1、 豫园股份（600655）公司专题报告 2020 年 12 月 14 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：强烈推荐强烈推荐（上调上调） 报告日期：报告日期：2020 年年 12 月月 14 日日 目前股价 8.74 总市值（亿元） 339.42 流通市值（亿元） 140.10 总股本（万股） 388,350 流通股本（万股） 160,300 12 个月最高/最低 12.29/6.15 数据来源：贝格数据 2020-10-28 2020-09-16 金徽酒协同老金徽酒协同老庙黄金蓄势腾飞，庙黄金蓄势腾飞，大消费大消费 转型转型已成定局已成定局 豫园股份豫园股份（600655

2、）公司专题报告公司专题报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 33777 42912 46619 53561 61889 (+/-%) 97.4% 27.0% 8.6% 14.9% 15.5% 净利润（百万元） 3021 3208 3606 4088 4664 (+/-%) 331.4% 6.2% 12.4% 13.4% 14.1% 摊薄 EPS（元/股） 0.78 0.83 0.93 1.05 1.20 PE 11 11 9 8 7 资料来源：长城证券研究所 疫情之下是挑战亦是机遇疫情之下是挑战亦是机遇，大行情有新格局大行情有新格局：珠宝行业营收

3、近 10 年稳定 增长，行业集中度较低，龙头趋势不明显，属于竞争行业。而 2020 年伊 始， 在疫情影响下珠宝行业各公司受到不同程度的影响， 行业竞争加剧或 将重新洗牌龙头显现， 豫园股份凭借集团协同效应逆势快速升级产品， 拓 张渠道逼退部分中小竞争者，抢占更多市场份额。目前，公司逆势扩张已 成黄金零售龙头之一。 文化红利助力老字号年轻化， 精准捕捉新需求文化红利助力老字号年轻化， 精准捕捉新需求： 近几年消费升级使消费者 从注重消费数量过渡到注重消费质量，更多消费者愿意为珠宝饰品的品 牌、故事性、情感表达、文化理念买单；适用场景也覆盖了婚庆、贺生、 商务、送礼、投资等多场景；文化自信和文化

4、红利带动国潮风迅速崛起， 老字号迅速捕捉市场需求， 用现代的方式重新诠释了产品文化， 着力打造 年轻化、国潮化的好产品，精准的捕捉了消费者的“口味” ，老字号吸引 了更多年轻人的目光，2020 年双十一成了“产品推陈出新+品牌多维度升 级”策略的试金石， “尾款人”对老庙电商销售额贡献超过一亿，新的产 品卖点将为企业带来新的增长点。 好产品多渠道配合产业链好产品多渠道配合产业链闭闭环环， 竞争力竞争力势不可挡势不可挡： 豫园股份对品牌革旧推 新， 重新定位老品牌老庙和亚一使其牢牢植根于中高端市场，并积极外延 收购高端轻奢品牌 DJULA、Damiani 提高了企业在高端市场的竞争力。 渠道方面

5、对线上线下资源进行整合，多层次布局，线下快速拓展门店，线 上试水网红经济直播带货，疫情之下线上销售弥补了线下销售的不足，构 建了更加完善的销售网络。增强产品和渠道两大核心竞争力的同时， 豫园 股份着力打造产业链闭环生态，参股的招金矿业做上游的开采和冶炼，营 收状况良好为公司贡献了投资收益； 与星光达的合作让公司在钻石珠宝业 务上更具专业性，产业链不断延伸使公司参与到设计、加工、生产、销售 等多环节，也弥补了镶嵌类珠宝市场的空白，同时豫园珠宝结合业内和业 外的专业设计能力对产品进行创新，让产品竞争力更上一层楼。 企业整体 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 19-12 20-01 2

6、0-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 商贸零售沪深300 豫园股份 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 公公 司司 专专 题题 报报 告告 公公 司司 报报 告告 商商 贸贸 零零 售售 市场数据市场数据 公司专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 实力进一步提升，有望在市场上有更强的竞争能力。 投资建议投资建议： 珠宝行业在疫情过后格局将发上改变， 龙头企业凭借自身实力 可进一步抢占市场份额， 消费升级为企业带来新的增长点

