1、 1 公 司 公 司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 贝贝 特特 瑞（瑞（835185.OC） 深耕负极，横向扩大产业链布局深耕负极，横向扩大产业链布局 投资要点：投资要点： 天然石墨地位稳定，借松下切入特斯拉。天然石墨地位稳定，借松下切入特斯拉。2013年起，公司的负极材料 出货量连续7年位列全球第一，并通过松下切入特斯拉产业链，将受益于特 斯拉效应。2019年公司天然石墨市占率排名第一，市占率高达63%，其主 要客户是日韩企业，受国内人造石墨趋势化影响较小。 人造石墨国内拓展力度加大，市占率仍有提升空间。人造石墨国内拓展力

2、度加大，市占率仍有提升空间。贝特瑞立足天然 石墨并逐步提高人造石墨产量以满足国内人造石墨趋势化， 公司已向松下、 索尼等核心客户批量供货，2019年以市占率11%排名第四。目前贝特瑞的人 造石墨覆盖产品性能跨度较小，主打中端产品。随着产品跨度的增加及产 能的释放，其优异的渠道和成本优势有望进一步提升市占率。 硅基负极具有先发优势，出货量持续领先。硅基负极具有先发优势，出货量持续领先。硅基负极生产难度大、技 术门槛高，公司作为国内最早量产硅基负极的企业之一，硅基负极产品已 批量供应三星和松下。2019年公司以出货量2255吨位列全球第一，且开发 的部分第三代硅基负极产品比容量已提升至1600mA

3、h/g。 正极材料盈利能力有待验证。正极材料盈利能力有待验证。公司拥有磷酸铁锂和三元正极材料双产 线，以磷酸铁锂正极为主、逐步拓展高镍三元正极业务，2019年公司正极 材料出货量居全国第三。公司三元材料即将供应松下，产能利用率和盈利 能力有望提高，但正极材料行业起步晚，整体竞争格局较差，持续盈利能 力有待验证。 盈利预测： 预计贝特瑞2020、 2021和2022年年EPS分别为1.19元/股、 1.52 元/股和1.89元/股，对应的PE分别为33.9倍、26.5倍和21.3倍。参考同行业 可比公司2021年平均PE为32倍， 精选层流动性折0.95， 对应公司的目标价 为46.17元/股，

4、给予“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格风险；人造石墨转型失败风险；宏观经济下行 风险；供需关系失衡风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 202018A18A 2 2019A019A 202020E20E 202021E21E 202022E22E 营业收入 （百万元） 4,009 4,390 4,695 5,574 6,829 增长率（%） 35.10 9.51 6.94 18.74 22.51 净利润（百万元） 481 666 571 729 908 增长率（%） 43.17 38.42 -14.3

5、7 27.78 24.54 EPS（元/股） 1.12 1.53 1.19 1.52 1.89 市盈率（P/E） 6.68 26.77 30.17 23.61 18.96 市净率（P/B） 0.94 3.19 4.63 4.94 5.31 数据来源：公司公告、Wind、华福证券研究所 电力新能源行业 2020 年 12 月 11 日 强烈推荐强烈推荐( (首次覆盖首次覆盖) ) 当前价格： 39.16 元 目标价格： 46.17 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据（截至（截至 12 月月 8 日）日） 总股本/流通股本（百万股） 480/118 流通

6、 A 股市值（百万元） 4600 每股净资产（元） 12.55 资产负债率（%） 38.51 一年内最高/最低（元） 67.11/19.44 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员：团队成员： 相关报告相关报告 华福证券新能源之动力电池上游篇：矿产储量 是行业核心 华福证券新能源之动力电池中游篇：能量核心- 正极 华福证券新能源之动力电池中游篇：离子载体- 负极 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨贝特瑞 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录正文目录 一、一、 公司概况和股权结构公司概况和股权结构 . 4 4 二、二、 主营业务分

7、析主营业务分析 . 5 5 2.12.1 负极材料及其市场格局负极材料及其市场格局 . 5 5 2.1.12.1.1 天然石墨天然石墨 . 7 7 2.1.22.1.2 人造石墨人造石墨 . 8 8 2.22.2 硅基负极材料硅基负极材料 . 1010 2.32.3 正极材料正极材料 . 1212 三、三、 公司竞争优势公司竞争优势 . 1313 3.13.1 天然石墨负极出货量全球第一，人造石墨负极暂列第四天然石墨负极出货量全球第一，人造石墨负极暂列第四 . 1313 3.23.2 海外业务突出，抬升业务毛利海外业务突出，抬升业务毛利 . 1414 3.33.3 负极材料主供松下，享受松下负

