1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 均瑶健康均瑶健康(605388) 乳酸菌第一股，静待业绩反转乳酸菌第一股，静待业绩反转 ) 证书编号 本报告导读：本报告导读： 公司上市后将加大投入，进行多维度扩张、产业链布局完善、供应链优化，预计公司上市后将加大投入，进行多维度扩张、产业链布局完善、供应链优化，预计 2021 年公司业绩有望反转，年公司业绩有望反转，利润率持续改善，利润率持续改善，未来三年净利润复合增速未来三年净利润复合增速 25%以上。以上。 投资要点：投资要点： 首次覆盖， 给予增持评级。首次覆盖， 给予增持评级。 公司多维度转变， 业绩静待释放， 预测

2、2020-2022 年的 EPS 为 0.50、0.64、0.81 元，参考可比公司估值，给予目标价 26.25 元, 对应 2021 年 PE 41X。 多维度转变，助业绩反转。多维度转变，助业绩反转。受经销商结构调整及疫情影响，公司 2019/2020E （预计）年收入同比下滑，截至目前，以上负面因素基本解除，我们预计公 司将利用上市募投资金加大包括品类扩张、 渠道扩充、 区域扩张、 品牌提升、 产品创新等在内的投入，优化供应链体系，发挥民营企业灵活的机制优势， 加强激励，我们预计 2021 年收入及利润增速有望实现反转。 供应链优化，促毛利率提升。供应链优化，促毛利率提升。近年来公司扩大

3、自有产能，代工占比从 2017 年的 63%下降到 2019 年的 34%， 公司产品吨成本 2017-2019 累计降低 11%， 进而推动公司毛利率提升 4.4%至 2019 年 52.7%。 我们预计随着供应链完善、 成本管控加强、产品结构升级，毛利率仍有提升空间。 乳酸菌市场方兴未艾，集中度提升空间大。乳酸菌市场方兴未艾，集中度提升空间大。根据 Euromonitor 数据，公司主 打“味动力”产品所在的常温乳酸菌饮品市场 2019 年市场规模 159 亿，预 计至 2024 年达到 212 亿元。尼尔森数据显示，截至 2020 年 7 月公司市占率 第一（12.3%） ，CR3 总体

4、占比 35.4%，对比常温酸奶市场竞争格局演变，我 们预计常温乳酸菌市场集中度长期仍有较大提升空间，公司将利用品牌提 升、渠道优势强化龙头地位，公司目标未来 3-5 年内市占率达 50%。 风险提示：风险提示：食品安全、消费习惯转变。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1,287 1,246 883 1,267 1,673 (+/-)% 12% -3% -29% 43% 32% 经营利润（经营利润（EBIT） 294 323 214 264 325 (+/-)% 6% 10% -34% 23% 23% 净利润（归

5、母）净利润（归母） 254 295 214 275 347 (+/-)% 13% 16% -27% 28% 26% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.59 0.69 0.50 0.64 0.81 每股股利（元）每股股利（元） 0.28 0.30 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 22.9% 25.9% 24.2% 20.8% 19.4% 净资产收益率净资产收益率(%) 34.4% 31.4% 10.2% 11.6% 12.7% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 28.9%

6、 25.6% 7.6% 8.3% 9.0% EV/EBITDA 22.38 19.92 13.03 10.19 8.09 市盈率市盈率 36.86 31.68 43.67 34.01 26.98 股息率股息率 (%) 1.3% 1.4% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 26.25 当前价格： 22.63 2020.12.10 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 17.63-31.14 总市值（百万元）总市值（百万元） 9,731 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 430/70 流通流通 B 股股

7、/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 16% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 6.00 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 123.81 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 1,914 每股净资产每股净资产 4.45 市净率市净率 5.1 净负债率净负债率 -96.95% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.00 0.09 Q2 0.45 0.26 Q3 0.24 0.11 Q4 -0.01 0.04 全年全年 0.69 0.50 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 23% 2% 相对指数 22% -3% -17% 公 司

