1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中农立华中农立华（603970） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 12 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/化学制品 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 22.56 元 目标目标价格价格 38.97 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 192.00 流通A 股股本(百万股) 95.52 A 股总市值(百万元) 4,331.52 流通A 股市值(百万元) 2,154.93 每股净资产(元) 5.29 资产负债率(%) 70.27 一年内最高/最低

2、(元) 22.76/11.11 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 国内国内农农业业供应链供应链隐形冠军隐形冠军，深耕植保服务，深耕植保服务，预计预计 2021 年年收入收入业绩加速增长业绩加速增长！ 1、中农立华：、中农立华：中国供销合作社系统内唯一全国农资流通上市平台，国内中国供销合作社系统内唯一全国农资流通上市平台，国内农资供应链“隐形冠军”农资供应链“隐形冠军” 公司主营农药流通服务和植保服务，通过整合相关行业上下游资源，在农药和植保技术持续研发、并辅以现代信息技术赋能的基础上，现已形成集产品、服务、信息于一体的综合性农业服务平台。公司实控人是中华全国供销合作总社，

3、 后者由国务院领导， 中农集团为公司控股股东。 公司自 2009年成立以来成为中农集团下属唯一的农药流通平台。在农药行业景气低迷背景下，公司整体业绩仍呈现多年稳步上行趋势。2020 年来，在下游农产品整体复苏背景下，预计公司 2021 年收入及业绩加速增长。 2、深耕农资供应链深耕农资供应链+植保服务赋能，完整农资供应链业务闭环已形植保服务赋能，完整农资供应链业务闭环已形成成 公司综合性农业服务平台由两大类业务组成：公司综合性农业服务平台由两大类业务组成： 1、 农药供应链服务、 农药供应链服务， 包括 1）原药价格指数服务原药价格指数服务， “中农立华原药” 是国内首家的原料药价格指数分析平

4、台，现已成为市场行情风向标；2）分装加工配套服务）分装加工配套服务，控股子公司天津立华凭借行业领先的分装、复配服务能力已与多家国际著名农药企业建立长期合作关系；3）国内农药流通业务）国内农药流通业务，通过自销+联销模式销售原药及制剂，贡献公司 90%以上营收；4）国际农药贸易）国际农药贸易，自主向 50 个国家出口销售农药原药、中间体和制剂产品，与国际大客户合作加速开拓全球市场提升业绩；2、植保服务，、植保服务，包括 1）作物健康业务）作物健康业务，公司根据农户所需提供具有针对性的“作物健康解决方案” ，助力提升公司及合作方农药销售效率；2）植保机械服务）植保机械服务，公司与丰茂植保共同出资设

5、立了中农丰茂，主营植保机械的研产销及服务。 3、三大核心竞争优势奠定龙头地位，助力公司加速成长三大核心竞争优势奠定龙头地位，助力公司加速成长 一、市场稀缺。一、市场稀缺。公司目前是 A 股上市公司中少见的同时拥有农药流通供应链和植保服务的公司，业务具有独特性；二、渠道广泛。二、渠道广泛。中农集团长期以来是我国农药流通服务的主要渠道之一，公司完整继承了中农集团的农药流通服务平台资源，并依托其长期积累的流通服务经验与资源，建立起了覆盖全国主要粮食产区的仓储配送和销售服务网络；三、持续研发。三、持续研发。公司自成立以来就组建了农药应用研发中心、植物保护技术中心和数据分析中心，并长期通过自研及与第三方

6、国内外国家和地方级的研究机构合作，持续对农药产品和植保技术进行研发创新，未来还将在数字农业上发力。 盈利预测盈利预测&投资建议投资建议：我们预计 2020-2022 年，公司实现营收 61.94/ 74.81/ 90.57 亿元，净利润 1.34/1.63/2.00 亿元，我们看好公司主营农资供应链和植保服务的创新经营模式未来发展潜力，背后供销总社和中农集团深厚资源持续挖掘，国内外农资渠道加速扩张，给予公司 2021 年 1 倍 PS 估值，目标价 38.97 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示：新冠疫情全球持续风险、农药销售季节性和地域性引致的风险、市场竞争加剧风险、公司业务发展

7、/业绩不达预期 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,734.63 4,342.47 6,194.05 7,481.45 9,056.87 增长率(%) 6.60 16.28 42.64 20.78 21.06 EBITDA(百万元) 200.66 246.34 220.46 265.88 325.26 净利润(百万元) 115.46 118.88 134.10 163.22 200.31 增长率(%) 27.82 2.96 12.81 21.71 22.73 EPS(元/股) 0.60 0.62 0.70 0.85 1.

8、04 市盈率(P/E) 37.52 36.44 32.30 26.54 21.62 市净率(P/B) 5.01 4.53 4.16 3.79 3.42 市销率(P/S) 1.16 1.00 0.70 0.58 0.48 EV/EBITDA 14.76 11.43 21.36 17.56 14.35 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%5%19%33%47%61%75%-042020-08中农立华化学制品沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 中农立华：中国供销合作社系统内唯一

9、农药流通上市平台，国内农业供应链中农立华：中国供销合作社系统内唯一农药流通上市平台，国内农业供应链“隐形冠隐形冠军军”. 4 1.1. 中华全国供销合作总社为实控人，中农集团为控股股东 . 4 1.2. 中农集团下属唯一农药流通平台国内农药流通龙头 . 5 1.3. 下游农产品整体复苏背景下，2021 年收入业绩有望加速增长！ . 5 2. 深耕农资供应链深耕农资供应链+植保服务赋能，完整农资供应链业务闭环已形成植保服务赋能，完整农资供应链业务闭环已形成 . 6 2.1. 供应链服务：以信息技术为先导，以供销渠道为基础，开创新型农服经营模式. 6 2.1.1. 供应链服务一、原药价格指数服务国

10、内首家 . 6 2.1.2. 供应链服务二、分装加工配套服务行业领先 . 7 2.1.3. 供应链服务三、国内农药自销+联销行业第一 . 8 2.1.4. 供应链服务四、国际农药自主销售遍布全球 . 10 2.2. 植保服务：植保机械+作物健康解决方案，全方位提升种植链效率 . 11 2.2.1. 植保服务一、作物健康业务科技赋能 . 11 2.2.2. 植保服务二、植保机械服务数字农业 . 12 3. 三大核心竞争优势奠定龙头地位，助力公司加速成长三大核心竞争优势奠定龙头地位，助力公司加速成长 . 14 3.1. 市场稀缺拥有农药供应链+植保服务创新经营模式的农资企业 . 14 3.2. 渠

11、道广泛完整继承中农集团农药流通渠道，同时开拓国外市场 . 15 3.3. 持续研发三大机构筑造基础研究力，不断创新农药&植保技术 . 16 4. 盈利预测盈利预测&投资建议投资建议 . 18 5. 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1：中农立华公司结构图 . 4 图 2：中农立华营业收入&同比增速（亿元，%） . 5 图 3：中农立华归母净利润&同比增速（亿元，%） . 5 图 4：公司原料药价格指数分析平台“中农立华原药”相关信息服务产品示意图 . 6 图 5：中农立华农药制剂配套服务流程图 . 7 图 6：天津立华生产车间示意图 . 7 图 7：中农立华国内农药经营模式示意

12、图 . 8 图 8：中农立华农药原药自销业务营收&同比增速（亿元，%） . 8 图 9：中农立华农药原药自销业务毛利&毛利率（亿元，%） . 8 图 10：中农立华农药制剂自销业务营收&同比增速（亿元，%） . 9 图 11：中农立华农药制剂自销业务毛利&毛利率（亿元，%） . 9 图 12：中农立华农药制剂联销业务营收&同比增速（亿元，%） . 9 图 13：中农立华农药制剂联销业务毛利&毛利率（亿元，%） . 9 图 14：中农立华国外业务营收&同比增速（亿元，%）. 10 rQqPqQoQmNqMpOpNsPpQtObRdN7NpNqQmOqQiNnMsQkPrRzRbRpOrRwMqR

13、mPwMrQsP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15：中农立华国外业务营收&同比增速毛利&毛利率（亿元，%） . 10 图 16：中农立华植保服务体系 . 11 图 17：中农立华田间试验&示范推广业务示意图&植保技术服务人员深入田间指导农户科学合理用药 . 12 图 18：中农立华植保机械产品示意图 . 13 图 19：中农立华植保机械作业示意图 . 13 图 20：中农丰茂草地贪夜蛾自动监测装置 . 14 图 21：中农立华植保机械业务营收&同比增速（亿元，%） . 14 图 22：中农立华植保机械业务毛利&毛利率（亿元