8、极材料主供松下，享受松下- -特斯拉红利特斯拉红利 . 1414 3.43.4 高镍三元正极客户优势明显，产能进一步释放高镍三元正极客户优势明显，产能进一步释放 . 1515 3.53.5 硅基负极硅基负极具有先发优势具有先发优势 . 1515 四、四、 财务简析财务简析 . 1616 五、五、 盈利预测和估值盈利预测和估值 . 1818 5.15.1 新能源汽车行业预期增速新能源汽车行业预期增速 . 1818 5.25.2 盈利预测盈利预测 . 1919 5.2.15.2.1 负极业务负极业务 . 1919 5.2.25.2.2 正极业务正极业务 . 1919 5.2.35.2.3 综合综合

9、 . 1919 5.35.3 估值估值 . 2020 六、六、 风险提示：风险提示： . 2020 图表目录图表目录 图表图表 1：贝特瑞历史沿革：贝特瑞历史沿革 . 4 图表图表 2：贝特瑞股权结构：贝特瑞股权结构 . 5 图表图表 3：2016-2019 年贝特瑞主营业务收入构成年贝特瑞主营业务收入构成 . 5 图表图表 4：负极材料种类：负极材料种类 . 6 图表图表 5：2017-2019 年负极材料市占率年负极材料市占率 . 6 图表图表 6：2019 年中国天年中国天然石墨负极市场然石墨负极市场 . 7 图表图表 7：2019 年中国人造石墨负极市场年中国人造石墨负极市场 . 7

10、图表图表 8：天然石墨工序图：天然石墨工序图 . 7 图表图表 9：主流电池厂商的负极材料供应商：主流电池厂商的负极材料供应商 . 8 图表图表 10：人造石墨工序图：人造石墨工序图 . 8 图表图表 11：贝特瑞与璞泰来人造石墨负极产品性能对比：贝特瑞与璞泰来人造石墨负极产品性能对比 . 9 图表图表 12：2017-2019 年贝特瑞负极材料出货结构年贝特瑞负极材料出货结构 . 9 图表图表 13：石墨类：石墨类负极和硅基负极性能对比负极和硅基负极性能对比 . 10 图表图表 14：国内主要厂商硅基负极材料概况：国内主要厂商硅基负极材料概况 . 10 图表图表 15：主流厂商硅基负极性能对

11、比：主流厂商硅基负极性能对比 . 11 图表图表 16：硅基负极市场规模预测：硅基负极市场规模预测 . 12 图表图表 17：各类正极材料优劣性对比：各类正极材料优劣性对比 . 12 图表图表 18：贝特瑞正极材料占比情况：贝特瑞正极材料占比情况 . 13 图表图表 19：贝特瑞磷酸铁锂出货情况：贝特瑞磷酸铁锂出货情况 . 13 图表图表 20：2016-2019 年境内外营业收入比例年境内外营业收入比例 . 14 图表图表 21：2019 年贝特瑞前五大客户年贝特瑞前五大客户 . 14 qRsNoOsMnMqMqRsQsPoRmR6MdN8OmOoOpNrRkPpOoMjMrQpM6MoPt

12、OuOmQtPvPsPwP 丨贝特瑞 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表图表 22：2019 年年 NCA 电池配套车型和装机量电池配套车型和装机量 . 15 图表图表 23：2017-2019 年国内硅基负极材料出货情况年国内硅基负极材料出货情况 . 16 图表图表 24：可比公司负极营收占比：可比公司负极营收占比 . 16 图表图表 25：可比公司毛利率：可比公司毛利率 . 17 图表图表 26：历年经营活动现金流量净额：历年经营活动现金流量净额 . 17 图表图表 27：可比公司研发费用：可比公司研发费用 . 17 图表图表 28：2016-2025

13、 年新能源汽车预期销量年新能源汽车预期销量 . 18 图表图表 29：2014-2022 年中国负极材料出货量及增长率年中国负极材料出货量及增长率 . 18 图表图表 30：贝特瑞负极材料盈利预测：贝特瑞负极材料盈利预测 . 19 图表图表 3131：贝特瑞正极材料盈利预测：贝特瑞正极材料盈利预测 . 19 图表图表 32：贝特瑞主营业务盈利预测：贝特瑞主营业务盈利预测 . 20 图表图表 33：贝特瑞估值：贝特瑞估值 . 20 图表图表 34：公司盈利预测表：公司盈利预测表 . 21 丨贝特瑞 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 一、一、 公司概况和股权结构公

