1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 建筑工程建筑工程 建筑工程建筑工程 2021 年投资策略年投资策略 超配超配 （维持评级） 2020 年年 12 月月 07 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300300 走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 风劲帆满，蓄势谋远风劲帆满，蓄势谋远 行业跑输指数，基建地产复苏明显行业跑输指数，基建地产复苏明显 今年以来建筑行业上涨 0.24%，跑输沪深 300 指数 20 个百分点，涨幅在所有行 业中排名倒数，没有走出独立或波段行情。今年

2、 1-10 月固定资产投资增速为 1.8%；分项来看，房地产投资增速为 6.3%，基建投资增速为 0.7%，制造业投 资增速为-5.3%；基建、地产投资复苏明显，地产投资韧性足。基建 REITs 试点 有序推进， 专项债新规、 项目资本金比例下调等政策逐步落实也将提振基建投资。 经过三年多调整，建筑行业当前市盈率 9.7 倍，市净率 0.9 倍，不论是绝对估值 还是相对估值都在历史低位。随着十四五规划等逐步落实，行业有望迎来估值修 复机会。 季度增速创新高，子板块季度增速创新高，子板块分化大分化大 今年前三季度建筑业新签订单额 20.3 万亿元，同比增长 8.8%，订单增速为近两 年年来新高。

3、前三季度建筑行业上市公司合计完成营收 4.29 万亿元，同比增长 11.4%，实现归母净利润 1142 亿元，同比下滑 0.45%。分季度来看，Q1、Q2、 Q3 营收分别增长-9.2%、 17.5%、 22.0%； 归母净利润分别同比增长-30.4%、 7.4%、 16.1%，三季度增速创新高。子板块分化较大，钢结构景气度提升；基建业绩提 速；房建、化学工程增速放缓；装修装饰业绩下滑；园林工程继续探底；国际工 程压力较大。 三条主线布局投资三条主线布局投资机会机会 央企龙头在手订单为历史最高水平，订单收入保障比达到近 4 倍。八大央企今年 前三季度新签订单增速为 18%，订单再提速，市场占有

4、率进一步提高。随着逆周 期调控政策落实，订单有望加快落地，业绩确定性强，估值修复空间大。推荐中中 国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建等。 设计咨询处于产业链前端，十四五规划优先受益。板块负债低，现金流好。行业 分散，整合大势所趋，上市龙头利用自身优势实现集中度提升，业绩有望维持高 增长。推荐华设集团、勘设股份华设集团、勘设股份等。 化行业随着产能出清，行业固定资产投资迎来拐点，有望开启新一轮周期。化学 工程公司景气度滞后于石化行业，随着落后产能出清，新的需求增加，化学工程 订单迎来高增长。推荐中国化学中国化学等。 风险提示：风险提示：投资不及预期；应收账款

5、坏账；项目资金落实不到位等。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （亿亿元）元） 2020E 2021E 2020E 2021E 601668.SH 中国建筑 买入 5.38 225,772 1.09 1.21 4.94 4.45 601186.SH 中国铁建 买入 8.62 108,241 1.62 1.76 5.32 4.90 601800.SH 中国交建 买入 7.90 107,982 1.36 1.48 5.81 5.34 601390.SH 中国中铁

6、买入 5.71 129,804 0.98 1.06 5.83 5.39 603018.SH 华设集团 买入 11.80 6,575 1.35 1.65 8.74 7.15 603458.SH 勘设股份 增持 15.43 3,729 2.08 2.42 7.42 6.38 601117.SH 中国化学 买入 6.40 31,571 0.70 0.78 9.14 8.21 20.1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 国信证券-建筑行业 2019 年下半年投资策 略：否极泰来，不确定环境下拥抱确定性 2019-06-20 国信证券-建筑行业 2020 年投资策