14、，%） . 14 图 23：中农集团长期以来在我国农药流通管理体制中占有重要地位 . 15 图 24：中农立华农药流通渠道体系完整、布局广泛、不断壮大 . 16 图 25：中农立华研发机构设置示意图 . 16 表 1：中华全国供销合作总社主要职责 . 4 表 2：中农立华自主销售与联销模式对比 . 9 表 3：中农立华所属 SW 农药和 CS 农药板块成份的所在行业分类对比 . 15 表 4：中农立华近年农药产品&植保机械研发创新的主要进展 . 17 表 5：中农立华盈利预测（百万元） . 18 表 6：农药行业公司估值对比（截至 2020 年 12 月 4 日） . 19 公司报告公司报告

15、| | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 中农立华：中农立华：中国供销中国供销合作社系统内唯一农药流通合作社系统内唯一农药流通上市上市平台平台，国国内农内农业业供应链“隐形冠军”供应链“隐形冠军” 中农立华生物科技股份有限公司成立于 2009 年 4 月，后于 2017 年 11 月上市。公司主营公司主营农药流通服务和植保服务，通过整合相关行业上下游资源，在农药流通服务和植保服务，通过整合相关行业上下游资源，在农药和植保技术持续研发、农药和植保技术持续研发、并辅以并辅以现代信息技术赋能的基础上，现已形成集产品、服务、信息于一体的综合性农业服现代信息技术

16、赋能的基础上，现已形成集产品、服务、信息于一体的综合性农业服务平台。务平台。 1.1. 中华全中华全国供销国供销合作合作总总社为实控人，社为实控人，中农集团为控股股东中农集团为控股股东 公司公司控股股东控股股东为中国农业生产资料集团公司为中国农业生产资料集团公司， 中农集团， 中农集团占有其占有其 50.25%的股权。的股权。 中华全国供中华全国供销合作总社销合作总社通过其全资控股的供销集团间接持有通过其全资控股的供销集团间接持有中农集团中农集团 100%股权，是中农立华的实际股权，是中农立华的实际控制人。控制人。 图图 1：中农立华公司中农立华公司结构图结构图 资料来源：Wind，天风证券研

17、究所 中华全国供销合作总社是全国供销合作社的联合组织，由国务院领导。中华全国供销合作总社是全国供销合作社的联合组织，由国务院领导。供销合作总社前身中国供销合作联社成立于1950年， 后于1954年更名为中国供销合作总社。 目前，供销合作总社设立理事会、监事会，实行理事会主任负责制。目前，中华全国供销合作总社理事会内设机构 14 个，监事会内设机构 1 个，下辖 15 个直属事业单位、14家主管社团和中国供销集团。中国供销集团成立于 2010 年 1 月，主要从事大豆、橡胶、煤炭等大宗商品贸易业务，目前管理全资和控股子公司 16 家，中农集团为其全资控股公司。 表表 1：中华全国供销合作总社中华

18、全国供销合作总社主要职责主要职责 主要职责主要职责 一一 宣传贯彻党中央、国务院“三农”工作方针政策，指导全国供销合作事业发展指导全国供销合作事业发展。 二二 负责研究制定全国供销合作社的发展战略和发展规划，指导服务全系统改革发展研究制定全国供销合作社的发展战略和发展规划，指导服务全系统改革发展。 三三 根据授权对重要农业生产资料、农副产品经营进行组织、协调和管理根据授权对重要农业生产资料、农副产品经营进行组织、协调和管理，指导各级供销合作社承担政府委托的公益性服务和其他任务。 四四 推进供销合作社法治建设，研究提出促进农村经济社会和行业发展的政策法规建议，维护各级供销合作社的合法权益。 五五

19、 协调同有关部门的关系，指导全国供销合作社业务活动，支持供销合作社发展电子商务和开展农村合作金融服务指导全国供销合作社业务活动，支持供销合作社发展电子商务和开展农村合作金融服务，领办 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 创办农民专业合作社，更好履行为农服务职责。 六六 指导社有资产运营，确保社有企业为农服务方向指导社有资产运营，确保社有企业为农服务方向，履行社有资产监管职责，落实社有资产保值增值和安全责任。 七七 代表中国合作社参与国际合作社联盟以及相关国际组织的事务参与国际合作社联盟以及相关国际组织的事务。 八八 承办党中央、国务院

20、交办的其他事项。 资料来源：中国供销合作网，天风证券研究所 1.2. 中农集团下属唯一农药流通平台中农集团下属唯一农药流通平台国内农药流通国内农药流通龙头龙头 公司完整承继了中农集团农药流通服务平台资源，是我国农药流通的主要渠道之一。公司完整承继了中农集团农药流通服务平台资源，是我国农药流通的主要渠道之一。公司前身为中国农业生产资料集团公司中的农药部， 以原中农集团农药部为基础组建， 自自 2009年成立以来，是中农集团下属唯一农药流通平台年成立以来，是中农集团下属唯一农药流通平台；公司还承担过国家农资下乡、新网工程建设、国家农药储备、中央救灾农药储备任务、2020 年疫情防控期间的春耕备耕工

21、作等多项国家政策性任务。 目前，目前，公司是国内农药流通领军企业公司是国内农药流通领军企业，是中国农药发展与应用协会副会长单位、中国农药工业协会副会长单位、中国东盟农资商会理事单位。公司拥有的“中农立华”品牌在国内外农业供应链各环节中具有较强影响力，曾获业内多个权威奖项。2018 年，公司获得国家高新技术企业认定，使公司农服细分行业龙头地位进一步得到巩固。 1.3. 下游农产品整体复苏下游农产品整体复苏背景下背景下，2021 年收入业绩年收入业绩有望有望加速增长加速增长！ 公司公司在农药行业产能多年出清背景下，在农药行业产能多年出清背景下，整体业绩整体业绩仍仍呈现多年稳步上行趋势。呈现多年稳步

22、上行趋势。2019 年中央一号文件中共中央 国务院关于坚持农业农村优先发展做好“三农”工作的若干意见明确提出开展农业节肥节药行动，实现化肥农药使用量负增长。该文件标志着农药行业已经从“零增长”时代进入“负增长”时代，产能连续多年出清，加速了行业兼并整合的同时， 也使行业集中度进一步提升。 在这一背景下， 公司在这一背景下， 公司发展路径与大部分具有 “隐形冠军”发展路径与大部分具有 “隐形冠军”特质的公司相似，一方面开拓市场特质的公司相似，一方面开拓市场加强加强营销营销力度力度，形成国内+国外，自主营销+联销的商业模式；一方面深耕技术一方面深耕技术研发研发持续对农药加工和植保服务进行研发创新，

23、使其辅助农服业务提高附加值、增效盈利。近年来，公司全力打造供应链平台，使公司从销售型企业向服务型企业转型，又进一步向供应链综合服务平台型企业发展。 公司业绩反映出其发展战略的有效性，公司业绩反映出其发展战略的有效性，2019 年实现营收 43.42 亿元，同比增 16.28%，2012年至 2019 年营收体量实现翻倍，CAGR 达 10.60%。2020 年仅前三季度营收就已超年仅前三季度营收就已超 2019年全年，年全年，实现营收实现营收 51.83 亿元，亿元，同比增同比增 52.17%；净利润同样呈现整体多年上行趋势，2019年实现净利润 1.19 亿元，同比增 2.96%， 2020

24、 年前三季度实现 1.08 亿元，同比增 11.72%。2020 年公司业绩高速增长的另一大原因是年公司业绩高速增长的另一大原因是整合整合了了南京红太阳南京红太阳的国际的国际业务业务。 根据 2020 年半年报，公司与南京红太阳共建的中农红太阳已经实现营收 8.29 亿元，净利润 0.27 亿元。我们认为，在下游农产品整体复苏背景下我们认为，在下游农产品整体复苏背景下，随新收国际业务持续放量，以及原国内外业务随新收国际业务持续放量，以及原国内外业务继续扩展，公司继续扩展，公司 2021 年业绩有望继续加速增长。年业绩有望继续加速增长。 图图 2：中农立华营业收入中农立华营业收入&同比增速（亿元

25、，同比增速（亿元，%） 图图 3：中农立华归母净利润中农立华归母净利润&同比增速（亿元，同比增速（亿元，%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 深耕农资供应链深耕农资供应链+植保服务赋能，完整农资供应链业务闭环已植保服务赋能，完整农资供应链业务闭环已形成形成 2.1. 供应链服务供应链服务：以：以信息技术信息技术为先导，以为先导，以供销供销渠道为基础，渠道为基础，开创新型农服经开创新型农服经营模式营模式 公司公司农药供应链服务由原药价格指数服务、分装加工配

26、套服务、国内农药流通、以及国际农药供应链服务由原药价格指数服务、分装加工配套服务、国内农药流通、以及国际农药贸易四项业务组成，是公司打造综合性农业服务平台的基础。农药贸易四项业务组成，是公司打造综合性农业服务平台的基础。 2.1.1. 供应链服务一、供应链服务一、原药原药价格指数服务价格指数服务国内首家国内首家 公司拥有国内首家公司拥有国内首家的原料药价格指数的原料药价格指数分析平台分析平台“中农立华原药”“中农立华原药” 。公司于 2015 年 9 月开通了国内首家专业原药价格指数分析平台，平台标语为“共建可靠的农药原药交易平台，共享专业的农药原药供应链管理” 。公司通过其原药事业部的渠道与