8、 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -9% 5% 19% 33% 47% 61% 2020-82020--11 52周内股价走势图周内股价走势图 均瑶健康上证指数 食品饮料食品饮料/必需消费必需消费 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 p1 p1 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 28 Table_Page 均瑶健康均瑶健康(605388)(605388) 模型更新时间： 2020.12.10 股票研究股票研究 必需消费 食品饮料 均瑶健康(605388) 首次覆盖首次覆盖 评级

9、：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 26.25 当前价格： 22.63 2020.12.10 公司网址 公司简介 公司自 90年代设立起即进入乳制品及含 乳饮料行业，并逐渐成为这一行业中知 名品牌，是国内最早开发和生产塑瓶长 效灭菌奶的企业之一，对行业认识较深、 并具备成熟的产品品质管控经验。公司 秉持“弘扬健康饮食， 引领良品升级” 的 发展理念，坚持推广品质优良的系列健 康饮品，目前主营含乳饮料中的常温乳 酸菌系列饮品的研发、 生产和销售， 并陆 续推出其他系列健康饮品。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 17.63-31.14 市值（百万） 9,731 财务预测（单位：百万元

10、）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 1,287 1,246 883 1,267 1,673 营业成本 626 590 436 615 796 税金及附加 10 10 7 10 14 销售费用 292 266 185 317 451 管理费用 63 55 40 58 84 EBIT 294 323 214 264 325 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 财务费用 -16 -22 -30 -42 -57 营业利润营业利润 350 392 283 364 459 所得税 96

11、100 71 92 116 少数股东损益 0 -1 0 0 0 净利润净利润 254 295 214 275 347 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 833 1,062 1,318 1,518 2,045 其他流动资产 13 14 14 14 14 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 146 144 941 1,116 1,033 无形及其他资产 38 49 49 49 49 资产合计资产合计 1,099 1,344 2,378 2,774 3,239 流动负债 349 390 269 389 505 非流动负债 11 13 13 13 13 股东权益 739 942

12、 2,097 2,373 2,721 投入资本投入资本(IC) 739 942 2,097 2,373 2,721 现金流量表现金流量表 NOPLAT 214 241 160 198 244 折旧与摊销 19 17 403 506 579 流动资金增量 -67 -32 100 -99 -97 资本支出 -16 -24 -1,199 -677 -493 自由现金流自由现金流 149 202 -535 -73 233 经营现金流 392 353 514 877 1,020 投资现金流 -16 -24 -1,199 -677 -493 融资现金流 -79 -100 940 0 0 现金流净增加额现金

13、流净增加额 296 230 256 200 527 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 12.3% -3.2% -29.1% 43.5% 32.0% EBIT 增长率 5.6% 9.7% -33.7% 23.3% 23.2% 净利润增长率 12.5% 16.3% -27.4% 28.4% 26.0% 利润率 毛利率 51.4% 52.7% 50.6% 51.5% 52.4% EBIT 率 22.9% 25.9% 24.2% 20.8% 19.4% 净利润率 19.7% 23.7% 24.3% 21.7% 20.7% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 34.4% 31.4% 10.2

14、% 11.6% 12.7% 总资产收益率(ROA) 23.1% 21.9% 9.0% 9.9% 10.7% 投入资本回报率(ROIC) 28.9% 25.6% 7.6% 8.3% 9.0% 运营能力运营能力 存货周转天数 32.9 39.7 37.5 38.2 38.0 应收账款周转天数 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 总资产周转周转天数 311.8 393.8 983.2 799.3 706.7 净利润现金含量 1.5 1.2 2.4 3.2 2.9 资本支出/收入 1.3% 1.9% 135.7% 53.5% 29.5% 偿债能力偿债能力 资产负债率 32.8% 29.9% 11.