7、略：基建 投 资 触 底 回 升 ， 行 业 迎 来 拐 点 2019-12-06 国信证券-建筑行业 2020 年 10 月投资策略： 关注三季报行情，推荐低估值央企 2020-10-16 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 D/19F/20A/20J/20A/20O/20 沪深300建筑装饰(申万) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧

8、 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 行业背景行业背景：当前中国经济面临的不确定性依然比较大，固定资产投资对稳经济 增长的作用至关重要。受疫情影响，今年 1-10 月固定资产投资增速为-1.8%， 为有统计以来新低。 分项来看， 房地产投资增速为 6.3%， 基建投资增速 0.7%， 制造业投资增速-5.3%。基建、地产投资复苏明显，地产投资韧性足。基建投资 仍然是刺激经济的重要手段，从历史数据来看，基建投资对经济的拉动作用较 为显著，尤其是 2008-2009 年以及 2011-2012 年经济下行期间对 GDP 的企稳 乃至反弹起到了决定性的作用。虽然基建

9、投资的刺激效果虽已大不如之前，但 对于经济的托底作用却依然十分关键。 行业展望：行业展望：明年将是十四五开端，随着十四五等长期规划逐步落实，行业有望 迎来估值修复机会。 受疫情影响， 一季度行业增速创新低， 随着疫情影响减弱， 行业 营收和利润快速恢复， 三季度增速创新高。 分季度来看， 行业上市公司 Q1、 Q2、 Q3 分别完成营收 0.99 万亿元、 1.65 万亿元、 1.61 万亿元， 同比增长-9.2%、 17.5%、 22.0%； 实现归母净利润 227 亿元、 463 亿元、 445 亿元， 同比增长-30.4%、 7.4%、16.1%，三季度增速创新高。一般逆周期调控政策的落

10、实都需要时间， 随着基建 REITs 试点、专项债新规等政策不断落实，行业业绩有望提速。 投资思路：投资思路： 建筑行业经过三年多调整，不论是绝对估值还是相对估值都到了历史最底部， 当前行业市盈率为 9.7 倍，市净率为 0.9 倍，估值吸引力突出。行业新签订单 回暖，营收提速，业绩回升： （1）逆周期政策逐步落地，项目进度加快； （2） 企业资产负债率已经明显下降，降杠杆压力减小，融资环境也大幅改善； （3） 行业集中度提升。建筑行业享受了过去 30 年的行业红利， 大部分子行业市场分 散，集中度低，龙头集中度有望不断提升。 重点推荐： （1）央企龙头，低估值，业绩确定性强：中国建筑、中国铁

11、建、中 国中铁、中国交建等； （2）设计咨询龙头：华设集团、勘设股份等； （3）化学 工程龙头：中国化学等。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 2021 年基建投资的关键变量是 REITs 等试点以及专项债的发行及使用， 专项债 新规发布后从 2020 年开始执行。在不考虑强刺激政策下，我们的判断主要基 于以下几点： 第一，基础设施 REITs 试点，以及可通过发行权益型、股权类金融工具等多种 渠道筹措项目资本金等新规的推进落实。 第二，专项债，以往专项债主要投向土地储备和棚改，占比 60%左右，用于基 建的占比只有 20%，专项债新政实施后投向基建的比例显著提升。 第三，资本金比例下调缓解了融资

12、压力。国务院发文下调了部分项目最低资本 金比例，其中港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由 25%下调为 20%。 rQoRqQqOrQtPoPnPrMtMqNbR8Q7NsQqQpNrRfQmNpNkPoOwO8OmNrRvPmNoOuOmRtM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 与市场预期的与市场预期的不同不同之处之处 第一，市场普遍认为周期行业难有表现。我们认为虽然建筑行业红利已过，属 于下行行业，下行行业里的优质公司有了足够的安全边际，可能会输了时间， 但不会输钱。 第二，市场普遍认为基建投资低于预期，公司业绩将受影响。我们认为