27、信息优势获取原药价格数据，公司销售与采购人员与国内原药、制剂厂家、贸易商等保持着良好的业务往来，由此可第一时间获取各区域内的市场最新动向，再由专业人员分析汇总原药价格信息后，即可发布原药价格指数。目前， “中农立华原药”价格指数所覆盖品种已达 108 个，包括杀虫剂、杀菌剂、除草剂、中间体等产品，拥有线上网站及微信公众号等多个入口，可为客户定期推送原药价格指数、市场行情动态、业内最新资讯等内容。原药价格指数能够充分跟踪行业整体的周期性变化，为业内提供准确、即时的信息参考，能够增加市场价格的透明度，消除不平等竞争，进而引导并促进了国内原药贸易行业的健康发展。 目前，中农立华原药价格指数对市场行情

28、的分析预判已成为市场行情风向标目前，中农立华原药价格指数对市场行情的分析预判已成为市场行情风向标，被中国农药工业协会、 农资导报、 191 农资人等众多农资权威媒体引用转载； 微信公众号关注人数 2017年时就已突破 1.5 万人，平均月均阅读量达 10 万次以上。我们认为，尽管我们认为，尽管该服务目前该服务目前仅仅作作为为公司公司为客户为客户提供的一种免费增值服务提供的一种免费增值服务，但长远来看，掌握原药价格一手数据有利于公司，但长远来看，掌握原药价格一手数据有利于公司灵活调配资源、 及时掌握供需变化、灵活调配资源、 及时掌握供需变化、 平滑主营产品价格波动风险、平滑主营产品价格波动风险、

29、 发掘更多发掘更多业绩增长业绩增长机会机会。该影响目前已在原药业务销售额增速上有所体现该影响目前已在原药业务销售额增速上有所体现，2019 年，公司原药业务营收为 14.04 亿元，同比增速达 53.93%，分部业绩占总营收的 32.34%。 图图 4：公司公司原料药价格指数分析平台“中农立华原药”原料药价格指数分析平台“中农立华原药”相关信息服务产品示意图相关信息服务产品示意图 0%10%20%30%40%50%60%00营业收入同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.4归母净利润同比增速 公司报告公司报

30、告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：中农立华原药公众号，天风证券研究所 2.1.2. 供应链服务二、供应链服务二、分装加工分装加工配套配套服务服务行业领先行业领先 为更好服务客户，公司会对从供应商处采购的制剂进行配套分装、复配，并提供仓储及物为更好服务客户，公司会对从供应商处采购的制剂进行配套分装、复配，并提供仓储及物流配送等配套服务。流配送等配套服务。目前，公司主要通过自设、或委托加工厂进行配套分装和复配，成品分别进入中农集团自有仓储中心或委托加工厂仓储，再交由第三方物流送达客户处。 控股子公司天津立华是公司旗下专业从事农药制剂分装和复

31、配服务的平台。控股子公司天津立华是公司旗下专业从事农药制剂分装和复配服务的平台。该公司主要承接来自跨国农药企业的高效、低毒、低残留、环境友好型农药制剂的分装、复配服务，不涉及农药原药合成生产的化学反应过程。公司团队由包括博士、硕士生在内的专业技术人员及具有多年生产经验的一线车间主任共 40 余人组成，拥有先进的农药分装、复配设备和分析仪器，建有杀虫杀菌剂车间、除草剂车间，瓶装线 10 条，袋装线 13 条，可分装各种剂型、各种包装规格（1g-1000g，3mL-5L，瓶装、袋装）的产品，复配剂型则包括水剂、乳油、可分散油悬浮剂、悬浮剂、微乳剂、可湿性粉剂，年生产能力为 9000 吨。公司凭借行

32、业领先行业领先的分装、复配服务能力，已与日本、美国、德国等多家国际著名农药企业已与日本、美国、德国等多家国际著名农药企业建立长期合作关系，并得到众多跨国农药巨头的肯定。同时也使公司得已建立长期合作关系，并得到众多跨国农药巨头的肯定。同时也使公司得已在毛利较低的贸易环节嵌入增值服务，并依托公司的品牌优势，提升了自主销售模式下农药制剂产品的提升了自主销售模式下农药制剂产品的盈盈利能力利能力。2019 年，公司进一步加强业务拓展，引进新合作项目 14 个，并于当年圆满完成任务。 图图 5：中农立华农药制剂配套服务流程图中农立华农药制剂配套服务流程图 图图 6：天津立华生产车间：天津立华生产车间示意图

33、示意图 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：中农立华招股说明书，天风证券研究所 资料来源：中农立华官网，天风证券研究所 2.1.3. 供应链服务三、供应链服务三、国内农药国内农药自自销销+联销联销行业第一行业第一 国内农药业务国内农药业务目前是公司第一大业务，目前是公司第一大业务，2019 年年相关分部业务合计相关分部业务合计占总营收的占总营收的 90%以上。以上。公司国内农药业务经营产品分为原药和制剂，销售模式分为自主销售和联销两种模式，目前已构建了品种齐全、结构合理、覆盖面广的“一站式”农药供应平台。具体来看：具体来看：

34、 图图 7：中农立华国内农药经营模式示意图中农立华国内农药经营模式示意图 资料来源：中农立华招股说明书，天风证券研究所 原药业务原药业务，2019 年年贡献贡献约约 30%总营收总营收。由于我国拥有丰富的原药厂商资源，公司主要从国内采购原药，对每一主要原药品种筛选出 2 或 3 家优质生产厂商列入合格供应商名录，而后通过自主销售的方式进行分销。原药产品覆盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂等原药、以及化工中间体合计上百种产品。业绩方面，公司原药自主销售业绩常年保业绩方面，公司原药自主销售业绩常年保持快速上涨趋势持快速上涨趋势，2019 年，分部业务实现营收 14.04 亿元，同比增 53.93%，增速创自

35、2012 年来的新高，实现毛利 1.05 亿元，毛利率 7.49%。 图图 8：中农立华农药原药自销业务营收中农立华农药原药自销业务营收&同比增速（亿元，同比增速（亿元，%） 图图 9：中农立华农药原药自销业务毛利中农立华农药原药自销业务毛利&毛利率（亿元，毛利率（亿元，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 制剂业务制剂业务，2019 年年自主销售贡献自主销售贡献约约 20%、联销贡献约、联销贡献约 40%，合计约，合计约 60%的总营收的总营收。公司通过全球采购为我国广大农户提供高效、低毒、低残留的农药制剂产品。供应方包括德国巴斯夫、拜耳、先正达、科迪

36、华、爱利思达、三井化学 AGRO 株式会社、日本农药株式会社、日本曹达株式会社和日本住友等著名跨国农药企业，以及扬农化工、-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0532014 200182019原药-营收同比增速0%2%4%6%8%10%12%0.00.20.40.60.81.01.22012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019原药-毛利毛利率(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 山东海利尔、 山东先达、 山东绿霸、 清原农冠等国内知

37、名农药厂商。 产品覆盖除草剂、杀菌剂、杀虫剂，以及植物生长调节剂、助剂等超 300 种产品。公司制剂销售方式分为自主销售和联销两种模式，同时附加前述提及的配套分装、复配，并提供仓储及物流配送等配套服务。 业绩方面，业绩方面，制剂自主销售业务整体多年稳步增长制剂自主销售业务整体多年稳步增长，2018 年后营收与利润快速上升，2019 年实现营收 11.17 亿元，同比增 41.43%；实现毛利 2.43 亿元，创历年新高，毛利率为 21.77%，毛利率常年保持再 20%以上；制剂联销业务整体业绩稳健，制剂联销业务整体业绩稳健，2019 年由于上游供应商合并重组以及全国渠道销售模式发生调整，业绩受

38、到影响，实现营收17.68 亿元，同比降 11.33%；实现毛利 0.80 亿元，毛利率为 4.55%。 图图 10：中农立华农药制剂自销业务营收中农立华农药制剂自销业务营收&同比增速（亿元，同比增速（亿元，%） 图图 11：中农立华农药制剂自销业务毛利中农立华农药制剂自销业务毛利&毛利率（毛利率（亿元，亿元，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 12：中农立华农药制剂联销业务营收中农立华农药制剂联销业务营收&同比增速（亿元，同比增速（亿元，%） 图图 13：中农立华农药制剂联销业务毛利中农立华农药制剂联销业务毛利&毛利率（亿元，毛利率（亿元，%）