7、。 豫园抓准时机 对品牌和渠道进行迭代升级快速逆势扩张，进一步提高企业核心竞争力。 截止 2020 年 6 月份，豫园股份门店扩张速度位居行业前列，未来豫园的 扩张和营收空间仍比较大。同时，公司账上现金储备丰富，未来将继续践 行“产业运营+产业投资”双轮驱动，通过投资并购进入更多家庭快乐消 费产业。预测公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.93 元、1.05 元、1.20 元， 对应 PE 分别为 9.4X、8.3X、7.3X，在金徽酒的协同效应下，公司估值水 平应向大消费行业看齐，有较大的估值提升空间，因此我们上调至“强烈 推荐”的投资评级。 风险提示风险提示：疫情后续二次扩散的

8、不确定性；国际黄金价格波动风险；房地 产行业政策风险；公司业务多元化、组织层级增多可能引发的管理风险； 市场竞争愈发激烈， 能否在激烈的竞争中保持行业龙头地位也是值得关注 的部分等。 qRqPmMtNmNnRoPoMrMrOqN7N9R7NoMnNpNmMeRpOmOlOoPrMaQoPpOvPmQnONZqMnO 公司专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 大行情与新格局：挑战之下珠宝行业或有新机遇 . 5 1.1 供给端：产业链下游激烈角逐，竞争格局或出现变局 . 5 1.2 需求端：市场需求多元化，文化自信国潮化 . 8 2. 战略布局提高核心竞争力：品牌

9、+渠道迭代升级 . 10 2.1 产品迭代升级提升品牌核心竞争力 . 11 2.2 深耕资源整合布局多层次渠道建设 . 12 3. 纵向延伸打造产业链闭环生态 . 16 4. 投资建议 . 18 4.1 盈利预测 . 18 4.2 投资建议 . 19 4.3 风险提示 . 19 附：盈利预测表 . 21 公司专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：珠宝行业产业链布局 . 5 图 2：金银珠宝类社零（当月同比） . 6 图 3：老凤祥珠宝总营收及增速水平 . 7 图 4：豫园集团珠宝营收及增速水平 . 7 图 5：2019 年老凤祥营收结构占比 . 7

10、图 6：2019 年豫园股份营收结构占比 . 7 图 7：豫园股份公司营收及增速 . 7 图 8：老庙新产品“灼灼桃花”系列 . 9 图 9：亚一新产品“十二星座”系列 . 9 图 10：老庙天猫旗舰店产品细分展示 . 10 图 11：Damiani 珠宝首饰图片展示 . 12 图 12：DJULA 珠宝首饰图片展示 . 12 图 13：豫园直营店零售营收状况 . 13 图 14：豫园加盟店批发营收状况 . 13 图 15：营业网点店效情况 . 13 图 16：直营店门店分布状况 . 13 图 17：渠道开店分布情况 . 13 图 18：老凤祥线下门店开设数量 . 13 图 19：新“国潮”代

11、言人孙俪、郭麒麟 . 15 图 20：老庙景容楼门店展示图 . 15 图 21：亚一新升级门店店面展示图 . 15 图 22：热销产品“麦玲玲”系列珠宝展示图 . 15 图 23：老庙“竹韵年年”系列产品展示图 . 15 图 24：豫园设计师平台上线 . 17 图 25：进博会 IGI 迷你实验室 . 17 图 26：Damiani 中国巡展揭幕仪式 . 17 图 27：DJULA 北京专柜展示 . 17 表表 1：我国珠宝行业企业结构 . 6 表 2：消费场景及消费趋势 . 9 表 3：两大自有核心品牌“老庙”、“亚一”对比 . 11 表 4：豫园珠宝产业链布局 . 17 表 5：收入预测明

12、细 . 18 公司专题报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 大行情与新格局大行情与新格局： 挑战之下珠宝行业或： 挑战之下珠宝行业或 有新机遇有新机遇 1.1 供给端：产业链下游激烈角逐，竞争格局或出现变局供给端：产业链下游激烈角逐，竞争格局或出现变局 下游终端销售竞争激烈下游终端销售竞争激烈，珠宝饰品行业产业链上游负责黄金、铂金、钻石等原材料的开 采和冶炼，资源的珍贵和稀缺使上游企业形成了垄断格局具有非常强的议价能力并能获 得较高的营业利润，使得中下游企业在采购原材料时议价能力较弱，中游负责设计生产 产品，生产具有同质化的特点。我国珠宝行业内资企业多采取委托生产，自行生产