13、这两年 受到去杠杆的影响，大部分公司都在主动降低资产负债率，随着降杠杆接近尾 声，边际影响减弱，公司资产质量更加优质。龙头公司由于在手订单充足，订 单落地业绩有足够保障。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 短期催化因素：逆周期调控等政策催化，业绩超预期等； 长期催化因素：融资压力改善，行业集中度提升，运营项目占比提升等； 主要风险主要风险 投资不及预期的风险。经济下滑、财政压力等仍然可能导致资本金到位不足从 而影响投资，另外房地产投资的韧性也将是不可忽视的一个因素。 应收账款坏账风险。建筑行业是典型的资金驱动型行业，垫资施工的经营模式 使得建筑企业的应收账款和长期应收款占用资金比例较大。

14、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 行情复盘：行业大幅跑输指数行情复盘：行业大幅跑输指数 . 7 年初至今行业跑输指数 . 7 子板块普跌 . 8 A/H 股溢价有所扩大 . 9 政策加码，基建地产投资复苏明显政策加码，基建地产投资复苏明显 . 9 政策持续加码 . 9 基建地产投资复苏明显 .11 业绩稳健，估值历史低位，子板块分化大业绩稳健，估值历史低位，子板块分化大 . 13 行业订单回暖 . 13 经营稳健，业绩触底回升 . 13 行业估值处于历史低位 . 20 子板块分化大 . 20 三条主线布局投资机会三条主线布局投

15、资机会. 30 央企龙头 . 30 设计咨询板块 . 32 化学工程龙头 . 34 风险提示风险提示 . 37 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 39 分析师承诺分析师承诺 . 39 风险提示风险提示 . 39 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图表表目录目录 图图 1：年初至今建筑走势弱于大盘：年初至今建筑走势弱于大盘 . 7 图图 2：行业预期将不能实现独立或波段行情：行业预期将不能实现独立或波段行情 . 7 图图 3：建筑行业年初至今涨跌幅在：建筑行业年初至今涨跌幅在 28 个

16、行业中排名倒数个行业中排名倒数 . 8 图图 4：建筑板块各子行业年初至今涨跌幅排名：建筑板块各子行业年初至今涨跌幅排名 . 8 图图 5：近几年地方政府新增专项债发行限额：近几年地方政府新增专项债发行限额 . 10 图图 6：固定资产投资表现低迷：固定资产投资表现低迷 . 11 图图 7：基建投资快速恢复基建投资快速恢复 . 11 图图 8：房地产开发投资增速或继续高位回落：房地产开发投资增速或继续高位回落 . 12 图图 9：制造业投资增速创下近五年新低制造业投资增速创下近五年新低 . 12 图图 10：建筑业新签订单触底回升：建筑业新签订单触底回升 . 13 图图 11：行业营业收入及增

17、长率：行业营业收入及增长率 . 13 图图 12：行业归母净利润及增长率：行业归母净利润及增长率 . 14 图图 13：行业单季度营收及增长率：行业单季度营收及增长率 . 14 图图 14：行业单季度归母净利润及增长率：行业单季度归母净利润及增长率 . 15 图图 15：公司历年毛利率：公司历年毛利率 . 15 图图 16：公司历年净利率：公司历年净利率 . 16 图图 17：行业历年期间费用率：行业历年期间费用率 . 16 图图 18：行业历年研发费用率：行业历年研发费用率 . 17 图图 19：行业历年三项费率：行业历年三项费率 . 17 图图 20：行业资产负债率：行业资产负债率 . 1

18、8 图图 21：行业净资产收益率：行业净资产收益率 ROE . 18 图图 22：行业应收账款及票据余额及同比增长率：行业应收账款及票据余额及同比增长率 . 19 图图 23：行业经营性现金流净额：行业经营性现金流净额 . 19 图图 24：建筑行业的市盈率和市净率估值均处在历史低位：建筑行业的市盈率和市净率估值均处在历史低位 . 20 图图 25：2020 年前三季度建筑子行业营收增速年前三季度建筑子行业营收增速 . 20 图图 26：2020 年前三季度建筑子行业净利润增速年前三季度建筑子行业净利润增速 . 21 图图 27：2020 年前三季度建筑子行业毛利率年前三季度建筑子行业毛利率

