1、证券研究报告行业研究医药生物 医药生物行业 1/ 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 医药企稳后，医药企稳后，2021 年战略性配置高端制年战略性配置高端制造造 投资要点投资要点 本周本周生生物医药指物医药指数数下跌下跌2.14%， 板块表现， 板块表现强强于于沪深沪深300的的3.48%的的跌跌幅。幅。 为何 2021 年需要战略性配置原料药资产？原因有四，其一中国制造业 崛起，国内具备能够低成本生产出满足美国 FDA、欧盟 CE 认证的医药 产业“芯片”的原料药，新冠疫情对全球产业链压力测试，凸显国内原 料药产业地位；其二原

2、料药是医药产业中国际化最强的子产业，大部分 原料药公司收入来自海外，不仅不受制于国内医保控费，反而受益于带 量采购；其三 2020 年部分原料药公司完成再融资，为未来 2-3 年高增 长提供产能，如奥翔药业、富祥药业、天宇股份、昂利康等；其四原料 药估值较低， 吸引力最强。 医药资产如何配置？建议重点配置华海药业、 普洛药业等平台型公司；奥翔药业、九洲药业等积极转型 CDMO 公司； 富祥药业、天宇股份等特色原料药公司等。 制剂一体化和进军制剂一体化和进军 CDMO 是原料药企业拓展能力边界两个主要途径是原料药企业拓展能力边界两个主要途径。 在国内医保控费大环境下，国内仿制药价格承压，原料药+

3、制剂一体化 可大幅缩减成本，是目前原料药和仿制药企业重点布局方向。而对于原 料药企业， 一致性评价与带量采购政策大幅降低了原料药企业销售端门 槛，缩减企业销售费用，放大原料药企业生产端优势。此外，部分原料 药企业通过纵向拓展，还可参与下游制剂销售分成，增厚业绩。特色原 料企业凭借生产经验及优势，转型 CDMO/CMO 公司具有天然优势。其 中转型比较成功的案例是九洲药业，公司通过重点打造“瑞博”品牌， 逐渐建立手性催化、连续化反应与氟化学三大技术平台，不断提升自身 研发能力， 并通过收购苏州诺华工厂承接重磅专利药品种 API 供应， 深 度绑定诺华，CDMO 业务实现跨越式发展。 安进安进 K

4、RAS 抑制剂获突破性疗法认定，复宏汉霖第三款生物药上市。抑制剂获突破性疗法认定，复宏汉霖第三款生物药上市。 安进公司宣布，美国 FDA 已授予其在研 KRASG12C 抑制剂 sotorasib 突破性疗法认定，用于治疗局部晚期或转移性携带 KRASG12C 突变的 非小细胞肺癌（NSCLC）患者。同时，安进宣布 sotorasib 被纳入 FDA 的实时肿瘤学审评（RTOR）试点项目，有望进一步加快它的审评速度。 仿制药与生物类似物方面，复宏汉霖宣布，其自主开发和生产的阿达木 单抗 HLX03 正式获 NMPA 批准上市，用于类风湿关节炎、强直性脊柱 炎和银屑病的治疗。本周多款仿制药亦迎来

5、首家过评，包括成都圣诺生 物依替巴肽注射液、恩华药业枸橼酸舒芬太尼注射液和南京正 大天晴奥美沙坦酯氨氯地平片。其中，南京正大天晴的奥美沙坦酯 氨氯地平片，是该品种国内首仿。 具体配置思路。具体配置思路。1）原料药：普洛药业、华海药业、奥翔药业、九洲药 业等；2）疫苗：康泰生物、智飞生物、万泰生物等；3）创新药及产业 链：恒瑞医药、药明康德、泰格医药等；4）苏州创新药：信达生物、 康宁杰瑞、泽璟制药等；5）医疗服务：信邦制药、通策医疗、爱尔眼 科等；6）药店：大参林、老百姓、益丰药房等；7）医美：爱美客、华 熙生物等；6）医疗器械：眼科耗材：昊海生科、爱博医疗、欧普康视； 医疗设备：迈瑞医疗、理

