1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 46 行业研究|工业|资本货物 证券研究报告 资本货物行业研究报告资本货物行业研究报告 2020 年 12 月 09 日 进口替代加速，国产液压龙头崛起进口替代加速，国产液压龙头崛起 液压行业深度报告液压行业深度报告 报告要点：报告要点： 工程机械复苏拉动液压工程机械复苏拉动液压件件需求需求，液驱电控拓宽，液驱电控拓宽市场市场空间空间 2019 年全球液压市场规模为 316 亿欧元，我国液压市场规模达 95 亿欧元，仅低于美国、远超日本及北欧等发达国家，是近几年成长较 快的地区。中国液压件市场的下游行业以工程机械、汽车、重型机 械、机床工具为主，其中

2、工程机械行业占比 40%以上，随着基建投 资不断增加，工程机械景气度向好，液压件需求将进一步提升。此 外，液压技术正向“液驱电控”发展，在“液驱液控”向“液驱电 控”技术升级过程中，液压设备公司的市场需求潜在空间得到扩大。 国际巨头占据领先地位，国际巨头占据领先地位，国内龙头国内龙头逐步追赶并逐步追赶并反超反超 德、美、日制造业底蕴深厚，液压产业在全球保持规模和技术领先。 2019 年在液压业务领域，国外企业营收实现百亿人民币以上的有博 世力士乐、派克汉尼汾、伊顿公司、川崎重工，四家合计占据全球 42.3%的市场份额，行业集中度虽然较高，但较 2012 年下降 4pct， 有明显分散趋势。聚焦

3、国内，液压龙头企业已进入规模迅速扩张期， 正从收入增速、盈利质量等多方面反超国际企业。恒立液压不仅是规 模最大的内资品牌，在液压领域的营业利润上和国内营收上也已超过 KYB、纳博特斯克等日系企业，并且在高端液压件领域持续深入； 2020 年前三季度实现营收 53.2 亿元，同比增长 38.9%。艾迪精密的 液压泵、液压马达、液压阀持续发力，也获得了一定市场份额； 2020 年前三季度实现营收 16.1 亿元，同比增长 50.6%。 国内进口替代市场仍超百亿元，国际市场稳步开拓国内进口替代市场仍超百亿元，国际市场稳步开拓 2019 年我国液压件进口额约 120 亿元，油缸产品基本实现国产化， 但

4、液压泵阀、马达等高端液压件仍存在超百亿元的替代空间。同时， 2019 年，我国液压产品出口额达到 96.6 亿元，20112019 年出口 额复合增速 14.7%，以恒立液压为代表的内资品牌在实现进口替代 的同时持续开拓国际市场，2019 年海外收入占比达 18%。 投资建议投资建议 国内液压企业技术上已经取得进步，液压油缸已经基本实现国产化， 部分液压件企业在盈利能力上已经追平甚至超越外资龙头，未来在高 端泵阀液压件产品上有望进入加速突破期；我们认为随着需求量增 大，国内液压龙头进口替代进一步加速，有望打破外资企业在国内领 先局面，市占率得到快速提升。建议重点关注恒立液压、艾迪精密。 风险提

5、示风险提示 高端液压件国产化不及预期；下游工程机械行业需求下滑；新技术运 用不及预期。 推荐推荐|首次首次 过去一年市场行情 资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券行业研究-机械行业 2021 年投资策略：乘风向上， 国产崛起2020.12.01 报告作者 附表：重点公司盈利预测附表：重点公司盈利预测 公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 昨收盘昨收盘 （元）（元） 总市值总市值 （百万元）（百万元） EPS PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 601100 恒立液压 买入 96.03 125353.72 1.47 1.57 2.1

6、1 65.33 61.17 45.52 603638 艾迪精密 买入 60.17 36030.37 0.89 1.03 1.42 67.79 58.42 42.37 资料来源：Wind，国元证券研究所（昨收盘为 2020 年 12 月 9 日收盘价） -9% 3% 14% 26% 38% 12/93/96/89/712/7 资本货物沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 46 目 录 1.液压件空间广阔，液驱电控拓宽需求 . 6 1.1 百年液压依靠技术优势经久不衰，工程机械为主要下游. 6 1.2 工业强基政策扶持，国内液压市场空间巨大 . 9 1.3 电液一体化本质为“液驱电