15、8% 14.5% 16.0% 净负债率 48.8% 42.7% 13.4% 16.9% 19.0% 估值比率估值比率 PE 36.86 31.68 43.67 34.01 26.98 PB 12.67 9.94 4.46 3.94 3.44 EV/EBITDA 22.38 19.92 13.03 10.19 8.09 P/S 6.09 6.29 10.60 7.39 5.59 股息率 1.3% 1.4% 0.0% 0.0% 0.0% -2%2%6%11%15%19%23%27% 1m 3m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -24% -7% 10% 27% 44% 61% 202

16、0-82020-92020-10 2020-11 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 均瑶健康价格涨幅 均瑶健康相对指数涨幅 -29% -15% 0% 14% 29% 44% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 8% 13% 18% 24% 29% 34% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 13% 20% 28% 35% 42% 49% 281 328 375 423 470 517 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债

17、 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) p2 p2 rQsNoOqOrQtPqRsQqNtMmR6McM7NoMmMtRrRlOpOmOfQpOqQ8OpOoRNZmRqOwMmRxO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 28 Table_Page 均瑶健康均瑶健康(605388)(605388) 目录目录 1. 投资要点投资要点 . 4 2. 均瑶系旗下公司，成功转型、变革在望均瑶系旗下公司，成功转型、变革在望 . 5 2.1. 历经四个阶段，正处历经四个阶段，正处于变革期于变革期 . 5 2.2. 主打主打“味动力味动力”，新品不断迭代，新品

18、不断迭代 . 7 2.3. 股权高度集中，股权高度集中，“均瑶系均瑶系”企业稳健经营企业稳健经营 . 8 3. 乳酸菌市场方兴未艾，集中度提升空间大乳酸菌市场方兴未艾，集中度提升空间大 . 9 3.1. 常温乳酸菌市场潜力大常温乳酸菌市场潜力大 . 9 3.2. 集中度提升空间大集中度提升空间大 . 11 3.3. 竞争优势逐渐凸显竞争优势逐渐凸显 . 11 4. 多维度转变，助业绩反转多维度转变，助业绩反转 . 15 4.1. 改革期经销商结构调整导致营收短期下滑改革期经销商结构调整导致营收短期下滑 . 15 4.2. 区域扩张、渠道拓展、新品发力，助力业绩反转区域扩张、渠道拓展、新品发力，

19、助力业绩反转 . 15 5. 优化供应链，毛利率提升优化供应链，毛利率提升 . 20 5.1. 产能端：自有产能释放，促毛利率提升产能端：自有产能释放，促毛利率提升 . 20 5.2. 采购端：通过采购端：通过“锁单锁单”等方式减少原材料价格波动等方式减少原材料价格波动 . 22 6. 盈利预测盈利预测 . 24 7. 风险提示风险提示 . 27 p3 p3 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 28 Table_Page 均瑶健康均瑶健康(605388)(605388) 1. 投资要点投资要点 首次覆盖，给予增持评级。首次覆盖，给予增持评级。公司多维度转

20、变，业绩静待释放，预测 2020- 2022 年的 EPS 为 0.50、0.64、0.81 元，参考可比公司估值，给予 2021 年 41 PE，目标价 26.25 元。 多维度扩张， 助业绩反转。多维度扩张， 助业绩反转。 公司自 2011 年进入常温乳酸菌市场之后收入 规模稳步提升，2018 年开始进行经销商结构体系调整，致使 2019 年公 司销售收入同比减少 10%。 公司表示， 未来 3 年计划进行包括渠道扩充、 区域扩张、品牌提升、产品创新等在内的多维度扩张，我们预计公司上 市之后，将利用募投资金加大以上方面的投入、优化供应链体系以及完 善产业链布局， 同时发挥民营企业灵活的机制

21、优势， 加强激励， 预计 2021 年收入增速有较大可能实现反转。多维度扩张包括：1）渠道梳理：2018 年开始公司对原有经销商体系进行换血和扩充， 截至 2019 年末， 公司有 经销商 1306 家，总数相比 2018 年底减少 7%，另一方面华东、华中地 区经销商数量较 2018 年底增加了 53%/37%；2）区域扩张：公司目前强 势区域为华东及华中市场，未来 3 年战略目标向全国其他区域及高线级 城市拓展，发展空间大，如西南、华南地区的经销商数量仅为华东地区 的 25%、 15%， 单个经销商平均销售收入也仅为华东地区的 65%、 61%。 随着公司向弱势区域增加经销商数量、输出优质