6、邦仪器；诊断性耗材：安图生物、新产业；骨 科治疗性耗材：威高股份、大博医疗；心血管治疗性耗材：微创医疗、 沛嘉医疗；消化治疗性耗材：南微医学等。 风险提示：风险提示：药品降价幅度超预期；疫情导致经济衰退；医保政策进一步 严厉等。 行业走势行业走势 1、万泰生物（万泰生物（603392）：止于）：止于 至善的基因工程技术领跑者【东至善的基因工程技术领跑者【东 吴医药朱国广团队】吴医药朱国广团队】2020-12-07 2020 年年 12 月月 11 日日 证券分析师马莉证券分析师马莉 证券分析师证券分析师 XX -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 8

7、0% 医药生物 2 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业跟踪周报 内容目录内容目录 1. 板块观点：为何板块观点：为何 2021 年需要战略性配置原料药资产？年需要战略性配置原料药资产？ . 4 1.1. 本周建议关注组合 . 4 1.2. 细分板块观点 . 6 2. 核心观点：制剂一体化和进军核心观点：制剂一体化和进军 CDMO 是原料药企业拓展能力边界两个主要途径是原料药企业拓展能力边界两个主要途径 . 8 2.1. 纵向拓展，制剂一体化及权益分成打开增长空间 . 8 2.2. 转型 CDMO，技术平台驱动业绩增长

8、. 9 3. 研发进展与企业动态研发进展与企业动态 . 10 3.1. 创新药/改良药研发进展（获批上市/申报上市/获批临床） . 10 3.2. 仿制药及生物类似物上市、临床申报情况 . 13 3.3. 仿制药一致性评价申报情况 . 17 3.4. 重要研发管线一览 . 19 3.5. 本周全球重点医药投融项目进展 . 22 4. 行业洞察与监管动态行业洞察与监管动态 . 24 5. 行情回顾行情回顾 . 25 5.1. 医药市盈率追踪：医药指数市盈率为 42.83，高于历史均值 1.75 个单位 . 25 5.2. 医药子板块追踪：本周医疗服务子板块涨幅 0.65%居各板块榜首 . 26

9、5.3. 个股表现 . 27 6. 风险提示风险提示 . 27 7. 附录附录 . 28 qRoRqQoQnMsOrQnPqNsNmR9PcMbRmOmMoMpPlOmNsQlOrQpM9PnMmRMYrNtRvPrMqR 3 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业跟踪周报 图表目录图表目录 图图 1：华海药业制剂收入占比持续提升：华海药业制剂收入占比持续提升 . 8 图图 2：华海药业毛利率与净利率不断攀升：华海药业毛利率与净利率不断攀升 . 8 图图 3：博瑞医药权益分成收入：博瑞医药权益分成收入 . 9 图图 4：博

10、瑞医药研发投入占营收的比行业居前：博瑞医药研发投入占营收的比行业居前 . 9 图图 5：医药行业：医药行业 2020 年初以来市场表现年初以来市场表现 . 25 图图 6：2007 年年 7 月至今期医药板块绝对估值水平变化月至今期医药板块绝对估值水平变化 . 25 图图 7：医药板块估：医药板块估值情况值情况 . 26 表表 1：本周建议关注组合（：本周建议关注组合（20201） . 4 表表 2：九洲药业与可比公司：九洲药业与可比公司 CDMO 业务关键指标对比业务关键指标对比. 9 表表 3：本周创新药：本周创新药/改良药研发进展一览表改良药研发进展一览表 . 11