13、和批 发生产的方式进行生产，该环节营业利润通常较低；产业链下游进行终端销售，自 2003 年我国贵金属市场全面开放之后发展提速，至今已经成为一个较为成熟的行业，行业由 外资、港资和内资企业构成，品牌众多但龙头集中度不突出，属于竞争行业。在下游形 成了激烈的竞争格局，因此各企业主要采取差异化策略提高竞争优势，而品牌差异、产 品设计、销售策略等成为了各企业的主要博弈点。 图图 1：珠宝行业产业链布局珠宝行业产业链布局 资料来源：公司官网，长城证券研究所 疫情之下挑战机遇并存疫情之下挑战机遇并存，珠宝行业整体营收较为稳定，大行情使行业竞争加剧，行业集 中度有望得到进一步提升，龙头企业凭借自身资源和实

14、力紧锣密鼓地调整战略逆势扩张， 加快扩张的速度，并对产品进行升级换代，亦可逼退部分中小竞争者进一步抢占市场份 额。豫园股份在珠宝行业占有一定的市场份额，属于龙头之一，公司营收整体稳定且保 有较高的增长率，2019 年全年豫园集团实现营收 429.12 亿元，其中珠宝业务实现营收 204.58 亿元占总营收近二分之一， 老凤祥全年营收 496.29 亿元， 珠宝首饰实现营收 371.05 亿元 从营业结构占比看，黄金饰品类产品为公司营收做出的贡献最大，截止到 2019 年 12 月 31 日，黄金饰品营收达到公司总营收的 48%，豫园股份依托集团资源在疫情之下重新进 行战略布局，对品牌文化进行重

15、新诠释，品牌迭代升级提高核心竞争力，并重新布局销 售渠道，线下门店速拓加积极“触电”试水网红经济整合了线上线下资源，打通了销售 渠道的脉络，缔造了更完整的销售版图，大牌明星孙俪和郭麒麟的代言更增强了品牌的 影响力，头号主播薇娅和其他中小主播直播间带货引流也为公司打开了销售新局面。 公司专题报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 1：我国珠宝行业企业结构我国珠宝行业企业结构 标题 标题 标题 标题 标题 特点 代表企业代表企业 定位布局定位布局 销售范围销售范围 终端销售终端销售 产品品类产品品类 国际品牌 （外资） Cartier Tiffany Bvlgari 高端奢侈品

16、一、二线城市 商圈+柜台 布局范围（有限） 以自营模式为主 镶嵌珠宝类 港资 周大福 周生生 六福珠宝 中高端品牌 一、二线城市为主 布局范围（广泛） 自营+加盟 黄金珠宝 玉石 内资 豫园珠宝 老凤祥 周大生 明牌珠宝 潮宏基 中高端品牌 一、二线城市+积 极下沉三、四、五 线城市 布局范围（全面） 加盟批发为主 黄金珠宝 玉石 镶嵌类珠宝 资料来源：wind, 长城证券研究所 战略战略布局布局助力豫园成长助力豫园成长，豫园珠宝在行业市场出现变局时快速调整战略，新的布局会为 公司带来新的增长点，一方面是因为与老凤祥、周生生、周大生等进行对比时可以看到 豫园股份生产和经营模式与使成功企业成功的

17、经验模式是相似的，豫园股份和老凤祥主 销产品都是素金类，产品具有都具有古典中式风韵，产业链下游主要定位于三、四线城 市。线下销售以加盟为主，直营为辅。门店迅速拓展，老凤祥的成功得益于他的经营生 产模式和相对完整的产业链，产业链的完整性保证了公司产品生产和设计的效率和质量， 这是老凤祥稳居行业龙头地位的核心竞争力。豫园股份目前的发展战略和打法与之相似， 品牌渠道纷纷升级，又通过持股、收购等方式延伸产业链，打造产业链闭环生态参与到 珠宝饰品开采、设计、生产、销售等多环节；另一方面豫园股份作为“老八股”文化底 蕴深厚，借助“文化红利”的浪潮迭代升级品牌、渠道两大核心竞争力，公司战略调整 的成果将体现