14、司概况和股权结构 贝特瑞新材料集团股份有限公司成立于 2000 年，主要从事锂离子电池负极材料 和正极材料的研发、 生产和销售， 主要产品包括负极材料、 正极材料、 天然鳞片石墨、 石墨制品加工和其他品种五大类。 公司拥有负极材料完整价值产业链， 同时是国内最早量产硅基负极材料的企业之 一，产能和出货量处于全球领先水平。自 2013 年起，公司的负极材料出货量连续 7 年位列全球第一； 2017-2019 年， 磷酸铁锂正极材料出货量持续位列全国前三； 2019 年，公司的高镍三元正极材料出货量居国内第三。 公司客户主要是国内外锂离子电池产商，包括松下、三星 SDI、LG 化学、SKI、 村田

15、等知名海外客户和宁德时代、比亚迪、国轩高科、力神、亿纬锂能、鹏辉能源等 国内客户。 图表图表 1：贝特瑞历史沿革：贝特瑞历史沿革 数据来源：公司官网、华福证券研究所 中国宝安（000009.SZ）直接和间接合计持有公司股份的 75.48%,为公司的控股 股东。中国宝安的全资子公司宝安控股持有公司 48.50%股份；中国宝安直接持股 26.98%。此外，北京华鼎持股 7.17%，其他股东持股 17.35%。 中国宝安是我国第一批上市公司， 股权结构较分散。 公司第一大股东深圳市富安 控股有限公司持股 9.97%，深圳市宝安区投资管理有限公司持股 5.57%，根据实际 控制人应披露至最终的集体组织

16、的规定，所以认定中国宝安没有实际控制人。 中国宝安旗下有 191 家控股子公司和 1 家联营企业， 主营业务为高新技术行业、 生物医药行业和房地产行业，2019 年分别占营收比为 49.15%、25.8%、21.86%。 其中，贝特瑞占中国宝安总营收比 35.74%，占总净利润比 93.61%。因此，贝特瑞 是中国宝安盈利的重要来源，属于典型的子强母弱。 丨贝特瑞 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表图表 2：贝特瑞股权结构：贝特瑞股权结构 数据来源：招股说明书、华福证券研究所 二、二、 主营业务分析主营业务分析 按产品划分：贝特瑞的主营业务可分为负极材料、

17、正极材料、天然鳞片石墨和石 墨制品加工、其他品种五大类，其中，负极材料在公司 2016-2019 年的营收占比分 别为 60.86%、51.59%、60.87%和 69.11%，均超过半成，为公司主要营收来源；近 两年由于负极营收的快速增长，正极业务的营收占比逐步降低，2019 年正极材料营 收占比降至 20%以下。 图表图表 3：2016-2019 年贝特瑞主营业务收入构成年贝特瑞主营业务收入构成 数据来源：公司年报、华福证券研究所 负极材料负极材料及其市场格局及其市场格局 负极材料， 是电池在充电过程中锂离子和电子的载体， 起着能量储存与释放的作 用。在电池成本中，负极材料约占 5%-15

18、%,是锂离子电池的关键原材料之一。使用 高比容量的负极材料配合高镍三元，是提高动力电池能量密度的主要方法之一。 目前，锂电池负极材料可分为碳材料和非碳材料两大类，其中，碳材料包括人造 石墨、天然石墨、中间相碳微球和硬碳软碳等，非碳材料包括硅基材料、锡基材料和 钛酸锂等。目前应用最广的负极材料是碳材料中石墨类负极，占据负极材料产量的 29.35% 38.08% 24.16% 19.03% 60.86% 51.59% 60.87% 69.11% 5.30% 4.56% 6.72% 5.16% 2.20%3.81% 5.46% 4.38% 2.29%1.96%2.79%2.32% 0% 20% 40

19、% 60% 80% 100% 20019 正极材料负极材料其他品种天然鳞片石墨石墨制品加工 丨贝特瑞 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 95%左右，包括天然石墨和人造石墨。 图表图表 4：负极材料种类：负极材料种类 数据来源：CNKI、华福证券研究所 在全球负极材料市场中，贝特瑞所占市场份额在 2017-2019 年持续位列第一， 2019 年市占率达 18.37%。2017-2018 年杉杉股份排名第二，2019 年被快速上量的 璞泰来反超，凯金能源硬切入宁德时代供应链 2019 年排名上升至第四。 负极材料市场竞争格局相对稳定， 20