19、. 21 图图 28：2020 年前三季度建筑子行业净利率年前三季度建筑子行业净利率 . 22 图图 29：2020 年前三季度建筑子年前三季度建筑子行业资产负行业资产负债率债率 . 22 图图 30：基建历年营收增速及归母净利润增速：基建历年营收增速及归母净利润增速 . 23 图图 31：基建历年毛利率及净利率：基建历年毛利率及净利率 . 23 图图 32：房屋建设历年营收增速及归母净利润增速：房屋建设历年营收增速及归母净利润增速 . 24 图图 33：房屋建设历年毛利率及净利率：房屋建设历年毛利率及净利率 . 24 图图 34：装修装饰历年营收增速及归母净利润增速：装修装饰历年营收增速及归

20、母净利润增速 . 25 图图 35：装修装饰历年毛利率及净利率：装修装饰历年毛利率及净利率 . 25 图图 36：园林历年营收增速及归母净利润增速：园林历年营收增速及归母净利润增速 . 26 图图 37：园林历年毛利率及净利率：园林历年毛利率及净利率 . 26 图图 38：钢结构历年营收增速及归母净利润增速：钢结构历年营收增速及归母净利润增速 . 27 图图 39：钢结构历年毛利率及净利率：钢结构历年毛利率及净利率 . 27 图图 40：化学工程历年营收增速及归母净利润增速：化学工程历年营收增速及归母净利润增速 . 28 图图 41：化学工程历年毛利率及净利率：化学工程历年毛利率及净利率 .

21、28 图图 42：国际工程历年营收增速及归母净利润增速：国际工程历年营收增速及归母净利润增速 . 29 图图 43：国际工程历年毛利率及净利率：国际工程历年毛利率及净利率 . 29 图图 44：八大央企订单占有率持续提升：八大央企订单占有率持续提升 . 31 图图 45：设计咨询行业处在建筑行业上游：设计咨询行业处在建筑行业上游 . 32 图图 46：全国勘察设计市场近几年保持较快增长，市场规模巨大：全国勘察设计市场近几年保持较快增长，市场规模巨大 . 32 图图 47：化工行业企业营业收入及增速：化工行业企业营业收入及增速 . 34 图图 48：化工行业归母净利润及增速：化工行业归母净利润及

22、增速 . 34 图图 49：石油化工行业新增产能有望继续扩张：石油化工行业新增产能有望继续扩张 . 35 表表 1：主要建筑企业：主要建筑企业 A/H 股溢价情况股溢价情况 . 9 表表 2：不同行业项目最低资本金比例：不同行业项目最低资本金比例 . 10 表表 3：八大央企新签订单增速：八大央企新签订单增速 . 30 表表 4：央企在手订单创下新高央企在手订单创下新高 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 5：勘察设计行业分类：勘察设计行业分类 . 33 表表 6：勘察设计行业加速整合的主要驱动因素：勘察设计行业加速整合的主要驱动

23、因素 . 33 表表 7：国信建筑：国信建筑 2021 年投资策略股票组合及主要推荐逻辑年投资策略股票组合及主要推荐逻辑 . 36 表表 8：国信建筑重点覆盖股票估值表：国信建筑重点覆盖股票估值表 . 38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 行情复盘：行业大幅跑输指数行情复盘：行业大幅跑输指数 年初至今行业跑输指数年初至今行业跑输指数 年初至今，上证综指上涨 10.26%，沪深 300 指数上涨 20.30%，深证成指上涨 32.06%， 创业板指上涨 47.11%。 建筑行业 （申万建筑装饰， 下同） 上涨 0.24%， 跑输沪深 300 指