39、 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 2：中农立华自主销售与联销模式对比中农立华自主销售与联销模式对比 涉及方面涉及方面 自主销售自主销售 联销联销 渠道建设 公司通过大区和分子公司在各省自主建立批发和零售网络 由联销方负责，公司起协助作用 产品分装 公司拥有专业的分装、复配工厂，基于产品的使用方法以及种植户的使用便利性来确定包装规格，根据自主销售需要组织产品分装，或根据供应商要求进行复配（仅包括销售合作协议框架下合作伙伴） 根据需要提供分装服务 仓储配送 公司在全国布局专业的仓库，拥有专业的物流管理团队，管理所有货物并提供运输服务 一般由公司承担 示

40、范推广 公司拥有一支专业的农业技术服务团队，分布在全国各地，负责当地由联销方负责，公司起辅助作用 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0246832014 200182019制剂(自销）-营收同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019制剂(自销）-毛利毛利率(%)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05220132014 200182019制剂(联销）-

41、营收同比增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.51.01.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019制剂(联销）-毛利毛利率(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 市场的技术推广和服务 货款结算 销售现款现货，对于有发展潜力和技术服务能力的经销商根据公司信用管理政策进行信用评级、授予信用额度和期限，并定期评估，帮助业务发展并降低经营风险 先由公司根据联销方制订的货款结算政策与客户统一结算货款，再定期与联销方结算 风险承担 承担存货相关风险 存货风险根据双方合作方式相应确定 盈利模

42、式 公司通过赚取进销差价获利 公司与联销方按照各自承担的销售职能确定利润分成比例 资料来源：中农立华 2018 年年报，天风证券研究所 2.1.4. 供应链服务四、供应链服务四、国际国际农药农药自主销售自主销售遍布全球遍布全球 公司国际业务主要指对外出口农药产品，包括原药、中间体和制剂的出口贸易业务。公司国际业务主要指对外出口农药产品，包括原药、中间体和制剂的出口贸易业务。公司的国际业务采用自主销售模式，销售的产品与前述业务来源相同，不同的是客户为外国客户。公司自 2013 年开始试水农药原药和制剂的出口贸易业务，并于 2014 年 4 月成立了上海爱格公司专门负责公司的海外业务。截至 202

43、0 年半年报，公司业务和客户已遍布五大洲 50 多个国家。 该业务快速发展该业务快速发展主要主要得益于得益于三大经营策略三大经营策略： 一、一、 公司与该业务的主要大客户合作使公司与该业务的主要大客户合作使经营模式持续进化经营模式持续进化。该业务业绩主要由AGROFINAS.A.、FARM-AGINTERNATIONAL （PTY） LTD、Willowood USA LLC 三个主要客户贡献，公司与其合作的方式从简单的贸易往来，到在全球主要目标市场开展农药登记合作，并共同拓展海外业务，此种合作模式不仅使公司与客户建立起长期稳定的合作关系，也为公司未来持续拓展海外市场提供了可能性。 二、二、

44、海外农药登记的不断取得助力公司国际业务扩张。海外农药登记的不断取得助力公司国际业务扩张。 农药登记证书是开展海外销售的基础，且随着科技手段的快速发展和环保意识的提高，部分国家、地区对农药登记提出了越来越严格的要求。在海外农药登记获取难度不断提升背景下，上海爱格自成立初便重视、并持续加紧申请海外农药登记证书。截至 2017 年年报，公司出口业务已累计取得国内农药登记证 15 个，境外的注册证/许可证 48 个，为出口业务的持续发展打下良好基础；2019 年，公司通过收购上海央禾公司，进一步增加了在海外登记注册产品数量。 三、三、 采用自设和收购公司等方式，采用自设和收购公司等方式，聚力突破关键市

45、场聚力突破关键市场。公司通过上海爱格，目前已在哥伦比亚、厄瓜多尔、秘鲁、玻利维亚、阿根廷和多米尼加等国家设子公司，通过重点产品和重点市场的突破，有针对性的加大了对相关市场的拓展力度；进一步地，2019年， 公司通过收购上海央禾公司获得了更多海外登记注册产品数量的同时也拓展了客户规模与产品销量；2020 年上半年，公司整合南京红太阳国际业务资源，设立中农年上半年，公司整合南京红太阳国际业务资源，设立中农红太阳，进一步壮大国际业务力量。红太阳，进一步壮大国际业务力量。 国际业务业绩国际业务业绩于于2018年企稳年企稳后快速上升后快速上升。 2019年， 业务实现营收1.87亿元， 同比增88.75

46、%；实现毛利 0.21 亿元， 毛利率 11.46%。 我们认为该业务我们认为该业务未来有望未来有望随上述经营策略随上述经营策略加速成长加速成长。 图图 14：中农立华国外业务营收中农立华国外业务营收&同比增速（亿元，同比增速（亿元，%） 图图 15：中农立华国外业务营收中农立华国外业务营收&同比增速毛利同比增速毛利&毛利率（亿元，毛利率（亿元，%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2. 植保服务植保服务：植保机械植保机械+作物健康解决方案，全作物健康解

47、决方案，全方位提升方位提升种植链种植链效率效率 农药与植保机械、 植保技术是植保服务体系的三大支柱， 三者相辅相成。农药与植保机械、 植保技术是植保服务体系的三大支柱， 三者相辅相成。 根据招股说明书，公司植保服务主要由作物健康事业部运行，公司植保服务团队扮演农民医生的角色，联合旗下分/子公司与合作伙伴，向客户提供全方位的作物健康解决方案。 为顺应农业集约化、规模化发展的大趋势，公司正致力于建立包括“作物健康解决方案” 、植保机械服务、田间施药服务、农产品安全可追溯服务在内的一体化植保服务体系。自上自上市来，公司持续市来，公司持续在在加大植保技术服务市场的推广力度，加大植保技术服务市场的推广力

48、度，以以使其尽快成为公司新的利润增长使其尽快成为公司新的利润增长点。点。 2.2.1. 植保服务植保服务一、一、作物健康业务作物健康业务科技赋能科技赋能 公司公司的的作物健康业务是什么？作物健康业务是什么？主要指公司利用自身在农药等产品和农作物病虫草害等方面的信息优势，依托旗下农药应用研发中心、植物保护技术中心、数据分析中心、以及植保技术服务人员的技术和经验数据，针对不同地区的不同农作物，提供具有针对性的“作提供具有针对性的“作物健康解决方案” 。物健康解决方案” 。 为什么为什么要开展要开展作物健康业务？作物健康业务？公司目前营收主要由农药流通业务贡献。农药流通行业与其他商品流通服务行业不同

49、，由于农药施用的时点、方式等对农药产品的防治效果具有重要农药施用的时点、方式等对农药产品的防治效果具有重要影响影响，同时我国以家庭为基本单元的农业生产方式导致种植业趋于分散，农药生产企业通常需要依靠流通服务企业提供示范推广和植保技术等售后服务。对于作为农药流通企业的对于作为农药流通企业的公司来说，公司目前在为公司来说，公司目前在为客户提供农药等产品的同时，给出针对性的作物健康解决方案，客户提供农药等产品的同时，给出针对性的作物健康解决方案，有助提升公司农药产品销售效率有助提升公司农药产品销售效率，同时也逐步让下游经销商及农户接受并体验一体化植保技术服务的优势，为日后植保技术服务成为公司新的收入

50、增长点奠定基础。 目前目前公司作物健康业务如何运作？公司作物健康业务如何运作？ 技术技术支持支持。公司通过与 100 多家农科院植保所、植保站、农技推广站、相关植保公司等机构开展试验合作，充分利用其科研力量和对当地农药施用特征的了解，从而确保田间试验的效果以及“作物健康解决方案”的有效性。 运作模式运作模式。公司依托广泛的经销商渠道和遍布全国粮食主产区的一线植保技术服务人员队伍，为农户进行面对面的产品应用示范和科学用药技术指导。目前，公司这一服务业务面向的客户主要为种植基地、合作社、种植大户、以及其它农户。公司建立了“销售部大区/分子公司省级区域经理/片区经理销售主管销售及植保技术服务代表”

51、的分级管理体制， 根据地理区域、 渠道发展情况及市场需要， 在全国设立分、子公司或大区，分别负责管理本区域的植保技术服务工作。 图图 16：中农立华中农立华植保服务植保服务体系体系 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.020019国外-营收同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.000.050.100.150.200.250.300.3520019国外-毛利毛利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：

52、中农立华招股说明书，天风证券研究所 实施形式。实施形式。公司有一支由数百人组成的一线植保技术人员服务队伍，通过多种形式为下游经销商及客户提供全方位的植保技术服务，主要包括：广泛开展经销商、零售商的植保知识培训，不断提升其农技服务能力；不定期组织召开产品示范推广会、农民会、田间植保技术推广、新型产品田间示范试验，宣传普及农技知识，指导农户正确选药、科学用药，推广植保新技术与农药新产品；设立免费咨询电话，聘请农业专家在线解答农户种植、用药方面的问题；为种植大户和专业合作社提供整体作物健康解决方案等。2014 年至 2017 年上半年，公司开展了超过 10000 场田间试验，举办了超过 7000 场