22、销售团队，弱势区域的 销售收入有望提升。3）新品推动：2019 年奇梦星系列新品销售收入同 比增长 387%， 有独特产品竞争优势， 同时公司布局新的产品线， 未来有 望继续发力。 供应链优化，促毛利率提升。供应链优化，促毛利率提升。近年来公司扩大自有产能，使代工厂产能 占比从 2017 年的 63%下降到 2019 年的 34%，供应链体系优化，成本结 构优化（自有工厂生产成本低于代工厂模式 5-9%） ，同时公司加强原材 料成本管控， 综合致使公司产品吨成本 2017-2019 累计降低11%， 从 2017 年的 3691 元/吨下降到 2019 年的 3284 元/吨，进而推动公司毛利

23、率提升 4.4%，从 2017 年 48.3%提升至 2019 年 52.7%。我们预计随着公司产能 布局完善，自加工占比进一步提升，成本管控加强，毛利率仍有提升空 间。 乳酸乳酸菌市场方兴未艾， 集中度提升空间大。菌市场方兴未艾， 集中度提升空间大。 根据 Euromonitor 数据显示， 公司主打“味动力”产品所在的常温乳酸菌饮品市场 2015-2019 年市场规 模 CAGR 为 17.8%， 2019 年市场规模 159 亿， 预计 2020-2024 年 CAGR 为 7.3%，至 2024 年市场规模达 212 亿元。尼尔森数据显示，截至 2020 年 7 月公司市占率第一（12

24、.3%） ，CR3 总体占比 35.4%，对比常温酸奶 市场竞争格局演变，长期来看，常温乳酸菌市场集中度仍有较大提升空 间。我们预计公司将利用产品区隔、品牌提升、渠道优势，强化龙头地 位。 风险提风险提示：示：消费习惯改变、食品安全。 p4 p4 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 28 Table_Page 均瑶健康均瑶健康(605388)(605388) 2. 均瑶系旗下公司，成功转型、变革在望均瑶系旗下公司，成功转型、变革在望 2.1. 历经四个阶段，正处于变革期历经四个阶段，正处于变革期 公司成立于 1998 年， 主营含乳饮料中的常温乳酸菌系列

25、饮品的研发、 生 产和销售，并陆续推出其他系列健康饮品。 图图 1 均瑶健康均瑶健康拥有丰富产品线拥有丰富产品线 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 公司自成立至今，共分为四个阶段：1）创业期（1998-2004） 。公司成立 于 1998 年， 前身是国内最早开发生产塑瓶长效灭菌奶的企业之一。 2000 年，变更为均瑶集团乳业股份有限公司。2）平稳发展期（2004-2010） 。 3）转型期（2011-2018） 。2011 年起，公司战略性进入常温乳酸菌饮品市 场，2015-2018 年期间，市场占有率稳居行业前两位。4）改革期（2018- 至今） 。在此期间，公司主要进行了包括经销商队

26、伍梳理、供应链优化、 产业链布局、多维度扩张的改革。截至 2019 年末，公司有经销商 1306 家，总数相比 2018 年底减少 7%，而其中华东、华中地区经销商数量较 2018 年底增加了 53%/37%，一方面，2019 年公司收入增速受以上变革 影响下滑 10%； 另一方面， 公司表示， 未来 3 年计划进行包括渠道扩充、 区域扩张、品牌提升、产品创新等在内的多维度扩张增厚业绩。我们预 计公司将利用募投资金加大以上方面的投入、优化供应链体系（自有产 能占比从 2017 年的 37%上升到 2019 年的 66%）以及完善产业链布局， 同时发挥民营企业灵活的机制优势， 加强激励， 预计

27、2021 年收入增速有 较大可能实现反转。 p5 p5 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 28 Table_Page 均瑶健康均瑶健康(605388)(605388) 图图 2 公司历经初创、转型、变革三个阶段公司历经初创、转型、变革三个阶段 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 表表 1 公司公司 1998 年成立年成立 2020 年上市年上市 时间 发展历程 1998 年 均瑶集团乳品有限公司成立，主要从事乳制品及含乳饮料生产。 2000 年 均瑶集团乳品有限公司整体变更为均瑶集团乳业股份有限公司。 2004 年 2 月 股改主要发起人股东名称变