11、 表表 4：本周仿制药及生物类似物上市、临床申报一览表：本周仿制药及生物类似物上市、临床申报一览表 . 14 表表 5：本周仿制药一致性评价申报情况：本周仿制药一致性评价申报情况 . 17 表表 6：本周重要监管动态：本周重要监管动态 . 24 表表 7：子版块表现（：子版块表现（%） . 26 表表 8：A 股周涨跌幅前十股周涨跌幅前十 . 27 表表 9：A 股股 2020 年初涨跌幅前十年初涨跌幅前十 . 27 表表 10：国内药品注册分类：国内药品注册分类 . 28 4 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业跟踪周

12、报 1. 板块板块观点：观点：为何为何 2021 年需要战略性配置原料药资产？年需要战略性配置原料药资产？ 1.1. 本本周建议关注组合周建议关注组合 本周、年初至今生物医药指数涨幅分别为-2.14%、42.90%，其相对沪深 300 的超额 收益分别为 1.34%、23.54%；本周医疗器械、中药及原料药等跌幅较小，生物制品、化 药及医药商业等跌幅较大； 本周涨幅居前东方生物 （+23.57%） 、 国药股份 （+22.50%） 、 广生堂（+18.60%），跌幅居前泽璟制药（-27.57%）、沃森生物（-23.63%）、贵州三 力（-22.89%）。涨跌表现特点：医疗服务最受机构认可，股价

13、强势；特色原料药受益 于集采，估值及增速性价比较高，机构认可度高；受国药海外新冠疫苗获批影响，负责 国内配送的国药股份大涨。 我们率先提出：2021 年重点配置医药产业的高端制造，剑指特色原料药、CDMO 及医疗设备等， 其重点推荐前者。 为何 2021 年需要战略性配置原料药资产？原因有四， 其一中国制造业崛起，国内具备能够低成本生产出满足美国 FDA、欧盟 CE 认证的医药 产业“芯片”的原料药，新冠疫情对全球产业链压力测试，凸显国内原料药产业地位； 其二原料药是医药产业中国际化最强的子产业，大部分原料药公司收入来自海外，不仅 不受制于国内医保控费，反而受益于带量采购；其三 2020 年部

14、分原料药公司完成再融 资，为未来 2-3 年高增长提供产能，如奥翔药业、富祥药业、天宇股份、昂利康等；其 四原料药估值较低，吸引力最强。医药资产如何配置？建议重点配置华海药业、普洛药 业等平台型公司；奥翔药业、九洲药业等积极转型 CDMO 公司；富祥药业、天宇股份 等特色原料药公司等。 Q4 为何是医药战略建仓最佳时机？原因有三， 其一 2017 年以来 Q3、 Q4 将是集采、 医保谈判等政策集中时间点，股价调整幅度也比较明显。现已进入年底尾声，医保谈判 也即将呼之欲出，也进入 21 年战略性布局医药股最佳时间点；其二年底也是估值切换 最佳窗口期，错过后很可能全年与医药股失之交臂，这已是屡试

15、不爽的规律；其三随着 医药股市值占比高达 10%，已是机构投资者不得不配的重要领域，年底也是机构调仓换 股重要窗口期。 表表 1：本周建议关注组合（：本周建议关注组合（20201） 序号 股票代码 公司名称 EPS 2020E 归母净利润（亿） 本周涨跌幅 （%） 市值（亿） 2020E 2021E 2022E 创新药 600276.SH 恒瑞医药 1.23 65.81 84.31 105.43 5.03 4868.92 创新药 600196.SH 复星医药 1.44 36.82 43.89 52.88 7.67 1417.03 创新药 002019.SZ 亿帆医药 0.