53、农民会、经销商会、零售商会和现场会等培训推广活动；2019 年，全年共召开农民会、试验示范会超 2 万场；2020 年疫情期间，公司通过在线上开展各种植保培训活动，包括线上农技课堂、线上产品推荐会、订货会等“云上服务” ，抵消了线下推广活动受限的影响。 图图 17：中农立华田间试验中农立华田间试验&示范推广业务示意图示范推广业务示意图&植保技术服务人员深入田间指导农户科学合理用药植保技术服务人员深入田间指导农户科学合理用药 资料来源：中农立华招股说明书，天风证券研究所 2.2.2. 植保服务植保服务二二、植保机械服务植保机械服务数字农业数字农业 公司植保机械服务主要由公司植保机械服务主要由中农

54、丰茂植保机械公司主要经营运作。中农丰茂植保机械公司主要经营运作。公司于 2014 年起与北京丰茂植保机械有限公司开展植保机械业务，后者是国内植保机械行业的领先企业，拥有 50多年历史的著名植保机械品牌“东方红” 。公司通过与丰茂植保深度合作，快速切入植保机械领域，从而打造了由农药、植保技术服务、植保机械组成的完整植保服务体系。公司植保业务最初主要以丰茂植保经销的方式开展植保机械销售业务。公司通过投标、直销和经销商分销等方式获取订单，再从丰茂植保采购植保机械后销售。2016 年年 1 月，公司与月，公司与丰茂植保共同出资设立了中农丰茂，丰茂植保共同出资设立了中农丰茂，通过收购丰茂植保的有效资产专

55、业从事植保机械业务通过收购丰茂植保的有效资产专业从事植保机械业务，致力于打造国内领先的植保机械研发、生产和供应平台。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 中农丰茂主营植保机械的研产销，并提供相关服务：中农丰茂主营植保机械的研产销，并提供相关服务： 产品方面：产品方面：目前，公司经销的植保机械产品线主要分为 1）大中小型自走式喷杆喷雾机，悬挂、牵引式喷杆喷雾机系列，风送式高效远程喷雾机；2）自走式果园喷雾机，悬挂、牵引式风送式果园喷雾机，及果园全程机械化产品系列等。由于采用了国际先进的液压行走技术，风幕辅助技术，并配备 GPS 和计算

56、机喷雾控制技术，再加上国际先进的传感器控制系统，公司旗下产品的工作效果及工作效率均达到国际先进水平。公司旗下产品的工作效果及工作效率均达到国际先进水平。 图图 18：中农立华植保机械产品示意图：中农立华植保机械产品示意图 资料来源：中农丰茂植保机械公司官网，天风证券研究所 服务方面：服务方面：公司可配合中农立华在水田、半山、果园等方面的业务优势，形成先进的药械一体化模式，通过先进的喷药机械及技术应用，为广大用户提供专业植保服务。目前， 公司植保服务团队拥有载药量 150L 的固定翼有人航化飞机 10 架， 载药量 10kg的植保无人机 30 架，各种载药量的自走、牵引、悬挂式植保机械 60 辆

57、，可根据用户需求，合理搭配，高质量、高效率的完成水稻、小麦、玉米、大豆、高粱、棉花等大田作物，葵花、马铃薯、甜菜、花生、番茄、苹果、柑橘、梨等经济作物以及林业、草原的生物防治工作。 图图 19：中农立华植保机械：中农立华植保机械作业示意图作业示意图 资料来源：中农丰茂植保机械公司官网，天风证券研究所 中农丰茂承担了多项国家重点研发项目和援助任务。中农丰茂承担了多项国家重点研发项目和援助任务。2019 年，1）联合新疆农垦科学院稳步推进“十三五”国家重点研发计划“自走式高秆作物喷杆式智能化施药装备”项目研究工作，完成样机的现场演示和大面积田间试验；2）联合国家农业智能装备工程技术研究中心， 开发

58、了草地贪夜蛾自动监测系统， 在此基础上开发了具有物联网功能的高效诱捕器。系统可实现草地贪夜蛾等虫害的高效诱捕和实时监测，通过数据可视化技术，用直观的方式展示虫情数据、监测装置的空间地理分布，实现对农林虫害空间分布、动态变化的可视化分析，为虫害预警、防治和管理提供技术支撑；2020 年上半年，1）在草地贪夜蛾发生较重的广西等地区，草地贪夜蛾自动监测装置已经投入使用。这款自动监测装置具有诱虫效率高、杂虫率低、对环境条件要求较低、抗干扰性强等特点，目前，该装置正协助当地农业部门开展严密监测和预警；2）承担了援助巴基斯坦治蝗项目任务，实现了援巴植保 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告

59、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 机械的销售，已获外交部、农业部、商务部的认可。 图图 20：中农丰茂草地贪夜蛾自动监测装置：中农丰茂草地贪夜蛾自动监测装置 资料来源：中国农业科技推广网，天风证券研究所 中农立华中农立华植保机械业务近年植保机械业务近年持续发展持续发展。2017 年，销售模式从项目销售转向市场销售，销售区域从北方主要省份扩展至西北、中原地区，服务作物涵盖玉米、小麦、马铃薯、甜菜、花生、甘蔗等；2018 年，工厂迁址，根据公司公告，新厂占地面积 300 余亩，规划新建 3栋包括总装车间、部件车间、试制检测车间、成品库、检测车间、企业开发中心及实验室在内的联合厂房，公司

60、欲将中农丰茂新厂建设成为国内一流、国际先进的植保机械制造基地。同时通过加强研发、培育新增长点、盘活资产等方式优化业务，使业务更适应市场化要求；2019 年，中农丰茂通过精简人员、控制成本、费用管理等方式开源节流，做好工厂搬迁工作，积极顺应市场需求，持续开发接地气、上规模的机械产品。 公司公司植保机械业务植保机械业务已开始贡献收益已开始贡献收益。 2019 年， 该业务实现营收 0.53 亿元， 同比增 37.27%；实现毛利 0.17 亿元，毛利率达 31.64%。 图图 21：中农立华植保机械业务营收中农立华植保机械业务营收&同比增速（亿元，同比增速（亿元，%） 图图 22：中农立华植保机械

61、业务毛利中农立华植保机械业务毛利&毛利率（亿元，毛利率（亿元，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3. 三大三大核心核心竞争优势竞争优势奠定龙头地位，奠定龙头地位，助力公司加速成长助力公司加速成长 3.1. 市场市场稀缺稀缺拥有农药供应链拥有农药供应链+植保服务植保服务创新创新经营模式经营模式的的农农资资企业企业 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.000.100.200.300.400.500.6020019植保机械-营收同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00

62、0.050.100.150.200.2520019植保机械-毛利毛利率(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 公司目前是公司目前是 A 股上市公司中股上市公司中少见的同时少见的同时拥有农药流通供应链和植保服务的公司。拥有农药流通供应链和植保服务的公司。我们于Wind 中提取 A 股各公司简介进行筛选，我们注意到，中农立华是目前上市公司中唯一同时具有农药流通供应链，同时提供植保服务的公司。与其余仅有农药业务或仅有植保产品或植保服务的上市公司形成差异化竞争。进一步地，从中农立华所在的 SW 农药和 CS 农药板

63、块中的成分股所述的行业分类来看，我们注意到在 A 股几大主流行业分类中，中农立，中农立华在证监会行业分类中属于“批发和零售业”中的“批发业” ，在华在证监会行业分类中属于“批发和零售业”中的“批发业” ，在 Wind 行业分类中属于行业分类中属于“工业“工业-资本货物资本货物-贸易公司与工业品经销商” ，与板块中其他贸易公司与工业品经销商” ，与板块中其他经营农药业务的经营农药业务的成分股存在成分股存在本质上的区别本质上的区别，由此可见公司业务的独特性，由此可见公司业务的独特性。 表表 3：中农立华所属中农立华所属 SW 农药和农药和 CS 农药板块成份的所在行业分类对比农药板块成份的所在行业

64、分类对比 证券代码证券代码 证券简称证券简称 证券代码证券代码 证券简称证券简称 证监会行业证监会行业 Wind 行业行业 申万行业申万行业 中信行业中信行业 000525.SZ 红太阳 300261.SZ 雅本化学 制造业- 化学原料和化学制品制造业 材料- 化工- 化肥与农用化工 化工- 化学制品- 农药 基础化工- 农用化工- 农药 000553.SZ 安道麦 A 300575.SZ 中旗股份 002004.SZ 华邦健康 300796.SZ 贝斯美 002215.SZ 诺普信 600389.SH 江山股份 002258.SZ 利尔化学 600486.SH 扬农化工 002391.SZ

65、长青股份 600731.SH 湖南海利 002496.SZ *ST 辉丰 603086.SH 先达股份 002513.SZ *ST 蓝丰 603585.SH 苏利股份 002734.SZ 利民股份 603599.SH 广信股份 002749.SZ 国光股份 603639.SH 海利尔 002942.SZ 新农股份 603810.SH 丰山集团 200553.SZ 安道麦 B 002250.SZ 联化科技 材料-化工-特种化工 603360.SH 百傲化学 600596.SH 新安股份 材料- 化工- 化肥与农用化工 化工-化学制品- 其他化学制品 600796.SH 钱江生化 医药生物-生物制