28、更为温州均瑶集团有限公司。 2015 年 8 月 25 日 本公司控股股东变更为均瑶集团。主要从事牛奶、含乳饮料及植物蛋白饮料的研发、生产和销售。 2020 年 湖北均瑶大健康股份有限公司获中国证监会20201568 号文核准，于 2020 年 8 月上市。 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 -0.04 -0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 10 10.5 11 11.5 12 12.5 13 13.5 2000019 营业收入（亿）同比增长率 2011年，战略进入常温 乳酸菌

29、饮料市场 1998年，公司成立 2017年，公司开始自建工厂，自有生产逐 步替代代加工模式。2018年，公司进行经 销商体系梳理。 2020年8月，上市，加大投入、 多维扩张。 转型发展稳步成长变革前进 p6 p6 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 28 Table_Page 均瑶健康均瑶健康(605388)(605388) 2.2. 主打主打“味动力味动力”，新品不断迭代，新品不断迭代 截至 2019 年， 公司主打的“味动力”常温乳酸菌系列饮品占主营业务收入 比重 97%。产品创新上，公司不断包装升级及产品升级，以实现更大范 围的消费场景覆盖。 例

30、如， 2017 年公司与国际顶级 IP“小黄人”相结合推 出奇梦星系列乳酸菌饮品等产品，随后推出高端乳酸菌 LGG 系列、益 生菌系列。展望未来，我们预计公司有望通过产业链布局、技术迭代实 现产品种类及品类的扩张。 表表 2 公司主打公司主打“味动力味动力”产品产品包装口味不断创新包装口味不断创新 产品图片产品图片 产品名称产品名称 产品规格产品规格 产品系列产品系列 价格价格 推出时间推出时间 口味口味 味动力乳酸 菌饮品 100ml*30 塑瓶系列 50-60 元 2011 年 原味 蓝莓味 芒果味 味动力乳酸 菌饮品礼盒 箱 338ml*8 礼盒系列 50-80 元 2012 年左右 原

31、味 利乐乳酸饮 料 250ml*24 利乐系列 50-70 元 2016 年 原味 草莓味 奇梦星原味 乳酸菌饮品 100ml*30 奇梦星系列 50-60 元 2017 年 原味 数据来源：淘宝网，京东商城，招股说明书，国泰君安证券研究，备注：上述单价为每箱终端零售价格根据终端调研所得（因 渠道和折扣情况存在差异） 2019 年陆续推出改良升级新品“味动力”沁饮乳味饮料和均瑶六种坚果 等新产品，具体如下： 表表 3 公司每年推出新品或产品升级公司每年推出新品或产品升级 推出年份推出年份 产品图片产品图片 产品名称产品名称 产品规格产品规格 2015 年推出 均瑶六种坚果 338ml*12 2

32、016 年推出 “味动力”沁饮乳味饮料 435ml*15 p7 p7 673929 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 28 Table_Page 均瑶健康均瑶健康(605388)(605388) 2017 年推出 “体轻松”草本植物饮料 240ml*20 1994 年推出 2018 年升级再推出 均瑶甜牛乳饮料 310ml*12 2019 年推出 “味动力”益生元牛奶饮品 350ml*12 数据来源：公司官网，招股说明书，国泰君安证券研究 图图 3 2019 年年“味动力味动力”系列产品收入占比系列产品收入占比 91% 数据来源：招股说明书，国泰君安证

33、券研究 2.3. 股权高度集中，股权高度集中，“均瑶系均瑶系”企业稳健经营企业稳健经营 公司实际控制人合计控制本公司 67.9%的股份，股权相对集中。本次发 行前， 均瑶集团持有公司 14,045.14 万股股份， 占总股本的 39.01%， 为 公司的控股股东。 王均金直接持有均瑶大健康饮品 28.89%的股份， 通过 控股均瑶集团控制均瑶大健康饮品 39.01%的股份， 合计控制均瑶大健康 饮品 67.90%的股份，为公司实际控制人。其余公司高管团队在公司任职 时间久，管理团队能保持稳定。 “味动力”乳酸菌饮品（瓶装） 91.4% “六种坚果”2.3% “奇梦星”4.1% “味动力”1.6