20、17年-2019 年CR5分别为 62.75%、 65.87%、 69.65%，行业集中度良好并呈现逐年上升的态势，龙头企业占比稳步提升，避免过 度的无序竞争。 图表图表 5：2017-2019 年负极材料市占率年负极材料市占率 20192019 年年 20182018 年年 20172017 年年 公司名称公司名称 产量产量 （吨）（吨） 市占率市占率 （% %） 产量产量 （吨）（吨） 市占率市占率 （% %） 产量产量 （吨）（吨） 市占率市占率 （% %） 贝特瑞贝特瑞 5.99 18.37 4.30 16.56 3.29 16.05 璞泰来璞泰来 4.65 14.26 3.30 12

21、.71 2.39 11.67 宁波杉杉宁波杉杉 4.51 13.83 3.50 13.48 3.09 15.08 凯金能源凯金能源 4.50 13.80 2.60 10.02 1.20 5.84 日立化成日立化成 3.06 9.39 3.40 13.10 2.89 14.11 翔丰华翔丰华 1.39 4.26 1.10 4.24 0.80 3.89 星城石墨星城石墨 1.29 3.96 1.08 4.16 0.85 4.13 三菱化学三菱化学 1.08 3.31 1.20 4.62 0.90 4.38 正拓能源正拓能源 0.76 2.33 0.80 3.08 0.70 3.40 深圳斯诺深圳斯

22、诺 0.54 1.66 0.70 2.70 1.00 4.86 其他其他 4.83 14.82 3.98 15.33 3.40 16.59 合计合计 28.46 100.00 25.96 100.00 20.51 100.00 数据来源：CNKI、华福证券研究所 丨贝特瑞 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 在国内的天然石墨负极市场， 2019年贝特瑞以绝对优势领先， 市占率高达63%； 在国内的人造石墨负极市场，2019 年公司以市占率 11%排名第四，排名第一的是专 注做高端负极材料的璞泰来（江西紫宸） 。 天然石墨天然石墨 天然石墨负极材料对技术的要求较低

23、， 具体工序如下： 天然石墨生产过程主要是 对石墨进行浮选、球化、表现修复等处理，再进行必要的混合、筛分、除磁等步骤。 相对人造石墨，天然石墨省去了石墨化环节，显著降低了成本，但其杂质多、相容性 差使其循环寿命低于人造石墨； 而人造石墨循环寿命优势明显， 充放电次数可达 2000 次以上，耐高低温性能也较好。 图表图表 8：天然石墨工序图：天然石墨工序图 数据来源：公开发行说明书、华福证券研究所 对比 2017 年和 2019 年主要消费锂电厂商的采购比例：国内主要厂商有从天然 石墨负极转移到人造石墨负极的趋势， 比如宁德时代已经全面替换为人造石墨、 但韩 国企业仍以天然石墨为主； 2019

24、年， 贝特瑞为三星和 LG 提供占负极材料总量比 55% 和 70%的天然石墨负极，为松下和索尼提供部分天然石墨负极和中端人造石墨负极。 图表图表 6：2019 年中国天然石墨负极市场年中国天然石墨负极市场 图表图表 7：2019 年中国人造石墨负极市场年中国人造石墨负极市场 数据来源：GGII、华福证券研究所 数据来源：GGII、华福证券研究所 63% 6% 5% 5% 8% 3% 2% 贝特瑞宁波杉杉中科星城江西正拓 翔丰华深圳金润东莞凯金 0.22 20% 21% 11% 5% 2% 5% 2% 0.09 江西紫宸宁波杉杉东莞凯金 贝特瑞中科星城深圳金润 翔丰华江西正拓其他 丨贝特瑞 诚

25、信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表图表 9：主流电池厂商的负极材料供应商：主流电池厂商的负极材料供应商 锂电池厂商锂电池厂商 三星三星 LGLG 松下松下 索尼索尼 宁德时代宁德时代 比亚迪比亚迪 国家国家 韩国韩国 韩国韩国 日本日本 日本日本 中国中国 中国中国 20172017 年年 天然石墨 60% 70% 22% 20% 10% 50% 供应商 贝特瑞 贝特瑞/三 菱化学 日立化成/ 贝特瑞 贝特瑞 贝特瑞 贝特瑞 人造石墨 40% 30% 78% 80% 90% 50% 供应商 日立化成/杉 杉/璞泰来 日立化成/ 璞泰来 日立化成 贝特瑞/JF