16、94 11.55 13.84 16.36 6.86 276.94 创新药 1801.HK 信达生物 -0.81 -11.36 -11.57 -3.91 10.78 806.19 创新药 9966.HK 康宁杰瑞 -0.44 -4.12 -6.98 -7.33 5.94 146.79 创新药 688166.SH 博瑞医药 0.44 1.80 2.82 4.26 1.21 199.59 5 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业跟踪周报 创新药 6855.HK 亚盛医药 -3.23 -7.24 -7.78 -8.22 22.6

17、0 68.89 医疗器械/眼科耗材 688366.SH 昊海生科 1.47 2.60 4.28 5.44 1.72 187.09 医疗器械/眼科耗材 688050.SH 爱博医疗 0.98 1.03 1.48 2.05 3.80 184.99 医疗器械/眼科耗材 300595.SZ 欧普康视 0.64 3.91 5.30 7.03 13.82 434.24 医疗器械/医疗设备 300760.SZ 迈瑞医疗 5.25 63.83 77.22 94.24 3.36 4254.92 医疗器械/医疗设备 300206.SZ 理邦仪器 1.23 7.13 6.78 8.06 5.07 102.44 医疗

18、器械/诊断性耗材 603658.SH 安图生物 1.90 8.59 12.43 16.15 4.71 682.38 医疗器械/诊断性耗材 300832.SZ 新产业 2.27 9.35 11.94 16.19 4.39 624.13 医疗器械/骨科治疗性耗 材 002901.SZ 凯利泰 0.43 3.10 4.24 5.48 5.80 110.83 医疗器械/骨科治疗性耗 材 688085.SH 大博医疗 1.45 5.82 7.41 9.35 7.49 295.40 医疗器械/骨科治疗性耗 材 1858.HK 三友医疗 0.57 1.17 1.72 2.41 0.34 85.09 器械/心

19、血管治疗性耗材 0853.HK 春立医疗 0.00 0.00 0.00 0.00 11.76 75.91 器械/心血管治疗性耗材 9996.HK 微创医疗 -0.01 -0.26 0.01 0.28 7.93 677.48 医疗器械/消化治疗性耗 材 688029.SH 南微医学 2.04 2.71 4.28 5.86 2.10 246.01 医疗器械/消化治疗性耗 材 1066.HK 威高股份 0.46 20.84 25.55 30.01 -6.42 672.02 医疗器械/消化治疗性耗 材 300453.SZ 三鑫医疗 0.41 1.09 1.51 2.04 9.50 42.08 原料药

20、600521.SH 华海药业 0.78 11.30 15.59 20.01 15.97 505.91 原料药 603456.SH 九洲药业 0.46 3.68 5.74 7.28 11.01 264.60 原料药 002332.SZ 仙琚制药 0.51 5.07 6.36 7.93 6.97 141.26 原料药 603538.SH 美诺华 1.34 2.00 2.73 3.71 8.75 49.67 生物制品/疫苗 300601.SZ 康泰生物 1.14 7.81 13.36 21.10 17.10 1071.70 生物制品/疫苗 300122.SZ 智飞生物 2.09 33.44 46.6

21、5 59.82 15.42 2228.96 生物制品/疫苗 300142.SZ 沃森生物 0.62 9.52 14.60 19.76 8.22 704.74 CXO 603259.SH 药明康德 1.17 28.69 36.59 47.05 7.92 2709.91 医疗服务 002044.SZ 美年健康 0.02 0.74 9.50 12.51 7.41 510.42 医疗服务 600763.SH 通策医疗 1.72 5.51 7.39 9.63 12.61 749.02 医疗服务 300015.SZ 爱尔眼科 0.42 17.47 23.72 31.48 7.01 2761.83 药店 6

22、03233.SH 大参林 1.58 10.35 13.21 16.64 -1.95 567.73 药店 603883.SH 老百姓 1.55 6.32 7.83 9.68 0.37 298.21 药店 603939.SH 益丰药房 1.40 7.45 9.79 12.70 -0.44 537.92 医美 300896.SZ 爱美客 3.45 4.14 6.29 8.95 10.86 687.60 6 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业跟踪周报 医美 688363.SH 华熙生物 1.40 6.72 9.12 12.21