34、% 其他饮品0.7% p8 p8 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 28 Table_Page 均瑶健康均瑶健康(605388)(605388) 图图 4 公司股权结构公司股权结构稳定稳定 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图图 5 公司实控人公司实控人为上海均瑶集团为上海均瑶集团 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 3. 乳酸菌市场方兴未艾，集中度提升空间大乳酸菌市场方兴未艾，集中度提升空间大 3.1. 常温乳酸菌市场潜力大常温乳酸菌市场潜力大 我国常温乳酸菌饮品市场于近五年迅速发展，未来发展空间广阔。我国常温乳酸菌饮品市场于近五年迅速发展

35、，未来发展空间广阔。根据 Euromonitor 数据显示，2015-2019 年五年间，国内常温乳酸菌饮品市场 规模从 77.2 亿元增长至 148.8 亿元，CAGR 为 17.8%，预计 2024 年市 场规模可达 211.9 亿元，约占整体乳酸菌市场的 43%。 均瑶集团王均金王均豪淳心瑶磐石投资汝贤投资起元投资亿立金融大众公用宁波容银汝贞投资国诣投资 湖北均瑶大健康饮品股份有限公司 均瑶集团上海 食品有限公司 王滢滢 上海养道食品 有限公司 均瑶食品（衢 州）有限公司 均瑶食品（淮 北）有限公司 上海奇梦星食 品有限公司 39.01%28.89%12.23% 4.89%4.86%2.

36、79%2.74%1.00% 1.00%1.00%0.91%0.50%0.19% 100% 90% 100%100%100% 王均金 湖北均瑶大健康饮品股份有限公司 王均豪 12.23% 王滢滢 0.19% 其它股东 19.68%上海均瑶（集团）有限公司 王均豪 24.09% 王超 4.02% 王滢滢 0.13% 王翰 股票委 托管理 29.89 % 39.01 % 36.14 % 35.63 % p9 p9 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 28 Table_Page 均瑶健康均瑶健康(605388)(605388) 图图 6 常温乳酸菌市场规模常温

37、乳酸菌市场规模每年高单位数增速扩张每年高单位数增速扩张 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 以低线城市为主，区域扩张潜力大。以低线城市为主，区域扩张潜力大。在二三线城市及以下区域，由于冷 链运输不发达，低温乳酸菌饮品难以覆盖，便携、易储存的常温乳酸菌 饮品具有更强的优势，可适应多种饮用场景，消费人群更为庞大。随着 我国农村居民对营养饮食需求的提升及乳企渠道的进一步下沉，农村乳 品消费潜力逐步释放，促进了含乳饮料等品类的增长。2020 年上半年中 国常温乳酸菌县乡镇市场占比超过 78%。 公司于 2011 年战略进入常温乳酸菌饮品市场，并且长期以来主要集中 开发二三线城市及以下地

38、区的常温乳酸菌饮品市场。目前公司的产品市 场主要集中在二三线城市的下沉县域市场， 市场重点区域为江西、 河南、 浙江、湖北、安徽、湖南、福建、山东等省下属城市。未来，公司计划 将进一步加强低线级城市渠道下沉，同时布局进军一二线城市。 图图 7 2020 年年 1-7 月中国常温乳酸菌低线级城市市场占比超过月中国常温乳酸菌低线级城市市场占比超过 90% 77.2 101.1 121.6 137.7148.8 160.6 172.8 185.4 198.4 211.935.4% 31.0% 20.3% 13.2% 8.1%7.9% 7.6%7.3% 7.0%6.8% -20% -10% 0% 10