7、控”，拓宽液压需求 . 11 2.百年积累造就国际巨头，国产液压件龙头崛起 . 14 2.1 德美日孕育行业巨头，行业集中度高 . 14 2.1.1 博世力士乐：液压技术先驱，产品多样体量庞大 . 15 2.1.2 派克汉尼汾：多元化发展抗周期能力强，盈利能力稳健 . 17 2.1.3 伊顿公司：持续并购增强实力，液压业务转让至丹麦丹佛斯 . 20 2.1.4KYB：液压业务收入、利润持续下降，中国是其第二大市场 . 23 2.1.5 川崎重工：精密机械业务收入保持平稳，利润率下降幅度较大 . 26 2.1.6 纳博特斯克：减速机起家液压件辅助，挖机行走马达全球市占率 25% . 28 2.2

8、 国内液压龙头多面赶超，进入迅速扩张期 . 31 3.国产品牌进口替代、海外扩张两步走 . 35 3.1 油缸基本实现国产化，高端泵阀进口替代进行时 . 35 3.2 海外拓展是国内企业发展的必然趋势 . 37 3.3 液压技术发展为国内液压件公司带来新机遇 . 39 4.主要推荐公司：恒立液压、艾迪精密 . 41 4.1 恒立液压：国内液压件龙头，进口替代国产典范 . 41 4.2 艾迪精密：国产液压破碎锤王者，液压件迎来新机遇 . 43 5.风险提示 . 45 图表目录 图 1：液压传动是液压能与机械能的转换过程 . 6 图 2：2019 年工程机械在国内液压市场中占比 40.5% . 8

9、 图 3：挖掘机核心液压件需求空间（单位：亿元）. 8 图 4：2019 年液压行业全球规模达 316 亿元 . 9 图 5：2019 年全球主要国家液压产品销售额分布 . 9 图 6：中国液压件销售额相比增长较快（单位：亿欧元） . 10 图 7：中国液压行业工业总产值稳步上升 . 10 图 8：各类液压元件产值历年份额变化 . 10 图 9：2019 年国内油缸、泵阀产值比重超 60% . 10 图 10：液压件是”中国制造 2025”核心基础件 . 11 图 11：电控是液驱实现自动化的唯一途径 . 11 图 12：德国力士乐公司展出的电液作动器 . 12 图 13：液压系统电控途径 .

10、 12 图 14：美国升旭公司产品发展计划 . 13 nMpQpPqOmNrNpOsQqNoRqN8O9R7NsQnNtRrReRpOtRfQnMpP6MrQoRNZqNvMxNnOnP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 46 图 15：2012、2019 年主要液压企业全球市占率变化 . 15 图 16：博世力士乐发展历史 . 16 图 17：博世力士乐产品组群和液压模块主要产品 . 16 图 18：2019 年博世力士乐销售收入 62.1 亿欧元 . 17 图 19：2019 年博世力士乐研发及占营收比例 . 17 图 20：欧洲地区为博世力士乐最大市场，占比 55% . 17 图

11、 21：博世力士乐员工区域分布 . 17 图 22：派克汉尼汾发展历史 . 17 图 23：2020 财年派克汉尼汾营收同比下降 4.4% . 18 图 24：2020 财年派克汉尼汾研发支出占营收比例 2.1% . 18 图 25：2020 财年派克汉尼汾业务分布 . 18 图 26：派克汉尼汾分领域业务营业收入 . 18 图 27：2019、2020 财年派克汉尼汾分地区营业收入占比 . 19 图 28：2019 和 2020 财年派克汉尼汾多元化工业分地区营业收入（单位：亿美 元） . 19 图 29：2020 财年派克汉尼汾多元化工业领域收入拆分 . 20 图 30：派克汉尼汾运动系统