23、 -0.86 704.64 数据来源：wind（数据截止到 2020 年 12 月 11 日收盘价，恒瑞医药、博瑞医药、昊海生科、复星医药、智飞生 物、爱博医疗、康泰生物、药明康德、老百姓、理邦仪器、三鑫医疗、南微医学、迈瑞医疗、爱尔眼科、欧普康 视、大参林、益丰药房、新产业、威高股份、爱美客、华熙生物为内部预测，其余来自 Wind 一致预期），东吴 证券研究所 1.2. 细分板块观点细分板块观点 【创新药领域】【创新药领域】 自 2015 我国药政改革开始，国内创新药的竞争环境更加开放、竞争方式也由以往 后端的商业化推广往前端的靶点选择、临床开发等环节转移，创新药的竞争更加激烈和 全方位。从

24、 2015 年至今推出了一系列促进创新药研发上市、进口药加快进入中国市场 的政策，随之而来的是整个新药开发模式的巨大变革。从靶点选择、到临床试验方案的 设计、再到研发管线的构建，都影响着未来企业的现金流和价值，这个过程中最关键的 环节就是成药性评估和临床转化， 尤其在临床转化环节效率与策略的正确与否最终决定 着一个药品的上市进度与最终商业价值的大小。 针对不同分类的新药，其开发策略也有差异。 First-in-class 新药更加注重靶点机制 的验证，尤其是临床前研究的夯实。而 Best-in-class、Me-better 和 Me-too 产品更多寻求 的是分子结构的差异，也更加适合当下绝

25、大部分药企的研发策略。因此 Fast-follow-on 是寻求价值最大化的唯一突破口，应充分利用好国内创新药系列药政，尤其是肿瘤药和 罕见病用药的附条件上市等加速上市策略。在个股选择方面，重视研发费用率、未来潜 力品种的市场空间外，同时更要重视医学团队体系的完整性。建议关注：百奥泰、神州 细胞、恒瑞医药、贝达药业、科伦药业、中国生物制药、石药集团、翰森制药、君实生 物、信达生物等。 【医疗器械领域】【医疗器械领域】 百花齐放，板块迎来黄金投资时代，核心原因：1）国内医疗器械消费水平远低于 欧美，此次新冠疫情有望加速国内医疗建设，医疗设备显著受益；2）国内厂家技术持 续向中高端突破，进口替代加

26、速；3）术式创新带来国内创新器械公司蓬勃发展；4）科 创板将加快更多优质器械公司上市。 另外， 耗材集采等政策倒逼国产器械企业加速创新， 龙头企业和创新企业价值凸显。建议关注中高端产业进口替代相关企业如迈瑞医疗、安 图生物等，术式创新相关的创新性企业乐普疗、微创医疗、南微医学、启明医疗，以及 平台型布局企业威高股份、大博医疗等。 【疫苗领域】【疫苗领域】 逻辑 1：众多重磅产品进入收获期，业绩确定性高。1）消费端：刚需品，短期受新 冠疫情影响，中长期受益消费升级，二类苗接种率逐步提升； 2）产品端：两大趋势： a、产品向多联多价升级，如三联苗、四联苗，以及四价流脑结合、四价流感疫苗，麻 7 /

27、 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业跟踪周报 腮风水痘、五联苗等；b、国产新品种兑现：如 13 价肺炎疫苗、2 价 HPV 疫苗，以及 4/9 价 HPV 疫苗、带状疱疹疫苗、人二倍体狂犬疫苗、重组金黄色葡萄球菌疫苗等。目 前已进入国产重磅疫苗陆续上市的阶段，未来几年疫苗公司高业绩增速确定性较强。逻 辑 2：疫苗管理法出台，行业集中度提升，利好龙头。全球最严疫苗管理法出台后， 行业再次发生重大安全事件的概率将大幅降低，在严管控的同时，疫苗管理法也明确鼓 励疫苗生产节约化和规模化，行业集中度有望提高。逻辑 3：新冠疫苗催化。