26、E 化学 璞泰来/杉 杉 翔丰华/星城 石墨 20192019 年年 天然石墨 55% 70% 40% 20% - 30% 供应商 贝特瑞 贝特瑞/三 菱化学 日立化成/ 贝特瑞 贝特瑞 - 贝特瑞/翔丰 华 人造石墨 45% 30% 60% 80% 100% 70% 供应商 日立化成/杉 杉/璞泰来 日立化成/ 璞泰来 日立化成/ 贝特瑞 贝特瑞/JFE 化学 璞泰来/杉 杉 星城石墨/翔 丰华/贝特瑞 数据来源：GGII、华福证券研究所 贝特瑞的天然石墨负极主要客户是日韩企业， 其主要使用的负极材料仍是天然石 墨， 且松下供给特斯拉 model3 所用 21700 圆柱负极中天然石墨占比高

27、， 因此公司天 然石墨负极的营收短期内不会收到人造石墨趋势化的影响。 特斯拉与松下签署了有效期至 2023 年的定价协议，松下将进一步扩充产能为特 斯拉提供电池。贝特瑞作为松下的天然石墨供应商，也成为了特斯拉效应的受益方。 未来， 在人造石墨趋势化和特斯拉效应一负一正的作用下， 贝特瑞的天然石墨负极业 务将保持平稳。 2.1.2 人造石墨人造石墨 人造石墨负极材料的工序较复杂，主要是焦类原材料（针状焦等材料）经过石墨 化处理，在经过配比、造粒等特有步骤制成石墨原料，其中，造粒和石墨化两个环节 有很高的技术壁垒，而石墨化环节决定了人造石墨的成本。 图表图表 10：人造石墨工序图：人造石墨工序图

28、数据来源：公开发行说明书、华福证券研究所 通过对材料制作的工序对比发现， 璞泰来在工序中增加了碳化包裹， 拥有制作高 丨贝特瑞 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 端产品的核心技术，产品性能优异。相较而言，贝特瑞和大多数人造石墨企业一样没 有碳化工序，工艺流程较为简单，产品性能略逊一筹。 负极材料属于非标准化产品， 各大电池厂商定制的负极材料均不相同， 璞泰来所 覆盖的产品性能跨度较大，包含了中高端产品。相对地，贝特瑞所覆盖的产品性能跨 度较小，中端产品较多，在可定制化高端负极材料领域相对璞泰来弱。 图表图表 11：贝特瑞与璞泰来人造石墨负极产品性能对比：贝特瑞

29、与璞泰来人造石墨负极产品性能对比 D50 (um)D50 (um) 振实密度振实密度 (g/cc)(g/cc) 容量容量 (mAh/g)(mAh/g) 效率（效率（% %） 贝特瑞贝特瑞 15.0-19.0 0.8-1.0 400-499 92-94 15.0-19.0 0.8-1.0 500-599 90-92 15.0-19.0 0.8-1.0 600-650 89-90 14.0-18.0 0.8-1.0 420 91.5-93.5 14.0-18.0 0.8-1.0 450 91.5-93.5 14.0-18.0 0.8-1.0 450 91.5-93.5 璞泰来璞泰来 17-19 0

30、.85-0.95 375-385 89-91 14-18 0.85-0.95 395-405 89-91 13-17 0.75-0.85 415-425 87-89 16-20 0.75-0.85 440-460 86-88 12-14 0.65-0.75 590-610 83-85 15-17 0.65-0.75 590-610 83-85 数据来源：公司官网、华福证券研究所 近年来，贝特瑞人造石墨出货量快速增长，2019 年首次超过天然石墨达 3.1 万 吨并以市占率 11%位列第四。 图表图表 12：2017-2019 年贝特瑞负极材料出货结构年贝特瑞负极材料出货结构 数据来源：华福证券研究所 成本控制方面， 最近三年公司的人造石墨负极材料价格均低于市均价， 主要因为 公司具备集原材料加工、石墨化加工、碳化加工、成品加工于一体的产业链布局。在 国际资源突出、成本优势明显的情况下，如果产品性能跨度跟上，公司有望进一步提 升人造石墨的市占率。 2 2.47 2.63 1.2 1.8 3.1 0 1 2 3 4 5 6 7 20172