18、在未来几年的营收增速上。 图图 2：金银珠宝类社零（当月同比）金银珠宝类社零（当月同比） 公司专题报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源： wind, 长城证券研究所 图图 3：老凤祥老凤祥珠宝珠宝总总营收及增速水平营收及增速水平 图图 4：豫园豫园集团集团珠宝珠宝营收及增速水平营收及增速水平 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 图图 5：2019 年老年老凤祥营收凤祥营收结构占比结构占比 图图 6：2019 年豫园年豫园股份营收股份营收结构占比结构占比 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 图图 7：

19、豫园股份公司营收及增速豫园股份公司营收及增速 15.30% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 259.99 257.80 296.00 338.03 371.05 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100

20、150 200 250 300 350 400 200182019 珠宝营收珠宝增速 158.73 135.68 145.45 166.77 204.58 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 250 200182019 珠宝营收珠宝增速 75% 22% 3% 珠宝首饰黄金交易其他 48% 45% 7% 黄金饰品物业开发销售其他 公司专题报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司公告，长城证券研究所 1.2 需求端：市场需求多元化，需求端：市场需求多元化，文化自信国潮化文化自信国潮

21、化 需求多元个性覆盖多场景需求多元个性覆盖多场景，近几年消费升级一直助力经济增长，消费需求从注重数量过 度到注重质量。消费者除对商品本身要求变高，更对产品附加值给与了较高的关注。黄 金珠宝等饰品具有价格高购买频率低的特点，消费者在挑选产品时标准也不仅限于量和 价的平衡， 从珠宝消费关注度上看，“颜值时代” 的到来使消费者更加在意产品的设计感、 美观度、设计工艺及专业服务。黄金饰品近年来产品工艺不断升级，古法金工艺风靡市 场，老凤祥、周生生、周大生等都出品了古法金系列产品，老庙黄金也打造了具有新中 式风采的古韵金系列新产品，另外消费者愿意为品牌、故事性、情感表达、文化理念买 单，近几年 DIY

22、风流行，珠宝行业如潘多拉更是为客户提供了定制类的服务打造专属于 客户的专属珠宝，新兴品类 DR 以唯一，真爱的理念以绑定男士身份证的形式打造了珠 宝的独特定制模式，也深受年轻人的喜爱；从适应场景上看，珠宝饰品不仅用于传统的 婚庆，更应满足贺生、商务、送礼、投资、装扮等多场景的需求；从消费群体上看，三、 四、五线市场空间大，需求有待进一步挖掘 ，年轻群体，千禧一代将成为镶嵌珠宝首饰 的潜在消费主力军。 产品细分适配需求增卖点产品细分适配需求增卖点，消费趋于多元化，个性化，场景化，产品市场细分将成为趋 势，各企业将围绕品牌，工艺，设计，适用场景、附加服务等卖点进行产品升级，打造 独特的产品系列满足

23、多元的市场需求，提升消费者对品牌差异化和不同专业服务的体验 以提高客户粘性，也可避免市场进行价格战产生不良竞争，2017 年之后，豫园股份不断 的完善自己的产品品类，以传统文化为基调设计了多系列产品以适配不同的市场需求， 更加全面的覆盖了不同的需求场景，公司对设计工艺进行升级采取古法金高级工艺打造 了古韵金系列产品，如“万宝宝”系列， “麦玲玲”系列， “福运绵绵”系列等，更是在 线上旗舰店的界面上按照品牌、投资、风格、送礼、DIY 等关键词对产品进行分类来帮 助消费者快速根据自己的需求挑选出心仪的珠宝首饰。 文化红利助力老品牌年轻化文化红利助力老品牌年轻化，随着消费升级和经济增长，人们的物质

24、水平不断提高，消 费者对精神层面的需求也随之提升，近年来文化复兴蓄势待发，文化自信和文化红利带 动“国潮”趋势，年轻人也对文化充满了自信和兴趣，在该场景下，年轻人成为市场主 力消费者，如何吸引年轻群体关注传统品牌是作为“老八股”的豫园集团一直思考的问 题，从年轻人的角度思考需求特点，用现代的方式诠释经典，用流行的方式诉说文化， 重新诠释了 “好运” 和 “爱” 文化理念， 豫园股份在打造好产品上不但引进了 IGI 和 DJULA 225.23 191.53 175.51 156.43 171.11 337.77 429.12 200.54 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10