28、国内企业 研发进度跑在全球前列，疫苗全球关注度高，若全球疫情未见根本性好转，新冠疫苗催 化行情持续。 【药店、医疗服务【药店、医疗服务、医美、医美领域】领域】 药店：药店：受益于新冠肺炎疫情对防疫产品、消毒产品的需求增长，2020 年药店板块实 现业绩快速增长。展望 2021，我们看好药店板块，主要原因包括：1）国内复工复产持 续推进，对疫情防御物资需求持续增长；2）资本助推，头部连锁药店公司融资不断加 快，全国加速复制扩张；3）头部连锁药店企业精细化管理不断加深，内生性增长逐渐 加快；4）处方外流持续推进，药店业务量不断增长。建议关注：大参林、老百姓、一 心堂、益丰药房、健之佳等。 医疗服务

29、：医疗服务：受疫情影响，2020 医疗服务板块上半年出现短暂下滑，但 2020Q3 快速 恢复。展望 2021，我们看好医疗服务板块，主要原因包括：1）医疗需求刚性，由于疫 情推迟了就医的时间，随着国内疫情控制良好，就医需求快速恢复；2）随着居民消费 意识的不断提高， 医疗服务赛道具备长期投资价值， 头部企业的投资价值更加突出。 3） 政策免疫，随着医保局控费政策进一步推进，医疗服务作为避险赛道更值得投资。建议 关注：爱尔眼科、美年健康、通策医疗、锦欣生殖等。 医美：医美：国内医美渗透率极低，2020 疫情情况下医美板块仍然高速增长，体现医美板 块的增长韧性。展望 2021，我们看好医美板块，

30、主要原因包括：1）我国医美渗透率提 升空间极大， 医美接受水平改善； 2） 医美产品呈现多样化， 国内品牌份额趋于提升； 3） 医美行业监管趋严，行业发展更加健康，利于正规持证品牌获取存量市场份额。建议关 注：爱美客、华熙生物、昊海生科、华东医药等。 【CXO/IVD/原料药领域】原料药领域】 CXO：中国在该产业链具备全球竞争优势，受益于海内外下游需求增长，行业高景 气可以持续。临床前 CRO 和 CDMO 订单提前锁定，龙头公司订单已经排到 21 年下半 年，今明两年业绩高增长确定性高，临床 CRO 也在 Q3 开始显著恢复。建议关注头部全 产业链一体化公司及在产业链某阶段具备特色企业，推

31、荐药明康德、凯莱英、九洲药业 等。 IVD：国内疫情得到较好控制，Q3 开始医院门诊和手术量同比恢复并出现增长， 检验公司业绩从 Q3 开始表现显著强于上半年（新冠受益影响抛除）。海外新冠相关检 8 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业跟踪周报 测供给厂商增多，对国内 IVD 厂家的边际贡献下降。展望未来，IVD 整体行业增长依 然较快，国内企业跟随式研发效率高，在政策的呵护下进口替代进度显著加快，我们看 好主流赛道的优质龙头公司，推荐新产业、安图生物、金域医学，关注迈克生物、万孚 生物。核心观点：江苏新一轮集采启动，有

32、望加快进口替代。 原料药：原料药：特色原料药需求稳定、竞争格局优化，受疫情整体影响不大，原料药制剂 一体化是传统化药必然趋势。建议关注客户结构优化、下游增速较快、掌握关键中间体 环节的原料药企业：华海药业、司太立等。 2. 核心观点：核心观点：制剂一体化和进军制剂一体化和进军 CDMO 是原料药企业拓展能力是原料药企业拓展能力 边界两个主要途径边界两个主要途径 2.1. 纵向拓展，制剂一体化及权益分成打开增长空间纵向拓展，制剂一体化及权益分成打开增长空间 在国内医保控费大环境下，国内仿制药价格承压，原料药+制剂一体化可大幅缩减 成本，是目前原料药和仿制药企业重点布局方向。而对于原料药企业，一致