66、品-生物制品 603970.SH 中农立华中农立华 批发和零售业批发和零售业-批发业批发业 工业工业-资本货物资本货物- -贸易公司与工贸易公司与工业品经销商业品经销商 化工- 化学制品- 农药 资料来源：Wind,天风证券研究所 3.2. 渠道渠道广泛广泛完整完整继承中农集团继承中农集团农药流通渠道农药流通渠道，同时同时开拓开拓国外市场国外市场 中农集团中农集团长期以来长期以来是我国农药流通服务的主要渠道之一是我国农药流通服务的主要渠道之一，公司完整继承了中农集团的农药公司完整继承了中农集团的农药流通服务平台资源。流通服务平台资源。中农集团前身是中华全国供销合作社化肥农药采购供应站，于 19

67、50年作为中国供销联社的分支机构成立。建国后至 1988 年，我国农药最初是由供销社农资系统统购统销；1988 年至 1992 年，由中农集团和各级供销社农资系统专营；1992 年至1998 年，由中农集团和各级供销社农资系统为主经营， “三站” （指农技站、土肥站、植保站）及生产企业辅助经营；1998 年至今，由中国集团和各级供销社农资系统，及农药管理条例 （1997 年，国务院第 216 号令）规定的六类单位和机构经营。中农集团长期以来中农集团长期以来在我国农药流通管理体制中占有重要地位在我国农药流通管理体制中占有重要地位，尤其在计划经济向市场经济过渡阶段，在遏制农药流通行业多头参与、倒买

68、倒卖和价格失控的现象，对促进农业生产和经营，维护农民利益，起到了不可替代的作用。 图图 23：中农集团长期以来在我国农药流通管理体制中占有重要地位中农集团长期以来在我国农药流通管理体制中占有重要地位 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：中农立华招股说明书，天风证券研究所 公司依托中农集团农药流通平台长期积累的流通服务经验与资源，建立起了覆盖全国主要公司依托中农集团农药流通平台长期积累的流通服务经验与资源，建立起了覆盖全国主要粮食产区的仓储配送和销售服务网络粮食产区的仓储配送和销售服务网络，建立了一支由专业的植保技术人员组成

69、的销售技术服务人员队伍，从而构建了布局广泛、一体化的农药流通及植保技术服务网络。截至 2020年半年报，公司销售渠道已覆盖全国 1200 个主要农业县市，现已形成由 19 个仓储配送中心和 2522 余家渠道合作伙伴组成的服务网络。 图图 24：中农立华农药流通渠道体系完整、布局广泛、不断壮大中农立华农药流通渠道体系完整、布局广泛、不断壮大 资料来源：中农立华招股说明书，中农立华 2017-2019 年年报，天风证券研究所 3.3. 持续持续研发研发三大机构三大机构筑造筑造基础基础研究研究力力，不断创新不断创新农药农药&植保植保技术技术 公司自成立以来，公司自成立以来，就就组建了农药应用研发中

70、心、植物保护技术中心和数据分析中心组建了农药应用研发中心、植物保护技术中心和数据分析中心，通过提升科技含量增强主业附加值，使综合服务能力不断提升，巩固公司作为国内专业农药流通领军企业的行业地位。三大研发机构职责如下：三大研发机构职责如下： 农药应用研发中心：农药应用研发中心：负责开展对农药制剂产品配方的筛选研究，对产品稳定性、兼容性的评估，对产品室内药效的评价等工作，不断开发农药制剂产品，并探索和拓展产品应用范围。 植物保护技术中心：植物保护技术中心：植物保护技术中心针对不同地区的不同农作物，提供有针对性的作物健康解决方案。同时，公司依托广泛的经销商渠道和遍布全国主要农业区域的一线植保技术服务

71、队伍，为农户进行面对面的产品应用示范和科学用药技术指导。 数据分析中心数据分析中心：负责国内外农药产品信息、农作物种植信息、病虫草害信息、农药产品应用效果信息的收集和分析，建立产品信息库、作物耕种信息库、病虫草害信息库等，有效整合上下游数据信息资源，定期形成数据分析报告。 图图 25：中农立华中农立华研发机构设置研发机构设置示意图示意图 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源：中农立华招股说明书，天风证券研究所 长期以来，公司通过自研或与长期以来，公司通过自研或与第三方国内外第三方国内外国家和地方国家和地方级级的研究机构合作，

72、的研究机构合作，包括中国农业大学、中国农业科学院植物保护研究所等国内农药研发学术单位，以及石原产业、日本农药等国际领先的农药研发生产企业，持续对农药产品和植保技术进行研发创新。持续对农药产品和植保技术进行研发创新。2018 年，公司获得国家高新技术企业认定。截至截至 2019 年，公司拥有相关专利近年，公司拥有相关专利近 40 项。项。 表表 4：中农立华近年中农立华近年农药产品农药产品&植保机械研发创新植保机械研发创新的的主要进展主要进展 农药产品研发创新农药产品研发创新主要进展主要进展 植保机械研发创新主要进展植保机械研发创新主要进展 2017 开展二甲戊乐灵悬浮剂配方的改进和生产工艺开展

73、二甲戊乐灵悬浮剂配方的改进和生产工艺优化优化，解决了二甲戊乐灵砂磨易熔化，产品粒径容易增长的问题，提高了生产效率、产品质量，增强了产品竞争力。 升级产品“力作”升级产品“力作” （46%氟啶虫酰胺啶虫脒水分散粒剂）剂型，提高了悬浮率和分散性，优化了分散性，在使用时不需要进行二次稀释，方便了使用者。 联合新疆农垦科学研究院参与了“十三五”国家重点研联合新疆农垦科学研究院参与了“十三五”国家重点研发计划发计划 “自走式高秆作物喷杆式智能化施药装备研发”“自走式高秆作物喷杆式智能化施药装备研发”项目项目， 研究基于机电液控制的喷杆主动平衡、 气液减震、集中控制系统、防滑控制系统等关键技术，不仅提高了

74、公司的研发能力和设计水平，同时满足国内高端用户对高性能自走式喷杆喷雾机的需求，缩小了与欧美发达国家喷雾机产品的差距。 2018 开展吡唑醚菌酯氟环唑悬乳剂及悬浮剂配方筛开展吡唑醚菌酯氟环唑悬乳剂及悬浮剂配方筛选和优化选和优化，解决了产品热贮粒径长大、结晶等问题， 取得了阶段性成果。 该产品已经中试和生产。 开展了二甲戊灵制剂配方的筛选和优化，主要针对活性成分开发悬浮剂、水乳剂，对原有配方进行改进和优化，解决了二甲戊灵制剂常温经时和热贮稳定性，提高产品性价比和产品竞争力。该技术已经通过了中试生产，正在进行经时稳定性评价。 开展氟啶虫酰胺啶虫脒水分散粒剂的剂型优开展氟啶虫酰胺啶虫脒水分散粒剂的剂型

75、优化化，通过造粒方式的改变获取更好性能的产品，实验了喷雾造粒、离心喷雾与流化床相结合造粒等工艺，得到了崩解更好、悬浮率和分散性更加优异的产品，在使用时不需要进行二次稀释，方便了使用者。该技术作为储备，根据需求将进行中试生产。 针对烯禾啶、 烯草酮乳油热贮及经时稳定性进行针对烯禾啶、 烯草酮乳油热贮及经时稳定性进行了系统研究了系统研究，创新性地提出了解决思路和方案。 联合新疆农垦科学院继续推进“十三五”国家重点研发联合新疆农垦科学院继续推进“十三五”国家重点研发计划计划 “自走式高秆作物喷杆式智能化施药装备”研发“自走式高秆作物喷杆式智能化施药装备”研发项目项目，2018 年基本完成了 2 台施

76、药装备的试制开发，完成的工作及取得的成果有： 1、 基于项目所开发施药装备的设计要求和规则，参与起草了中华人民共和国机械行参与起草了中华人民共和国机械行业标准“自走式喷杆喷雾机”业标准“自走式喷杆喷雾机” ，并上报主管部门，目前正处于审批阶段； 2、 完成了整机关键零部件的试制加工，完成了整机电控系统的开发和调试；3、基本完成了 2台样机的试制和安装，完成了整机的部分性能测试和试验。施药装备的成功开发，首次实现了自走式喷杆喷雾机底盘同步驱动、防滑控制、轮距调节和高低速切换等功能电控系统的自主开发，实现了喷雾机轮距的自动化无级可调，大幅提高了施药装备的自动化程度、安全性和操作舒适性。 创新性地提