25、% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2000192020H1 营业总收入（亿元）同比增速(%) 公司专题报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 为产业链赋能提升了珠宝的设计能力，还承袭文化红利不断加快品牌年轻化、国潮化， 用高级的 “古法金” 工艺打造了古韵金系列产品， 2020 年更是推出符合年轻人口味的 “麦 玲玲灼灼桃花”系列和“十二星座，为爱守护”系列， 用好产品为客户的需求负责。 表表 2：消费场景及消费趋势消费场景及消费趋势 消费场景消费场景 消

26、费目的消费目的 消费趋势消费趋势 投资性需求 投资、保值、避险 消费新主力：年轻一代 婚庆需求 婚庆传统需求（爱情） 受欢迎品类：镶嵌类珠宝、钻石 日常消费需求 自购（愉悦自己） 送礼（亲情、友情等） 产品附加值：品牌、设计、文化、DIY 资料来源：公司官网，长城证券研究所 图图 8：老庙新产品“灼灼桃花”系列老庙新产品“灼灼桃花”系列 图图 9：亚一新产品“十二星座”系列亚一新产品“十二星座”系列 资料来源：公司官网，公众号平台，长城证券研究所 资料来源：公司官网，公众号平台，长城证券研究所 公司专题报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 10：老庙天猫旗舰店产品细分展示

27、老庙天猫旗舰店产品细分展示 资料来源：公司官网，天猫旗舰店 , 长城证券研究所 2. 战略布局提高核心竞争力：品牌战略布局提高核心竞争力：品牌+渠道渠道 迭代升级迭代升级 受疫情影响， 行业竞争越发激烈， 豫园股份逆势扩张有望在激烈的市场竞争中脱颖而出， 稳固行业龙头地位并进一步增加市场份额，品牌、渠道迭代升级或将提升其珠宝业务核 心竞争力，差异化策略更能打造核心产品新卖点，内延加外购进一步丰富了品牌矩阵， 公司专题报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 线下门店迅速拓展，实体店面体验感提升，加之线上电商试水销售新渠道使销售渠道覆 盖面更加广泛。 2.1 产品迭代升级提升品牌核心

28、竞争力产品迭代升级提升品牌核心竞争力 推新革旧推新革旧打打造造好产品好产品，豫园集团在上海商业根基深厚，珠宝时尚业务是依托于上海城市 商业根基发展壮大的主要支柱产业之一。 豫园上海珠宝时尚集团主打两大自有品牌为 “老 庙黄金”和“亚一珠宝”，2017 年之前，两个品牌定位相似公司同时经营但效果欠佳，自当 年黄震加入担任豫园股份副总裁之后（目前担任豫园股份总裁）调整了企业战略，两只 品牌重新迭代升级，在市场定位、设计风格方面形成互补，错位差异化经营满足了不同 的消费场景和市场需求： “老庙黄金”传承传统文化， 进入市场后以地域文化打动消费者， 在承袭“好运文化”的基础上结合潮流趋势定义了“新中式

29、”理念，产品线延伸触及黄金、 其他贵金属、镶嵌珠宝等多类型饰品，制作上引入高级古法金工艺，2019 年打造了“古韵 金”等系列新产品，定位于一、二线城市中高端珠宝市场；“亚一珠宝”则另辟蹊径降维不 降价下沉于三、四、五线城市，产品以“爱”文化为基调弘扬博爱，品类多为黄金饰品， 2019 年推出“五爱”文化及五大系列新品，主要采取加盟销售的方式进行销售这有利于门 店快速下沉三、四、五线市场。 表表 3：两大自有核心品牌“老庙” 、 “亚一”对比两大自有核心品牌“老庙” 、 “亚一”对比 老老 庙庙 亚一亚一 品牌历史 1980 年源起于上海老城隍庙 1994 年诞生于“景豫楼” 品牌文化基 石

30、“好运文化”，弘扬传统文化 “爱”文化，多元包容的大爱 品牌文化升 级 “好运”+潮流=“新中式” “福禄寿喜财” 定义“五爱”文化，“爱伴侣、爱家 人、爱自己、爱朋友、爱宝贝” 市场定位 一、二线市场，中高端 三、四、五线市场，年轻时尚 产品特点 古典新中式+祥瑞元素 现代时尚浪漫 创新系列产 品 古韵金系、万宝宝、麦玲玲系列 天作之合、誓约系列 门店特色 古典雅致、低调内敛 经典、现代、时尚 资料来源：公司公告，天猫旗舰店，长城证券研究所 外延收购外延收购形成形成多品类多品类，豫园珠宝时尚集团对原有的产品进行了多维度的升级和创新，凭 借“老庙”和“亚一”两只自有品牌牢牢的植根于珠宝行业中高

