龙头 景津环保：景津环保：国产压滤机龙头，盈利能力领先国产压滤机龙头，盈利能力领先 公司是压滤机行业的龙头企业，主要从事各式压滤机整机及配套设备、配 件的生产和销售，被工信部认定为“制造业单项冠军示范企业” 。2020 年 前三季度实现营收 22.9 亿元，同比下滑 10.7%，归母净利润 3.1 亿元，同 比上升7.7%。 公司盈利能力行业内领先， 2019年公司的毛利率达到34.75%。 行业增长有加速迹象，污泥处置行业增长有加速迹象，污泥处置和砂石产业

3、和砂石产业是重点方向是重点方向 我国压滤机市场自 2016 年触底后已回暖，2019 年市场规模已达 69.2 亿， 增速达 21%，行业市场空间达历史最高且行业增速较上年有明显提高。目 前，我国污泥处理能力水平严重滞后，污泥无害化比例仅为 40%。近年各 类政策、法规陆续出台，推动污泥行业持续发展。我们预计“十四五”阶 段由污泥无害化处置带来的压滤机市场规模的增量合计约 141 亿元。在砂 石产业方面，随着机制砂产量增加、产业环保化，洗砂废水与尾矿处置的 需求将进一步拓展压滤机未来市场空间。 2018 年年产品市占率超产品市占率超 40%，未来仍有提升空间，未来仍有提升空间 公司作为我国压滤

4、机行业的龙头拥有较高的市占率， 2018 年公司市占率超 40%，我们认为公司市占率有望进一步提高：研发持续投入，产品品质优 良。公司研发支出在同行业中处于较高水平，2019 年研发支出达 6864 万 元。持续、大量的技术创新形成了领先行业的技术优势；客户资源丰富， 销售团队持续扩张。一方面，公司客户资源优质、稳定，客户留存度高， 公司产品销售具有持续性与稳定性。另一方面，公司稳步扩大销售人员数 量， 进一步开拓市场； 未来产能继续扩大。 公司募投项目投产后将带来 1000 台的产能增量，考虑到公司 2019 年产能利用率达 162%，产能实际增加值 可能更高，产能瓶颈解除有望释放公司业绩弹

5、性。 毛利率水平有望提升，海外市场具备开拓潜力毛利率水平有望提升，海外市场具备开拓潜力 压滤机主要的原材料为钢材中板，价格继续上行可能性小，公司定价能力 较强，未来若原材料价格下降，公司毛利率水平有望进一步提高。海外市 场也具备开拓潜力，国内生产的压滤机出口额持续增长，海外的尾矿干排 领域也将为压滤机需求带来额外增量。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 4.66、6.01 和 7.13 亿元，对 应 EPS 为 1.13、1.46 和 1.73 元，对应 PE 为 19.1、14.8 和 12.4 倍。我们给 予公司 2021 年目标

6、PE 估值 20 倍，目标价格 29.2 元，首次覆盖，给予公 司“买入”评级。 风险风险提示提示：行业发展低于预期的风险、行业竞争加剧的风险、技术替代的 风险、市占率降低的风险、原材料价格大幅提高的风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,918.57 3,310.86 3,370.73 3,997.58 4,736.80 增长率(%) 32.03 13.44 1.81 18.60 18.49 EBITDA(百万元) 453.51 690.85 607.45 776.47 922.23 净利润(百万元) 244.48

7、413.08 465.53 601.00 712.94 增长率(%) 18.70 68.96 12.70 29.10 18.63 EPS(元/股) 0.59 1.03 1.13 1.46 1.73 市盈率(P/E) 36.28 20.91 19.05 14.76 12.44 市净率(P/B) 4.41 3.32 3.00 2.65 2.33 市销率(P/S) 3.04 2.68 2.63 2.22 1.87 EV/EBITDA 0.00 10.48 12.87 8.86 8.30 资料来源：wind，天风证券研究所 -10% -1% 8% 17% 26% 35% 44%

8、-042020-08 景津环保专用设备 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 国产压滤机龙头，盈利能力领先国产压滤机龙头，盈利能力领先 . 4 1.1. 国产压滤机行业的领军者 . 4 1.2. 业务稳定扩张，盈利能力领先 . 5 2. 行业需求增长有加速迹象，污泥处置和砂石产业是重点方向行业需求增长有加速迹象，污泥处置和砂石产业是重点方向 . 7 2.1. 压滤机下游分散，行业需求增长有加速迹象 . 7 2.2. 污泥处置能力滞后，相关政策持续推动行业向前发展 . 8 2.3. 污泥无害化处置比例提

9、升将提振压滤机需求 . 10 2.4. 环保压力下机制砂产量提升、矿山大型化为压滤机注入新需求 . 12 3. 2018 年产品市占率超年产品市占率超 40%，未来仍有提升空间，未来仍有提升空间 . 15 3.1. 研发持续投入，产品品质优良 . 15 3.2. 客户资源丰富，销售团队持续扩张 . 17 3.3. 未来产能将继续扩大 . 17 4. 毛利率水平有望提升，海外市场具备开拓潜力毛利率水平有望提升，海外市场具备开拓潜力 . 18 4.1. 钢材价格或将下行，毛利率有望提升 . 18 4.2. 海外市场具备开拓潜力 . 19 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 20 6.