12、收入及同比 . 20 图 31：派克汉尼汾历年盈利能力保持平稳 . 20 图 32：派克汉尼汾历年分业务及地区营业利润率 . 20 图 33：伊顿公司发展历史 . 21 图 34：伊顿 2020 财年前三季度营收同比下降 15.1% . 21 图 35：伊顿 2020 财年前三季度研发占营收比例 3% . 21 图 36：2020 财年前三季度伊顿盈利能力出现下降趋势 . 22 图 37：2019 财年伊顿公司分地区业务营业收入占比 . 22 图 38：2020 财年前三季度伊顿分业务分布情况 . 22 图 39：2020 财年前三季度伊顿液压收入同比下降 21.4% . 22 图 40：20

13、20 财年前三季度伊顿液压营业利润率 9.9% . 23 图 41：KYB 发展历史 . 23 图 42：KYB2020 财年 H1 营收同比下降 29.8% . 24 图 43：KYB2020 财年 H1 研发投入占比 1.9% . 24 图 44：KYB 历年盈利能力 . 24 图 45：2019 财年 KYB 液压营收占比下降至 32.8% . 24 图 46：2019 财年 KYB 减震器全球市占率 16% . 25 图 47：2019 财年 KYB 工程机械液压缸全球市占率 28% . 25 图 48：KYB 液压件业务收入及同比 . 25 图 49：KYB 液压件业务营业利润及利润

14、率 . 25 图 50：2019 财年 KYB 液压件业务地区分布 . 26 图 51：KYB 液压件业务中国地区收入及其占比 . 26 图 52：2020 财年上半年川崎重工营收同比下降 10.8% . 26 图 53：2020 财年上半年川崎重工研发占营收比例 2.9% . 26 图 54：川崎重工 2020H1 盈利能力受损较大 . 27 图 55：2020H1 精密仪器和机器人部门收入占比 15.1% . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 46 图 56：精密机械和机器人事业部发展历史 . 27 图 57：2020H1 精密仪器和机器人业务营收同比持平 . 28 图 58

15、：2020H1 精密仪器和机器人订单额同比下降 2.1% . 28 图 59：2020H1 川崎精密仪器和机器人营业利润率 3.4% . 28 图 60：川崎液压机械历史生产和发货量及预测 . 28 图 61：纳博特斯克发展历史 . 29 图 62：纳博特斯克 2020 财年前三季度营收同比下降 5.5% . 29 图 63：纳博特斯克 2020 财年前三季度研发占比 3.4% . 29 图 64：纳博特斯克历年盈利能力 . 30 图 65：纳博特斯克 2020 财年前三季度收入拆分 . 30 图 66：2020 财年前三季度纳博特斯克减速机、液压件营收同比增速分别为- 5.7%/-2.6%

16、. 30 图 67：2020 财年前三季度纳博特斯克 CMP 营业利润率 15.3% . 30 图 68：纳博特斯克液压件营收分地区占比 . 31 图 69：纳博特斯克液压件中国地区营业收入 . 31 图 70：纳博特斯克挖掘机行走马达全球市占率 . 31 图 71：国内重点企业营收增速领先于国际巨头企业. 32 图 72：国内重点企业液压营业利润超越日系企业（单位：亿人民币） . 32 图 73：国内重点企业毛利率显著高于国际巨头企业. 33 图 74：恒立液压 ROE 追平 PH、艾迪精密紧跟其后 . 33 图 75：国内重点企业固定资产周转率存在较大提升空间 . 33 图 76：国内重点

17、企业应收账款周转率在合理区间波动 . 33 图 77：国内外龙头企业员工总数相差悬殊（单位：人） . 34 图 78：国内重点企业人均产值较低（单位：万人民币/人） . 34 图 79：国内重点企业研发支出增长迅速 . 34 图 80：国内重点企业研发支出占比处于领先地位 . 34 图 81：液压产品进口数量及进口金额 . 35 图 82：液压产品进出口单价对比 . 35 图 83：液压马达进出口单价对比 . 35 图 84：液压泵进出口单价对比 . 35 图 85：液压泵国内产值、进口金额及进口占比 . 36 图 86：液压阀国内产值、进口金额及进口占比 . 36 图 87：液压缸国内产值、