77、出了施药质量远程监控系统的设计和集成创新性地提出了施药质量远程监控系统的设计和集成方案方案，该系统的研发有利于全面准确把握产品的使用性能和用户的使用需求，而且有助于促进产品的智能化升级、产业链的延伸和产品可靠性的提升。 2019 继续加强与石原产业新产品的研发合作。继续加强与石原产业新产品的研发合作。针对三个专利化合物继续进行复配制剂的配方筛选及药效测定，其中两个复配组合完成了室内生测报告，为下一步登记奠定了基础。 种子处理剂研发持续进行。种子处理剂研发持续进行。陆续有新产品进入登 联合新疆农垦科学院，继续稳步推进“十三五”国家重联合新疆农垦科学院，继续稳步推进“十三五”国家重点研发计划“自走

78、式高秆作物喷杆式智能化施药装备”点研发计划“自走式高秆作物喷杆式智能化施药装备”项目研究工作。项目研究工作。项目完成样机的现场演示和大面积田间试验，同时，该项目参与起草的中华人民共和国机械行业标准“自走式喷杆喷雾机”已完成公示，预计 2020 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 记阶段。 推进草铵膦、 草甘膦复配产品研发及田间药效评推进草铵膦、 草甘膦复配产品研发及田间药效评价，价，为下一步筛选提供了数据支撑； 17%吡唑醚菌酯吡唑醚菌酯 氟环唑悬乳剂 （商品名： 中农美氟环唑悬乳剂 （商品名： 中农美穗） 、穗） 、22%噻虫嗪噻

79、虫嗪 高效氯氟氰菊酯悬浮高效氯氟氰菊酯悬浮剂（商品剂（商品名：中农苞打）完成了中试生产和性能评价名：中农苞打）完成了中试生产和性能评价，从研发走向生产和销售。 年颁布。 开展了喷雾机产品智能化升级的研究开发开展了喷雾机产品智能化升级的研究开发，实现了对喷雾机施药量、作业面积和行驶轨迹的远程实时监测和数据存储。随着该远程监控系统的完善和在公司产品上的推广应用，可有效提高喷雾机的智能化水平和产品竞争力，促进公司产品的智能化转换升级。 联合国家农业智能装备工程技术研究中心，开发了草地联合国家农业智能装备工程技术研究中心，开发了草地贪夜蛾自动监测系统，在此基础上开发了具有物联网功贪夜蛾自动监测系统，在

80、此基础上开发了具有物联网功能的高效诱捕器。能的高效诱捕器。 资料来源：中农立华 2017-2019 年年报，天风证券研究所 未来，公司将未来，公司将 1）进一步加大研发投入进一步加大研发投入，重点向新技术、新剂型、新工艺、新产品应用、产品化学、药效评价及残留检测等领域倾斜，不断提升公司产品和服务的技术含量和附加价值。同时，在原药生产工艺的优化、剂型筛选与制剂配方改进等方面，为公司各大业务板块发展及业内合作伙伴， 提供有力的技术支撑； 2） 不断丰富服务内容和提升服务水平） 不断丰富服务内容和提升服务水平，重点围绕供应链管理服务、植保技术服务、品质农业服务和智慧农业服务，打造立华专业服务品牌。目

81、前，公司供应链管理服务、植保技术服务已具备较明显的比较优势，为重点大单品经作种植者提供产、供、销一体的高品质农业服务已经有了良好开端；3）公司将公司将在在数字数字农业上发力农业上发力，通过把物联网技术、大数据分析技术、人工智能深度学习等多种信息技术应用到农业生产中，为农业生产者提供精准化种植、可视化管理和智能化决策服务。 4. 盈利预测盈利预测&投资建议投资建议 盈利预测的基本假设：盈利预测的基本假设： 1) 下游农产品整体复苏背景下，农药流通相关服务持续受益： 国内自主营销相关业务受益植保服务持续提升营收； 国内联营相关业务稳中有增； 国际业务 2020 年受益整合南京红太阳业务大幅增长。

82、2) 植保服务能力持续提升： 植保机械随业务大力推广进一步打开市场； 其它免费服务随公司变现模式探索产生收益。 表表 5：中农立华盈利预测（百万元）中农立华盈利预测（百万元） 分部业务分部业务 2018 2019 2020E 2021E 2022E 国内国内 自主营销自主营销 原药原药&制剂制剂合计合计 合计营收 1602.91 2334.09 3546.70 4246.46 5004.82 同比增速 8.13% 45.62% 51.95% 19.73% 17.86% 合计成本 1350.57 2007.12 3217.36 3821.21 4464.31 同比增速 9.83% 48.61%

83、60.30% 18.77% 16.83% 毛利率 15.74% 14.01% 9.29% 10.01% 10.80% 联销联销 制剂制剂 分部营收 1993.70 1767.88 1778.41 1810.63 1874.01 同比增速 10.78% -11.33% 0.60% 1.81% 3.50% 分部成本 1855.32 1687.49 1695.84 1723.716 1781.109 同比增速 10.35% -9.05% 0.50% 1.64% 3.33% 毛利率 6.94% 4.55% 4.64% 4.80% 4.96% 国际国际 自主营销自主营销 原药原药&制剂制剂 分部营收 9

84、9.15 187.14 805.23 1346.66 2083.08 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 同比增速 -40.72% 88.75% 330.28% 67.24% 54.68% 分部成本 85.17 165.70 701.77 1171.09 1800.35 同比增速 -40.16% 94.53% 323.53% 66.88% 53.73% 毛利率 14.09% 11.46% 12.85% 13.04% 13.57% 植保服务植保服务 作物健康作物健康 分部营收 0.00 0.75 1.81 同比增速 0.00% 0.0

85、0% 142.12% 分部成本 0.00 0.07 0.16 同比增速 0.00% 0.00% 139.60% 毛利率 0.00% 90.95% 91.05% 植保机械植保机械 分部营收 38.86 53.35 63.71 76.95 93.16 同比增速 -28.14% 37.27% 19.42% 20.78% 21.06% 分部成本 26.51 36.47 44.48 53.20 63.73 同比增速 -14.99% 37.56% 21.96% 19.61% 19.80% 毛利率 31.78% 31.64% 30.19% 30.87% 31.59% 总营收总营收 3734.63 4342.

86、47 6194.05 7481.45 9056.87 同比增速同比增速 6.60% 16.28% 42.64% 20.78% 21.06% 总成本总成本 3317.58 3896.77 5659.45 6769.28 8109.67 同比增速同比增速 7.56% 17.46% 45.23% 19.61% 19.80% 毛利率毛利率 11.17% 10.26% 8.63% 9.52% 10.46% 资料来源：Wind，天风证券研究所 估值分析：估值分析：由于中农立华当前营收贡献主力农药销售正因持续受益植保服务赋能而快速增由于中农立华当前营收贡献主力农药销售正因持续受益植保服务赋能而快速增长，而植

87、保服务正快速发展阶段，长，而植保服务正快速发展阶段，部分服务部分服务相关成本尚被包含于农药业务的成本中相关成本尚被包含于农药业务的成本中（如原（如原药价格指数服务等目前仅作为免费服务提供给客户）药价格指数服务等目前仅作为免费服务提供给客户） ，因此我们认为当前公司净利润情况，因此我们认为当前公司净利润情况不足以反映出公司未来发展潜力不足以反映出公司未来发展潜力， 相较于使用， 相较于使用 PE 估值法，估值法，现阶段现阶段选择选择 PS 估值方法对其进估值方法对其进行估值行估值更为合理更为合理。因公司当前主要销售产品为农药，我们选择中信农药板块成份公司作为可比公司，对应 Wind 一直预测 2

88、021 年营收，可比公司 PS 均值在 1.83 倍，中位数为 1.48倍。我们看好公司主营农药供应链和植保服务的创新经营模式未来发展潜力，背后供销总社和中农集团深厚资源持续挖掘，原药价格指数应用广泛，国内外农服渠道加速扩张，给予公司 2021 年 1 倍估值。 表表 6：农药行业公司估值对比（截至农药行业公司估值对比（截至 2020 年年 12 月月 4 日）日） 证券代码证券代码 证券简称证券简称 Wind 一致预测一致预测 2021 营收（亿元）营收（亿元） 总股本总股本 (亿股亿股) 收盘价收盘价 (元元) 每股销售额每股销售额(元元) PS 002250.SZ 联化科技 61.05

89、9.23 24.40 6.61 3.69 002749.SZ 国光股份 14.16 4.31 12.40 3.29 3.77 600486.SH 扬农化工 112.41 3.10 121.50 36.27 3.35 603599.SH 广信股份 41.72 4.65 22.36 8.98 2.49 300261.SZ 雅本化学 26.72 9.63 6.89 2.77 2.48 300575.SZ 中旗股份 26.90 1.38 39.18 19.48 2.01 002258.SZ 利尔化学 56.44 5.24 23.02 10.76 2.14 600731.SH 湖南海利 25.39 3.