10、风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：景津环保部分产品图例 . 4 图 2：公司发展历程图 . 4 图 3：景津环保股权结构图（截至 2020 年 6 月底） . 5 图 4：公司总营收及同比增速 . 5 图 5：公司归母净利润及同比增速 . 5 图 6：景津环保营收结构变动 . 6 图 7：分产品毛利率情况（单位：%） . 6 图 8：公司毛利率、净利率、ROE 情况. 6 图 9：公司与可比公司毛利情况 . 6 图 10：公司与可比公司销售费用率情况 . 6 图 11：公司与可比公司管理费用率情况 . 6 图图 12：景津环保现金流情况：景津环保现金流情况 . 7 图图 1

11、3：景津环保资产负债率情况：景津环保资产负债率情况 . 7 图 14：隔膜压滤机与厢式压滤机对比 . 8 图图 15：我国压滤机需求量、产量情况：我国压滤机需求量、产量情况 . 8 图图 16：我国压滤机市场规模变化：我国压滤机市场规模变化 . 8 图 17：城市、城镇污水处理率 . 9 nMpQoOrPqRqMrQpNsPoRsP6MaOaQpNnNoMoOiNrQnPiNmMwO9PoOzQNZsPrOMYqQpO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18：污泥处理全流程技术路线 . 10 图图 19：全国城镇污水处理厂污泥产

12、量及增速：全国城镇污水处理厂污泥产量及增速 . 11 图图 20：十四五污泥产量及：十四五污泥产量及无害化处置量预测无害化处置量预测 . 11 图图 21：全国砂石骨料市场规模：全国砂石骨料市场规模. 12 图图 22：近年砂石骨料产量变化：近年砂石骨料产量变化. 12 图 23：2020 年 8 月部分地区粗骨砂价格 . 12 图图 24：机制砂占比不断提升：机制砂占比不断提升 . 13 图图 25：2019 年砂石骨料需求构成情况年砂石骨料需求构成情况 . 13 图图 26：2013 年我国砂石矿山构成年我国砂石矿山构成 . 14 图图 27：2019 年我国砂石矿山构成年我国砂石矿山构成

13、 . 14 图 28：近年砂石矿山数目逐年减少（单位：个） . 14 图 29：公司及同行业竞争公司研发投入费用（万元） . 15 图 30：公司前五大客户销售额占比 . 17 图 31：公司销售人员数量变动情况 . 17 图 32：景津环保产能利用率、产销率情况 . 17 图 33：景津环保压滤机产量及市占率情况 . 17 图 34：国内钢材产能（万吨/年） . 18 图 35：国内钢材中板价格和公司钢材采购价格（元/吨） . 18 图 36：压滤机平均售价情况 . 19 图 37：压滤机毛利率情况 . 19 图 38：公司海外收入情况 . 19 表 1：隔膜压滤机的优势一览 . 7 表 2

14、：国家和地方主要产业政策 . 9 表 3：十四五期间压滤机应用于污泥处置的增量市场空间 . 11 表 4：近期规范河砂开采的政策一览 . 13 表 5：近期引导砂石产业发展的政策文件一览 . 14 表 6：公司主要核心技术 . 16 表 7：业绩分拆预测 . 20 表 8：可比估值表 . 21 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 国产压滤机龙头国产压滤机龙头，盈利能力领先盈利能力领先 1.1. 国产压滤机行业的领军者国产压滤机行业的领军者 国产压滤机行业的领军者。国产压滤机行业的领军者。 公司主要从事各式压滤机整机及配套设备、

15、配件的生产和销售， 致力于为固液提纯、分离提供专业的成套解决方案，所生产各式压滤机及配套设备广泛应 用于环保、化工、食品等领域。公司负责全国分离机械标准起草和修订工作，压滤机及滤 板国家标准的主起草人，国家火炬计划重点高新技术企业，压滤机类产品中被国家工商总 局认定的“中国驰名商标” 。 图图 1：景津环保部分产品图例：景津环保部分产品图例 资料来源：公司官网、天风证券研究所 深耕压滤机行业多年，技术积累雄厚。深耕压滤机行业多年，技术积累雄厚。公司创立于 1988 年，1998 年生产出首台全自动压 滤机并在首钢成功应用； 2001 年成功开发了聚丙烯隔膜滤板打破了聚丙烯高压隔膜滤板被 德国垄