24、数 20.06pct。 2020 年至今，沪深 300 累计上涨 20%，建筑板块涨 0.24%。建筑板块在 5 月 开始呈现跑输指数趋势，没有走出独立或波段行情。 图图 1：年初至今年初至今建筑走势建筑走势弱弱于大盘于大盘 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图图 2：行业预期将不能实现独立或波段行情行业预期将不能实现独立或波段行情 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 10.26% 32.08% 20.30% 36.96% 47.11% 0.24% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 上证综指深证成指沪深300中小板指创业板指建

25、筑行业 年初至今涨跌幅 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 D/19F/20A/20J/20A/20O/20 沪深300建筑装饰(申万) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 2020 年初至今， 行业中涨幅较大的是食品饮料 （60.7%） 、 、 电气设备 （60.3%） 、 休闲服务（55.9%） 、汽车（44.4） 、医药生物（41.2%） 。建筑行业涨 0.24%， 28 个行业中排名倒数第 6。 子板块普跌子板块普跌 今年以来， 建筑行业子板块跌多涨少， 其中上涨的子行业分别是钢结构 （78.5%） 、

26、 路桥施工（4.6%） 、和装修装饰（4.3%）和化学工程（0.3%） ，跌幅较大的三 个子行业分别是房屋建设 （-5.2%） 、 国际工程 （-10.2%） 和铁路建设 （-11.3%） 。 图图 3：建筑：建筑行业年初至今行业年初至今涨跌幅在涨跌幅在 28 个行业中排名个行业中排名倒数倒数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图图 4：建筑板块各子行业年初至今涨跌幅排名：建筑板块各子行业年初至今涨跌幅排名 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 食品饮料 电气设备 休闲服务 汽车 医药生物 国防军工 电子

27、化工 家用电器 建筑材料 机械设备 轻工制造 有色金属 农林牧渔 传媒 计算机 综合 商业贸易 钢铁 非银金融 公用事业 交通运输 建筑装饰 纺织服装 通信 银行 房地产 采掘 年初至今涨跌幅 78.5% 4.6%4.3% 0.3% -0.2%-0.6% -1.0% -5.2% -10.2% -11.3% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 年初至今涨跌幅 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 A/H 股溢价有所扩大股溢价有所扩大 今年以来， A 股和 H 股同时上市的四家建筑央企在两市

28、的平均溢价率为 88.89%， 较上个月有所扩大。 其中中国中铁溢价率为 57.25%， 中国铁建溢价率为 76.82%， 中国中冶溢价率为 113.62%，中国交建溢价率为 107.88%。 表表 1：主要建筑企业：主要建筑企业 A/H 股溢价情况股溢价情况 个股组合个股组合 A 股股价股股价 H 股股价股股价 溢价溢价率率 中国中铁 5.60 3.90 57.25% 中国铁建 8.59 5.32 76.82% 中国中冶 2.77 1.42 113.62% 中国交建 7.84 4.13 107.88% 平均值 6.20 3.69 88.89% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 政策

29、加码，基建地产投资复苏明显政策加码，基建地产投资复苏明显 政策持续加码政策持续加码 REITs 试点试点盘活存量资产盘活存量资产 4 月 30 日，证监会、发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托 基金(REITs)试点相关工作的通知 ，开启了国内基础设施领域公募 REITs 试点 工作。试点聚焦聚焦重点区域、重点行业、优质项目，坚持良性投资循环、权 益型结构、公开发行，强化专业运营机构培育及投资风险管理，在当前国内外 经济存在较大不确定了压力下，基础设施 REITs 成为盘活存量资产的有效政策 工具，可有效缓解地方财政压力，增加基建资金来源、打开基建发展空间。 专项债发行规模大幅增加专项债发行规模大幅增加 专项债券一般指地方政府为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券，是 地方政府开展基建的重要资金来源。近年来随着地方政府融资监管趋严，城投 非标融资作为“后门”被堵死，地方政府债券则被当做“前门”逐渐打开，其 中 2019