33、性评价与带而对于原料药企业，一致性评价与带 量采购政策大幅降低量采购政策大幅降低了原料药企业销售端门槛了原料药企业销售端门槛，缩减企业销售费用缩减企业销售费用，放大原料药企业生放大原料药企业生 产端优势产端优势。“赢者通吃”的游戏规则引导具有生产优势的原料药企业向下游制剂延伸，以 量换价，抢占市场份额。以华海药业为例，公司缬沙坦片、氯沙坦钾片、厄贝沙坦片、 盐酸帕罗西汀片等制剂上市，销售规模占总收入的比由 2010 年的 12%提升至 2020H1 的 48%，产品结构改善带动公司盈利能力不断攀升，毛利率与净利率分别由 2010 年的 42%和 9%提升至 2020Q1-Q3 的 64%和 1

34、8%，带动公司业绩持续向好。 图图 1：华海药业制剂收入占比持续提升：华海药业制剂收入占比持续提升 图图 2：华海药业毛利率与净利率不断攀升：华海药业毛利率与净利率不断攀升 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 此外，部分原料药企业通过纵向拓展，还可参与下游制剂销售分成，增厚业绩。此外，部分原料药企业通过纵向拓展，还可参与下游制剂销售分成，增厚业绩。如 博瑞医药 2019 年研发投入达 1.25 亿，占总收入的比达 24.82%，为行业内最高，是典型 原料药制剂一体化的创新驱动公司。公司依靠发酵半合成、多手性、靶向高分子偶联和 1.24 2.03 4.20 8

35、.25 9.91 16.05 19.64 26.40 28.84 25.84 15.79 8.72 13.09 15.61 14.47 15.70 18.23 18.82 21.43 20.10 24.79 15.76 0.11 0.08 0.02 0.03 0.03 0.04 0.15 0.48 0.37 1.71 0.88 0.16 3.09 0.31 0.23 0.21 0.68 2.31 1.70 1.64 1.53 0.63 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001620182020H1 其他收入技术服务原

36、料药及中间体销售成品药销售 0 10 20 30 40 50 60 70 销售净利率(%)销售毛利率(%) 9 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业跟踪周报 非生物大分子技术平台建立了技术优势，与下游药企分享卡泊芬净、米卡芬净和吡美莫 司等药物的销售收入。2019 年博瑞医药实现权益分成收入 3755 万，近三年复合增速达 80%，体现了公司极强的产业链话语权。 图图 3：博瑞医药权益分成收入：博瑞医药权益分成收入 图图 4：博瑞医药研发投入占营收的比行业居前：博瑞医药研发投入占营收的比行业居前 数据来源：wind，东吴

37、证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 2.2. 转型转型 CDMO，技术平台驱动业绩增长，技术平台驱动业绩增长 特色原料企业凭借生产经验及优势，转型特色原料企业凭借生产经验及优势，转型 CDMO/CMO 公司具有天然优势。公司具有天然优势。其中 转型比较成功的案例是九洲药业，公司通过重点打造“瑞博”品牌，逐渐建立手性催化、 连续化反应与氟化学三大技术平台，不断提升自身研发能力，并通过收购苏州诺华工厂 承接重磅专利药品种 API 供应，深度绑定诺华，CDMO 业务实现跨越式发展。对比九 洲药业与其他 CDMO 公司，公司在研发、生产能力方面均已不落后，正逐步从原料药 公司向 CDMO

38、第一梯队靠拢。 表表 2：九洲药业与可比公司：九洲药业与可比公司 CDMO 业务关键指标对比业务关键指标对比 九洲药业九洲药业 凯莱英凯莱英 合全药业（合全药业（2018） 博腾股份博腾股份 CDMO 业务收入（亿元） 20.17(CDMO 7.57) 24.6 27.06 9.25 毛利率 34.84%(CDMO 42.61%) 45.50% 41.45% 37.84% 净利率 11.75% 22.51% 22.09% 11.58% 研发能力研发能力 研发人员数量 496 1838 1508 393 研发人员占比 16.54% 47.86% 40.36% 18.92% 研发投入（万元） 9450（API：3026+CDMO：6424） 15518 14841 7619