16、断的局面；2004 年公司以 17 万欧元买断意大利迪美公司压滤机生产技术，压滤机 生产工艺跃居世界前沿，完成由压滤机配件向压滤机整机生产的产业链延拓； 2008 年成功开发了节能高效外水洗压滤机， 被国家工商总局认定为 “中国驰名商标” ； 2012 年成功开发出环保高效压榨机，在矿业及干排法处理达到世界领先；2018 年 11 月被国家 工信部认定为“制造业单项冠军示范企业” 。 图图 2：公司发展历程图：公司发展历程图 资料来源：公司官网、天风证券研究所 公司股权结构稳定，实控人拥有技术专长。公司股权结构稳定，实控人拥有技术专长。姜桂廷、宋桂花为公司实际控制人，二者为夫 妻关系， 截至

17、2020 年 6 月底， 实控人夫妇合计控制公司总股本的 52.42%， 股权相对集中。 姜桂廷同时兼任技术中心主任，享受国务院政府特殊津贴，被山东省人民政府认定为“泰 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 山产业领军人才” 。 图图 3：景津环保股权结构图（截至：景津环保股权结构图（截至 2020 年年 6 月底月底） 资料来源：Wind、天风证券研究所 1.2. 业务稳定扩张业务稳定扩张，盈利能力领先，盈利能力领先 公司公司收入和收入和净利润持续增长。净利润持续增长。 2015-2019 年公司营业收入由15.8亿元增长至33.1

18、亿元， CAGR 达到 20.3%；归母净利润由 1.4 亿元增长至 4.1 亿元，CAGR 达到 30.3%。 2020年受新冠肺炎疫情影响影响， 2020年前三季度实现营收22.9亿元， 同比下滑10.8%， 归母净利润 3.1 亿元，同比上升 7.7%，其中第三季度营收 9.5 亿元，同比增长 3.56%， 第三季度净利润 1.46 亿元，同比增长 28.78%。 图图 4：公司总营收及同比增速：公司总营收及同比增速 图图 5：公司归母净利润及同比增速：公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 隔膜式压滤机隔膜式压滤机是公司核心产品

19、是公司核心产品。分产品营收来看，公司压滤机整机的销售是公司主要营收 来源， 近年受益于压滤机行业景气， 需求提升， 压滤机业务的营收贡献度略有提升， 从 2016 年的 74%提升至 2019 年的 80%。 产品结构营收稳定，毛利较高的隔膜压滤机产品收入维持在 60%的中枢水平，其余为厢式 压滤机 20%，压滤机配套设备与配件 20%。近年产品毛利率波动不大，主要影响因素为上 游原材料价格变动。2019 年压滤机整机毛利率 33%，配套设备及配件毛利率略有上涨，为 42%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 6：景津环保营收

20、结构变动景津环保营收结构变动 图图 7：分产品毛利率情况分产品毛利率情况（单位：（单位：%） 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 盈利能力盈利能力在行业内领先在行业内领先。 从盈利能力指标来看， 公司近年盈利能力稳中有进， 毛利率从 2017 年 30.7%增长至 2019 年的 34.75%，净利率从 2017 年的 9.3%增长至 2019 年的 12.5%，ROE 从 2017 年的 11.7%增长至 2019 年的 15.5%；对比同行业来看，盈利能力在同行中一直处于 前列。 图图 8：公司毛利率、净利率、：公司毛利率、净利率、ROE 情况情况 图图

21、 9：公司与可比公司毛利情况：公司与可比公司毛利情况 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 费用率总体稳定， 销售费用率高于可比公司。费用率总体稳定， 销售费用率高于可比公司。 20172019 年公司费用率总和分别为 16.35%、 16.12%和 15.84%， 整体上比较稳定。 与可比公司对照， 公司销售费用率显著高于行业均值。 20172019 年，公司管理费用率分别为 3.36%、4.40%和 3.68%，低于可比公司。 图图 10：公司与可比公司销售费用率情况：公司与可比公司销售费用率情况 图图 11：公司与可比公司管理费用率情况：公司与可比公司管

22、理费用率情况 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 现金流情况健康，资产结构合理现金流情况健康，资产结构合理。2015 年以来，公司经营性净现金流处于在 3 亿元以上水 平，仅 2017 年因原材料价格上涨导致现金流出现下滑，2019 年经营性净现金流达到 4.44 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 亿元，现金收入比提升至 82.75%。 公司资产结构健康，20172019 年度资产负债率分别为 39.70%、43.71%和 42.86%，在制造 业中属较低水平，剔除预收账款后的资产负债率仅为不到