18、进口金额及进口金额占比. 37 图 88：液压马达国内产值、进口金额及进口金额占比 . 37 图 89：2019 年液压产品出口规模达 96.6 亿人民币 . 37 图 90：2019 年液压出口额占比稳步提升至 15.1% . 38 图 91：2018 年美国流体动力工业出口占比超过 27% . 38 图 92：恒立液压海外收入持续增长 . 39 图 93：2019 年恒立液压海外收入占总营收比例 18% . 39 图 94：HP3V-S 系列重载柱塞泵 . 40 图 95：HVSP 系列负载敏感多路阀 . 40 图 96：恒立 HP5V 系列泵与市场主流同类行走机械用柱塞泵性能对比 . 4

19、1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 46 图 97：恒立液压 2020 前三季度营收同比增长 38.9% . 41 图 98：恒立液压 2020 前三季度净利润同比增长 60.5% . 41 图 99：恒立液压盈利能力逐步稳定 . 42 图 100：恒立液压研发支出及同比增速 . 42 图 101：恒立液压海外收入占总收入占比 . 42 图 102：恒立液压 2020 年上半年业务拆分 . 42 图 103：恒立液压挖掘机油缸和特种油缸收入及同比 . 42 图 104：恒立液压的液压泵阀收入及同比 . 42 图 105：恒立液压分业务毛利率 . 43 图 106：恒立液压挖机油缸市占

20、率超 50% . 43 图 107：恒立液压小挖泵阀综合市占率已超 50% . 43 图 108：艾迪精密 2020 前三季度营收同比增长 50.6%. 44 图 109：艾迪精密 2020 前三季度净利润同比增长 63.3% . 44 图 110：艾迪精密盈利能力维持高位运行 . 44 图 111：艾迪精密研发支出和同比增速 . 44 图 112：艾迪精密 2020H1 业务拆分 . 45 图 113：艾迪精密破碎锤和液压件收入及同比增速 . 45 图 114：艾迪精密破碎锤和液压件毛利率 . 45 表 1：液压传动是由动力元件、控制元件、执行元件、辅助元件和工作介质组成 的液压系统 . 6

21、 表 2：与其他传统传动方式相比，液压传动优势较为明显 . 7 表 3：下游细分市场对液压产品技术要求有高低之分 . 7 表 4：国内企业在下游高端产品覆盖范围上存在较大成长空间 . 9 表 5：恒立液压与博世力士乐电控产品先导式比例溢流阀参数对比 . 13 表 6：液压行业主要企业销售情况 . 14 表 7：恒立液压积极布局海外市场 . 38 表 8：中国液压工业核心液压件均有相关企业布局. 39 表 9：2017 年工业强基工程重点产品、工艺“一条龙”应用计划 . 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 46 1.液压件空间广阔液压件空间广阔，液驱电控拓宽需求，液驱电控拓宽需求 1

22、.1 百年液压依靠技术优势经久不衰百年液压依靠技术优势经久不衰，工程机械为主要下游，工程机械为主要下游 传动机构是机械必需的中间环节，液压传动利用液压动能进行能量转换。传动机构是机械必需的中间环节，液压传动利用液压动能进行能量转换。由于原动 机一般很难直接满足执行机构在速度、力、转矩或运动方式等方面的要求，因此几 乎所有的机械或机器都需要通过中间环节传动机构进行调节控制。液压传动就 是这种调节控制方式中的一种，液压传动是以液体为工作介质，通过驱动装置将原 动机的机械能转换为液体的液压能，然后通过管道、液压控制及调节装置等，借助 执行装置，将液体的压力能转换为机械能，驱动负载实现直线或回转运动。