90、55 12.47 7.15 1.74 603639.SH 海利尔 33.59 2.37 20.88 14.14 1.48 603086.SH 先达股份 20.99 1.58 17.69 13.24 1.34 603810.SH 丰山集团 23.73 1.16 27.24 20.42 1.33 002391.SZ 长青股份 42.00 6.60 7.50 6.36 1.18 600389.SH 江山股份 56.14 2.97 21.96 18.90 1.16 002734.SZ 利民股份 49.30 3.73 13.61 13.23 1.03 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告

91、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 600596.SH 新安股份 124.53 7.88 13.67 15.80 0.87 000553.SZ 安道麦 A 301.64 23.44 8.40 12.87 0.65 200553.SZ 安道麦 B 301.64 23.44 4.44 12.87 0.35 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们预计 2020-2022 年，公司实现营收 61.94/ 74.81/ 90.57 亿元，净利润 1.34/1.63/2.00亿元。我们看好公司主营农资供应链和植保服务的创新经营模式未来发展潜力，背后供销总社和中农集团深厚资源持续挖掘，国内外农资

92、渠道加速扩张，给予公司 2021 年 1 倍 PS估值，目标价 38.97 元，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示风险提示 1、新冠疫情全球持续的风险。、新冠疫情全球持续的风险。2020 年来，尽管中国疫情得到有效控制，但美国、印度、巴西等国家疫情正持续发展恶化。各国为应对疫情采取了不同程度的隔离措施，势必对全球经济乃至农药产业产生负面影响。随着新冠疫情对全球影响的进一步发酵，农药出口受到国外港口和银行业务停滞、物流短缺、生产和销售停摆、当地货币贬值等多重不利因素影响。 2、农药销售的季节性和地域性引致的风险。、农药销售的季节性和地域性引致的风险。我国幅员辽阔，受天气和地理因素影响，农

93、药销售的季节性和地域性较为明显。通常情况下，每年 3-6 月是我国北部地区的农药制剂销售旺季，其他地区农药制剂销售的旺季则集中在每年 3-6 月和 8-10 月。农药厂商常年化生产与用户季节性消费之间存在矛盾。 3、市场竞争加剧的风险。、市场竞争加剧的风险。目前，我国农业发展处于转型阶段，市场供需主体均呈现多元化的状态，市场需求也处于不断发展变化之中。市场中存在不少拥有雄厚的资金实力和广泛的资源的拥有农药流通业务的企业，参与者或面临更激烈的市场竞争。 4、公司业务发展、公司业务发展/业绩不达预期。业绩不达预期。公司目前正处业务快速发展期，其中国际业务于 2020年上半年整合南京红太阳国际业务初

94、见成效、植保服务变现模式仍在探索，公司未来营收和利润增长取决于公司业务发展进展是否顺利。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润利润表表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 332.07 475.28 495.52 598.52 724.55 营业收入营业收入 3,734.63 4,342.47 6,194.05 7,481.45 9,056.87 应收票据及应收账款

95、 268.96 219.03 245.52 232.46 245.54 营业成本 3,317.58 3,896.77 5,659.45 6,769.28 8,109.67 预付账款 438.39 364.53 421.50 405.85 472.69 营业税金及附加 3.26 3.03 5.57 6.73 8.15 存货 1,142.09 1,239.02 1,244.85 1,237.22 1,240.74 营业费用 181.64 165.65 223.98 294.77 388.54 其他 208.52 256.55 230.58 227.02 233.47 管理费用 53.35 57.2

96、5 74.55 93.22 123.78 流动资产合计流动资产合计 2,390.03 2,554.41 2,637.98 2,701.07 2,916.99 研发费用 12.38 30.81 30.32 75.52 127.65 长期股权投资 2.03 2.16 2.16 2.16 2.16 财务费用 17.39 45.82 45.06 48.11 53.12 固定资产 36.05 31.23 53.79 95.72 136.27 资产减值损失 9.61 (4.36) (4.58) (4.00) (4.29) 在建工程 4.07 4.11 38.46 71.08 72.65 公允价值变动收益

97、0.00 0.00 0.10 (0.07) 0.01 无形资产 129.42 123.44 117.41 111.37 105.34 投资净收益 10.21 8.91 6.48 8.53 7.98 其他 23.27 24.10 18.89 19.66 20.38 其他 (27.73) (9.03) (13.17) (16.93) (15.97) 非流动资产合计非流动资产合计 194.83 185.03 230.70 299.98 336.80 营业利润营业利润 156.94 147.61 166.28 206.28 258.24 资产总计资产总计 2,584.86 2,739.44 2,868

98、.68 3,001.05 3,253.80 营业外收入 2.83 8.42 4.10 5.12 5.88 短期借款 745.00 745.10 794.33 854.58 975.71 营业外支出 1.78 0.39 0.74 0.97 0.70 应付票据及应付账款 515.46 526.90 542.10 529.70 529.06 利润总额利润总额 157.99 155.63 169.65 210.43 263.42 其他 344.87 403.65 377.77 359.38 363.23 所得税 42.84 31.15 33.95 44.22 57.98 流动负债合计流动负债合计 1,

99、605.32 1,675.65 1,714.20 1,743.67 1,868.00 净利润净利润 115.15 124.49 135.70 166.22 205.44 长期借款 7.50 7.50 7.50 7.50 7.50 少数股东损益 (0.31) 5.61 1.60 3.00 5.13 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 115.46 118.88 134.10 163.22 200.31 其他 14.97 11.82 16.70 14.50 14.34 每股收益（元） 0.60 0.62 0.70 0.85 1.04 非

100、流动负债合计非流动负债合计 22.47 19.32 24.20 22.00 21.84 负债合计负债合计 1,627.79 1,694.98 1,738.40 1,765.66 1,889.85 少数股东权益 91.81 88.37 89.97 92.97 98.10 主要财务比率主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 160.00 192.00 192.00 192.00 192.00 成长能力成长能力 资本公积 333.25 313.27 313.27 313.27 313.27 营业收入 6.60% 16.28% 42.64% 20.78% 21.06

101、% 留存收益 705.34 764.24 848.31 950.42 1,073.85 营业利润 27.89% -5.95% 12.65% 24.06% 25.19% 其他 (333.33) (313.42) (313.27) (313.27) (313.27) 归属于母公司净利润 27.82% 2.96% 12.81% 21.71% 22.73% 股东权益合计股东权益合计 957.07 1,044.46 1,130.28 1,235.39 1,363.95 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,584.86 2,739.44 2,868.68 3,001.05 3,25

102、3.80 毛利率 11.17% 10.26% 8.63% 9.52% 10.46% 净利率 3.09% 2.74% 2.17% 2.18% 2.21% ROE 13.34% 12.43% 12.89% 14.29% 15.82% ROIC 10.37% 11.42% 13.03% 14.17% 16.41% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力偿债能力 净利润 115.15 124.49 134.10 163.22 200.31 资产负债率 62.97% 61.87% 60.60% 58.83% 58.08% 折旧摊销 22.6

103、0 14.18 9.12 11.49 13.91 净负债率 43.93% 26.55% 27.10% 21.33% 18.96% 财务费用 39.52 45.68 45.06 48.11 53.12 流动比率 1.49 1.52 1.54 1.55 1.56 投资损失 (10.21) (8.91) (6.48) (8.53) (7.98) 速动比率 0.78 0.79 0.81 0.84 0.90 营运资金变动 (107.52) (7.18) (64.01) 6.21 (87.58) 营运能力营运能力 其它 6.16 50.65 1.70 2.93 5.14 应收账款周转率 14.85 17.

104、80 26.67 31.30 37.89 经营活动现金流经营活动现金流 65.69 218.90 119.48 223.42 176.92 存货周转率 3.13 3.65 4.99 6.03 7.31 资本支出 11.16 5.75 55.12 82.20 50.16 总资产周转率 1.39 1.63 2.21 2.55 2.90 长期投资 (0.14) 0.13 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 11.28 (19.23) (108.64) (153.67) (92.18) 每股收益 0.60 0.62 0.70 0.85 1.04 投资活动现金流投资活动现金

105、流 22.30 (13.35) (53.52) (71.47) (42.02) 每股经营现金流 0.34 1.14 0.62 1.16 0.92 债权融资 752.50 752.61 801.83 862.08 983.21 每股净资产 4.51 4.98 5.42 5.95 6.59 股权融资 (17.49) (33.87) (44.91) (48.11) (53.12) 估值比率估值比率 其他 (827.43) (798.46) (802.64) (862.94) (938.96) 市盈率 37.52 36.44 32.30 26.54 21.62 筹资活动现金流筹资活动现金流 (92.42) (79.72) (45.72) (48.96) (8.86) 市净率 5.01 4.53 4.16 3.79 3.42 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 14.76 11.43 21.36 17.56 14.35 现金净增加额现金净增加额 (4.43) 125.84 20.24 102.99 126.03 EV/EBIT 16.51 12.09 22.28 18.35 14.99 资料来源：公司公告，天风证券研究所