39、% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 常温乳酸菌市场规模(亿元)YoY(右侧) 乡村56.2% 县级 15.2% 县级市 7% 地级市 14% 省级城市6% 一线城市1.6% p10 p10 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 28 Table_Page 均瑶健康均瑶健康(605388)(605388) 数据来源：尼尔森，国泰君安证券研究，备注：省级城市指省会城市，地级市指 部分二线城市及三、四线城市，县级市指五、六线城市 3.2. 集中度提升空间大集中度提升空间大 从竞争格局的发展历史来看，常温乳酸菌饮品市场主要经历了

40、两个发展从竞争格局的发展历史来看，常温乳酸菌饮品市场主要经历了两个发展 阶段，目前竞争格局仍较为分散，未来提升空间大。阶段，目前竞争格局仍较为分散，未来提升空间大。1）2015 年之前， 常温乳酸菌饮品行业主要以三四线小品牌为主，公司是该领域少数知名 品牌。2015 年间，以优乐多、小洋人为代表的一二线品牌逐渐进入常温 乳酸菌饮品市场。2）2015 年后，伊利、光明等乳制品巨头进入常温乳 酸菌饮品市场，市场规模迅速扩张，2019 年市场规模较 2015 年翻倍至 150 亿左右。同时，市场竞争加剧，2015-2020 年上半年期间，CR3 市场 份额变动幅度较大。3）根据尼尔森数据，截至 20

41、20 年 7 月，公司市场 占有率 12.3%，CR3 总体市占 35.4%，参考常温酸奶竞争格局演变，我 们预计市场集中度长期来看仍有较大提升空间。 图图 8 2020 年年 7 月公司在常温乳酸菌产品市场占比第一月公司在常温乳酸菌产品市场占比第一 数据来源：尼尔森，国泰君安证券研究 3.3. 竞争优势逐渐凸显竞争优势逐渐凸显 行业由单品竞争过渡到资本、营销、体制及渠道的综合实力比拼，公司 较强的品牌力、逐步完善的供应链和规模优势将助力公司建立起更高的 竞争壁垒和优势。 表表 4: 主要主要竞争竞争对手概况对手概况 企业名称企业名称 产品产品 成立时间成立时间 品牌实力品牌实力 东君乳业（禹

42、城）有限公司东君乳业（禹城）有限公司 优乐多乳酸菌饮品 2003 年 现有一个乳品研发中心、三个生产基地、一个万头 奶牛养殖示范牧场， 是目前山东最大规模的乳制品 生产、销售企业之一。 福建好彩头食品股份有限公司福建好彩头食品股份有限公司 小样优酸乳 2005 年 已在晋江、 江苏、 湖北三大地区建立了 6 大生产基 地，辐射华东、华南、华中等国内重要省份城市。 均瑶12.3% 津威12.2% 娃哈哈10.9% 好彩头10.1% 伊利7.2% 其他47.3% p11 p11 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 28 Table_Page 均瑶健康均瑶健

43、康(605388)(605388) 内蒙古伊利实业股份有限公司内蒙古伊利实业股份有限公司 畅意 100%乳酸菌饮品 1993 年 中国规模最大、产品线最健全的企业，位居亚洲乳 业第一、全球乳业八强。 君乐宝乳业集团君乐宝乳业集团 君畅乳酸菌饮品 1995 年 在河北、河南、江苏、吉林等地建有 20 个生产工 厂、13 个现代化大型牧场。 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 表表 5: 公司虽然收入规模小，毛利率水平优于同业，偿付能力突出公司虽然收入规模小，毛利率水平优于同业，偿付能力突出 公司简称公司简称 2019 2018 2017 2019 2018 2017 流动比率（倍）流动比率（倍） 毛利率（毛利率（%） 承德露露 2.5 2.7 3.0 承德露露 52.6 51.4 47.3 香飘飘 1.6 1.8 2.5 香飘飘 41.6 40.7 40.7 养元饮品 4.9 4.1 2.4 养元饮品 52.8 50.0 47.8 均瑶均瑶 2.9 2.6 2.2 均瑶均瑶 52.7 51.3 48.3 速动比率（倍）速动比率（倍） 销售费用率（销售费用率（%） 承德露露 2.2 2.3 2.6 承德露露 21.2 22