23、 图图 1：液压传动是液压能与机械能的转换过程：液压传动是液压能与机械能的转换过程 资料来源：公开资料，国元证券研究所 液压传动系统主要由五部分组成。液压传动系统主要由五部分组成。液压传动与控制产品在航空航天、舰船、深海探 测、节能环保装备、新能源装备、机床与工具、重型机械、工程建筑机械、农业机 械、汽车等装备制造业等各领域均被广泛应用。核心的液压元件包括液压泵、阀、 马达、油缸、辅助元件五大类型。 表表 1：液压传动是由动力元件、控制元件、执行元件、辅助元件和工作介质组成的液压系统：液压传动是由动力元件、控制元件、执行元件、辅助元件和工作介质组成的液压系统 组成部分组成部分 作用作用 主要产

24、品主要产品 动力元件 把原动机输入的机械能转换为油液压力能的能量转换装置。其作用是 为液压系统提供压力油。 液压泵 执行元件 将油液的压力能转换为机械能的能量转换装置。其作用是在压力油的 推动下输出力和速度（直线运动） ，或力矩和转速（回转运动） 。 各类液压缸和液压马达 控制元件 用来控制或调节液压系统中油液的压力、流量和方向，以保证执行元 件完成预期工作。 各种溢流阀、节流阀以及换向阀等 辅助元件 起散热贮油、输油、连接、蓄能、过滤、测量压力、测量流量和密封 等作用，以保证系统正常工作。 油箱、油管、油管接头、蓄能器、滤油 器、压力表、流量表以及各种密封元件等 工作介质 在液压传动及控制中

25、起传递运动、动力及信号的作用。 液压油或其他合成液体 资料来源：公开资料，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 46 液压传动历史悠久，是目前工业装备最重要传动方式之一。液压传动历史悠久，是目前工业装备最重要传动方式之一。从约瑟夫 布拉玛于 1795 年为液压机申请了专利开始，液压行业即迈向机械领域舞台。随着二战后工 程机械、汽车、航空航天等产业的快速发展，相关产品对传动系统要求不断提高， 液压逐步替代机械传动成为现代工业装备中最重要的能量传动方式之一，并成为衡 量机械装备先进程度的重要标志之一。发达国家 95%的工程机械、90%的数控加工 都采用了液压传动技术，其中液压工

26、业销售额占机械工程总产值的比例已经达到 2%3.5%。 与其他新型传动方式相比，液压具有较为明显的不可替代优势。与其他新型传动方式相比，液压具有较为明显的不可替代优势。与机械传动、电气 传动相比，液压传动具有以下优点： （1）液压传动的各种元件，可以根据需要灵活 地布置； （2）重量轻、体积小、运动惯性小、反应速度快； （3）操纵控制方便，可 实现大范围的无级调速（调速范围达 2000：1） ； （4）可自动实现过载保护； （5） 一般采用矿物油作为工作介质，相对运动面可自行润滑，使用寿命长； （6）很容易 实现直线运动； （7）很容易实现机器的自动化，当采用电液联合控制后，不仅可实 现更高程

27、度的自动控制过程，还可以实现远程遥控。 表表 2：与其他传统传动方式相比，液压传动优势较为明显：与其他传统传动方式相比，液压传动优势较为明显 传动方式传动方式 转矩转矩/转动惯量转动惯量 调速范围调速范围 功率重量比功率重量比 负载刚度负载刚度 响应速度响应速度 液压传动 大 大 大 大 快 气压传动 中等 小 中等 小 慢 机械传动 小 小 小 中等 慢 电力传动 小 中等 小 小 中等 资料来源：公开资料，国元证券研究所 液压液压下游应用各领域技术要求高低有别。下游应用各领域技术要求高低有别。液压核心元件广泛应用于各行业的各类主 机产品和技术装备，如农业机械、工程建筑机械、塑料机械、机床、汽车、船舶、 轻纺医药机械等各类主机，以及航空航天、兵器装备、冶金矿山、石油化工、电力 能源、信息电子、交通车辆等重大技术装备。事实上，应用在