31、端市场，饰品品类涵盖 公司专题报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 黄金、铂金等，但在高端市场缺乏具有竞争力的品牌，钻石珠宝等镶嵌类饰品品类也不 足以满足市场需求，于是 2018-2020 年公司通过外延收购的方式丰富了品牌矩阵。 2018 年公司战略投资收购比利时国际宝石学院（简称“IGI” ）80%股权，战略布局于全 球钻石产业链，IGI 拥有 40 余年历史，是全球知名的宝石学培训及钻石鉴定组织，经过 多年发展形成了布局全球的钻石、宝石和首饰专业鉴定以及宝石学培训课程等多项业务， 广泛服务钻石相关领域的各类合作伙伴、包括知名钻石零售商。目前，我国市场对钻石 的需求尚有足够

32、大的空间，钻石领域专业知识及行业资源将帮助公司快速拓展钻石珠宝 类镶嵌首饰的市场且有望成为公司新的增长点。 2020 年公司完成了对法国轻奢设计师珠宝品牌 DJULA 的收购，年轻时尚的轻奢品牌更 能满足年轻人对时尚的追求，同时与意大利顶级奢华品牌 Damiani 成立中国合资企业， 提高了公司在高端市场的竞争力，公司的品牌矩阵更加完善，更能满足市场多元化的需 求，也更好的诠释了 “豫园珠宝时尚集团”的意义所在。 图图 11：Damiani 珠宝首饰珠宝首饰图片展示图片展示 图图 12：DJULA 珠宝首饰珠宝首饰图片展示图片展示 资料来源：公司官网，长城证券研究所 资料来源：公司官网，长城证

33、券研究所 2.2 深耕深耕资源整合布局资源整合布局多层次多层次渠道建设渠道建设 多层次全面布局升级门店多层次全面布局升级门店，珠宝行业产品价格高，消费频率低，大多数消费者倾向于通 过线下的门店购买产品，对门店的服务更为信任，因此门店数量与销售收入联系紧密。 特别是疫情过后，行业集中度将更为明显，逆势扩张增加门店数量可以逼退部分中小企 业的竞争者，改变行业格局，是抢占市场份额的重要机遇。数据显示豫园珠宝 2019 年营 业网点增长率达到 22%，疫情冲击并未影响豫园门店扩张的脚步，截至 2020 年 6 月营业 网点数量依旧实现了 23%的高增长率。公司营业网店有直营店和加盟店，其中加盟店占 比

34、较大，近 92.97%，行业中内资企业如老凤祥、豫园珠宝主要采取加盟的方式进行终端 销售，而外资企业多采用直营方式进行销售，相比之下加盟批发的方式更适用于在三、 四、五线城市布局开店，这对亚一珠宝下沉拓展门店更为有利，豫园股份和老凤祥的门 店拓展思路一致，一二线城市的市场目前基本处于饱和的状态，采用加盟的方式迅速拓 展三、四、五线城市更容易取得期望的成效，2019 年 6 月公司营业网点中加盟店较上一 年净增长 449 家，而老凤祥至 2020 年 6 月营业网点达到 3991 家，海外银楼 19 家，直营 店 183 家，其中加盟店和专卖店达到 3807 家，较上一年净增长 100 家，可见

35、即便受疫情 影响，但公司依托于集团资源依旧实现了营业网点数量的快速增长，在行业中净增长量 排名居前。 公司专题报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 13：豫园直营店零售营收状况豫园直营店零售营收状况 图图 14：豫园加盟店批发营收状况豫园加盟店批发营收状况 资料来源：公司官网，wind，长城证券研究所 资料来源：公司官网，wind，长城证券研究所 图图 15：营业网点店效情况营业网点店效情况 资料来源：公司公告，wind，长城证券研究所 图图 16：直营店门店分布状况直营店门店分布状况 图图 17：渠道开店分布情况渠道开店分布情况 资料来源：公司官网，wind，长城证券研究所 资料来源：公司官网，wind，长城证券研究所 图图 18：老凤祥线下门店开设数量老凤祥线下门店开设数量 32.42 12.47% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 20019 营业收