23、20%，资产负债结构情况优异。 良好的现金流与优异的资产负债为公司稳定发展打下坚实的基础。 图图 12：景津环保现金流情况景津环保现金流情况 图图 13：景津环保资产负债率情况景津环保资产负债率情况 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 2. 行业需求增长有加速迹象行业需求增长有加速迹象，污泥处置污泥处置和砂石产业和砂石产业是重点方向是重点方向 2.1. 压滤机压滤机下游分散下游分散，行业需求行业需求增长增长有加速迹象有加速迹象 压滤机属于过滤与分离机械，压滤机属于过滤与分离机械，下游应用广泛下游应用广泛。压滤机的工作原理是利用压力泵将悬浮液料 浆注入由垂直排

24、列的多块滤板在液压系统的压紧下形成的多个密闭滤室中，使滤布两边形 成压力差，滤室内的液体透过与滤板相邻的滤布沿滤液汇流通道排出压滤机外，脱水后的 固体杂质则截留在滤室中，形成滤饼，通过拉板机将相邻滤板分开，每个滤室中的滤饼在 重力或振打装置作用下脱落，实现固相和液相的分离。压滤机广泛应用于环保、矿物及加 工、化工、食品、医药等诸多行业. 按滤板结构的不同，压滤机可分为隔膜压滤机、厢式压滤机、板框式压滤机三大类按滤板结构的不同，压滤机可分为隔膜压滤机、厢式压滤机、板框式压滤机三大类，其中 隔膜式压滤机对生产企业技术水平要求最高，亦是压滤机市场主流的产品。在污泥脱水领 域，隔膜压滤机能够将污泥含水

25、率一次性降低至 40-58%，脱水效果与厢式压滤机、带式压 榨机和离心机相比，具有明显优势。 经隔膜压滤机处理后的脱水污泥与带式压榨机和离心机处理后的脱水污泥相比，体积减少 50%以上，压滤时间减少了 2/3，而且脱水污泥呈固态，减少了堆放、运输过程中渗滤液的 “二次污染” ，有效实现了污泥减量化。随着国家对污泥处理处置要求的提高，污泥处理 将成为隔膜压滤机最具潜力的应用。 表表 1 1：隔膜压滤机的优势一览隔膜压滤机的优势一览 优势方面优势方面 具体体现具体体现 生产效率 隔膜压滤机设置进料孔为两端进料，即止推板进料和压紧板进料，极大地缩短了进料时间；聚 丙烯芯板不用机加工即可与隔膜片焊接，

26、减少了机械加工的工序；采用新技术和新工艺平均每 20 分钟生产一块滤板，极大地降低了滤板生产周期；拉板器及链条采用密封装置拉开滤板组 为 150300 mms 可调速度，使拉开滤板卸饼可提高 6 倍的速度. 生产工艺 聚丙烯隔膜滤板制作为快速注塑成型，采用新技术分段式计时自动转换注塑方法，高压延时注 射使滤板内部结构更加充实均匀，滤板不收缩不变形；用高压二次模具合模锁紧压缩滤板的方 法，使滤板内部结构密度充实和表面光洁度更进一步地提高，表面平面度达到了密封的要求； 隔膜高压压榨工艺解决对厌氧消化过程中细胞壁难于消解等技术瓶颈问题，厌氧消化时间比单 级单相缩短 30，污泥有机物降解率超过 45，

27、沼气产量提高 30。 资料来源：柳宝昌隔膜压滤机在污泥脱水中的应用 、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 14：隔膜压滤机与厢式压滤机对比隔膜压滤机与厢式压滤机对比 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 整体装备水平已经接近世界先进水平。整体装备水平已经接近世界先进水平。经过多年的引进、消化、再创新和自主创新，我国 压滤机行业的生产工艺和技术装备水平已经取得较大进步，产品技术含量和质量大幅提高。 不仅在压滤机设备的运行效率上接近或达到国际先进水平，设备的运行可靠性与国外差距 也越来越小，产品已进入国际市场。从装备

28、水平上看，部分企业通过引进国外一流的生产 检测设备，整体装备水平已经接近世界先进水平。 2019 年压滤机行业空间年压滤机行业空间 69 亿，同比增长亿，同比增长 21%。2012 年我国压滤机市场需求量约 3.51 万 台， 到 2019 年增长到了 10.72 万台， CAGR 达 13.3%； 2012 年我国压滤机市场生产量约 3.65 万台，到 2019 年增长到了 15.34 万台，CAGR 达 22.8%。我国压滤机市场自 2016 年触底后 已回暖，2019 年市场规模已达 69.2 亿，增速达 21%，行业市场空间达历史最高且行业增 速较上年有明显提高。 图图 15：我国压滤机需求量、产量情况我国压滤机需求量、产量情况 图图 16：我国压滤机市场规模变化我国压滤机市场规模变化 资料来源：智研咨询、通用机械协会分离机械分会、天风证券研究所 资料来源：中国海关、智研咨询、天风证券研究所 2.2. 污泥处置能力滞后污泥处置能力滞后，相关政策持续